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1、境内外私募股权基金比较研究武圣涛（西北政法大学国际法学院，陕西西安 710063）!摘要：在亚洲等新型市场国家，私募股权基金投资并帮助那些优质的公司进一步拓展发展空间，并提供就业机会，引入先进的财务管理经验，且为其投资者提供高额回报，进而促进经济的发展，这使得亚洲尤其是中国地区的私募股权投资得到大幅度发展。本文的研究正是基于全球私募股权市场热火朝天的发展和我国私募股权交易数额呈级数增长的背景下进行。关键词：基金规模；基金类型及资金来源；基金组织形式；基金法律规制中图分类号：F833.49文献标识码：A文章编号：1673-680X(2009)01-0060-06引言企业家很少有钱来实现他们的创新
2、构想，必须依赖外部融资。与此同时,机构投资者如社会保障基金、保险金等，不可能有时间和专业经验直接对创业公司和重组公司进行投资，以保障资金的增值实现投资利益的最大化。而这些创业公司和重组公司的企业家一定程度上受限于从传统融资渠道（比如银行和公开发行股票）获取资金，使得一些最有可能盈利、具有市场潜力的企业无法获得资金。但是创业企业通过非公开方式吸纳私募基金的资金实现企业快速成长，并购和重组公司的管理者也可以通过改善运营和收购战胜竞争对手来创造价值,因此私募股权基金应运而生。一、境内外私募股权基金规模比较在发展规模上，无论是私募基金机构的数量，还是募集的资金和投入市场资金的规模，中国境内与美国是不可
3、同日而语，存在巨大的差距。美国第一只风险投资基金出现在 20 世纪 60 年代，所募集资金为 750 万元。严格意义上的第一家私募基金投资公司是 1976 年有华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家成立的 KKR 公司。从 1980 年到 2006 年的 26 年间，私募基金的投资额度增加了 269 倍，由1980 年的 9 亿美元增加到 2006 年的 2420 亿美元，所管理的资产也增加了 165 倍,达到创记录的 7430 亿美元;而这一期间相应的人员和机构仅出现 10 倍的增加,同资金的成百倍增加并不明显。伴随并购案价值的不断增加，私募股权基金也在不断壮大，截至 2007 年末，当
4、前世界前四大私募股权基金 KKR、凯雷、黑石及 TPG所管理的基金资金超过 1200 亿美元，占到全美私募股权基金总额的16%，其年收入总和更是达到 1800 亿美元，旗下的相关人员超过 100 万人，可以说是世界级的超大基金。而我国境内私募股权业务最早起源与 20 世纪 80 年代，以创业投资的形式出现，直到 2004 年才出现并购收稿日期：2009-01-15作者简介：武圣涛（1982-）,男，河南南阳市人，西北政法大学国际法学院硕士研究生。2009 年第 1 期总第 91 期上海金融学院学报Journal of Shanghai Finance UniversityNo.1，2009Fe
5、b No.9160-本页已使用福昕阅读器进行编辑。福昕软件(C)2 0 0 5-2 0 1 0，版权所有，仅供试用。类的基金投资。2004 年 6 月，新桥资本以 12.35 亿元的价格收购深圳发展银行 17.89%的股权，这是国际并购基金在中国的第一起重大案例。私募股权行业进入了新的发展时期。目前在境内私募股权机构近 500家，2007 年度，可用于投资中国市场的资本 200.42 亿美元，2008 年第一季度，17 只可投资于中国的亚洲私募股权基金募集资金为 76.54 亿美，比上年同期有大幅增长。2007 年，传统行业成为私募股权基金投资的重点领域，无论从投资案例数量还是投资金额方面来说
6、，传统行业的投资都排名第一。境内外私募股权基金比较研究1980 年2000 年2006 年1980-2006 年间增加的倍数投资额9.0252242269 倍管理的资金总量4.5562743165 倍并购类公司/基金机构数量113/1581447/27971551/260814 倍/18 倍私募股权基金专业人员数量1583154741840211 倍最大基金所管理的资金0.1615150 倍以上表 1美国私募股权基金的增长单位：10 亿美元年份项目通过上述文字及表 1 的比较，可以得出：（1）中国与世界发达国家，主要是美国在私募股权基金的发展上落后二十几年，可以说处于刚刚起步阶段，初创阶段，急
7、需政府的扶持和私募股权基金市场的健全与完善；（2）中国境内的私募股权基金投资市场先一步由国外的私募基金抢占，境外私募股权基金以其雄厚的资金，完善的管理服务经验在中国境内的私募基金市场上占据大部分份额，并有不少的斩获，一些大型、优质的行业龙头企业被收入麾下；（3）本土的私募股权基金开始萌芽，政府支持下私募股权基金色彩浓厚，本土私募股权基金发展的人才资源伴随私募基金业的发展正不断壮大。二、境内外私募股权投资基金类型及资金来源的比较这类基金的类型在美国有三种：第一类是独立型基金。它是最为普遍的一种形式，这类基金从不同的渠道筹集资本，具体有各类养老基金、教师退休基金、保险基金、富裕的家庭及公司投资者。
8、通常情况是由富有经验的基金管理人靠个人的信誉和以往的业绩打动投资者进行投资，由基金管理人代表投资者进行利益管理，并取得每年固定的管理费和基金结束时超过约定的资本收益以上一定份额的报酬。最典型代表是美国的黑石公司；第二类是附属基金。它与独立基金不同，附属基金是一些有实力的大财团、商业银行、年金基金、保险公司和捐赠机构等，为了获取更高的收益不投资到独立基金，而是自己成立独立机构获取利益，他们一般不需要对外募集资金，大多数只作为大型机构的分支机构，只管理母机构的资金。典型代表淡马锡控股公司；第三类半附属机构。它是指前两只基金的组合，即募集的基金和母机构基金共同存在。一些大型的银行及咨询公司旗下的直接
9、投资部门可以归入此列，他们不仅管理母公司的资金，而且将基金管理作为母公司的一项业务和重要的收入来源，通过对外募集来成立更大规模的基金，典型代表有花期创投、高盛商人银行部、摩根士丹利直接投资部。国内私募股权基金的类型划分会有些不同。因为我们公有制是经济制度的主体，公有制在关系到国计民生的行业居主导地位，为了进行产业结构的调整和资源的优化配置，需要国有资金在相关基础产业、公共设施行业居支配地位。国家中央和地方为顺应市场的要求及国际金融发展，要组建股权基金的形式投资一些基础设施及其他传统行业中发展潜力好能带来高回报的企业，所以境内的划分是以资金来源为标准的。第一类是国有资金主导的基金。比如渤海产业投
10、资基金和众多的政府主办的国有风险投资公司，其特点是一般资金规模大，组织结构和投资的决策程序复杂，多专注于基础设施、大型水电工程等重大项目。典型代表除上述的渤海产业投资基金外，还有中央汇金投资有限公司；第二类是海外资金为主的基金。以海外资金为主基金是国内私募股权基金的主角，不同于国有资本和民间资本为主的基金，在国内他们大都只是成立管理公司进行运作，但是基金都成立海外，在海外募集资本，以美元作为主61-本页已使用福昕阅读器进行编辑。福昕软件(C)2 0 0 5-2 0 1 0，版权所有，仅供试用。要的投资币种，基金旗下的资金远远大于国内的同类机构；同时他们有限合伙制的基金组织形式在管理上更灵活，对
11、于基金管理人激励也更到位，加之基金管理人普遍具有国内外的双重背景，熟知国内资本市场，并拥有实际运作经验。近几年来，外资的私募股权基金凭借其上述优势迅速地占领了大部分的中国股权投资市场，典型代表弘毅投资、鼎晖投资基金；第三类是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金，如中瑞、中国东盟、中比等合资产业基金。这类基金主要局限与政府间或者政府主导下的合作形式，受国家外交政策的影响比较大，多投资于国家间特定合作项目，与完全的追求利益最大化的一般意义上的股权私募不同的是，它除了考虑盈利的目的外，还要兼顾两国的经济、金融及外交关系；第四类是民间的准私募股权投资基金。鉴于我国法律对民间私募资金的
12、限制，作为一种自发的金融创新，我国境内存在一批运作还不是很规范的准私募股权基金。一是投资管理公司。一部分私募证券投资基金和金融机构的优秀管理人成立了各式各样的投资管理公司或顾问公司，投资于中国日渐兴起的中小企业并购市场。它们的获利模式一般是通过将所并购企业进行重组、再包装，然后整体出售。二是房地产投资财团。我国东南沿海一带的民间游资数目庞大，由于在当地投资的收益率日渐低下，中国房地产市场的持续火爆促成了民间私募房地产投资财团的产生，温州购房团就是民间资本大量涌入房地产市场的缩影。2004 年 7 月由温州当地 10 余家民营企业投资设立的中瑞、中驰两大财团，由于宏观经济政策调整而遭到监管机构严
13、查最终名存实忘，但这些财团应该说是我国民间私募股权基金的雏形。通过上述的比较分析，我们认为我国境内私募股权市场主要为海外资金占据，利弊兼有。有利的是它是我国吸引外资的重要渠道之一，能解决国内企业资金短缺的窘况，同时私募股权基金不但是注入企业资金，还有一套成熟的经营管理的经验，能帮助企业迅速提高经营管理水平，提升经验绩效，增强创新能力，培育人才和市场。正如中国人民银行付行长吴晓灵所说，引进国外的私募股权基金到中国来投资，不单能带来技术和经验，也有助于培育人才和市场。不利的是，认识到国外的私募股权基金的逐利本性，过于泛滥和不予合理的引导育规制，会破坏我国的金融秩序和危害国家的公共利益，更为严重的是
14、，外国资本如果一旦控制我国关系到国计民生和国防利益的国有企业，会动摇我国根本的经济制度，这一点是要谨慎防范的。另外，要大力培养和扶持我国民间私人投资资本。目前，私募资本在我国作为一种自发的金融创新是客观存在的，改革开放三十年我国经济的高速发展，民间资本是一个巨大的数额，居高不下的储蓄率，要求更多、更有效的投资渠道，股权基金就可以提供这样的一个融资、投资渠道。三、境内外私募股权基金组织形式的比较组织形式是企业的重要组成部分，特定的企业组织形式规定了企业所有者对企业的责任和义务，影响企业的决策程序和管理者积极性的发挥，以及管理人员在风险和收益面前的不同权衡，进而影响企业的绩效。同时，组织形式的不同
15、，企业所承担的税负是不一样的，因而影响企业所有者的收益。从世界范围看，私募股权基金的组织形式有四大类：合伙型、契约型、公司型及混合型。最为常用的合伙型中的有限合伙制，其中美国 80%的私募股权基金采用了这种形式。2006 年新修订的 合伙企业法 才明确承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法形式，新的 合伙企业法 2007 年 6 月 1 日起开始执行，因此在此之前中国的私募股权基金基本上全部是公司制的组织形式。从实践结果来看，公司制组织形式下的中国私募股权基金的发展并不成功。1.合伙型组织形式合伙型组织形式分为有限合伙制、普通合伙制和特殊的普通合伙三类。合伙型组织形式的主要参与者是合伙人，合伙人
16、既负责出资，又负责管理及承担最多的无限连带责任。普通合伙制企业由普通合伙人组成共同对合伙债务承担无限连带责任，所有的合伙人都必须为普通的合伙人；有限合伙企业则增加有限合伙人，也称之为一般合伙人。与普通合伙人不同，他仅以自己的出资承担有限责任，但同时必须放弃对合伙企业管理的权利。特殊合伙人不同于普通合伙人，特殊合伙人只对因自己引起的合伙企业的债境内外私募股权基金比较研究62-本页已使用福昕阅读器进行编辑。福昕软件(C)2 0 0 5-2 0 1 0，版权所有，仅供试用。务或纠纷承担无限责任。与公司制相比，它具有的优点：一是决策快捷、灵活。公司制在项目投资决策上要经过部门、总经理、董事会、股东会层
17、层上报审批；而合伙制只需执行的合伙人决策即可；二是资金使用上。按我国的法律规定，只能就其净资产的 40%对外投资，合伙企业则没有这种限制；三是管理上。基金的发起人作为普通合伙人，承担无限连带责任，面临随时破产的危险，于是会慎重选择合伙人，监督其他合伙人的不法行为并有极强的风险意思；四是税收上。合伙制只需要合伙人缴纳一次个人所得税即可，而公司制的股东不仅要先交一次公司的所得税，而且还需缴纳相应的个人所得税，双重纳税。2.契约型组织形式契约型是指投资人和管理人通过订立契约来规定双方的权利和义务。随着信托制度的发展，信托逐渐成为契约型私募股权基金的主要形式。信托制优点在于信托财产的独立性，有破产隔离
18、功能。具体表现在：（1）信托财产与受托人的财产相互独立。若信托机构解散、被撤销或破产，信托财产不属于其清算或破产的财产；（2）委托人的信托财产与委托人其他财产相互独立；（3）不同委托人的信托财产或同一委托人的不同类别的信托财产相互独立。3.公司型组织形式公司制和合伙制相比虽有其弊端，但其优点也很明显。首先，对于投资者而言，只需要承担以自己出资为限的有限责任，并不需要承担无限责任，对于投资人没有潜在的风险；其次，和合伙制或契约制相比，公司作为独立法人，可以向银行贷款筹集资金来源，在合伙制和契约制则不可以；再次，公司制在很多国家有悠久的历史和完善的法制环境，进而使得这些国家的公司制有完整的组织结构
19、和非常规范的管理系统，可以有效地降低运作风险。比较上述几种不同的私募股权基金的组织形式，我们对其有个正确的认识和理解。至于哪种形式更符合我国的私募股权基金采用的形式，要结合具体的情况。对于合伙型，鉴于他的高效、灵活机制，承担责任的不同区分，投资人和管理人的权利义务的明晰，就其本身而言是最适合采用的。事实证明，实践中合伙制企业是国际私募股权基金采用最多的形式。2007 年 6 月 1 日实施的新 合伙企业法 增加了有限合伙制度，中国本土私募股权投资能够采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，避免了在公司制下的双重征税，不仅提高了私募股权投资的运作效率，结合我国的私募股权基金发展的现状和法制环境，
20、合伙制将是今后更多采用的理想形式。我国信托法的颁行，加上信托制下的契约型更好地解决了信托资金的投资风险，投资者会更乐意采用这种形式。公司制是国有资金为主的投资基金选择的形式，因为公司制有规范的管理，完善的市场法律体制，便于国家规制和调控，便于透明管理和使用国家投入的资金，应该说更有利于国有资产的保值、增值。鉴于这种情况，今后中国境内的私募股权基金市场会出现这样的形式格局，以海外资金为主的私募股权基金采用合伙制形式，以国内民间资本为主的私募股权基金采用契约制形式，以国有资金为主的私募股权基金会更多采用公司制形式。四、境内外设立私募股权基金法律规制的比较1.境内外规制私募股权基金法规体系的比较美国
21、关于私募基金的相关法令主要包含 1933 年颁布的 证券法、1934 年颁布的 证券交易法、1940 年颁布的 投资公司法 和 投资顾问法，同时私募基金还受各个州 蓝天法(Blue Sky Law)的监管。而中国目前尚没有专门对私募基金进行立法，主要由 证券法、证券投资基金法、合伙企业法及相关部门规章进行规制。2.境内外设置私募股权基金规定的比较从设立程序上看，美国对私募股权基金的发行规定的详细具体。什么样的发行才构成私募发行？美国证券交易委员会（SEC）曾于 1982 颁布 506 规则，对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是：（1）向合格的投资者（Accredited i
22、nvestor）以及数量有限的其他投资者出售证券（在美国，所谓合格的投资者是指资产超过 500 万美元的银行、保境内外私募股权基金比较研究63-本页已使用福昕阅读器进行编辑。福昕软件(C)2 0 0 5-2 0 1 0，版权所有，仅供试用。险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过 30 万美元的富裕家庭、年收入超过 20 万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过 35 名）；（2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；（3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为，从而免于向美国证券交易委员会
23、登记注册。根据美国 1940 年颁布的 投资公司法 规定，在美国只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。但是 证券法 中的 D 规则却为私人合伙投资于证券市场设立了第 506 号“安全港”(Safe Harbor)条款，证券法 的 S 规则则为外国人私人证券投资设立了“安全港”条款，这些条款规定符合一定条件的投资者可以不按 投资公司法 规定的三种方式设立合伙制的投资机构，这就为美国的私募基金提供了一种绕开金融监管的途径。美国的法律规定，投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”，是指个人投资者必须拥有 500 万美元以上的证券资产，并且最近两
24、年的年均收入高于 20 万元，或包括配偶的收入高于 30 万元；如以法人机构的名义进行投资，则机构的财产至少在 100 万美元以上。在 1996 年 9 月 1 日之前，不多于 100 个“有资格购买者”设立的私募基金不必经过美国证券委员会(SEC)的批准，1996 年 9 月 1 日后，根据美国的 国民证券市场改革法(National Securities Markets Improvement Act)的规定，这一人数限制增至 500 人。同时，SEC允许私募基金吸纳拥有 2500 万美元以上的机构投资者加入。我国公司制的私募股权基金可以根据修订后的 公司法 设立。该法规定公司的经营范围由
25、公司章程规定，可以向其他企业投资，没有比例的限制。可以设立有限责任公司的形式，也可以设立股份有限公司的形式。根据 2003 年 3 月 1 日开始执行的 外商投资创业投资企业管理规定，外商投资创业投资企业是外国投资者或者外国投资者会同中国投资者，根据本规定在中国境内设立的以创业投资为经营活动的外商投资企业。创业投资主要指向未上市的高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获取资本增值收益的投资方式。可以采取非法人制组织形式，投资者对创投企业承担连带责任，认缴出资总额不低于 1000 万美元。也可以采取公司制组织形式，投资者以其各自认缴的操作额为限对创投企业承担责任，认缴资本总额最低
26、限额为 500 万美元。企业型私募股权基金是根据 信托公司集合资金信托计划管理办法 以及 证券公司客户资产管理业务试行办法 设立。根据规定信托公司可以设立集合信托计划，为两个以上的合格者（即具备以下三项之一者：（1）投资一个信托计划的最低金额不低于 100 万人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币，且能够提供相关的财产证明的自然人；（3）个人收入在最近三年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过 30 万元人民币，且能够提供收入证明的自然人）采用债权、股权、物权及其他可行方式运用的信托基金，
27、信托计划资金独立于信托公司的固有财产。单个信托计划的自然人人数不超过 50 人，信托期限不少于一年。新的 合伙企业法 有关有限责任合伙制度的安排，消除了私募股权基金前期面临的法律障碍，明确了法人可以参与合伙，确立了有限合伙制度，增加了有限责任合伙制度，并增设合伙企业破产的规定。新合伙企业法将合伙企业的兴办主体从自然人扩大到包括自然人在内的法人、事业单位、社会团体等其他组织，这些主体可以作为普通合伙人或者有限合伙人，普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，有限合伙人对合伙企业的债务承担以出资额为限的有限责任。普通合伙人执行合伙企业事务，有限合伙人不执行合伙事务，不得代表有限合伙企业，有限合伙
28、人没有执行权和管理权，只有监督权。合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税，避免双重征税的问题。有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业的财产份额。由此可以看出，就目前境内的私募股权基金的设立形式的法律障碍已不存在，合伙企业法的修订，解决了有限责任合伙企业设立的法律缺失，基本上与国际发达国家保持一致。通过与发达国家主要是美国的私募股权基金的比较，我们可以得出一个比较直观认识。首先，客观境内外私募股权基金比较研究64-本页已使用福昕阅读器进行编辑。福昕软件(C)2 0 0 5-2 0 1 0，版权所有，仅供试用。Comparative Study on
29、 Domestic and Foreign Private Equity FundWu ShentaoAbstract：Global private equityinvestment funds have billions ofdollars offund available for investment.In newmarkets suchas Asia，the private equity investment funds help those companies to further develop,provide employment opportunities,introducead
30、vanced financial management experience,provide high returns for its investors,and promote economic development.These makeprivate equity has a significant development in Asian,particularly China.The study of this paper is under the circumstance of rapiddevelopment ofglobal and Chinas private equityma
31、rket.KeyWords:PE scale;PE types and sources offund;the organization ofPE;legal regulation ofPE（责任编校：张蕊青）地讲私募股权基金在我国还处于初步发展阶段，市场规模小，资金募集数额小，募集渠道单一，民间资本尚不能合法参与和被积极发动；其次，外资私募股权基金在中国的私募股权基金市场扮演着重要角色；再者，我国私募股权基金虽然近年来立法上有重大突破，但尚缺乏一个统一的、协调一致的法律法规的规制与调控。鉴于此，有必要制定一部有前瞻性的发展股权基金类的法律，以弥补这种不足。注释：资料来源：LAVCAT.homs
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