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1、台灣工銀證券投顧台灣工銀證券投顧 2007 年年 3 月月 IBTSIC Co.,Ltd.私募股權基金簡介私募股權基金簡介 新金融商品部 陸君芬 還記得電影麻雀變鳳凰（Pretty Woman）裏李察吉爾飾演的多金男所從事的工作嗎？他跟他的助手專門找尋可低價買進的經營不善岌岌可危的公司，買進後大刀整併後，再一塊一塊分拆賣出以獲取利潤；而描寫併購生態的電影華爾街（Wall Street）以及暢銷書野蠻人上門（Barbarian at the Gate）就是在講併購天王 KKR 一戰成名的 RJR Nabisco 併購案的故事，而這宗 1989 年完成的高達 314億美元的天價併購金額，高高懸掛了
2、 17 年後才在去年被打破。2004 年經濟學人雜誌（Economist）更以資本市場的新天王（The New Kings of Capitalism）來形容這批基金規模成長快速的私募基金。本文將介紹私募股權基金目前的發展及其與避險基金的不同處，並介紹目前引領併購風潮的槓桿/融資性併購（Leveraged Buy-out）的現況，以幫助投資人認識私募股權基金。一、何謂私募股權基金 一、何謂私募股權基金 私募股權基金（Private Equity Fund）顧名思義就是以私募的方式募集主要以股權/權益（Equity）投資為主的基金。大約起源於 1960 年代晚期，當時主要是以創投基金的形式，向特
3、定投資人（通常是財力雄厚者）由一家公司擔任管理公司主導發起，主要專門投資未上市公司，於股票上市後出脫持股獲利，或是直接找尋買家以更高價格賣出。到了 1980 年代，私募基金開始轉以融資型併購即高度槓桿併購（Leveraged Buy-out 以下簡稱 LBO）方式為主，即在收購過程中，只動用約 34 成的現金及自有資金，其餘不足之 67 成則依靠借貸方式補足。1989 年第一宗劃時代的 LBOs 併購案即是由現在仍相當活躍的私募股權基金公司 KKR（Kohlberg,Kravis,Roberts）以 314 億美元的天價，打敗了其他的收購競爭者，併購了美國第二大食品與煙草生產商 RJR Nab
4、isco。KKR 這家在 1976 年僅由 Kravis 及其表哥Robert 各出資 1 萬美元以及由 Kohlberg 出資 10 萬美元三人合夥成立的 KKR，在當時，藉由垃圾債券大王米爾肯（Michael Milken）發行垃圾債券籌資，KKR 本身僅出資 1500 萬美元便擊敗 RJR Nabisco本身以管理階層 CEO Ross Johnson 提出的 242 億美元管理層併購（Management Buy-out 簡稱 MBO）方案，一戰成名，也從此奠定了 LBO 的併購典範。自 1990 年代以來，LBO 併購風潮伴隨著各項高度槓桿工具以及低利率的環境而大行其道，私募基金與避
5、險基金甚至已成為全球資本主義的核心。著名的私募基金管理公司包括 KKR、Blackstone Group、Carlyle Group、Texas Pacific Group（TPG）等近年來在全球成功的募資，甚至已開始形成所謂巨型基金（Mega Fund），即單檔基金規模超過 100 億美元以上（如表一），23.021.618.315.214.113.011.010.110.010.09.28.18.07.50510152025B la c k sto n eK K RCa rly leT PGPe rm iraB a inCa p ita lPro v id e n c eA p o llo
6、S ilv e r La k eG S Ca p ita lPa rtn e rsW a rb u rgPin c u sCin v e nT H Le eCV CEu ro p e 表一：目前市場巨型私募基金規模一覽表一：目前市場巨型私募基金規模一覽 資料來源：Fortune Magazine、Citigroup?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?8台灣工銀證券投顧台灣工銀證券投顧 2007 年年 3 月月 IBTSIC Co.,Ltd.上表列出了市場主要私募基金之規模，其中
7、 Blackstone 及 KKR 均於 2006 年募集超過 150 億美元。而這些大型私募基金的股權併購投資持股一般大致維持 3540 家公司，而亦有如 Carlyle 持股超過100 家以上者（如表二）。而且在投資範圍上亦不限於股權併購私募業務，以 Blackstone 為例，其為了預防私募股權基金業務的循環性衰退，創辦人 Steve Schwarzman 便把公司分為避險基金、資產管理以及不動產部門等。這家目前全球最大的私募基金公司 Blackstone 是由兩位創辦人 Steve Schwarzman 與Peter Peterson 在離開了 Leman Brother 後出資 40
8、 萬美元於 1985 年成立，取其 Schwarz 在德語中表示黑色，而 Peter 在希臘語中代表石頭的涵義命名為 Blackstone，最近更是登上了美國財星雜誌 Fortune新華爾街之王 的封面故事。過去五年來，估計每年私募股權基金業務均為公司創造了高達 30%報酬率。而為了取得更好的併購標的提高價格的競爭力，這些巨型基金也常常聯合出價，形成策略聯盟共同競價，下表列出了前三大私募基金各家 LBO 併購案前 5 大持股組合，可以發現組成策略聯盟的方式相當普遍。私募基金公司彼此合作共同出資，挾其大筆資金及高度槓桿操作，有些甚至涉及許多敵意併購而被部分業界人士喻為企業獵殺者（Corporat
9、e Raider）。表二：前三大巨型私募基金前五大核心持股公司一覽表二：前三大巨型私募基金前五大核心持股公司一覽 基金基金 Blackstone KKR Carlyle Nordic Telephone Co.Nordic Telephone Co.Hertz Corp.SunGard Data Systems SunGard Data Systems VNU Group BV VNU Group BV VNU Group BV Linsco Private Ledger Travelport,Inc.NXP BV Dunkin Brands,Inc.前五大持股前五大持股 La Quinta
10、Corp Toys R Us,Inc.Willcom Inc.總檔數總檔數 Active Companies：43 Active Companies：33 Active Companies：104 私募股權基金的類型包括創投型（Venture Capital）、管理層併購/槓桿併購型（LBO/MBO）、重整型/資本重組型（turnaround/reorganization/recapitalization）、及夾層融資型（Mezzanine Finance）等，由於都是著眼於股權的投資，基本上屬於長期的投資。投資策略原則上皆是尋找具有成長潛力的公司或是體質好但營運不佳的公司進行併購，在買進後，
11、一方面透過管理上的改善、經營團隊組織調整、另一方面則可利用財務槓桿、提高現金流量、跳脫追求短期績效壓力轉向長期改善，最後再以更高的價格轉售或重新上市（IPO）出脫持股，達成獲利。另外亦有在併購買入後，直接將獲利業務直接分拆尋求買家，如 Blackstone 在今年 2 月初完成併購了 EOP 後，不到二週便立即轉手賣出了 130 億美元的建築物。而私募股權基金是否真的都能點石成金呢？觀察私募股權基金的績效表現，1987-1998 年間私募股權基金的平均報酬為 48%，確實遠高於 S&P 500 指數 17%報酬，但若是以 LBO 的 45 倍財務槓桿操作換算後，則 S&P 500 指數報酬為
12、6885%。下表列出了各短中長期投資期間，私募股權基金的投資績效。從私募基金的績效表現來看，除了近五年的績效在創投型的部份表現不佳，拖累了整體私募股權基金的表現外，其他無論是近 1,3,10,20 年之績效均表現得比 S&P 500 指數及 Nasdaq 指數來得佳。其中，相當明顯的，創投型的長期投資報酬優於短期。而在近年來快速發展的併購型基金在績效表現上也相當亮麗，整體併購型基金近 1 年報酬率達 23.6%，而其中屬於中型併購型基金在近 1 年的績效更是達到 37%，因此 LBO 成為近年來私募股權基金併購的主流。?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷
13、?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?9台灣工銀證券投顧台灣工銀證券投顧 2007 年年 3 月月 IBTSIC Co.,Ltd.表三：私募股權基金的績效表現表三：私募股權基金的績效表現 資料統計至 2006Q3 基金類型基金類型 近近 1 年年 近近 3 年年 近近 5 年年 近近 10 年年 近近 20 年年 創投型（創投型（Venture）種子期（Early Seed）平衡型（Balanced）成熟期（Later Stage）10.8%2.9%10.7%27.8%9.4%5.5%12.8%10.5%-1.0%-5.4%1.8%2.7%20.5%38
14、.3%16.8%9.4%16.5%20.5%14.6%13.9%併購型（併購型（Buyouts）小型（Small）中型（Median）大型（Large）巨型（Mega）23.6%11.3%37.2%23.1%23.4%15.6%9.4%12.3%16.4%16.2%9.2%5.0%6.1%8.3%10.1%8.8%6.0%10.9%8.3%8.9%13.2%25.2%15.3%12.4%11.6%全 體（全 體（Private Equity）19.0%13.2%5.9%11.2%14.0%S&P 500 9.7%9.9%8.7%7.5%11.4%Nasdaq 5.5%7.8%5.2%7.1%9
15、.7%資料來源：Thomson Financial 二、私募股權基金槓桿併購二、私募股權基金槓桿併購 LBO 相信投資人不難發現，近 2 年來，全球以 LBO 併購活動可謂熱鬧滾滾，併購金額更是不斷的翻新歷史紀錄。全球的私募基金交易金額去年約為 6300 億美元，而美國與歐洲的 LBO 併購金額便高達 4400多億美元，相較於 1999 年不到 1000 億美元，大幅成長了 4 倍之多。圖一：美國及歐洲圖一：美國及歐洲 LBO 併購金額併購金額 單位：億美元 01000200030004000500019992000200120022003200420052006 資料來源：Standard&
16、Poors LCD 而今年以來更是一連有大型併購案金額創下歷史新高，2 月初黑石集團 Blackstone 剛宣布以 390億美元併購美國最大的商業物產集團 Equity Office Properties Trust(EOP)，打破了去年 7 月由 KKR 領軍併購美國最大醫院集團HCA的321億併購金額後，僅僅相隔2週時間，美國德州電力公司（TXU:Texas Utilities)於 26 日正式宣布由 KKR 及另一家大型私募基金德州太平洋集團 TPG 聯合完成總金額達 450億美元之併購案，再度刷新了私募股權基金單筆併購金額的歷史紀錄。下表列出了歷史上前 10 大單筆LBO 併購案件。
17、?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?10台灣工銀證券投顧台灣工銀證券投顧 2007 年年 3 月月 IBTSIC Co.,Ltd.表四：歷史上前表四：歷史上前 10 大大 LBO 併購案件併購案件 單位：億美元 時間時間 併購案件併購案件 產業產業 金額金額併購者（私募股權基金）併購者（私募股權基金）2007.02 TXU Utility 能源類股能源類股450 KKR/TPG 2007.02 Equity Office Properties Trust地產營建地產營建390
18、Blackstone 2006.07 HCA Inc.醫療保健醫療保健321 Bain Capital/KKR/Merrill Lynch 1989.02 RJR Nabisco 食品零售食品零售314 KKR 2006.05 Kinder Morgan 能源類股能源類股265 GS/AIG/Carlyle/Riverstone 2006.09 Freescale Semiconductor 半導體半導體 176 Blackstone/Carlyle/Permira/TPG 2006.01 Albertsons 消費民生消費民生174 Blackstone 2005.11 TDC A/S 通訊
19、電信通訊電信156 KKR/Apax/Blackstone 2006.05 Wind Telecom 通訊電信通訊電信153 Weather Investment 2005.09 Hertz Corp 工業工業 150 Carlyle,Clayton Dubilier&Rice 資料來源：資料來源：IBTSIC 整理整理 由上表中可以發現，除了 1989 年讓 KKR 私募基金一戰成名的 RJR Nabisco 併購案，前 10 大 LBO併購案都是在近二年內完成的，另外一個可以注意的現象是科技類股大型的 LBO 併購案僅一宗，即半導體公司 Freescale，以金額來看尚擠不進前五大，而如以
20、科技公司的 LBO 併購案來看（如表五），單筆金額多在 50 億以下，100 億以上的併購案僅 2 案。去年在台灣上演的私募基金凱雷集團（Carlyle）併購日月光的 57 億美金 LBO 併購案，如果完成的話將擠進成為第五大 LBO 併購案。表五：歷史上前表五：歷史上前 5 大科技業大科技業 LBO 併購案件併購案件 單位：億美元 時間時間 併購案件併購案件 金額金額 併購者（私募股權基金）併購者（私募股權基金）2006.09 Freescale Semiconductor 17.6 Blackstone/Carlyle/Permira/TPG 2005.05 SunGard Data Sy
21、stems 11.8 Silver Lake 2006.08 Philips Semiconductor 9.5 KKR/Silver Lake 2005.05 Amadeus Global Travel 5.8 BC Partners/Cinven*2007.02 Advanced Semiconductor Engineering5.7 Carlyle 資料來源：資料來源：BusinessWeek、IBTSIC 整理整理 三、私募股權基金與避險基金之比較 三、私募股權基金與避險基金之比較 基本上私募股權基金（Private Equity Fund）與避險基金（或稱為對沖基金）（Hedge
22、Fund）具有相當類似的性質，在資金募集上皆是以對特定投資人私下募集，並且，相對於公開募集的共同基金具較大的操作彈性及較寬鬆的投資限制及資訊公開的規範，同時也多制定有基金經理人的分潤機制（profit-sharing），可以收取相對共同基金較高之績效費。然而，在基金投資操作上，避險基金之操作主要是尋找跨市場、跨商品間，多空操作的套利及交易機會，以規避市場風險，追求絕對報酬，因此，在投資標的的選擇較集中於投資流動性較高之金融商品，避險基金的投資人亦可有較彈性的申購及贖回方式，除了少數避險基金可投資指數基金提供每週申購贖回外，大部份避險基金提供的申購贖回頻率多為每月一次或每季一次；而私募股權基金在
23、標的選擇上較不具市場流動性，如著眼於長期投資，類似創投公司投資於有潛力的種子萌芽期尚未公開發行公司股權（early-stage），或是近二年來快速成長的融資性併購投資（Leverage Buyout）以現金及融資買入被收購公司股權等等，因此私募股權基金之投資人閉鎖期會較避險基金來得長，平均為 2 年以上。而國外避險基金亦有從事購併套利交易，亦可以直接投資於私募股權基金。?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?11台灣工銀證券投顧台灣工銀證券投顧 IBTSIC Co.,Ltd.200
24、7 年年 3 月月?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?以上研究資料，本公司將力求正確，惟進行投資決策時，請投資人依據個人專業判斷?12 而觀察近幾年來由國內投信所發行的私募基金類型，較類似國外避險基金的操作方式，單檔基金規模約介於台幣 510 億元左右，主要是利用私募的方式多空均可操作的彈性進行諸如可轉債套利、指數套利等有別於共同基金以作多為主的交易。四、結語四、結語 在三年前（2004 年）曾經以資本市場的新天王形容並以法國國王路易十四的功績來比喻這些大型私募股權基金擴張的速度、範圍及影響力的經濟學人雜誌（Economist）在今年改以不安的國王（T
25、he Uneasy Crown）為標題，以聖經故事中不惜殺害伯立恆周圍 16 里以內所有 2 歲以下男童以除掉耶穌的希律王（Herod the Great）來形容這批基金規模日益成長但卻愈來愈招致各方非議的私募股權基金。隨著愈來愈多巨型基金的募集，私募股權基金可以吃下任何的公司，有些持正面看法認為私募股權基金挾其充沛的資金介入原本財務狀況不佳之高風險公司使其繼續經營，這也有助於公司違約率維持在低檔（如歐洲），而持反對意見的人則認為這些如禿鷹的企業，著眼於快速獲利，將不會顧及公司的永續經營，不願投入研發支出，此舉將拖累經濟的發展，再加上過度依賴槓桿操作的結果可能會因負債過高而資產流動性低面臨崩潰的風險。今年以來被私募基金點名的科技類股包括有德國的英飛凌 Infenion、台灣的聯電 UMC、美國的國家半導體 NSC、戴爾電腦 Dell 甚至 IBM 等等，非科技類股也有英國的連鎖超市 Sainsbury，這股全球由私募股權基金（Private Equity Fund）所掀起的一股方興未艾的併購狂潮，預估在 2007 年仍將持續延燒到亞洲市場以及半導體科技產業。