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1、1江钻股份有限公司股票价值的相关研究 江钻股份有限公司股票价值的相关研究 薛庆 一、江钻股份基本情况介绍 江汉石油钻头股份有限公司是经中国石油天然气总公司批准，由中国石化集团江汉石油管理局以募集方式独家发起设立的股份公司。1998 年 9 月 10 日经中国证券监督管理委员会批准上市，到 2009 年公司累计发行 40,040 万股。（一）经营业务范围 江钻股份有限公司所处行业为机械行业专用设备制造业，主要产品为油用钻头。经营范围包括石油钻采、矿山、冶金专业设备、机电产品、光电产品、机械设备、通用零部件、非金属矿制品、金属制品；货物进出口、技术进出口、代理进出口(不含国家禁止或限制进出口的货物
2、及技术)等，兼营燃气工程及燃气设施的施工、经营；天然气汽车改装(国家有专项规定的从其规定)、天然气汽车钢瓶、减压阀、及其他零部件的销售、维修；天然气经营(仅限有许可证的分支机构经营)。（二）基本资产结构情况 根据公司 2002 年至 2008 年的年报显示，资产负债率波动范围从 25%至 40%，年平均资产负债率为 35.5%。从 2007 年开始，公司资产总额呈下降趋势，资产负债率升高，江钻股份在 2009 年披露的中期报告中，负债占总资产的 45.5%。主要是因为 2007 年底开始的金融危机，而且人民币大幅升值，原辅材料价格大幅上升。从总体上看，江钻股份的资本结构仍然合理，偿债能力较强，
3、资产负债率的上升加大财务杠杆效应。图 1 江钻股份的资产负债情况说明：根据江钻股份各年度报告整理 2（三）盈利能力分析 公司主营业务收入在稳步上升，但由于原材料价格上涨造成成本的增加，使得公司净利润增长不明显，波动幅度较大。2009 年上半年销售收入为 600,354,503 元，较上半年增长 0.3%，增长不明显，净利润 56,686,512.56 元，同期减少 0.5%。这主要还是受金融危机的影响。图 2 江钻股份盈利能力情况分析说明：根据江钻股份各年度报告整理 二、估值分析 本文根据财务管理的相关理论，运用比率法和贴现现金流法对江钻股份有限责任公司（JZGF）股票及其公司价值进行评估。比
4、率法是一种相对估值方法，反映的是市场供需决定的公司股票价值，贴现现金流法是一种绝对估值方法，体现的是内在价值决定价格，可以通过对企业估值后计算每股价值，从而估算股票的价值。两种方法都有不同的优缺点，综合运用两种方法能够更合理地评估目标公司的价值。（一）比率法 在运用比率法对股票进行估值时，通过对可比较的或者有代表性的公司进行分析，以获得估值基础，可采用的比率指标包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）等等。比率隐含着市场为半强式有效市场的假设，依据市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标公司未来收益与风险的预期。本部分以深交所上市的江钻股份普通股股票为估值目标，选取国内专用设备制造业和国际石油
5、天然气设备与服务业的公司作为可比对象，市场对同行业公司的评价能够间接反映目标公司的股票价值。31.1.计算方法 计算方法 市盈率、市净率和市销率是财务分析中用得较多的比率。它们分别将一个股票价格与当前公司盈利、净资产账面价值和销售收入情况联系在一起。采用这三个比率对目标公司股票进行估值依据如下公式：市盈率（P/E）=普通股每股价格/普通股每股盈余 市净率（Price/Book Value）=普通股每股价格/普通股每股账面价值 市销率（Price/Sales）=普通股每股价格/普通股每股销售收入 变换上面的公式我们就可以得到计算股价的方法，即：目标公司的股票价格=每股盈余的预测值*市盈率。=普通
6、股每股销售收入的预测值*Price/Sales =普通股每股账面价值的预测值*Price/Book 2.2.业绩预测 业绩预测 表格 1 江钻股份的比率指标水平年份年份 2002 2003 2004200520062007 2008EPS 年增长率年增长率 0.00%-13.77%20.19%14.06%112.33%-51.61%10.00%EPS 0.2466 0.2132 0.2557 0.2919 0.6164 0.3012 0.3307 市净率市净率 2.4824 2.3649 2.5302 2.6848 3.2796 3.0646 3.0043 市销率市销率 1.4815 1.45
7、56 1.8525 2.5041 3.4091 3.7161 4.3267 说明：根据江钻股份各年度报告整理 从 2002 年至 2008 年的平均每股盈余为 0.31725 元/股。根据公司 2009 年中期报告，2009 年 JZGF 的每股盈余（EPS）为 0.14 元，年化的每股盈余为 0.28 元，较 2008年 0.33 元下降 0.05 元。图 2 江钻股份的 EPS、P/B 及每股销售情况 4考虑到江钻股份未来盈利能力以及经济形势回暖，预测公司 2009 年的每股收益为0.33 元，每股账面价值为 2.8 元，每股销售收入为 2.7 元。3.3.根据 JZGF 历史信息计算的股
8、价 根据 JZGF 历史信息计算的股价 从 2002 年至 2008 年，江钻股份市盈率波动范围还是较大的，2007 年在高油价的刺激下高达 85。而历史最低点才为 17.2。根据江钻股份历史财务数据计算的股价范围在 10.42 至 10.94 元之间，均值为10.76。其中，市盈率指标计算的股价为 10.93 元，市净率计算的股价为 10.42 元，市销率计算出的股价为 10.93 元，采用三者计算的股价差距不大。表格 2 历史数据计算的股价 JZGF P/EP/BP/Sales年份年份(eps)0.33(bvps)2.8(sales/share)2.72002 40.04044.26296
9、.73522003 26.94832.47413.98582004 19.96152.15352.82612005 22.26022.52.62312006 20.54.08634.00182007 858.61496.8622008 17.18181.96191.3105平均值平均值 33.127463.7219434.049214股价股价 10.9320610.4214410.93288说明：根据公司各年财务报告数据整理 4.4.确定可比公司 确定可比公司（1）国内同行业可比公司 CSRC 行业分类将江钻股份划分为专用设备制造业（C73），因此本文整理了 SH、SZ 股票交易所所有专用设备
10、制造业上市公司从 2002 年至 2008 年盈利的相关资料，计算了行业年均市盈率、市净率、市销率，根据行业水平推算 JZGF 的股价水平。由于公司的资产规模会对比率法中运用到的各种估值乘数产生较大影响，而同行业公司的现金流量能够反映类似的市场能力，因此在估值时应选取具相关性高的同行业公司，本文先按资产规模对SH、SZ的四十多家专用设备制造公司进行筛选。选出 2008 年资产规模是江钻股份 0.5 倍至 5 倍的公司，资本结构也是影响公司市盈率等指标的重要因素，资本结构的差异一方面表现为企业风险的差异，因为负债比例高的企业其股东面临的风险会更大，另外资本结构也会对净利润等指标产生影响，从而扭曲
11、了企业间的可比性质。本文选取资产负债率指标再次对这些可比公司进行筛选。根据公司 2002 年至 2008 年的年报显示，江钻股份资产负债率波动范围从 25%至 40%，年平均资产负债率为 35.5%。从 2007 年开始，公司资产总额呈下降趋势，资产负债率升高，江钻股份在 2009 年披露的中期报告中，负债占总资产的 45.5%。筛选时剔除上述公司中资产负债率超过 70%的公司 5表格 3 C73 行业股票历年财务指标中国的同行业中国的同行业 年份年份 eps 0.33 bvps 2.8 sps 2.7 均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 2002 44.11061 40.0404 3.
12、675687 2.9887 3.6633 3.5337 2003 32.26058 29.2941 2.900741 2.5988 2.645391 2.3858 2004 26.47521 24.4102 1.951012 1.9009 1.775068 1.5881 2005 24.74674 22.0701 1.739463 1.6128 1.719967 1.36025 2006 33.32769 31.1111 3.620084 3.1606 3.057412 2.3835 2007 49.96487 47.6458 6.897319 6.6712 6.176438 4.7184 2
13、008 24.84696 20.12315 2.623469 2.34205 4.196419 2.04395 平均值平均值 33.67609 30.670693.3439683.0392933.319142 2.573386股价股价 11.11311 10.121339.363118.510028.961684 6.948141说明：根据 CCER 金融数据研究库的统计的行业信息整理筛选。（http:/ 年样本数 23 家公司，2003 年样本数 22 家公司，2004 年样本数 25 家公司，2005 年样本数 24 家公司，2006 年样本数 25 家公司，2007 年样本数 21 家公
14、司，2008年样本数 26 家公司，可以作为估值的可比对象。根据国内同行业水平计算的股价（见表 3）范围在 6.94 至 11.11 元之间，均值为9.17 元。（2）国际同行业可比公司 国外上市公司的市盈率普遍比中国国内低（见表格 4）。根据 Yahoo 公布的 Oil&Gas Equipment&Services 行业整体市盈率计算的 JZGF 股价仅为 5.54、根据市净率计算的结果也不到 9 元，比国内行业数据计算的结果小，主要原因 OGE&S 未公布各公司的资产负债情况，所以这里没有将资产规模和资本结构因素考虑进来，计算结果会有一定的误差，只能作为确定估值区间的参考。表格 4 国际石
15、油天然气设备与服务行业财务指标 行业比率行业比率 JZGF 的的 EPS 及每股账面价值及每股账面价值 股价股价 Description P/E P/B EPS of JZGF BVPS of JZGF Price by P/E Price by P/B Oil&Gas Equipment&Services 16.8 3.1 0.33 2.8 5.544 8.68 数据来源：http:/ 总结上面两种方法的计算结果，根据江钻股份历史财务数据计算的股价范围在10.42 至 10.94 元之间，均值为 10.76 元；根据国内同行业水平计算的股价范围在 6.94元至 11.11 元之间，均值为 9
16、.17 元；根据 Yahoo 公布的国际上 Oil&Gas Equipment&Services 行业整体市盈率、市净率计算的 JZGF 股价不到 9 元。结合以上各种考虑，6本文确定对 JZGF 的估值区间为 8.68 元至 10.94 元之间。不过国内市场平均水平计算的股票价格更具有参考性，因此本文确定比率法的估值结果为 10.76 元。（二）贴现现金流法 现金流贴现法认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。采用贴现现金流法评估公司股票价格包括以下几个步骤：估计目标公司的未来自由现金流量；预计目标公司的加权平均资本成本（WACC）；通过对预估的现金流量进行贴现，来确定目标公司的价值
17、；根据目标公司价值及股份数量估计股票价值。1.自由现金流预测 1.自由现金流预测 通过计算自由现金流可以了解公司营业产生和消耗现金的情况。自由现金流量是评估企业价值大小的基础，经营活动所创造的自由现金流量越多，企业价值就越大。预测自由现金流是进行价值评估的第一步，预计未来自由现金流必须以以前年度的现金流作为估算基础。自由现金流的计算公式如下：自由现金流量=息税前利润*（1税率）+折旧及摊销资本性支出营运资本增加额 表格 5 以前年度自由现金流（单位：万元）年份年份 净利润 净利润 净营运净营运资金 资金 折旧及折旧及摊销 摊销 财务财务费用 费用 所得所得税费税费用 用 投资活投资活动产生动产
18、生的 NCF 的 NCF 自由现自由现金流 金流 2001 26,614 2002 6,621 26,614 45,834 235 1,397-6,256 46,181 2003 6,128 26,204 44,193 7 1,354-9,117 41,478 2004 7,826 28,240 47,055 588 1,463-15,420 37,500 2005 9,364 24,598 44,408 1,021 2,586-9,733 48,695 2006 17,848 31,016 43,126 880 3,750-8,754 45,935 2007 9,812 28,368 43,
19、811 917 640-3,565 51,990 2008 10,843 30,625 43,441 1,040 2,056-9,700 42,635 说明：根据 JZGF2002 年至 2008 年年报资料整理。石油勘探开发专用机械设备制造业自由现金流相对稳定。根据江钻股份对外披露的年报数据计算的自由现金流情况见上表。历史数据显示在最近的 2 年内公司的自由现金流不断减少，从 2002 年至 2008 年自由现金流的年均增长率为-14%，在 2008 年自由现金流增长率甚至为-18%。7图 3 自由现金流增长率 根据上述资料，在预测 2009 年该公司的自由现金流量时可分为三种情境，即乐观、
20、悲观和最可能情境。在乐观情境中，预测 2009 年自由现金流的年均增长率为 1%，；悲观情境中减少 4%；在最可能情境下减少 1%。2.预计目标公司的加权平均资本成本（WACC）2.预计目标公司的加权平均资本成本（WACC）（1）无风险利率 无风险利率是指投资者能够按此利率进行无风险借贷的利率，在实践中普遍采用的方式是利用国债收益率作为其估计值。2009 年的中国国债一年期利率为 1.28%因此将无风险利率定为 1.28%。（来源：2009 年国债利率表中国第三方利率表http:/ 根据前面对公司资本结构的研究，负债比重呈上升趋势，估计资产负债率为 45%。（3）风险溢价（ERP）在CAPM模
21、型中，RMRf部分即是所谓的风险溢价（ERP）。上证指数的ERP约为5.38，而深成指数的 ERP 约为 3.1。二者均值为 4.24%，本文将风险溢价水平定为 5%。（4）权益资本成本 一般来说，权益资本成本是根据资本资产定价模型（CAPM）来计算。度量目标公司系统风险的指标是系数。本文选取2006年6月30日至2008年7月1日期间的以JZGF日收益率与当天对应的大盘收益率数据，剔除数据缺失的样本，共有241个观测值。收益率计算公式为：?t=INDEX?/INDEX?-1 Rmt第t天的钻股份公司股票的日收益率 INDEXt第t天钻股份公司股票的收盘价 INDEXt-1第t天钻股份公司股票
22、的开盘价 Excel回归结果=1.098101。在实际计算公司收益率时需要根据照经验公式对公8司的风险水平的分析进行调整：?=?4%?+?%?，符号说明:t为调整后的值；K是股票市场组合的平均风险因子（按CAMP的假设，K=1）；o为所获得的历史值。t=34%+66%*1.098101约为1.1。那么，权益资本成Ri=1.28%+1.1*5%=6.78%，约为7%，本文确定权益资本成本为8%。（5）债务资本成本 从2002年至2008年，借款利率平均水平在0.9%至10.8%之间，均值为5.08%。因此采用5.08%作为债务资本成本。表格 6 借款及债务资本成本（单位：万元）年度 年度 200
23、2 2003200420052006 2007 2008长短期借款合计 长短期借款合计 2185 7785187201970019096 14500 18858财务费用 财务费用 235.1 7.1 588.4 1021.4 879.5 916.7 1039.9 利率 利率 10.76%0.09%3.14%5.18%4.61%6.32%5.51%（6）计算WACC WACC是评价自由现金流量最恰当的折现率。?ACC?ACC=?*(?)*B/V+?*S/V。这里的税率20%是根据母公司及其子公司适用税率加权计算估计所得。最后计算结果加权资本成本为6.2288%。表格 7WACCKb B/V Ks
24、 S/V T WACC 5.08%45%8%55%20%6.2288%2.计算自由现金流 2.计算自由现金流（3）计算股价 按照前面对于经济复苏的假设预计，09 年自由现金流的年均增长率为-1%，最差情形下-4%，最好情形下增长 1%。表格 8 不同经济形势下的股价经济形势经济形势 最有可能最有可能 最差经济条件下最差经济条件下 最好经济条件下最好经济条件下 FCF 增长率增长率 g-2.00%-4%1%自由现金流自由现金流￥417,826,375.10￥409,299,306.22￥430,616,978.42市值市值 507761004240014401128235483828负债负债 9
25、00000000900000000900000000权益权益 417761004231014401127335483828发行股数发行股数 400400000400400000400400000股价股价 10.433591517.74585442718.320389189说明：市值=FCF/(WACC-g)按 09 年上半年的增长率预测的负债应为 1025102475 元，按 2002-2008 年的增长率预测的负债应为 922250147 元。但由于 09 年上半年负债总额约为 8 亿，结合上面两个计算结果，预测负债总额为 9 亿。预计在 2009 年，经济繁荣的条件下股价为 18.32 元
26、，经济低迷的情况下股价仅为7.74 元，一般条件下会是 10.43 元。三、结论 本文通过比率法和贴现现金流方法对江钻股份有限公司的估值分别为 10.76 元/股、10.43 元/股。但也应经济危机导致的国外市场萎缩和资本成本的高低都会对石油钻采专用设备制造公司估值产生重要影响。在金融危机大环境下，本文对自由现金流都采用了保守的估计。利用贴现现金流法计算股价的关键在于预计 WACC、未来自由现金流及其增长率，具有很强的主观性，这一点也值得注意。四、参考文献 1 汤姆科普兰，蒂姆科勒.价值评估:公司价值的衡量与管理M.郝绍伦等译.北京：电子工业出版社，2002:45-231.2 王震，周静.中石化收购 Addax 石油公司溢价合理性研究J