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1、通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 熊市背景下利用股指期货进行封闭式基金套利熊市背景下利用股指期货进行封闭式基金套利 一、封闭式基金折价率偏高 沪深股市自八月份以来“跌跌不休”。沪深 300 指数已经从年内 3800 点的高点直落到 3000 点附近，期间历时不过仅仅 10 余天，8 月 17 日更是创出了年内的最大跌幅6.11。“熊气冲天”之时，我们不妨关注封闭式基金的套利机会。目前市场上大部分封闭式基金的折价率（本文折价率皆为基金市场价格减去基金净值的差与基金净值之比值，一般为负值，折价率高即为数值很小。）在 30左右，其中剩余存续期 4 年以上的基金折价率基本高于 30，而
2、剩余存续期为三年多的基金折价率则多位于 20到 30之间。至于 2007 年后发行的新型封闭式基金，由于它们不存在固定的到期日，折价率普遍偏低，甚至出现溢价。另外，剔除分级式基金国投瑞银瑞福进取，基金的折价率与剩余存续期大致成线性关系，剩余存续期越长，折价率越高（如图 1 所示）。这跟我们的直观理解是一致的。图 1 封闭式基金折价率与剩余存续期的关系（2009 年 8 月 17 日）【期货投资咨询】我们统计了部分剩余存续期较长的封闭式基金自 2000 年以来折价率的变化情况，发现 2008 年 7 月份可谓折价率的分水岭：之前折价率几乎都在 60以下，甚至高达 80多；2008 年 7 月份后
3、的折价率明显缩小，至目前大体维持在-20上下。究其原因，主要在于 2007 年度的高分红及 2008 年初的分红。封闭式基金的折价率显然跟市场的态势以及与之对应的分红息息相关。在牛市中，投资者普遍乐观，基金的收益将带来大笔分红，购买意愿强烈，折价率自然较低；而在熊市，投资者信心受阻，悲观为主，基金分红难度大，赎回意愿大，折价率高企。对于具体通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 的分析，我们在下文中将以具体基金为例进行详细的分析。图 2 封闭式基金的折价率变化图 如果一只封闭式基金的折价率高达 60以下，若其不远的将来进行清算，折价率自然归零，这必然存在巨大的套利空间。目前接近 30
4、折价率的封闭式基金是否存在套利空间？若然，如何锁定基金的折价率，赚取折价率变化所带来的收益呢？这就是我们所要介绍的封闭式基金套利。二、封闭式基金套利的原理 对于折价率过高的封闭式基金，可以在二级市场以市场价格买入一定份额的基金，同时卖空同等份额的基金净值，以期在折价率缩小甚至为零时，同时平掉两边头寸，获利离场。在目前的市场中，最大困难源于卖空基金净值。由于缺少卖空机制，这使得无法成行。只能退而求其次，在二级市场以市场价格买入高折价的基金，在市场价格上升或者基金清算时，赚取两者的价差。市场变幻莫测，未来的价格无法预测，基金的净值也是随市场而动，因此存在较大的风险。若未来推出沪深 300 股指期货
5、，鉴于大多数封闭式基金的净值与沪深 300 指数的强相关性，将使得通过卖空沪深 300 股指期货合约来复制卖空基金净值成为可能。如果封闭式基金的净值与沪深 300指数相关性足够强，则可以卖空沪深 300 股指期货合约来模拟卖空基金净值。我们要能成功地获取高折价率缩小所带来的收益，关键点有两个：一是，折价率缩小的速度，二是沪深 300 指数股指期货拟合基金净值的程度。折价率缩小的越慢，则获取收益所需的时间越长，收益率自然越低。因此，最好的选择就是预期折价率将有大幅缩小的高折价率基金。而由于无法直接卖空基金净值，需要通过卖空股指期货合约来代替，它们之间的拟合度非常重要，误差越大，由此带来的附带损失
6、往往越大。所以，我们还必须检查基金净值与沪深 300 指数期货价格的相关性，以判断其是否可以代替。基金净值与沪深 300 指数的相关性越强，我们模拟的误差通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 越小，对冲的效果越好。此外，基金的超额收益 也是封闭式基金套利收益的重要来源。根据封闭式基金以往的经验来看，往往都存在相比于沪深 300 指数正的超额收益。一个具有稳定超额收益 的封闭式基金，若其折价率同时较高，无疑具有非常巨大的套利空间。三、封闭式基金套利流程 封闭式基金套利的流程主要分为以下几步：第一步是挑选存在套利机会的封闭式基金。由于封闭式基金的套利本质上是赚取基金在一、二级市场的价差
7、，因此折价率是第一考虑要素。其次，检验基金净值是否与沪深 300 指数存在较强的相关性。若两者相关性低，无法卖空基金净值，再高的折价率也只能“望基兴叹”。最后，基金的阿尔法收益也是一个重要的衡量指标。第二步，在二级市场以市场价格买入一定份额的基金，同时卖空同等资金的沪深 300 股指期货合约，对冲基金净值下跌风险，建立套利组合。建立套利组合初的资金管理至关重要，必须量力而行，期货头寸至少预留 20的保证金以应付可能出现的亏损。第三步，对套利组进行合管理，根据实时变化情况调整基金的数量以及期货合约的头寸。若套利的期间较长，期货头寸往往需要进行展期处理。展期时对冲头寸 的调整、时机的选择将直接影响
8、套利组合最终的整体收益。最后，基金到期清算，折价率归零，期货头寸平仓，套利结束。四、封闭式基金套利的实证分析 1.封闭式基金折价率的变化规律 2009 年到期的封闭式基金有两只：基金天华（184706）、基金金盛（184703），及后是 2011 年到期的基金裕泽（184705）。上述三只基金，特别是基金天华已经于 7 月 11 日到期，很大程度上代表了封闭式基金折价率变化的整个历程，具有很好的借鉴意义。基金天华 基金天华是 1999 年 7 月 12 日成立，2009 年 7 月 11 日到期的股票型封闭式基金。图 3 基金天华的收盘价与折价率（右轴）走势图 通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留
9、存 http:/ 基金天华自上市以来仅在 2007 年初、2008 年初进行过分红，之前的年份均未实行分红。观察图 3 可知，基金天华的折价率在 2007 年 4 月及 2008 年 4 月两个时间段有比较大的提升，这跟基金分红的时间是对应的。而之前的时间段，折价率大多维持在 70的上下低位。随着到期日的临近，折价率不断缩小，最后接近于 0。其次，局部来看，折价率在熊市中增大，在牛市中减小。观察图 3，基金天华在股市低迷的 2004、2005 年，折价率不断走弱；随 2006 年股市的上涨，折价率不断走强。但折价率整体的变化并没有分红期及到期日临近时的变化大。这是因为 2007 年前的折价率很
10、高，即使在熊市中，恐怕也跌无可跌。最后，基金天华的净值与沪深 300 指数存在很高的相关性(如图 4)，适宜使用沪深 300 股指期货合约对冲基金净值下跌的风险。（基金金盛、基金裕泽的净值同样与沪深 300 指数存在很强的相关性，下文不再赘述。）图 4 基金天华的净值及沪深 300 指数的价格走势图 通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 基金金盛 成立于 2000 年 4 月 26 日的基金金盛，2000 年 6 月 30 日开始上市交易，2009 年 11 月 30 日将到期。基金金盛同样是一只股票型的封闭式基金，为以新兴产业为投资重点的成长型基金。基金金盛历史上，折价率有两次较
11、明显的跳跃，分别对应分红较大的 2007 年底，以及 2008 年第一季度末。与基金天华类似，2008 年前，基金的折价率都非常高（60以下），但在临近到期日时，折价率不断降低，慢慢收敛于 0。局部走势上，折价率虽然大体遵循牛市走强，熊市走弱的趋势，但影响最显著的依然是基金的分红以及到期日。图 5 基金金盛的收盘价与折价率（右轴）走势图 基金裕泽 基金裕泽，成立于 2000 年 3 月 27 日，存续期 15 年，2011 年 5 月 31 日到期。其属于科技基金,主要投资于具有较高科技含量的上市公司。所追求的投资目标是在尽可能分散和规避投资风险的前提下,谋求基金资本增值和投资收益的最大化。基
12、金裕泽折价率的变化整体上与前两只基金是大致相同的。但注意到基金裕泽要到 2011 年到期，其 2007 年前的折价率波动相对较平稳。在 2007 年的大牛市所带来的巨大分红的影响下，折价率大幅缩小。而 2009 年良好的证券市场，同样使远未到期的基金裕泽的折价率不断走强。值得注意的是，近期低迷的证券市场，使得基金裕泽的折价率转向走弱，未来可能存在很好的套利空间。图 6 基金裕泽的收盘价与折价率（右轴）走势图 通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 综合来看，三只基金的折价率在一般的时间段，波动较为平稳，短期内大幅振荡的现象较少。可见，在一般的时间段封闭式基金折价率套利的空间并不大。其
13、次，随着到期日的临近，折价率缩小的很快，希望借基金到期清算、折价率归零套利的行为需要早做部署；最后，基金的折价率在熊市中增大，在牛市中减小，但分红是影响折价率变化的主要因素，在分红前可能存在很好的套利机会。2.封闭式基金套利的收益分析 由上文的分析可知，封闭式基金在一般时间段大幅波动的现象较少，对封闭式基金折价率套利的最可能情况是利用到期清算，折价率自然归零的特点，在到期日前提前在二级市场以市场价格买入基金，同时卖空沪深 300 股指期货合约，对冲基金净值下跌风险。我们对基金天华、基金金盛、基金裕泽离到期日前 1 年、2 年、3 年时前后两个月的折价率进行统计分析。如下表：表 1 封闭式基金到
14、期日前的折价率统计量 我们先观察基金金盛、基金天华的情况，在到期日前 1 年左右的时间，基金的折价率主要在 10左右，最高的折价率达到 16，最低的则只有 5。离到期日前 2 年的区间，折价率明显大很多，几乎都在 50以上；前 3 年的通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 折价率则更高，平均值达到了 70多。但这跟市场态势及分红的情况有关。比如基金裕泽，在离到期日前 3 年的时间段内，折价率已经缩小到 18左右，套利的空间有限。就目前的市场来看，封闭式基金在经过大幅分红后，折价率已经得到了大大改善，套利的空间变窄，但近期低迷的股市使得封基折价率不断走弱，为我们提供了更有利的条件。下
15、面，我们将分别对在离到期日前 1 年、2 年的时候建立套利组合的收益情况进行情景分析。若在基金到期日前 1 年的时候建立套利组合，我们假设折价率分别为 5、10、15，收益分别为 0、2、5，对冲误差 分别取 5、10、15。虽然对冲误差有可能带来额外的收益，但从风险考虑，此处皆以不利的误差算，分别考虑不同误差下对应期货波动 10、20、50时的损失。具体情况如下列各表：表 2 到期日前 1 年建立的套利组合=0 时的整体收益情况 表 3 到期日前 1 年建立的套利组合=2时的整体收益情况 表 4 到期日前 1 年建立的套利组合=5时的整体收益情 上面三表，深色区域表示最可能的情况。若套利组合
16、建立之时，基金的折价率只有 10，且至基金到期，基金的超额收益=0，在对冲误差达到 10的情况下，若期货价格波动为 20，则套利组合的整体收益可达到 7.41。若折价率为-15，基金超额收益达到 5时，同样的系统风险对冲效果下，整体收益率可达到 17.48。通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 综合来看，即使在最差的情况下，套利依然能够取得正的收益，说明该策略比较稳健。但整体收益率非常依赖于套利初锁定的折价率以及基金在套利期间的超额收益。至于系统风险对冲效果，由于需要不定期地进行展期处理，在基金价格与期货价格相关性较高的前提下，我们相信应该可以将 误差控制在 10以下。至于在到期日
17、前 2 年的时候建立的套利组合的收益，我们分别假设折价率为 10、15、20、30、50，基金超额收益以及系统风险对冲方面的假设与前面的假设一致。表 5 到期日前 2 年建立的套利组合=0 时的整体收益情况（年化收益率）表 6 到期日前 2 年建立的套利组合=2时的整体收益情况（年化收益率）表 7 到期日前 2 年建立的套利组合=5时的整体收益情况（年化收益率）如果为了锁定更高的折价率，我们需要更早地建立套利组合。但由此自然会加大对冲系统风险的难度，期货头通往荣耀通往荣耀之路之路 舟尤留存 http:/ 寸的交易费用也会相应地增加。若套利初的折价率为 30，基金超额收益 为 5，在期货头寸亏损
18、 50、误差为 10的条件下，套利组合的年化收益率为 16.77。这比在到期日前 1 年建立的套利组合在折价率 15，为 2时，期货头寸亏损 20、误差 10的对冲效果下 14.56的整体收益率略高。但考虑到交易费用以及展期处理的问题，提前一年的套利策略无疑更有优势。不考虑交易费用，在 20折价率的条件下，即使基金超额收益 为零，对冲系统风险最差的效果下，组合的整体年化收益率依然可以达到 7.62。我们认为这是一个不容忽视的收益。但套利的最大难点在于系统风险的对冲，时间跨度大，不容易把握。综上所述，两个不同时间跨度的套利策略，我们认为各有优势。1 年跨度的套利策略，对冲的难度不大，期货的手续费
19、较低，但折价率相对较小；2 年时间宽度的套利策略，无疑在折价率上具有明显的优势，但系统风险对冲不容易，期货交易手续费也增加不少。套利成功的关键在于基金的高折价率以及基金的高超额收益。若基金在剩余存续期不到一年的时间内，尚存在 10以上的折价率，我们认为存在很好的套利空间；而对于剩余存续期两年左右的基金，20的折价率则是一个很好的判断标准。五、总结 封闭式基金由于其一二级市场的差价，在基金到期清算之前给我们提供了套利的机会。若仅买入高折价的基金，以期在基金清算时赚取两者价差收益，则需要承担较大的基金净值下跌风险。利用基金净值价格与沪深 300 股指期货价格相关性较强的特点，我们可以利用沪深 30
20、0 股指期货合约对冲基金净值下跌的风险，锁定折价率，获取套利收益。封闭式基金的折价率主要受到基金分红及到期日临近的影响，在一般时间段的波动较为平稳。因此，如企图进行封闭式基金的套利，需要提早建立套利组合，锁定基金的高折价率。据我们分析，剩余存续期 1 年内 10的折价率、2 年内 20的折价率可作为判断是否适宜套利的标准，但这跟投资者个人的风险爱好及收益期望相关。另外，基金的超额收益也是影响套利收益的关键因素。基金净值的对冲效果是影响套利的另外一个重要因素。由于套利组合建立的时间较早，期货头寸的管理非常重要。我们应该时刻注意基金系统风险 值的变化，及时调整期货头寸，减少对冲误差，争取最大收益。
21、目前市场上快要到期的封闭式基金，套利空间有限。但近期不断走弱的股票市场使得封基折价率不断增高，我们可关注封基的折价率变化，等待合适的套利时机。至于 2011 年 5月份到期的基金裕泽，折价率已经扩大到-16.8。若在未来时间段内证券市场继续下跌，基金裕泽的折价率不断走弱，则有可能存在很好的套利机会。其他远到期的封闭式基金，由于剩余存续期较长，一般情况下不适宜进行套利。但目前基金市场为了有效缩小折价率，提出了“救生艇”措施，即在折价率过高时，基金管理人可召开基金持有人大会决定是否“封转开”。“封转开”带有很大的突然性，套利的利润空间巨大，但时点难以把握。对于远到期的封闭式基金是否存在“封转开”的可能，是我们关注的焦点。