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1、56债券 2013.3热 点 追 踪增信是对金融产品的原始信用进行辨析、分离、重组和提升的过程。通过对中小企业私募债券进行增信，可以在一定程度上降低债券违约概率或减少违约损失率，从而降低债券持有人承担的违约风险和损失，提高债券信用等级，吸引市场投资者，降低债券融资成本。2012 年 6 月 8 日，国内第一单中小企业私募债券“12 苏镀膜债”诞生；2013 年 1 月 25 日，国内第一单中小企业集合私募债券“12 冠耀集”成功发行，两个项目均采取了增信措施。笔者直接参与了这两个项目，并在工作实务中发现，中小企业私募债券在增信过程中尚面临较多困惑。已发中小企业私募债券增信措施截至今年 2 月底
2、，沪深交易所已累计接受 246家中小企业私募债券的备案，除极个别情况外，绝大部分项目都提供了增信措施，增信方式主要包括第三方保证（大型企业、专业担保公司以及个人无限连带责任担保）、抵押（土地、房产抵押）、质押（上市公司股权、应收账款质押）、债转股条款设计等诸多形式。既有单独使用，也有结合使用，如自有资产抵押增信与第三方担保增信结合使用，含权条款与第三方保证担保结合运用等。从债券投资市场反响来看，以优质资产抵（质）押、资信评级良好的第三方担保作为增信措施是目前机构投资者，包括券商自营、资管产品以及基金专户最为认可的增信方式。在实际操作中，由于优质资产抵（质）押标的物在他项权证办理时往往会受到限制
3、，第三方保证方式更为普遍。如“12 苏镀膜债”和“12 冠中小企业私募债券增信面临的困惑及相关建议摘要：本文结合工作实践,介绍了近期已发行中小企业私募债券所采取的增信措施，阐述了中小企业私募债券在增信中面临的困惑，通过对传统增信措施的选择分析及借鉴国际经验,提出完善中小企业私募债券增信方式的相关建议。关键词：中小企业私募债券 债券增信 担保机构 风险缓释工具俞子耀 王俊如债 券57CHINABOND 2013.March 热 点 追 踪耀集”，分别由苏州国发中小企业担保有限公司和广州市凯得融资担保有限公司提供第三方全额担保。据初步估算，大约 9 成的私募债券采用了第三方担保形式进行信用增进，其
4、中70%的第三方担保由经过公开市场评级的大型企业提供，30%由 专 业担保公司提供。中小企业私募债券增信中面临的困惑截 至 今 年 2月底，笔者已接触逾 120 多家拟发行私募债券的中小企业。众多中小企业发行意愿较为强烈，企业自身的综合资质也较好，但大部分因欠缺增信措施而被排除在私募债券大门之外。究其原因，主要集中在以下几个方面：(一)专业担保机构不给力专业担保机构是担保信用市场的主体，是解决中小企业私募债券增信问题的首选对象。但根据实践经验，专业担保公司在为中小企业提供增信服务方面存在几大困境：一是拟发债企业缺乏反担保措施。目前国内专业担保公司在为中小企业发行私募债券提供担保时，一般都需要企
5、业提供相应的反担保措施，如提供土地、房产、股票债券等资产或权益作为反担保，但一般能顺利满足反担保要求的企业往往会从银行渠道获得资金；二是专业担保公司收费过高，令融资成本大幅上升。担保费率一般 为 年 化 1.5%至 4%不 等（民营担保公司一般收费较高），加上目前债项评级 AA级私募债约 9.0%的发行利率，企业综合融资成本往往会突破 12%，优质的中小企业一般很难接受如此高的成本；三是担保公司自身规模较小，担保能力不足。以浙江某市为例，该地区最大的担保公司注册资本仅为 8000 万元，而单笔债券担保规模上限为注册资本的 30%，即 2400 万元，担保能力较弱，市场认可度较低，增信作用不明显
6、。(二)抵质押标的物评估与监管能力不足通过抵押自有房产、土地，或质押所拥有公司股权等方式，中小企业可实现私募债券增信。但市场对私募债券抵质押标的物的评估尚未形成可行的债 券58债券 2013.3热 点 追 踪统一标准体系，如对评级机构的资质要求、各类资产或权利的抵质押比率，抵质押财产评估价值与债券发行规模之间的关系等。私募债券一般以托管银行或承销券商作为抵质押物的监管机构。而证券公司内部尚未设立专门的资产评估及不良资产处置机构，也没有相关的专业评估人员及监管人员，其对抵质押物的评估及监管能力较银行或专业担保公司明显不足。因此，在实际操作中，一般建议专业担保公司先行判断标的物价值，出具担保函，将
7、标的物抵质押给专业担保机构作为反担保措施。(三)市场缺乏风险缓释工具中小企业私募债券最大的风险在于其信用违约风险。2010 年 10 月，中国银行间市场交易商协会发布银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引，正式将信用风险缓释工具 包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）引入中国市场。随后，陆续出现了针对银行贷款和银行间市场债券为标的的信用风险缓释合约，有效转移和分散了信用风险。但是目前国内针对私募债券的风险缓释工具市场仍是空白，随着私募债券市场的进一步发育和成熟，这一空白有望得到填补。传统增信方式的选择分析传统增信方式主要包括保证、抵押及质押三种方式。发行主体可根据自身资
8、产构成、外部渠道支持力度、融资成本要求、时间要求等因素综合考量，选择合适的担保方式。（一）保证增信保证增信需要担保方有较高的信用等级，担保方主要包括拟发行人控股股东或其他关联方以及专业担保公司。在选择非专业担保公司提供增信时，一般优先选择已发行过企业债券、已有主体评级、自身净资产规模较大的关联公司或平台公司提供担保；在选择专业担保公司提供增信时，一般要求担保公司注册资本较大（2 亿元以上）、信用评级较高 AA-（含）以上、累计担保金额较小。担保公司信用评级越高，增信效果越佳；担保覆盖率越高，增信效果越佳。目前，交易所允许采用部分担保的方式进行增信，一般要求担保金额达到发行规模的 30%（含）以
9、上。市场上也出现控股股东自然人提供无限连带责任担保的情况，但此种增信方式增信力度相对较弱，一般需与其他增信措施配合使用。（二）抵押增信私募债券抵押物一般为抵押人所有的土地使用权、房产等。如 2012 年 7 月 25 日成功发行的江南阀门有限公司中小企业私募债就采用了土地抵押担保方式，发行额度 5000 万元，土地评估价值8000 万元。就抵押物担保额而言，抵押物所担保的债券总额不得超过抵押物的价值，一般要求有一定的折价，但各家券商对折价比例要求不尽相同，目前尚未有一致的标准。同时，投资者对抵押物价值难以形成一致的判断，一般要求对发行人主体和债项进行评级。采用超额抵押方式的，抵押物价值达到担保
10、额度 2 倍（含）以上时，市场认可度较高，可显著降低发行成本。（三）质押增信私募债券质押物一般为出质人所有的应收账款、上市公司股票、商业银行股权、不动产收费权等。如针对部分行业应收账款余额规模较为稳定、质量较高、期限低于债券存续期的特点，可采用应收账款滚动报备、优先受偿的方式提供增信；对于拥有部分城市商业银行、小额贷款公司等优质股权的发行人，可选择将该部分股份质押增信；以上市公司债 券59CHINABOND 2013.March 热 点 追 踪股份、不动产收费权等权利质押的，必须到相关登记机关进行质押登记手续。完善中小企业私募债券增信方式的相关建议（一）探索增信方式的多元化从国际经验来看，债券
11、增信的手段多样，以第三方担保、抵质押担保、债券保险、债券信托、信用准备金等最为常见。而国内市场比较主流的增信方式仍是传统的第三方担保以及抵质押担保，也出现了转股条款及部分担保条款的尝试，但应用数量很少，且市场认可度不高。建议在未来债券市场发展中探索新的增信方式，例如债券保险、信用准备金以及含权条款、部分比例担保等。（二）适当采用劣后担保方式劣后担保是相对于优先担保的一种担保方式，它在担保债券的实现顺位中具有劣后性，不排在第一顺位。针对反担保措施不足的私募债拟发行企业，可以设置优先担保和劣后担保双层分级方式。若发生违约，充抵反担保的资产或权利优先偿还给提供优先担保的担保公司，余额部分再偿还给劣后
12、担保的担保公司。此种设计提供给优先担保公司以优先权，相应的，优先担保公司承担较劣后担保公司更低的风险，收取较低的担保费用；而劣后担保公司由于承担较高的风险，收取较高的担保费用。此种双层设计，可更好地解决反担保措施不足时中小企业的增信问题，也能为担保公司提供更加多元多层级的选择，实现更优化的市场匹配。（三）运用风险缓释工具及债券产品分级设计目前国内仍缺乏风险缓释工具在私募债市场应用的实践。笔者认为，可创设信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），实现私募债风险的定价、对冲与转移。私募债整体信用风险较高，普通投资者的风险承受能力差异较大。针对投资者不同等级的风险偏好，券商在设计私
13、募债券产品时可进行优先、中间、劣后等诸多层级设计：优先级产品违约风险最低，获得固定的较低回报；中间层承担中等风险，获得较高的投资回报；劣后层承担垫底的违约风险，投资收益率较高。通过分层设计满足不同等级风险偏好投资者的投资需求，扩大投资者范围。（四）建立中小企业私募债券征信系统，形成诚信的市场环境私募债券的健康发展需要诚信的市场环境。监管机构及市场主体可考虑建立中小企业私募债券征信系统，建立详实的私募债券中小企业数据库，系统记录私募债券发行企业的信用状况，对其信用行为进行严格监管。如：债券发行期间的信息披露是否真实、准确、完整，是否存在财务造假或故意隐瞒；债券存续期间是否按时还本付息等。该系统可考虑与银行征信系统联网实现信息共享，对照私募债券拟发行企业在银行和资本市场的信用记录，可以更好地对该企业的诚信行为做出综合判断，并进一步实现对于企业信用行为的强约束。对于在银行征信系统或私募债券征信系统有过不良记录的中小企业，应通过市场行为对企业实现惩戒，提高中小企业诚信意识，增加违约机会成本。作者单位：东吴证券固定收益总部责任编辑：印颖 刘颖债 券