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1、 证券与投资封闭型基金业绩及其规模影响研究晏艳阳 刘振坤 席红辉(湖南大学 金融学院,湖南 长沙 410079)摘 要:以2000年12月29日以前上市的30只封闭型基金为样本,对其在2000年12月29日至2002年12月27日这段时间内的业绩进行了全面评价,并对不同规模的封闭型基金的业绩进行了比较研究。结果表明,经风险调整后,大部分基金未能跑过大市,而基金的不同规模对基金业绩不构成显著影响。关键词:封闭型基金;业绩;规模;比较中图分类号:F830159 文献标识码:A 文章编号:1003-7217(2003)05-0057-041998年3月23日,证券市场盼望已久的第一批证券投资基金,基
2、金开元和基金金泰获得中国证监会的批准,在深沪证券交易所公开上网发行。这两只基金的成功发行拉开了封闭式基金发展的序幕。1999年是我国证券投资基金快速发展的一年。首先是基金管理公司的扩容。1999年里,经中国证监会批准成立的基金管理公司数量达到10家,基本完成基金经理人的初步构建,并出现了一家基金管理公司管理多家基金的现象。其次,证券投资基金的扩容,1999年全年共新设立证券投资基金17家,是上年的3至4倍,发行额407.109亿元基金单位,同比增长3.07倍。这样10家基金管理公司共发行新基金22只,基金发行总量规模达到507.109亿元,截止1999年底,证券投资基金资产净值超过500亿元,
3、占当时股市流通市值的6%以上。基金规模的整体扩大同时也吸引了包括学界与业界研究者和投资者的不少目光,基金的表现到底如何?它能胜过市场吗?开放式基金业绩与封闭型基金业绩到底孰优孰劣?等等这些问题都被人们所关注,因为这不仅是一个理论问题,许多投资者还可以利用对这些问题的答案来指导自己的投资决策。正是从这些需要出发,许多研究从不同的方面对上述问题作出了回答。但是,还有一个长期被人们所忽略的问题也同样值得研究,那就是,对于我国现存的不同规模的封闭型基金,在其它条件基本相同的情况下,其经营业绩是否会因规模的不同而有所变化?本文首先对我国封闭型基金业绩进行全面评价,然后对不同规模的基金业绩进行比较研究,试
4、图通过实证的研究方法,给出一个可供参考的答案。一、研究方法本文首先选用周平均收益率指标,三个风险调整指数(夏普指数、特雷诺指数、詹森指数),以及回归分析技术等方法对封闭型基金的总体绩效进行评价,评价时不仅采用两两比较的方法,而且还用市场指数作为基准进行比较分析。其次,将基金按规模分组,以确定规模是否成为基金业绩的一个影响因素。在基金业绩的一般评价中,我们选择下述指标:1.基金收益率Pp=NAVt-NAVt-1+DtNAVt-1(1)式中,Pp为基金的周收益率,NAVt为第t周末的基金净资产,Dt为基金在t周的现金分红。2.子期间算术平均收益率平均收益率是一种没有进行风险调整的业绩度量方法,它在
5、不考虑承担风险大小的前提下对基金在一特定时期内的业绩给出直观、粗略的评价。如果基金投资组合之间承担相近风险的情况下,平均收益率能方便地给出准确的评价。本节将以周为一个子期间,采用子期间算术平均收益率的方法,对基金的业绩进行粗略评价,然后从实证分析的角度比较周平均收益率与三个风险调整指数的差异。3.夏普指数Sp=?Rp-Rfp(2)夏普指数衡量的是基金投资组合单位总风险获得的超额报酬率,夏普指数越大的基金业绩越好。4.特雷诺指数Tp=?Rp2Rfp(3)特雷诺指数表示的是基金投资组合单位系统风险获得的超额报酬率,指标越大表示基金投资组合的业绩越好。5.詹森指数E(Rp,t)=Rf,t+p(Rm,
6、t2Rf,t)(4)Jp=Rp,t2E(Rm,t)(5)Jp大于0,说明基金投资组合的收益率超过它所承受的系统风险所对应的预期收益,优于市场基准组合的收益率,Jp小于0,则相反。基金与基金比较时,詹森指数大的基金业绩越好。二、样本的选取1.研究对象收稿日期:2003-07-24作者简介:晏艳阳(1962),女,湖南益阳人,湖南大学金融学院教授,博士,研究方向:投资。第24卷 第125期2003年9月财经理论与实践(双月刊)THE THEORY AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICSVol.24No.125Sept1 2003 1995-2006 Tsingh
7、ua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.本文研究对象为2000年12月29日以前上市的30只基金,这30只基金按基金规模分为三组,30亿元,20亿元和5亿元。同时,这30只基金中包含三只指数基金,他们分别是基金兴和、基金普丰和基金景福。评价期间选定为2000年12月29日至2002年12月27日。这是因为:(1)30只基金按规模分别属于3个不同组,可以对基金的总体绩效进行比较研究,以便察看基金业绩是否与规模相关。(2)之所以选取2001年以后的数据,是因为2001年5月29日以前,基金具备优先认购的特权,因此其收益中包含了一部分
8、参与配售的超额收益,选取2001年以后的数据就可以合理地避免上述超额收益的存在。2.无风险利率的确定我国目前的国债市场并不发达,品种少,市场投机性强,无法反映无风险利率水平。因此,本文将采用一年期定期存款利率2.25%作为无风险收益率,因此,换算成周收益率为0.000428。表1基金收益、风险测算表基金名称基金规模(亿元)周平均收益率 排名 标准差值R2基金兴和330-0.00146820.04492 0.6400.804基金普丰330-0.002188120.04496 0.7480.416基金安顺30-0.00122910.03757 0.4650.576基金裕隆30-0.00231113
9、0.04324 0.6370.663基金同盛30-0.00195470.03176 0.6870.468基金金鑫30-0.002411170.02946 0.7360.291基金景福330-0.003090230.03100 0.7960.868基金汉兴30-0.004160290.02780 0.6420.721基金天元30-0.002990200.01694 0.5930.402基金同益20-0.00160130.04623 0.6480.561基金裕阳20-0.00214090.05448 0.5840.333基金开元20-0.00184950.04693 0.4780.862基金普惠2
10、0-0.002157100.04900 0.6440.628基金金泰20-0.002313150.04992 0.6280.593基金安信20-0.003567280.06645 0.3620.468基金汉盛20-0.003430270.03840 0.4900.389基金景宏20-0.004216300.04137 0.8430.775基金兴华20-0.003084220.02924 0.5430.374基金泰和20-0.003274250.03010 0.7800.641基金隆元5-0.002553180.03490 0.7750.409基金裕泽5-0.002170110.02628 0.
11、6240.422基金同智5-0.00196880.01920 0.5920.723基金金盛5-0.002390160.02225 0.5860.439基金兴安5-0.002311140.02150 0.6390.725基金裕华5-0.00179040.01726 0.4610.739基金兴科5-0.00185460.01657 0.5790.624基金金鼎5-0.003037210.02063 0.7480.604基金金元5-0.003116240.02059 0.7200.715基金汉博5-0.002598190.01505 0.4890.598基金汉鼎5-0.003348260.01797
12、 0.6360.618平 均-0.002552-0.03307 0.626-市 场-0.003520-0.02430 1.0001.0三、实证结果1.基金的收益和风险指标在上述研究框架下,计算30只基金收益和风险指标如表1所示,表中同时列出了30只基金在样本期内的周平均收益率和风险指标的算术平均值以及市场基准的收益和风险。从表中资料我们可以看到,市场基准的周收益率平均值为-0.352%,而30只基金在样本期间的平均周收益率的算术平均值为-0.252%,这是因为2000年12月29日至2002年12月27日的样本经历了较大的调整行情,这一点从市场基准-0.352%的平均周收益率也可以看出。30只
13、基金中只有3只基金的下跌幅度大于市场下跌幅度,占基金总数的10%,他们分别是基金安信、基金汉兴和基金景宏。因此,从总体看,基金的下跌幅度小于市场的下跌幅度,如果以平均周收益率为基金业绩评价标准,有90%的基金优于市场基准组合,其中排在前三名的分别是基金安顺、基金兴和和基金同益。从总风险(周收益率的标准差)看,大多数基金(20只)的总风险高于市场基准。但从系统风险看,30只基金的贝塔系数都小于1,其中绝大多数基金的贝塔系数在0.50.8之间,还有5只基金在0.5以下。由于总风险等于系统风险和非系统风险之和,因此我们可以得出基金的非系统风险(即基金的特有风险)在总风险占的比重比较大。我们从R2也可
14、以得出同样的结论,R2越大说明基金投资组合的多样化程度越高,R2越小,说明基金的投资组合的多样化程度越低,对于非高度多样化的基金投资组合,非系统风险在总风险所占的比重较大。我们从30只基金进行回归得到的R2来看,大于0.7只有9只,占样本总数的30%,小于0.5的有9只,占样本总数的30%,大部分基金的R2在0.50.7之间,说明R2相对偏小。2.风险调整后的基金业绩评价指标表2给出了30基金以及市场基准在样本期间内的特雷诺指数、夏普指数和詹森指数的计算结果。我们看到,30只基金的特雷诺指数和夏普指数都为负值,说明所有的样本基金在考察期内均未取得高于无风险利率的收益。表2基金风险调整后的业绩指
15、数及排序基金名称基金规模特雷诺指数 排名夏普指数排名詹森指数排名基金兴和330-0.00296251-0.042208410.00062901基金安顺30-0.00356345-0.04410433-0.00006009基金普丰330-0.00349734-0.058185180.00033613基金裕隆30-0.0042998 13-0.0633441 10-0.000226713基金同盛30-0.00346723-0.0750000 110.00033004基金金鑫30-0.00385737-0.0963680 130.00006506基金景福330-0.0044196 16-0.1134
16、839 17-0.000377216基金汉兴30-0.0071464 28-0.1650360 25-0.002506029基金天元30-0.0057639 24-0.2017948 29-0.001076023基金同益20-0.00313122-0.043889220.00052872基金裕阳20-0.0043973 15-0.04713664-0.000262914基金开元20-0.0047636 19-0.04851915-0.000391817基金普惠20-0.00401409-0.05275736-0.00004408基金金泰20-0.0043646 14-0.05490797-0.
17、000263015基金安信20-0.0110359 30-0.06012049-0.002564030基金汉盛20-0.0078735 29-0.1004688 15-0.001902028基金景宏20-0.0055089 23-0.1122688 16-0.001357026基金兴华20-0.0064678 27-0.1201094 18-0.001370027基金泰和20-0.0047462 18-0.1229900 19-0.000625021基金隆元5-0.00384656-0.0854155 120.00007805基金裕泽5-0.0041635 11-0.0988584 14-0.
18、000134011基金同智5-0.0040473 10-0.1247852 20-0.000060010基金金盛5-0.0048089 20-0.1266517 21-0.000511019基金兴安5-0.0042864 12-0.1273953 22-0.000216012基金裕华5-0.0048113 21-0.1285052 23-0.000396018基金兴科5-0.00394138-0.1377188 24-0.00000407基金金鼎5-0.0046324 17-0.1679593 26-0.000515020基金金元5-0.0049222 22-0.1721224 27-0.00
19、0701022基金汉博5-0.0061881 26-0.2010631 28-0.001096024基金汉鼎5-0.0059371 25-0.2101280 30-0.001265025平 均-0.0048955-0.1067765-0.0006290-基准组合-0.0039480-0.1624691-85财经理论与实践(双月刊)2003年第5期 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.从特雷诺指数看,30只基金特雷诺指数的算术平均值为-0.004895,低于市场基准(-0.0039480),30
20、只基金中,高于市场基准的基金有8只,占样本总数的26.67%,位于前三名的是基金兴和、基金同益和基金同盛,而基金汉兴、基金汉盛和基金安信相对最弱,分别位于最后三名。其次从夏普指数来分析,可以看出30只基金的夏普指数的算术平均值为-0.1067765,大于基准组合的夏普指数(-0.1624691)。30只基金中有24只基金高于市场基准组合,占样本总数的80%,因此,如果以夏普指数来评价基金的业绩,说明基金的表现优于市场基准,位于前三名的基金分别为基金兴和、基金同益和基金安顺,位于后三名的基金分别是基金汉博、基金天元和基金汉鼎。最后对30只基金的詹森指数进行比较,30只基金中有6只基金的詹森指数大
21、于0,占样本总数的20%,这说明只有20%的基金超过市场基准组合,从整体上看,基金表现不如市场基准。3.业绩评价指标的相关性分析我们把周平均收益率、特雷诺指数、夏普指数和詹森指数对基金的排序结果用S PSS进行相关分析,得到两两之间的相关系数值如表3所示。表3基金排序结果相关系数表周平均收益率特雷诺指数夏普指数詹森指数平均周收益率 10.7470.50.81特雷诺指数0.74710.5670.984夏普指数0.50.56710.554詹森指数0.810.9840.5541从表3资料可以看出,未经风险调整的周平均收益率对基金业绩的排序与特雷诺指数和詹森指数排序的相关程度较高,相关系数分别达到0.
22、75和0.81,而与夏普指数排序的相关程度相对较低,相关系数只有0.5。从三种风险调整指数对基金业绩排序的相关程度来看,特雷诺指数与詹森指数的相关程度最大,相关系数达到了0.984,而夏普指数分别与特雷诺指数和詹森指数的相关系数比较小,分别只有0.567和0.554,这是因为特雷诺指数和詹森指数都是以系统风险作为调整基础,因此两者之间具有很强的相关性,而夏普指数以总分险为调整基础,所以相关的程度稍低。从前面对基金风险的实证分析可以看出,在我国的基金风险中,非系统风险在总分险中占的比重较大,基金投资组合的多样化程度低。从而造成以系统风险为调整基础的特雷诺指数与以总分险为调整基础的夏普指数的排序相
23、关程度较小。4.基金规模与基金业绩我们将基金按规模分为3组(30亿元、20亿元和5亿元),分别计算每组基金的周平均收益率、特雷诺指数、夏普指数和詹森指数的平均值,结果如表4所示。表4基金业绩指标的组内平均值基金规模(亿元)周平均收益率 特雷诺指数夏普指数詹森指数30-0.002422-0.0043310-0.095503-0.00032120-0.002763-0.0056303-0.076317-0.0008255-0.002467-0.0046900-0.143691-0.000438根据该表所示的描述性统计结果,我们可以进行下述比较分析:首先,将30亿规模的基金与5亿规模的基金进行比较,
24、30亿元规模基金的平均周收益率、特雷诺指数、夏普指数和詹森指数为分别大于5亿元规模的基金。其次,拿规模为30亿元的基金与规模为20亿元的基金比较,发现上述四项指标中,除夏普指数以外,其余各项指标都是前者高于后者。第三,拿规模为20亿元基金与规模为5亿元基金进行比较,前者的夏普指数大于后者,而其它三个评价指标都是前者小于后者。由上述描述指标的结论,我们看到,总体而言,不同规模基金的业绩评价指标各不相同,并且规模较大的各项基金业绩指标似乎优于规模较小者。但是这种区别是否构成统计意义上的显著性差异呢?为回答这一问题,有必要进一步做出统计检验。为此,我们对不同规模基金的上述四项业绩指标之间的差异性分别
25、进行了检验,其结果分别于表5、表6和表7所示。表5是对规模为30亿元与5亿元基金的四个评价指标均值差异进行显著性检验的结果。从表中资料可以看出,夏普指数的F统计量为5.112,大于4.41(F0.05(1,18)=4.41)。因此,可以认为规模为30亿元的基金的夏普指数均值与规模为5亿元基金的夏普指数均值存在显著差异,也就是说,如果以夏普指数作为业绩评价指标,则规模为30亿元基金的业绩比规模为5亿元基金的业绩好;而平均周收益率、特雷诺指数、詹森指数的F统计值分别为0.019、0.57、0.133,都远小于3.01(F0.1(1,18)=3.01),因而不能通过显著性检验,如果以这三个评价指标衡
26、量基金的业绩,则30亿元规模的基金与5亿元规模的基金的业绩不存在显著差异。表5基金业绩指标均值组间差异的显著性检验(30亿元与20亿元)指标方差来源平方和自由度均方F值平均周收益率组内5.501E-0715.551E-07组间1.321E-05177.717E-07总和1.367E-0518-0.71特雷诺指数组内7.99E-0617.999E-06组间6.26E-05173.682E-06总和7.06E-0518-2.172夏普指数组内1.744E-0311.744E-03组间3.471E-02172.042E-03总和3.645E-0218-0.854詹森指数组内1.205E-0611.2
27、05E-06组间1.540E-05179.057E-07总和1.660E-0518-1.331表6是对规模为30亿元与20亿元基金的四个评价指标均值差异进行显著性检验的结果。从表中资料我们可以看到,四个指标均值差异显著性检验的F值分别为0.713、2.172、0.854、1.331,都小于3.03(F0。10(1,17)=3.03)。从总体上看,30亿元规模的基金与20亿元规模的基金的业绩不存在显著差异。表7是对规模为20亿元与5亿元基金的四个评价指标均值差异进行显著性检验的结果。从表中资料,我们可以看到,夏普指数的F值为17.639,大于15.08(F0.1(1,19)=15.08),而其它
28、三个指标的F统计值都小于2.99(F0.1(1,19)=2.99),说明20亿元规模基金的夏普指数与5亿元规模基金的夏普指数存在显著差异,而平均周收益率、特雷诺952003年第5期(总第125期)晏艳阳 席红辉 封闭型基金业绩及其规模影响研究 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.指数、詹森指数不存在显著差异。表6基金业绩指标均值组间差异的显著性检验(30亿元与5亿元)指标方差来源平方和自由度均方F值周平均收益率组内9.796E-0919.796E-09组间9.157E-06185.087E-0
29、7总和9.167E-0619-0.019特雷诺指数组内6.370E-0716.370E-07组间2.013E-05181.118E-06总和2.076E-0519-0.570夏普指数组内1.149E-0211.149E-02组间4.047E-02182.249E-03总和5.197E-0219-5.112詹森指数组内6.838E-0816.838E-08组间9.270E-06185.150E-07总和9.338E-0619-0.133表7基金业绩指标均值组间差异的显著性检验(20亿元与5亿元)指标方差来源平方和自由度均方F值周平均收益率组内4.598E-0714.598E-07组间9.459E
30、-06194.978E-07总和9.918E-0620-0.924特雷诺指数组内4.636E-0614.636E-06组间5.449E-05192.868E-06总和5.912E-0520-0.616夏普指数组内2.378E-0212.378E-02组间2.561E-02191.348E-03总和4.939E-0220-17.639詹森指数组内7.842E-0717.842E-07组间1.000E-05195.265E-07总和1.097-0520-1.489四、结论从上面的研究我们可以得到如下结论:(1)从风险调整前的收益指标看,大部分基金的业绩都胜过大市,但从风险调整后的评价指标看,约只有
31、20%的基金能胜过市场。(2)虽然从计算数值看,不同规模的基金,其业绩指标有所不同,但从统计检验的结果看,这并不构成统计上的显著差异,所以我们得出结论认为,基金的规模对基金业绩不存在显著性影响,也即不同规模基金的各项业绩指标之间不存在显著性差异。参考文献1沈维涛,黄兴孪.我国证券投资基金业绩实证研究与评价J.经济研究,2001(9):2230.2王庆石,肖俊喜.风险调整的投资组合绩效测度指标综合评价J.世界经济,2001(10):6370.3包明宝.投资基金业绩的实证分析J.学海,2000(5):8285.4 Treynor:How to Rate Management Investment
32、Funds.Harve Busi2ness Review,1965(43):6375.5肖挺.我国证券基金业绩分析J.决策与借鉴,2001(10):2326.6张新,杜书明.中国证券投资基金能否战胜市场J.金融研究,2002(1):121.7王聪.证券投资基金绩效评估模型分析J.经济研究,2001(9):3138.(责任编校 王铁军)A Study of the Performance andthe Scale Effects of the Close-end FundsYan yanyang,Liu Zhengkun,Xi honghui(College of Finance,Hunan U
33、niversity,Changsha410079)AbstractChoosing 30 close-end funds that listed before December 29,2000 as the sample,theperformance of each sample fund is studied and that of the different scales is compared of the samplefunds during the period from December 29,2000 to December 27,2002.The results show that mostof the funds can not override the market,and the performance of the funds is not significantly affectedby the scale.Key wordsClose-end funds;performance;scale;comparison06财经理论与实践(双月刊)2003年第5期 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co.,Ltd.All rights reserved.