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1、?新西部?2009.04期股票收益与消费者价格指数、工业品出厂价格指数之间价格传导关系的研究陈 践1 梅 梅2(1.西安培华学院财会学院 陕西西安 710125;2.西安交通大学医学院第一医院 陕西西安 710061)!摘 要 本文对 2003年 2月至 11月间我国月度股票收益率与消费者价格指数(CPI)、工业品出厂价格指数(PPI)之间的价格传导关系运用计量经济学方法进行了研究。研究成果:1、股票月度收益率与 CPI和 PPI之间存在协整关系。2、股票月度收益率与 PPI呈反向变动关系;与 CPI呈同向变动关系。3、向量自回归分析结果显示:滞后 1期的股票收益率对 CPI在统计上有影响,滞
2、后 2期的股票收益率对 PPI在不同统计水平上也有显著影响。滞后 1、2期的 PPI对股票收益率在不同统计水平上也有影响。G ranger因果关系检验进一步支持了向量自回归分析的结果。!关键词 股票收益率;CPI;PPI;价格传导;计量经济学方法 一、文献综述股票价格受多种因素影响,其中宏观经济指标或变量是一个重要因素。国外许多学者研究分析了主要宏观经济指标对股价的影响,其中包括通货膨胀对股价的影响,但国内还没有学者系统地研究作为反映股价综合水平的上证指数、深证成指等股价指数与通货膨胀(包括居民消费价格指数(以下简称 CPI)和工业品价格指数(以下简称 PPI)之间的价格传导关系。理解价格在股
3、票指数和 CPI、PPI之间的传导特点对政策制定者、投资分析人员、投资者都具有非常现实的意义,特别是对大量资金被套于证券市场者,了解价格传导的特点对未来投资决策亦具有非常现实的指导意义。就股价指数与通货膨胀间的关系而言,国外学者做了大量的研究,他们发现短期内(通常指一年以内),事前和事后股票名义收益率与通货膨胀之间呈负相关关系,这与其假设即作为实际资产代表的股票理应对其 持有者在通货膨胀 上加以补偿相 悖。这类研究如 Lintner(1975),N elson(1976),Fama和 Schwert(1977),Gultekin(1983)以及Kaul(1987)等。对此,M odiglian
4、i和 Cohn(1979)认为,当通货膨胀趋势向上时,股票价格会下降。这源于经纪代理所患的#通胀幻觉。即通胀发生时,当名义利率包含通胀溢价时,名义利率和实际利率不能被适当的加以区分,这样代理们就会使用错误的贴现率来评估股票价值。R itter和W arr(2000)用企业水平的数据发现在通胀期间估值误差导致股价下跌,从而用证据支持了 M odigliani和 Cohn(1979)的假说。就股价指数与通货膨胀间的长期关系而言,Fisher和 Seater(1993)及 K ing和 W atson(1997),Koustas和 Serletis(1999),Bullard 和 K eating(
5、1995)还有 Crosby和 O tto(2000)及 Rapach(2001)分别使用不同的方法对美国及欧洲等发达国家股价指数与通货膨胀间的长期关系进行了考察研究,结论是,从长期看,通货膨胀不会侵蚀股票的长期真实价值。Boudoukh和 R ichardson(1993)运用美国和英国 1802-1990年的数据,将名义股票收益率和总通货膨胀率做回归分析发现 5年期的股票投资比 1年期投资能更好地规避通货膨胀风险。O lesen和 Jan Over?gaard(2000)对丹麦,Taufiq Choudhry(2000)对中美洲四国,M ohammedOmran和 John Pointon
6、(2001)对埃及数据的研究也得出了类似的结论。另外,Crosby和 Otto(2000)运用向量自回归模型(VAR)对 34个国家数据进行了分析发现在统计上通胀对股票收益的长期影响不存在。Ham id、Thirunnavukkarasu和 Rajamanickam(2006)也运用 VAR 模型和G ranger因果关系研究了道琼斯 30种工业平均指数、SP500指数与 CPI和 PPI的关系,根据美国不同时期的数据得出了不尽相同的结论。至于国内学者在这方面的研究,目前还比较欠缺。刘玲、谢赤、曾志坚(2006)认为,在中国股票价格指数与通货膨胀率之间的关系不确定。对此,笔者认为有必要对这一问
7、题做进一步探讨。本文拟运用计量经济学方法对股票收益率与 CPI、PPI之间的短期和长期关系加以讨论。二、数据及数据处理本文所用数据期间为 2003年 1月至 2008年月 11月,共计 71个月度样本。鉴于上证综合指数与深圳综合指数以及沪深 300指数具有高度相关性,这里仅以上证综合指数作为代表,数据由乾隆股票分析软件生成。股票月度收益率指标(LSTK)用对数形式表述。月度价格指数CPI和 PPI来源于国家统计局网站,物价指数分为两组,A 组为按照上年同期为 100计算的 CPI和 PPI同期累计指标,分别用 CPI_ A 和 PPI_A代表,B组为以上年同月为 100计算的 CPI和 PPI
8、月同比指标,分别用CPI和 PPI代表。本文运用 Eviews软件处理所有数据。1、协整关系检测根据 G ranger和 N ewbold(1986)的研究,如果 DW 值小于调整后的R2,则意味着该回归关系为谬误回归。据此,分别对 A、B两组数据中的 CPI和 PPI与月度股票收益率加以回归,得到如下结果:A 组:LS TK=2.828222*-0.002785 CPI_ A-0.024318 PPI_ A*(1)(0.590718)(0.006858)(0.008598)(4.787774)(-0.406068)(-2.828442)Ad justed R2 0.232505,Durbin
9、-W atson sta.t 2.227487,F-statistic 1.45143B组:LS TK=2.035981*+0.001743 CPI-0.021175 PPI*(2)(0.523097)(0.005424)(0.005387)(3.892170)(0.321341)(-3.930403)Ad justed R2 0.213967,Durbin-W atson sta.t 2.158443,F-statistic 10.39130在 A、B两组结果中 DW 值均大于调整后的 R2,说明股票月度收益率与 CPI、PPI之间的回归关系为非谬误回归。进一步将公式(1)和公式(2)改写为
10、如下表达式(1a)和(2a),将误差项?t视做一个时间序列分别加以考察,如果它是稳定的时间序列,则三者间的协整关系存在,否则三者间就不存在长期均衡关系。?t=LS TK-2.828222+0.002785 CPI_A+0.024318 PPI_A(1a)?t=LS TK-2.035981-0.001743 CPI+0.021175 PPI(2a)这里运用增广迪基富勒检验(以下简称 ADF检验)来进行单根检测。其基本零假设是:?t不存在单位根,如果 ADF检验值小于不同水平的临界值,则不能拒绝?t存在单位根;若 ADF检验值大于不同水平的临界值则拒绝零假设即?t不存在单位根。结果(见表 1)显示
11、,两组误差时间序列均为稳定的时间序列。换言之,股票月度收益率与 CPI和 PPI之间存在协整关系。表 1 误差项单位根检测结果NullHypothesis:unit root?_1 has a?_2has a unit roott-StatisticProb.*t-StatisticProb.*AugmentedD ickey-Fuller teststatistic-9.4770770.0000-8.8419740.0000Test1%level-4.096614-4.096614critical5%level-3.476275-3.476275values:10%level-3.16561
12、0-3.165610%38%财政金融股票收益与消费者价格指数、工业品出厂价格指数之间价格传导关系的研究?新西部?2009.04期2、数据稳定性检测及平稳化处理虽然上证指数月度收益率与 CPI和 PPI之间存在协整关系,但并不能保证每个时间序列都是稳定的。因而有必要对上述指标进行稳定性检测。ADF检测结果显示:上证指数月度收益率(LSTK)和 B组的 PPI为稳定的时间序列,A组中的 CPI_A、PPI_A 以及 B组中的 CPI是非平稳指标。对其取一阶差分,再进行 ADF检测,结果显示上述三者的一阶差分均为稳定时间序列。股票收益率与 CPI、PPI的关系以股票收益率为因变量,A、B两组的 CP
13、I和 PPI为解释变量,运用最小二乘法对 2003年 1月至 2008年 11月间的月度数据分别进行回归,结果如下:A组:LSTK=0.004597+0.071960 DCPI_A*-0.100988DPPI_A*(3)(0.010610)(0.025615)(0.026293)(0.433272)(2.809234)(-3.840847)Ad j usted R2 0.160938,Durbin-W atson sta.t 1.877582,F-statistic 7.617320B组:LSTK=1.961823*+0.013681 DCPI-0.018747 PPI*(4)(0.49195
14、1)(0.015301)(0.004705)(3.987840)(0.894157)(-3.984262)Ad j usted R2 0.222039,Durbin-W atson sta.t 2.131356,F-statistic 10.84671以上两组模型结果显示:2003年 2月至 2008年 11月间,股票月度收益率与 PPI呈反向变动关系;与 CPI呈同方向变动关系。这种关系意味着,PPI走高会推高企业产品生产成本,压缩企业利润空间,使投资者对企业未来收益增长预期下降,进而影响股价走低,使实际股票收益率降低。而通常被认为是通货膨胀代名词的 CPI与股票收益率同向变动则预示着股票收
15、益率中包含了通货膨胀风险溢酬部分,换句话说,股票投资可以回避通货膨胀的风险。3、向量自回归模型分析向量自回归模型(以下简称 VAR)通常被用于相关时间序列系统的预测和分析随机扰动对变量系统的动态影响,它是一种不带有任何约束条件的非结构化的多方程模型,它将每个变量都视为内生变量,避开了结构建模方法中需要对系统中每个内生变量关于所有变量滞后值函数的建模问题。VAR 的数学表达式是:Yt=A1yt-1+&+Apyt-p+&+Bxt+?t其中:yt是一个 k阶内生变量,xt是一个 d阶内生变量,A1,&Ap和 B是要被估计的系数矩阵。?t是一个与其右手边变量可能同时相关或不相关,但与其自身滞后变量无关
16、的向量。运用 VAR 模型对 2003年 1月至 2008年 11月的相关数据进行分析,结果显示:在 A组中,滞后 1期的股票收益率对 CPI在 1%统计水平上有影响,滞后 2期的股票收益率在 1%统计水平上对 PPI有影响,滞后 2期的 PPI在 10%统计水平上对股票收益率有影响。B组 VAR结果显示:滞后 1期的股票收益率在 10%统计水平上对 CPI有影响,滞后 2期的股票收益率在 10%统计水平上对 PPI有影响,滞后 2期的 CPI在10%统计水平及滞后 1期的 PPI在 1%统计水平上对股票收益率有影响。4、Granger因果关系分析G ranger(1969)因果关系是指:如果
17、两个经济变量 x、y在包含过去信息条件下对 y的预测效果要好于只单独由 y的过去信息对 y的预测,即加入变量 x的滞后值有助于改进变量 y的预测精度,则称 x对 y存在格兰杰因果关系。或者说,若变量 x的滞后值在另一个变量 y的解释方程式中其系数在统计上是显著的,则 x是 y的格兰杰原因。在实际应用中,双向 Granger原因检测被普遍采用,即 x对 y存在格兰杰因果关系或y对 x存在格兰杰因果关系。需要指出的是#x是 y的格兰杰原因的陈述,并不意味着 y是 x变动的效果或结果。它考察的是事情发生的先后次序和信息内容,而不是一般术语所称的因果关系。对 2003年 1月至 2008年 11月的相
18、关数据进行分析,结果见表 2和表 2a.表 2 A组格兰杰因果关系结果Pairw ise GrangerCausality TestsSa mple:2003 M 01 2009 M 01Lags:2NullHypothesis:ObsF-StatisticProbabilityDPPIA doesnot GrangerC ause680.611140.54592DCPIADCPIA does notGrangerCause0.289710.74947DCPIALSTK does not Granger Cause DC?PIA681.450440.24219DCPIAdoes not Gra
19、ngerCauseLSTK0.530070.59116LSTK does not Granger Cause DP?PIA682.754980.07128DPPIAdoes not Granger CauseLSTK1.500850.23080表 2a B组格兰杰因果关系结果Pairw ise GrangerCausality TestsSa mple:2003 M 01 2009 M 01Lags:2NullHypothesis:ObsF-StatisticProbabilityDCPI does notGrangerCause LSTK681.534340.22354LSTK does n
20、otGranger Cause DCPI1.043910.35809PPI does notGranger Cause LSTK685.539520.00608LSTK does notGranger Cause PPI2.518210.08869PPI does notGranger Cause DCPI687.096860.00166DCPI does notGrangerCause PPI1.301530.27933A 组 G ranger因果关系检测显示:滞后 2期的股票收益率在 10%显著水平上对 PPI有影响。其他指标间的价格传导关系统计上不明确。B组 G ranger因果关系检测
21、显示:滞后 2期的股票收益率在 10%显著水平上对 PPI有影响,并且滞后 2期的 PPI对股票收益率在 1%统计水平上有显著影响,滞后 2期的 PPI对 CPI也在 1%统计水平上有显著影响。三、结论总结本文对 2003年 2月至 11月间我国月度股票收益率与 CPI、PPI之间的价格传导关系进行了研究,结果发现:第一、股票月度收益率与 CPI和 PPI之间存在协整关系。第二、股票月度收益率与 PPI呈反向变动关系;与 CPI呈同向变动关系;第三、VAR 结果显示:A、B两组数据中,滞后 1期的股票收益率对 CPI有影响,滞后 2期的股票收益率对 PPI有影响。滞后 1、2期的 PPI对股票
22、收益率在不同统计水平上也有影响。并且 A、B两组的 G ranger因果关系检验结果即滞后 2期的股票收益率在10%显著水平上对 PPI有影响,及 B组中滞后 2期的 PPI对股票收益率在 1%统计水平上有传导效应,也进一步支持了 VAR分析的结论。!参考文献 1 Boudoukh J.and R ichardson,M.1993.Stock retur ns and infla?tion:A long-horizon perspective.American Econom icR eview 83 5(1993),P 1346-1355.2 Bullard,J.B.and Keating,J
23、.W.1995.The long-run relation?ship bet ween inflation and output in post war econom ies.Journal ofM onetaryEconom ics 36 3(1995),P477-496.3 Choudhry,Taufiq,2001.#Inflation and rates of return on stocks:evidence from high inflation countries,Journal of International FinancialMarkets,Institutions andM
24、 oney,Elsevier,Vo.l 11(1),P75-96.4 Crosby,M.and O tto,G.2000.Inflation and the capital stock.Journal ofM oney,Credi,t and Banking 32 2(2000),P236-253.5 Fama,E.F.and Schwer,t G.W.1977.A sset returns and infla?tion.Jour nal of FinancialEconom ics 5 2(1977),P115-146.6 Granger,C W J,and N ewbold,P.1986.
25、#Forecasting EconomicTi me Series.A cadem ic Press,Harcourt Brace Jovanovich,N ew York,NY,U SA,sec?ond edition.7 Gujarat,i D.N.(2006).Essential of Econometrics.M cG raw-H ill/Ir w in,a business unit of M cGraw-H ill Companies,Inc.,N ew York,NY,U SA,third edition.8 Gultekin,N.B.1983.#Stock market ret
26、urns and inflation:Evi (下转第 45页)%39%股票收益与消费者价格指数、工业品出厂价格指数之间价格传导关系的研究财政金融?新西部?2009.04期1、尊重知识、吸引人才在资源经济时代,物质性资料的消耗是形成商品价格高低的主导因素,资源、能源、交通等区位要素决定着生产力的布局,自然资源的多少、优劣制约着区域的经济发展,在文化经济时代,人们在消费上更侧重于情感和心理要素的满足,文化产品及产品中的文化附加值成为决定商品价格的主导因素。区域间经济力的竞争表现为文化力的竞争。文化力的竞争实质上是对文化人才的竞争,人才的聚散成为生产力布局的决定性因素。因此,发展文化经济不但要重视
27、文化资源,更要重视人的劳动、人的知识、人的智能、人的价值和人的发展,把人才资源当作最为宝贵的资源。只有这样,文化经济才能持续快速发展,区域经济实力才能不断提升.2、挖掘文化资源,做强旅游文化旅游是文化的载体,文化是旅游的灵魂,特色是旅游的灵魂,文化是特色的基础,没有文化就谈不上特色,文化的多样性能为旅游经济的发展提供平台。#文化、#旅游、#经济是具有内在紧密联系的环节。文化的多样性有助于旅游品牌的打造,促进旅游业的发展;而旅游业的发展在带动经济发展的基础上,能为保护民族文化的多样性提供保护资金和发展平台。青海应充分发挥省内文化资源优势,以文化特色包装,打造国内外旅游名牌,才能使经济得到发展的同
28、时让民族传统文化得到传承。3、政府发挥宏观调控的作用运用经济手段推动文化事业的社会化,运用经济杠杆促进文化发展,充分应用财政、金融、融资等多种手段和形式帮助、扶持具有区域特色的文化产业。要出台各项优惠政策,在人、财、物等方面加大对发展文化经济的扶持投入力度,必要时加强考评,加大奖惩力度,确保文化经济发展收到成效。利用地域文化资源,开展各种富有青海特色的文化活动来招商引资,文化主动为经贸服务,带动经济起飞,将深厚的文化资源的积淀转变为促进区域经济发展的文化资本,增强青海经济竞争力,并打出具有鲜明青海特色的旅游产品与品牌。4、树立文化经济发展的新观念,高度重视文化经济发展作为一个不断发展中的省份,
29、无论是从经济持续增长还是从增强文化发展活力的角度看,青海都必须确立自觉的文化战略意识,按照经济的运行规律经营文化、发展文化,认识到我省发展文化经济的优势所在,积极探讨发展文化经济的途径和方法,加大人力资本投资力度,大力发展教育、科技和文化事业,充分挖掘丰厚的传统文化资源,创造经济发展的智力优势和文化优势,并借助文化的经济化来推动文化的创新和发展,从而推动社会全面进步,同时在制定经济发展战略的同时要制定文化发展战略,以使人们从精神层面上跳出传统文化保守、排外、安于现状的固定模式,实现文化意义上的#传统人到#现代人 的过渡,只有这样,我们青海地区所蕴藏的经济潜力才能充分发挥出来,资源优势才能转化为
30、经济优势,保证经济实现可持续发展,才能逐步缩小与其他地区的差距,实现社会的协调发展。!参考文献 1 张丽君、李澜.西部开放与特色经济规划 M.2002.2 郝晓辉.中西部地区可持续发展研究 M.2000.3 王文长、李曦辉、李俊峰:西部特色经济开发 M 2001.4 余方镇.论文化经济与区域经济的关系及发展决策 J.生产力研究 2006.12.5 曲青山.关于发展青海县域文化产业的思考 J.民族经济与社会发展,2007(8):P2-3.6 高文香.浅谈区域文化对区域经济发展的影响 J.职业圈,2007(14).!作者简介曹连平(1984-)女,汉族,河北保定人,青海民族学院中国少数民族经济专业
31、在读硕士,研究方向:可持续发展经济学.(上接第 39页)dence from other countries.Journal of Finance38 1(1983),P49-65.9 Ham id,Shaikh A.Thirunnavukkarasu,A rul and Rajamanickam,M ohana(2006)#PriceTrans m ission Bet ween DJI A,S&P 500,ProducerPriceIndex(PPI),and Consumer Price Index(CPI)Working PaperNo.2006-05,The Center for F
32、inancial Studies,Southern New HampshireU niversity.10 K au,l Gautam.#Stock returns and inflation:The role of themo?netary sector.Journal of FinancialEconom ics,June,18,P253-276.11 K ing,R.G.and W atson,M.W.1997.Testing long-run neu?trality.FederalReserveBank ofR ichmond Econom icQuarterly 83 3(1997)
33、,P 69-101.12 Lintner,John.1975.#Inflation and security returns.JournalofFinance,M ay,30,P259-280.13 刘玲谢赤曾志坚,(2006)股票价格指数与宏观经济变量关系的实证研究。湖南师范大学社会科学学报,2006.5.14 M odiglianiF.and Cohn,R.A.1979.Inflation,rational valuationand themarke.t FinancialAnalysts Journal(M arch-Apri,l 1979),P24-44.15 N elson,C.R.
34、(1976,M ay).Inflation and rates of return oncommon stocks.Journal of Finance 31(2),P471 483.16 O lesen,Jan Overgaard,2000.#Stocks Hedge Against InflationIn TheLong Run:Evidence From A Cointegration Analysis For Denmark,W orking Papers 06-2000,Copenhagen Business Schoo,l Depart ment ofEco?nom ics.17
35、Omran,M ohammed and Pointon,John,2001.#Does the inflationrate affect the perfor mance of the stockmarke?t The case of Egyp,t Emer?gingM arkets Review,Elsevier,vo.l 2(3),P263-279.18 Rapach,David E.(2001).International evidenceon the long-run i mpact of inflation.Journal ofM oney,Credi,t and Banking,f
36、orthcom ing.19 R itter,J.R.and R.S.Warr(2000,M ay).The decline of infla?tion and the bullmarket of 1982 to 1999.M anuscrip,t University of Florida.!作者简介陈践,高级经济师、新西兰梅西大学(M asseyUniversity)金融管理硕士,本科毕业于西北大学经济管理学院经济管理专业,现任西安培华学院财会学院财务管理系教师,学科带头人.梅梅,会计师,西安交通大学医学院第一附属医院.(上接第 51页)源,落实林业采伐政策,严禁乱砍滥伐;二是加强对已治理
37、区域的管理和保护,对自然及人为造成的破坏及时采取维修和弥补措施,提高治理保护率;三是坚决制止新的垦荒行为,严格推行封山禁牧,把人工治理与植被的自然恢复结合起来。避免边治理、边破坏的现象发生,防止造成新的水土流失;四是要坚决关闭和取缔#五小企业,对地、市、县属工业污染源进行综合治理,不符合排放规定的企业不允许开机生产,保护空气和水资源不受污染;五是对地下矿产资源和旅游资源要详细规划,配套建设各项开发设施,逐步开发利用,不搞急功近利、竭泽而渔,杜绝破坏性、掠夺性开发;六是要进一步落实环保建设责任制,认真贯彻执行环境保护法,加强环保执法队伍建设,提高执法水平。%45%青海区域特色文化与经济发展的思考区域经济