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1、 免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。分级基金的发展现状与展望分级基金的发展现状与展望 Morningstar晨星（中国）研究中心晨星（中国）研究中心 代景霞代景霞 分级基金在国内的起源和发展分级基金在国内的起源和发展 分级基金是借鉴结构化产品分级技术发展起来的一种基金创新产品。它是通过对基金份额进行风险收益的重构，
2、将基金份额分成具有不同风险收益特征的基金份额等级，即优先份额和进取份额，优先份额一般可以优先获得分配基准收益，进取份额最大化补偿优先份额的本金及基准收益，进取份额通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆，从而满足投资者更为细化的投资需求。而投资需求的满足正是通过这种杠杆的调节作用实现的。杠杠的高低体现了未来的投资收益也揭示了不可知的风险大小。目前，在国内的开放式基金和封闭式基金中均有这一类杠杆化产品。2007 年分级基金首次引入中国，究其起源，主要是为了突破封闭式基金发展瓶颈谋求更大发展空间而引入的创新品种。1998 年至 2002 年是老封闭式基金发行的黄金时期，有 54
3、只封闭式基金相继发行并投入运作，随着最后一只老封闭式基金基金久富（现已转为长城久富股票）于 2002 年 8 月成立，此后的 5年时间，封闭式基金发行陷入了沉寂期。如何突破瓶颈成为封闭式基金发展的关键。2007 年第一支封闭式分级基金国投瑞银瑞福分级基金的面世，打开了一扇封闭式基金重整旗鼓的窗口。此后，各类型分级基金不断推出创新产品，不仅为封闭式基金的整装重发立下汗马功劳，而且也拓展到开放式基金领域。由于分级基金可以通过业绩杠杆的调节作用分为两种风险收益不同的份额，分别满足收益稳定的投资者和偏好高风险的投资者的不同需求，加之可以在二级市场交易，一出现便大受投资者欢迎，一度高溢价现象比比皆是。尽
4、管分级设置起源于封闭式基金，但却在开放式基金中得到长足的发展。开放式分级基金的优先份额、进取份额同时上市交易，基础份额仅能在一级市场申购和赎回，但由于设置了转托管机制，使得一级和二级市场的份额可以通过配对转换实现拆分与合并，打通不同市场的交易模式转换，满足投资者多样化的投资需求。截止 2012年 3月 31日，市场上已成立的分级基金有 39个，规模超过 700亿份，图 1为分级基金上市数量统计。39 只分级基金中有 22 只为开放式分级基金。分级基金发展速度非常快并成为基金公司未来产品设计的主要创新点。免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不
5、会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。图表图表 1：分级基金上市数量统计：分级基金上市数量统计 数据来源：Morningstar 晨星；数据截至日期：2012 年 3 月 31 日 目前分级基金优先份额由于其低风险和低收益性，受到规避风险投资者的偏好，一般会持有至到期，长期处在折价状态和价值低估阶段，图表 2 为 2011 年前成立的有代表性的几只分级基金优先份额折溢价率情况。分级基金进取份额由于其杠杆设计，
6、加上股市一直处于低位，受到追求杠杆收益的投资者追捧，高溢价率比比皆是，图表 3 为 2011 年前成立的有代表性的几只分级基金进取份额折溢价率情况。由于配对转换机制使得套利的存在，分级基金优先份额折溢价率与进取份额折溢价率之间存在此消彼长的跷跷板效应，基础份额从长期来看，处于零折溢价状态。但是结合当前 T+2/T+3的套利模式，分级基金基础份额的高折溢价率一般会存续 2-3天，图表 4 为 2011 年前成立的 3只分级基金基础份额折溢价率情况。1 2 8 19 9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2007年 2009年 2010年 2011年 2012年 分级基金上市
7、数量分级基金上市数量 免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。图表图表 2：分级基金优先份额折：分级基金优先份额折溢价率溢价率 图表图表 3：分级基金进取份额折：分级基金进取份额折溢价率溢价率 -35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.00 0.00 5.00 10.00 10-01-
8、04 10-04-04 10-07-04 10-10-04 11-01-04 11-04-04 11-07-04 11-10-04 12-01-04 分级基金优先份额折分级基金优先份额折溢价率溢价率%同庆A 双禧A 银华稳进 瑞和小康-30.00-20.00-10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 10-01-04 10-04-04 10-07-04 10-10-04 11-01-04 11-04-04 11-07-04 11-10-04 12-01-04 分级基金进取份额折分级基金进取份额折溢价率溢价率%同庆B 双禧B 银华锐进 瑞和远见 免责声明：
9、本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。图表图表 4：分级基金基础份额折：分级基金基础份额折溢价率溢价率 数据来源：Morningstar 晨星；数据截至日期：2012 年 3 月 31 日 注：1、折溢价率=(交易价格-份额净值)/份额净值 2、基础份额价格=优先份额比率*优先份额净值+进取份额比率*进取份额净值 图表 5 为
10、2011 年前成立的有代表性的 5 只分级基金进取份额的杠杆比率，从图中我们可以看出，股票型分级基金杠杆比率比债券型分级基金杠杆比率小，股票型分级基金的杠杆比率一般控制在 3以内，债券型分级基金的杠杆比率一般大于 3，这主要是从风险的角度来考虑的。但是由于股市一直处于较低位，基金净值不断下跌，股票型分级基金进取份额杠杆比率有放大的趋势，随之风险也会不断增加。-20-15-10-5 0 5 10 15 20 10/01/04 10/04/04 10/07/04 10/10/04 11/01/04 11/04/04 11/07/04 11/10/04 12/01/04 分级基金基础份额折分级基金基
11、础份额折溢价率溢价率%双禧分级 银华基础 瑞和基础 免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。图表图表 5：分级基金进取份额杠杆比率：分级基金进取份额杠杆比率 数据来源：Morningstar 晨星；数据截至日期：2012 年 3 月 31 日 注：杠杆比率=基础份额净值/(基础份额净值-优先份额净值*优先份额比率)分级基
12、金在分级基金在海外海外的发展状况的发展状况 通过对国内分级基金的研究，我们知道，国内分级基金是为了突破封闭式基金的发展瓶颈，运用海外结构化分级技术发展起来的一类创新产品。分级基金最早出现在海外，并不是国内基金公司首创，国内分级基金的起源来自于海外，海外分级基金同样也是从基金持有人的风险收益偏好以及投资需求的角度对基金份额进行分级、改变风险收益分配方式的一种基金产品。概念界定与国内目前主流的分级基金是一致的，不同的是，海外分级基金一般归为杠杆基金的一类，其原因是海外获取杠杆的形式除了结构化分级，还通过发行债券或优先股融资以及直接投资衍生品等方式，即不仅运用业绩杠杆，还会更多的运用财务杠杆。海外对
13、于分级基金的研究始于上个世纪 80 年代，90 年代以后有了快速发展。由于发展历史较长，而且有着发达的金融市场等因素，目前已经具备了一定的数量和规模，并以美国和英国的杠杆型封闭式基金最具代表性。其中，美国的杠杆封闭式基金主要的杠杆获取方式是发行优先股和债券。具体来讲，美国封闭式基金获取杠杆的形式主要有三种：一是从基金持有人风险收益偏好差异的角度对基金份额进行分级，改变收益分配方式，相当于高风险偏好持有人从低风险偏好持有人处融资以获得更高收益，即所谓的业绩杠杆；二是通过发行债券或者优先股进行融资从而提高杠杆；三是通过投资金融衍生品提高杠杆。后两种是利用的财务杠杆。相比之下，英国的封闭式基金一0.
14、00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 10/01/04 10/04/04 10/07/04 10/10/04 11/01/04 11/04/04 11/07/04 11/10/04 12/01/04 分级基金进取份额杠杆比率分级基金进取份额杠杆比率 同庆B 瑞和远见 汇利B 景丰B 申万进取 免责声明：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩不代表将来业绩。基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资行为做出任何形式的担保。本报告内
15、容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。般以投资信托公司股份的形式向公众募资，其中的一个重要组成部分就是分割资本投资信托。分割资本投资信托可以根据投资者的不同投资目标和风险承受力发行不同类别的基金份额。根据美国封闭式基金协会的统计，目前，美国超过 2/3 的封闭式基金是杠杆型基金。同时，分级基金在美国和英国都已经发展比较成熟，且具较大规模。例如：美国免税市政债券封闭式基金和封闭式房地产基金就是这种主流的结构化分级基金产品，还有复杂的住房按揭证券化产品往往有超过 5 个以上的分级。分级基金未来发展方向探讨分级基金未来发展方向探讨 通过对海外分级基金发展现状的介绍，我们可以看出，国内分级基金与海外
16、的分级基金的发展还存在着很大的差距。在未来的创新道路上我们应该更多借鉴美国的经验，事实上，分级基金在美国的发展早已风声水起，成为封闭式基金中的潮流。由于美国基金市场金融工具的多样性，分级基金在美国主要依靠财务杠杆实现不同收益风险需求。相对而言国内的分级基金更多依靠的是业绩杠杆的作用，实现收益风险的分化。未来，随着融资融券业务在股票型基金中的应用，股票型分级基金也可以通过调节财务杠杆，发挥分级基金的多杠杆作用灵活调控风险和收益。另外，笔者认为目前开放式指数型分级基金的套利机会产生的重要原因就是配对转换机制的时滞性，如果能够在这方面有所改善，比如仿照 ETF的交易模式，实现 T+0的交易模式，对消
17、除无风险套利和基础份额的大折溢价率会有所裨益。目前分级基金的分级方式多是从风险收益不同的角度进行分级，其实，未来可以通过进一步细分投资者需求，挖掘出不同的结构化分级方式来；其次，在金融衍生品的更广泛的应用下，分级基金可以实现杠杆提供方式的多样化，即不仅仅使用业绩杠杆，而要更多的使用财务杠杆，并实现财务杠杆的多样化；再次，目前市场上只存在两级份额，为了更多的满足投资者需求，将投资者需求进一步细分，可以设置更多的分级；然后，分级基金产品条款虽已经经过简化，但是仍然比较繁杂，特别是风险收益的分配，让投资者难以理解，未来分级基金在简化产品条款，推出简单、易于普通投资者理解的产品方面仍有很多提升空间；最后，进行分级基金标的的创新。目前市场还只存在股票和债券两种类型的分级基金，其实可以更多的满足投资者需求，将这种分级技术引入其他类型的基金中，另外，还可以引入更多样化的主题指数、风格指数、行业指数等，也有助于满足更多投资者需求。