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1、公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 1 思考题思考题 1.企业价值评估的意义和作用是什么？2.企业价值评估方法一般有哪些？各方法的适用对象和优缺点各是什么？3.现金流量贴现模型的基本原理是什么？4.运用现金流量贴现模型评估企业价值的关键因素是什么？如何确定？5.常用的现金流量贴现模型有哪些？各自的特点是什么？6.现金流量增长模式通常有哪几类？各有哪些特点？如何运用？7.预测未来现金流量增长率时需要考虑哪些因素？8.实体现金流量由哪几部分构成？9.相对价值模型的原理是什么？如何运用相对价值模型估价？10.什么是市值管理？上市公司如何利用价值评估结果
2、进行市值管理？11.市值管理的内涵和内容是什么？练习题练习题 1.ABC 公司预计下一年度的利润表和资产负债表如下表：预计利润及利润分配表 单位：万元项 目 本期数 上年同期数 一、营业收入 1280 1000 减：营业成本 900 700 营业和管理费用（不含折旧和摊销）120 100 折旧费用 50 40 摊销费用 10 10 财务费用 20 18 加：投资收益 0 0 二、营业利润 180 132 加：营业外收入 0 0 减：营业外支出 0 0 三、利润总额 180 132 减：所得税费用（25%）45 33 四、净利润 135 99 加：年初未分配利润 40 11 五、可供分配利润 1
3、75 110 减：应付普通股股利 70 70 六、未分配利润 105 40 预计资产负债表 单位：万元 项 目 年初 年末 经营现金 20 40 经营流动资产 500 570 固定资产（原值）600 700 累计折旧 120 170 公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 2 固定资产净值 480 530 其他长期资产 300 290 长期资产合计 780 820 资产总计 1300 1430 流动负债 350 400 其中：经营流动负债 70 80 长期负债 510 525 其中：经营长期负债 100 180 股本 400 400 未分配利润 40
4、 105 负债及股东权益总计 1300 1430 要求：（1）计算 ABC 公司的实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量；（2）计算 ABC 公司的总投资、净投资。2.A 公司未来 15 年的股权自由现金流量如下表所示：单位：万元年度 1 2 3 4 5 股权自由现金流量 21 25.2 30 34.5 38 增长率 20%18%15%10%目前，A 公司 系数为 1.25，假定无风险利率为 4.5%，风险补偿率为 5%。要求：（1）假定 A 公司未来每年的股权自由现金流量按一定的增长率增长，假设第 5 年以后 A 公司以第 5 年增长率为稳定增长期的增长率，并利用永续增长模型进行评估。请按
5、此假设估计A 公司股权价值，并说明按此假设估价是否适当。（2）假设 A 公司高速增长期持续到第 8 年，第 6 年增长率为 8%，第 7 年为 6%，第 8 年为5%，第 8 年以后增长率稳定在 5%，自第 8 年起，A 公司的 系数为 1，请按此假设计算 A公司股权价值。3.A 公司拟采用并购方式取得对 B 公司的控制权。B 公司生产经营特点决定其未来创造现金流量的能力较强，A 公司决定对 B 公司采用贴现现金流量法估价。有关 B 公司预测数据如下：B 公司目前的 系数为 1.5，资产负债率按市值计算为 70%，若并购成功，B 将成为 A 的独立子公司，并且资产负债率将变为 50%，同时其
6、系数会变为 1.2.估计并购后将给A公司带来的实体现金流量第一年为90 万元，从第二年开始现金净流量将持续每年以 5%的幅度递增；证券市场无风险利率为 4%，市场组合预期报酬率为 12%，负债平均利息率为12%，所得税率为 30%。试求 B 公司的并购价值。4.甲公司 2006 年的股利支付率为 20%，预计 2007 年的净利润和股利的增长率均为 6%。该公司的 系数为 1.1，无风险利率采用国库券利率为 3%，市场平均风险的股票收益率为9%。要求：（1）甲公司的本期市盈率和内在市盈率分别是多少？（2）若乙公司是甲公司的一家同行业可比公司，预期增长率同乙公司一致，2006 年的每股收益为 0
7、.67 元，计算乙公司股票的每股价值是多少？公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 3 5.甲公司是一个高新技术企业，目前具有领先同行业其他公司的优势，可以以较高的增长率增长。2006 年每股营业收入为 10 元，每股经营营运资本为 3 元，每股税后经营利润 4 元，每股资本支出 2 元，每股折旧 1 元。投资资本中负债占 40%。预计 2007 年营业收入增长率为 10%，2007 至 2011 年为高速增长期，营业收入增长率每年均匀下降，至 2011 年营业收入增长率将为 6%，2012 年及以后一直维持此增长率。假设该公司的资本支出、折旧与摊销
8、、净利润与营业收入同比例增长，经营营运资本占收入的比重为 30%，此比例维持不变。2006 年该公司的 值为 1.4，预计从 2007 年开始均匀下降，到 2011 年降至 1.1，预计以后稳定阶段的 值始终保持 1.1。无风险利率为 3%，风险溢价为 5.5%。要求：计算目前的股票价值。6.A 公司是一家制药公司，公司资产的账面价值为 1000 万元，其中股权账面价值为 450万元。2006 年 A 公司的息税前营业利润为 240 万元，分派股利 35 万元，利息费用支出 140万元，所得税税率 30%。公司目前已进入稳定增长阶段，长期内公司将保持 5%的增长率。公司的 系数为 1.2，选取
9、 5 年期国债利率作为无风险利率 3.5%，风险溢价为 5%。B 公司是与 A 公司同行业的可比公司，其资产的账面价值为 900 万元，计算 B 公司的股权价值。7.甲公司预计前 5 年每年的息税前营业利润为 120 万元，每年需偿还利息 20 万元，债务净增加 30 万元，股权资本成本为 8%；第 68 年每年的息税前利润为 150 万元，需偿还利息 30 万元，债务净增加 35 万元，股权资本成本为 10%。第 9 年的股东现金流量为 55 万元，之后每年的股权现金流量将保持第 9 年的 55 万元，股权资本成本为 9%。公司所得税税率为 25%，并且公司预期每年增加的资本支出、经营营运资
10、本等可以通过折旧解决。若公司股东拟以 850 万元的价格出售该公司，请计算并分析该公司是否能够被顺利出售。8.A 公司拟收购一家营业成本率较低的服务类上市公司 B 公司，B 公司目前的股价为 19元/股。A 公司在完成收购计划前需对 B 公司的价值进行评估决定是否在当前完成收购。与B 公司相类似的同行业公司有甲、乙、丙、丁四家，但每家公司仍与 B 公司存在一定程度的差异。四家类似公司及 B 公司的有关资料如下：项目 B 公司 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 普通股数 600 万股 500 万股 700 万股 700 万股 800 万股 每股市价 19 元 18 元 22 元 12 元 16 元
11、 每股收益 0.9 元 1 元 0.8 元 0.4 元 0.8 元 每股净资产 3 元 3.5 元 3.3 元 2.8 元 2.4 元 每股销售收入 17 元 20 元 20 元 10 元 16 元 预期增长率 5%10%6%4%8%要求：（1）说明应采用相对价值模型中的哪种模型计算 B 公司的股票价值。（2）计算 B 公司的股票价值并说明 A 公司是否应在当前收购 B 公司。9.D 公司预计年度的税后利润为 2000 万元，假设没有非经营收益，税后净债务利息为 50万元，发行在外的股数为 1000 万股，资本支出 1000 万元，折旧和摊销 900 万元；预计年度比本年度经营营运资本增加 4
12、00 万元。该公司已进入稳定增长阶段，增长率为 5%。该公司目前的负债比率为 20%，预计未来将继续保持这一比率。经估计该公司的股权成本为 10%。公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 4 要求：（1）计算该公司的每股价值；（2）若考虑到今后想支持 6%的增长率，若要保持股权价值与增长率为 5%前提下的股权价值相等，则预计年度股权净投资应增加到多少？10.A 公司拟收购 B 公司，B 公司 2007 年底发行在外的股票有 1000 万股，股票市价 20 元，账面总资产 10000 万元。2007 年销售额 12300 万元，税前经营利润 2500
13、万元，资本支出 500万元，折旧 250 万元，年初经营营运资本为 200 万元，年底经营营运资本 220 万元。目前公司净债务价值为 3000 万元，平均净负债利息率为 10%，年末分配股利为 803.95 万元，公司目前加权平均资本成本为 12%，公司平均所得数率 30%。要求：（1）计算 2007 年实体自有现金流量。（2）预计 2008 年至 2010 年销售收入增长率为 10%，税后经营营业利润、资本支出、经营营运资本、折旧与销售同步增长。预计 2011 年进入永续增长，销售增长率为 4%，2011 年偿还到期债务后，加权资本成本将为 10%，通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低
14、估了？自测题自测题 1.A 公司刚刚收购一家公司，2006 年底投资资本总额 1000 万元，其中净负债为 100 万元，股东权益 900 万元，目前发行在外的股票有 500 万股，股价为每股 4 元。预计 2007 年至 2009年销售增长率为 7%，2010 年销售增长率减至 6%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持 2006 年的水平。所得税税率和净债务税后利息率均维持 2006 年的水平。净债务利息按上年末净债务金额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前
15、的加权资本成本为 11%，进入 2010 年后，资本成本降为 10%。公司平均所得税率 30%，净债务的税后利息率为 4%。净债务的市场价值按账面价值计算。要求：（1）编制预计资产负债表和预计利润表。预计利润表 单位：万元 年份 2006 2007 2008 2009 2010 销售收入 2000 税前经营利润 200 税后经营利润 140 税后净债务利息 10 净利润 130 减：应付普通股股利 0 本期利润留存 130 预计资产负债表 单位：万元 年份 2006 2007 2008 2009 2010 经营营运资本 400 固定资产净值 600 公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第
16、 11 章章 企业价值评估企业价值评估 5 资产总计 1000 净负债 100 股本 600 年初未分配利润 170 本期利润留存 130 年末未分配利润 300 所有者权益合计 900 净负债及股东权益 1000 （2）用现金流量模型对该公司估价，说明该股票被市场高估还是低估了？2.B 公司 2007 年度的财务报表的主要数据如下：单位：万元 项 目 金额 营业收入 1000 税后利润 100 税后净债务利息 10 股利 40 留存收益 60 负债 1000 股东权益（200 万股，每股面值 1 元）1000 负债及股东权益总计 2000 该公司 2007 年度的股票市价为 10 元，要求计
17、算：（1）2007 年的可持续增长率；（1）2007 年的市盈率和收入乘数；（2）若该公司处于稳定状态，其股权资本成本是多少？（3）若该公司 2007 年的每股资本支出为 0.8 元，每股折旧 0.6 元，该年比上年营运资本每股增加 0.2 元。公司继续保持现有的财务比率和增长率不变。计算该公司股权价值。（4）若 A 公司的市盈率和收入乘数与 B 公司相同，A 公司的销售收入为 3000 万元，净利润为 500 万元，普通股股数为 400 万股。请分别用市盈率模型和市价/收入比率模型评估 A公司的价值。3.B 公司是一家商业企业，主要从事零售业，该公司 2007 年的财务报表数据如下：利润表
18、单位：万元项目 2007 年 一、营业收入 1000 减：营业成本 500 营业和管理费用（不含折旧和摊销）200 折旧 50 长期资产摊销 10 财务费用 15 三、营业利润 225 营业外收入 0 减：营业外支出 0 公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 6 四、利润总额 225 减：所得税（25%）56.25 五、净利润 168.75 加：年初未分配利润 76.25 六、可供分配的利润 245 应付普通股股利 95 七、未分配利润 150 资产负债表 单位：万元 项目 金额 项目 金额 经营现金 30 短期借款 100 应收账款 200 应付
19、账款 100 存货 300 预提费用 150 待摊费用 100 流动负债合计 350 流动资产合计 630 长期借款 200 固定资产原值 700 负债合计 550 累计折旧 100 固定资产净值 600 股本 550 其他长期资产 20 未分配利润 150 长期资产合计 620 股东权益合计 700 资产总计 1250 负债及股东权益总计 1250 公司目前发行在外的股数为 55 万股，每股市价 20 元。要求：（1）编制 2008 年预计利润表和预计资产负债表。有关预计报表编制的数据条件如下：2008 年的销售增长率为 10%。利润表各项目：营业成本、营业和管理费用、折旧与销售收入的比保持
20、与 2007 年一致，长期资产的年摊销保持与 2007 年一致；营业外支出、营业外收入、投资收益项目金额为零；所得税率预计不变（25%）；企业采取剩余股利政策。资产负债表项目：流动资产各项目与销售收入的增长率相同；固定资产净值占销售收入的比保持与 2007 年一致；其他长期资产项目除摊销外没有其他业务；流动负债各项目（短期借款除外）与销售收入的增长率相同；短期借款及长期借款占投资资本的比重与 2007 年保持一致。假设公司不保留额外金融资产。预计利润表 单位：万元 项目 2007 年 2008 年 一、营业收入 减：营业成本 营业和管理费用（不含折旧和摊销）折旧 长期资产摊销 二、税前经营利润
21、 减：经营利润所得税 三、税后经营利润 金融损益：公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 7 四、借款利息 减：借款利息抵税 五、税后利息费用 六、税后利润合计 六、可供分配的利润 减：应付普通股股利 七、未分配利润 预计资产负债表 单位：万元 项目 2007 2008 经营现金 经营流动资产 减：经营流动负债 =经营营运资本 经营长期资产 减：经营长期负债 净经营资产总计 借款 金融负债合计 股本 资产总计 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益总计 （2）加权平均资本成本 2008 年为 12%，预计 2009 年及以后公司的目标资本结构保持为
22、负债比重 30%；若 2009 年及以后未来经营项目与一家上市公司的经营项目类似，该上市公司的 系数为 2，其资产负债率为 50%，目前证券市场的无风险利率为 5%，证券市场的平均风险溢价为 5%，设未来两家企业的平均所得税税率为 25%。确定该公司加权平均资本成本。（3）若企业预计未来每年都保持 2008 年的预计息前税后净利润水平，若预计 2009 年开始所需要的每年的净投资为零；债务市场价值与账面价值一致，则利用现金流量折现法确定公司目前的股价是高估还是低估。练习题参考答案练习题参考答案 练习题练习题 1.解题思路：解题思路：按照实体现金流量的构成，实体现金流量、债务现金流量和股权现金流
23、量三者的关系，分步骤计算。解题步骤：解题步骤：（1）实体现金流量税后经营利润折旧与摊销经营营运资本增加资本支出 税前经营利润18020200（万元）税后经营利润200（125%）150（万元）经营现金毛流量税后经营利润折旧与摊销 公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 8 15060210（万元）经营营运资本增加本期经营营运资本上期经营营运资本 （本期经营现金本期经营流动资产本期经营流动负债）（上期经营现金上期经营流动资产上期经营流动负债）（4057080）（2050070）80（万元）经营现金净流量经营现金毛流量经营营运资本增加 21080130（
24、万元）资本支出固定资产购置支出其他长期资产购置支出长期无息负债增加 （53048050）（29030010）（150130）80（万元）实体现金流量经营现金净流量资本支出 1308050（万元）债务现金流量税后利息支出偿还债务本金新增债务 20（125%）（40080（35070）（525180（510100）10（万元）股权现金流量实体现金流量债务现金流量 50（10）60（万元）（2）本期总投资经营营运资本增加资本支出 8080160（万元）本期净投资本期总投资折旧与摊销 1605010100（万元）2.解题思路：解题思路：根据题目已知信息，按增长率采用适用的模型完成评估。解题步骤：解题步
25、骤：（1）权益报酬率无风险利率 系数风险补偿率 4.5%1.256%12%单位：万元年度 基期 1 2 3 4 5 股权自由现金流量 21 25.2 30 34.5 38 增长率 20%18%15%10%权益报酬率 12%12%12%12%12%折现系数 0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 0.5674 高速增长期价值 103.67 18.75 20.09 21.35 21.92 21.56 稳定增长期价值 1187 2090 股权价值 1290.67 按此假设估价并不恰当，根据竞争均衡理论，稳定增长期的股权现金流量与营业收入增长率同步增长，营业收入增长率在公司进入稳定增长
26、期后，不会超过宏观经济的名义增长率。若不考虑通货膨胀率，宏观经济增长率大约在 2%6%之间，所以 A 公司不可能按照 10%的增长率持续增长。（2）A 公司股权价值计算如下表：单位：万元年度 基期 1 2 3 4 5 6 7 8 公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 9 股权自由现金流量 21 25.2 30 34.5 38 41 43.5 45.7 增长率 20%18%15%10%8%6%5%权益报酬率 12%12%12%12%12%12%12%9.5%折现系数 0.8929 0.7972 0.71180.6355 0.56740.5066 0.
27、4523 0.4838高速增长期 价值 166.22 18.75 20.09 21.35 21.92 21.56 20.77 19.67 22.11 稳定增长期 价值 515.73 1066 股权价值 681.95 3.解题思路：解题思路：根据并购成功后，B 公司的现金流量和资本成本运用永续增长模型完成现金流量贴现。解题步骤：解题步骤：股权资本成本无风险利率 系数（市场组合的预期报酬率无风险利率）4%1.2（12%4%）13.6%负债资本成本12%（130%）8.4%加权平均资本成本13.6%50%8.4%50%11%B 公司的并购价值90(11%5%)1500（万元）4.解题思路：解题思路：
28、计算甲公司的本期市盈率和内在市盈率，并据此用市盈率模型评估同行业乙公司。解题步骤：解题步骤：（1）股权成本无风险利率 系数（市场平均风险的股票收益率无风险利率）3%1.1（9%3%）9.6%甲公司的本期市盈率：本期市盈率股利支付率（1增长率）（股权成本增长率）20%（16%）（9.6%6%）5.89 内在市盈率股利支付率（股权成本增长率）20%（9.6%6%）5.56（2）乙公司股票的每股价值：每股价值乙公司本期每股收益本期市盈率 0.675.893.95（元）或：每股价值乙公司预期每股收益内在市盈率 0.67（16%）5.56 3.95（元）5.解题思路：解题思路：根据股权现金流量模型，评估
29、目标公司股价；股权净投资净投资（1负债率）。公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 10 解题步骤：解题步骤：项目 2006 2007 2008 2009 2010 2011 营业收入增长率 10%9%8%7%6%每股营业收入 10 11 12 12.96 13.87 14.70 每股税后经营利润 2 2.20 2.40 2.59 2.77 2.94 经营营运资本 3 3.3 3.6 3.89 4.16 4.41 经营营运资本增加 0.3 0.3 0.29 0.27 0.25 资本支出 2 2.20 2.40 2.59 2.77 2.94 折旧 1
30、1.10 1.20 1.29 1.39 1.47 净投资（经营营运资本增加资本支出折旧）1.40 1.50 1.58 1.66 1.72 股权净投资（净投资（140%）0.84 0.90 0.95 0.99 1.03 股权自由现金流量（每股税后经营利润股权净投资）1.36 1.50 1.64 1.78 1.91 值 1.4 1.34 1.28 1.22 1.16 1.10 无风险利率 3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%风险溢价 5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%股权资本成本 10.37%10.04%9.71%9.38%9.05%折现系数 0.9060 0.825
31、8 0.7573 0.6986 0.6484 每股现金流量现值 6.19 1.23 1.24 1.24 1.24 1.24 稳定增长期现值 42.96 66.25 股权价值 49.15 甲公司目前的股权价值为每股 49.15 元。6.解题思路：解题思路：根据 A、B 公司的特点选择市净率模型评估，计算 A 公司的市净率和 B 公司的每股净资产，评估 B 公司股权价值。解题步骤：解题步骤：根据公式：市净率股东权益净利率股利支付率（1增长率）（股权成本增长率）其中：股东权益净利率（240140）（130%）45015.56%股利支付率35（240140）（130%）50%股权成本3.5%1.25%
32、9.5%市净率15.56%50%（15%）（9.5%5%）1.82 B 公司的股权价值9001.821638（万元）7.解题思路：解题思路：根据股权现金流量模型评估目标公司价值。解题步骤：解题步骤：根据股权现金流量模型：公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 11 股权现金流量税后经营利润折旧与摊销经营营运资本增加资本支出偿还债务本金新增债务 因公司预期每年增加的资本支出、经营营运资本等可以通过折旧解决，所以，折旧与摊销经营营运资本增加资本支出0 甲公司未来第 18 年的股权现金流量计算如下：项目 第 15 年 第 68 年 息税前营业利润 120
33、150 减：利息支出 20 30 税前营业利润 100 120 减：所得税 25 30 税后经营利润 75 90 加：债务净增加额 30 35 股权现金流量 105 125 第 15 年每年股权现金流量相等，根据年金现值计算：第 15 年股权现金流量的现值105（P/A，8%，5）1053.9927419.23（万元）第 68 年每年的股权现金流量相等，根据年金现值计算：第 68 年股权现金流量的现值125（P/A，10%，3）（P/S，8%，5）1252.48690.6806211.57（万元）第 9 年至无限期是一个零增长的永续增长模型，其现值计算：第 9 年至无限期现金流量的现值（559
34、%）（P/S，10%，3）（P/S，8%，5）611.110.75130.6806312.48（万元）公司股权价值419.23211.57312.48943.28（万元）由于公司的股权价值 943.28 万元高于出售价格 850 万元，所以公司能够顺利出售。8.解题思路：解题思路：根据 B 公司类型选择适用的相对价值模型评估估价。解题步骤：解题步骤：（1）由于 B 公司属于营业成本率较低的服务类公司，根据相对价值法各模型的适用企业类型，B 公司应采用市价收入比率模型计算其股票价值。（2）甲、乙、丙、丁四家公司是与 B 公司相类似的同行业公司，可作为用市价收入比率模型评估 B 公司股价的可比公司
35、，但由于每家公司仍与 B 公司存在一定程度的差异，采用一组公司，取平均值评估 B 公司股价。项目 甲公司 乙公司 丙公司 丁公司 平均 每股市价 18 元 22 元 12 元 16 元 每股销售收入 20 元 20 元 10 元 16 元 收入乘数 0.90 1.10 1.20 1.00 1.05 B 公司每股价值可比公司平均收入乘数每股销售收入 1.051717.85 元股 由于 B 公司的每股价值 17.85 元股低于其股价 19 元，股票被市场高估了，所以当前不应收购。9.解题思路：解题思路：（1）本题应用稳定增长阶段模型；（2）资本结构不变的情况下，股权自由现金流量税后经营利润净投资（
36、1负债率）公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 12 解题步骤：解题步骤：（1）净投资总投资折旧与摊销 （资本支出经营营运资本增加）折旧与摊销 （1000400）900500（万元）股权自由现金流量税后经营利润净投资（1负债率）200050500（120%）1650（万元）每股股权自由现金流量1650/10001.65 元/股 股元每股价值/65.34%5%10%5165.1（2）若考虑到今后想支持 6%的增长率，若要保持股权价值与增长率为 5%前提下的股权价值相等，则每股股权自由现金流量应为 x 股元/65.34%6%10%61x 则，x1.31
37、（万元）所以，股权净投资税后经营利润每股股权自由现金流量20501.311000740（万元）10.解题思路：解题思路：根据实体自由现金流量模型确定公司的估价。解题步骤：解题步骤：（1）税后经营利润税前经营利润（1所得税税率）2500（130%）1750（万元）净投资资本支出经营营运资本增加折旧与摊销50020250270（万元）实体现金流量税后经营利润净投资17502701480（万元）（2）年份 2007 2008 2009 2010 2011 增长率 10%10%10%4%税后经营利润 175019252117.52329.25 2422.42-资本支出 500550605665.5 6
38、92.12经营营运资本 220242266.2292.82 304.53-经营营运资本增加 2224.226.62 11.71+折旧 250275302.5332.75 346.06实体现金流量 16281790.81969.88 2064.65 折现率 12%12%12%10%折现系数 0.8929 0.7972 0.7118 预测期实体现金流量现值 4283.31 1453.57 1427.61 1402.12 稳定增长期现值 24492.92 实体价值 28776.23 股权价值实体价值债务价值28776.23300025776.23（万元）每股价值25776.23100025.77（元
39、）由于公司目前的市价为 20 元，所以公司的股票被市场低估了。自测题自测题 公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 13 1.解题思路解题思路：根据题目中提供的各报表项目之间的关系完成预计利润表和预计资产负债表，根据实体现金流量评估模型原理和计算公式完成价值评估。解题步骤解题步骤：（1）预计利润表 单位：万元 年份 2006 2007 2008 2009 2010 销售收入 2000 2140 2289.8 2450.086 2597.091 税前经营利润（=销售收入10%）200 214 228.98 245.009 259.709 税后经营利润
40、140 149.8 160.286 171.506 181.796 税后净债务利息（=净负债4%）10 4 0.968 0 0 净利润 130 145.8 159.318 171.506 181.796 减：应付普通股股利 0 0 60.218 91.363 108.294 本期利润留存 130 145.8 99.1 80.143 73.503 预计资产负债表 单位：万元 年份 2006 2007 2008 2009 2010 经营营运资本（=销售收入20%）400 428 457.96 490.017 519.418 固定资产净值（=销售收入30%）600 642 686.94 735.02
41、6 779.127 资产（投资资本）总计 1000 1070 1144.9 1225.043 1298.546 净负债 100 24.2 0 0 0 股本 600 600 600 600 600 年初未分配利润 170 300 445.8 544.9 625.043 本期利润留存 130 145.8 99.1 80.143 73.503 年末未分配利润 300 445.8 544.9 625.043 698.546 所有者权益合计 900 1045.8 1144.9 1225.043 1298.546 净负债及股东权益 1000 1070 1144.9 1225.043 1298.546 解题
42、说明：2007 年数据说明：税前经营利润、经营营运资本、固定资产净值对销售收入的百分比维持 2006 年的水平：税前经营利润214010%214（万元）经营营运资本214020%428（万元）固定资产净值214030%642（万元）税后净债务利息2006 年净负债4%1004%4（万元）净投资年末投资资本年初投资资本1070100070（万元）还款前的剩余资金净利润净投资145.87075.8（万元）根据公司的融资政策，全部多余现金归还借款，归还借款 75.8 万元，年末净负债10075.824.2（万元）2008 年数据说明：净投资年末投资资本年初投资资本1144.9107074.9（万元）
43、还款前的剩余资金净利润净投资159.31874.984.418（万元）公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 14 归还借款 24.2 万元，净负债为 0 还款剩余资金84.41824.260.218（万元）根据公司的股利分配政策，归还全部借款后，剩余现金全部发放股利，因此股利分配 60.218万元。2009、2010 年各项目数据同理得到。（2）年份 2006 2007 2008 2009 2010 税后经营利润 140149.8160.286 171.506 181.796 减：净投资 7074.980.14373.503 =实体现金流量 79.
44、885.386 91.363 108.294 资本成本 11%11%11%10%折现系数 0.901 0.812 0.731 预测期现金流量现值 207.997 71.892 69.301 66.804 后续期价值 1979.587 实体价值合计 2187.584 债务价值 100 股权价值 2087.584 股数 500 每股价值 4.175 由于目前股票市价为 4 元，所以股价被市场低估了。2.解题思路：解题思路：（1）公司处于稳定状态时，公司的股利增长率、销售收入增长率、净利润增长率相等，等与公司的可持续增长率；（2）股权资本成本下期股利本期市价增长率（3）当企业存在固定的负债率时，股权
45、自由现金流税后经营利润净投资（1负债率）解题步骤：解题步骤：（1）销售净利率100100010%资产周转率100020000.5 权益乘数200010002 利润留存率6010060%38.6%6025.0%101%6025.0%101利润留存率权益乘数资产周转率销售净利率利润留存率权益乘数资产周转率销售净利率可持续增长率（2）市盈率每股市价每股净利润10（100200）20 收入乘数每股市价每股销售收入10（1000200）2（3）若该公司处于稳定状态，则公司的经营效率和财务政策不变，此时股利增长率等于销售收入增长率、净利润增长率，也同可持续增长率相等。股权资本成本下期股利本期市价增长率 0
46、.2（16.38%）106.38%8.51%（4）每股净投资（资本支出经营营运资本增加折旧与摊销）公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估 15 （0.80.20.6）0.4 元 由于企业存在固定的负债率，因此股权自由现金流：股权自由现金流每股税后经营利润每股净投资（1负债率）（10010）2000.4（150%）0.25（元）每股价值下期股权现金流量（股权资本成本增长率）0.25（16.38%）（8.51%6.38%）12.49（元）股权价值12.492002498（万元）（5）用市盈率模型评估：A 公司的每股价值B 公司的市盈率A 公司的每股利润
47、20（500400）25（元）A 公司的股权价值2540010000（万元）用市价收入比率模型进行评估：A 公司的每股价值B 公司的收入乘数A 公司的每股收入 2（3000400）15（元）A 公司的股权价值154006000（万元）3.解题思路：解题思路：（1）根据报表项目的预测编制预计利润表和预计资产负债表，并按照经营性项目和金融性项目分类，填制预计报表（2）根据目标公司的资本成本计算目标公司的 系数和加权平均资本成本。解题步骤：解题步骤：（1）预计利润表 单位：万元 项目 2007 年 2008 年 一、营业收入 1000 1100 减：营业成本 500 550 营业和管理费用（不含折旧
48、和摊销）200 220 折旧 50 55 长期资产摊销 10 10 二、税前经营利润 240 265 减：经营利润所得税 60 66.25 三、税后经营利润 180 198.75 金融损益：四、借款利息 15 16.875 减：借款利息抵税 3.75 4.22 五、税后利息费用 11.25 12.655 六、税后利润合计 168.75 211.405 加：年初未分配利润 76.25 150 七、可供分配的利润 245 361.405 减：应付普通股股利 95 123.905 八、未分配利润 150 237.5 公司财务公司财务:理论与案例理论与案例 第第 11 章章 企业价值评估企业价值评估
49、16 预计资产负债表 单位：万元 项目 2007 2008 经营现金 30 33 经营流动资产 600 660 减：经营流动负债 250 275=经营营运资本 350 385 经营长期资产 620 740 减：经营长期负债 0 净经营资产总计 1000 1125 借款 300 337.5 金融负债合计 300 337.5 股本 550 550 未分配利润 150 237.5 股东权益合计 700 787.5 负债及股东权益总计 1000 1125 2007 年净资本净经营资产总计1000（万元）短期借款占投资资本的比重100100010%长期借款占投资资本的比重200100020%2008 年
50、投资资本净经营资产总计1125（万元）有息负债利息率15（100200）5%2008 年短期借款112510%112.5（万元）2008 年长期借款112520%225（万元）2008 年有息负债借款利息（112.5225）5%16.875（万元）2008 年增加的净资本11251000125（万元）按剩余股利政策要求：投资所需要的权益资金12570%87.5（万元）2008 年应分配的股利211.40587.5123.905（万元）（2）2009 年以后公司负债的税后资本成本5%（125%）3.75%替代上市公司的负债权益50%（150%）1 替代上市公司的 资产权益（1（125%）1）21