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1、 研究报告 研究报告 RESEARCH REPORT 我国基金集中赎回问题研究 课题研究员我国基金集中赎回问题研究 课题研究员 王 霞 深圳证券交易所综合研究所深圳证券交易所综合研究所 2008.01.14 深证综研字第 0161 号 2008.01.14 深证综研字第 0161 号 我国基金集中赎回问题研究 1 内 容 提 要 内 容 提 要 基金集中赎回的发生有其客观规律，难以完全避免，其发生的具体时间、诱发集中赎回的具体事件，以及集中赎回发生后对市场的冲击程度也难以预测。本报告剖析不同市场条件下基金集中赎回发生的概率及其后果，结合我国市场分析我国基金集中赎回发生的可能性、后果和严重程度，
2、并提出降低基金集中赎回发生的可能性、减小基金集中赎回危害的若干有针对性建议。主要观点和结论如下：1基金集中赎回的发生虽难以准确预测，但以下因素可能增加基金集中赎回的可能性：（1）市场整体高估，（2）资金面突然紧缩，（3）市场信心突然崩溃，（4）证券市场投资者结构不均衡，（5）缺乏长期稳定的基金投资者。2基金集中赎回可能产生的后果：（1）可能引发市场出现大幅下跌，甚至成为市场暴跌或进入熊市的导火索和加速器；（2）加大市场波动，市场风险巨幅放大，严重冲击市场信心；（3）基金份额的流动性受到挑战，损害基金行业形象，影响行业发展：（4）投资者遭受损失，可能影响社会稳定；（5）对证券市场和经济发展产生一
3、定负面影响。3不同市场背景下，基金集中赎回可能产生的不良后果严重程度不同：（1）集中赎回的规模越大，赎回份额占基金的比例越大，对市场的冲击也越大，产生的不良后果也越严重；（2）股市泡沫越严重，泡沫破裂后对相关领域的影响越大，基金集中赎对整个金融系统的威胁越大；（3）股票市场中投资者结构越不均衡，基金的市场份额越大，基金集中赎回可能引发的不良后果可能越严重；（4）基金的短期投资者越多，投机性越强，投资者越不成熟，基金集中赎回可能引起的市场恐慌越严重；（5）股票和基金市场规模越大，股票和基金投资者人数越多，投资者风险承受能力越低，股票和基金投资亏损可能造成的社会不稳定性越大。4目前，我国 A 股市
4、场整体估值偏高，市场短期获利丰厚，同时市场运行中不乏利空因素，市场信心不稳定。同时，我国基金产品严重同质化，基金重仓股价格飞涨，集中赎回风险迅速积聚。而且，我国证券市场投资者结构严重不合理，资金不稳定性较高。另外，我国基金投资者中散户短期资金比例过大，短期风险承受能力低。因此，我国基金集中赎回的概率已经处在一个相对较高的水平。一我国基金集中赎回问题研究 2旦集中赎回爆发，可能导致基金重仓估暴跌，市场指数遭受重创。同时，集中赎回还可能导致流动性缺失，甚至出现大规模挤兑，引发一系列社会问题。5基金集中赎回通常是在某些特定的诱因的刺激下发生的。目前可能引发我国基金集中赎回的诱因主要包括：（1）牛市运
5、行特点发生变化；（2）宏观调控和货币紧缩力度的不断增强；（3）内幕交易和市场操纵行为有所增加，同时市场监管不断加强，个股资金链断裂和股价暴跌风险激增；（4）其他相关市场兴起、资金外流渠道开通等因素，引起资金分流。6降低我国基金集中赎回风险的若干建议：（1）加强基金监管，引导基金市场多元化发展。建立基金现金比例弹性监管制度，加强基金流动性监管；适度调整基金持股比例限制，加强对基金集中持股和交叉持股问题的监管；加强对基金投资行为的监管，加大违规行为处罚力度；加强投资者教育，严控基金销售过程中误导投资者的行为；加强对基金申购赎回系统安全性和稳定性的监管；引导基金行业产品差异化、多元化发展。（2）引导
6、基金投资者均衡发展，增加基金的稳定性。建立机构长期投资基金的税收优惠政策，引导机构投资者适度提高基金长期投资比重；加强基金投资者教育，倡导理性投资，推广定期定额等投资方式；引导基金调整收费结构，鼓励投资者长期投资；建立类似美国 401k 的投资者个人养老账户的投资计划。（3）提高机构投资者的多样性，促进证券市场均衡发展。大力发展养老保险、企业年金等风险低，周期长，现金流稳定的机构投资者；鼓励封闭式基金的创新和发展；放松管制，为私募基金、对冲基金提供宽松平等的发展空间。（4）建立灵活的基金短期融资制度，适时推出股指期货、认沽权证等做空产品，形成市场做空机制。（5）建立基金集中赎回“断路器”制度，
7、确定实施“断路器”措施的标准和程序。关键词：关键词：基金集中赎回 后果 可能性 诱因 对策 我国基金集中赎回问题研究 3 目录 目录 一、导言.1 二、基金赎回需求及集中赎回诱因.2 一、导言.1 二、基金赎回需求及集中赎回诱因.2（一）基金赎回需求.2（二）基金投资方式与基金赎回需求.3（三）基金赎回需求与市场资金流向.4（四）增加基金集中赎回可能性的市场背景.4 三、基金集中赎回的后果.6 三、基金集中赎回的后果.6（一）基金集中赎回可能产生的后果.7（二）决定基金集中赎回后果严重程度的主要因素.8 四、当前我国基金集中赎回的风险及其后果.10 四、当前我国基金集中赎回的风险及其后果.10
8、（一）我国基金集中赎回风险分析.10（二）引发我国基金集中赎回的主要诱因分析.14（三）我国基金集中赎回的后果分析.15 五、降低我国基金集中赎回风险的若干建议.18 五、降低我国基金集中赎回风险的若干建议.18（一）加强基金监管，引导基金市场多元化发展.18（二）引导基金投资者均衡发展，增加基金的稳定性.21（三）提高机构投资者的多样性，实现证券市场均衡发展.23（四）建立基金短期融资制度，形成市场做空机制.24（五）建立基金集中赎回“断路器”制度.25 附件一：国内外机构投资者发展状况对比.26 附件二：国内外基金投资者结构比较.29 附件三：美国 401k 计划简述.32 参考文献.34
9、 附件一：国内外机构投资者发展状况对比.26 附件二：国内外基金投资者结构比较.29 附件三：美国 401k 计划简述.32 参考文献.34 我国基金集中赎回问题研究 1 一、导言1 一、导言1 中国证券投资基金经历不足 10 年的发展，已逐渐得到投资者的认可。在经历了数年的销售困境后，基金在最近两年的牛市中以实实在在的业绩得到广大投资者的认同。目前，证券投资基金已成为我国证券市场最举足轻重的投资者，其投资行为，将直接影响市场的整体走势和个股的价格波动。2007 年 2 月，国内各大银行基金销售柜台发生了戏剧性的一幕：前一周投资者还排队、托关系买基金，后一周又出现了投资者排队赎回基金的现象。银
10、行柜台忙得不亦乐乎，同时意外地增加了销售业绩，而基金公司则从这一次事件中吸取了教训：一旦市场有个风吹草动，马上大量卖出高流动性的股票，准备大量现金应付投资者赎回。当然，这样的故事中最终的受害者是投资者基金投资者和股票投资者。基金投资者不仅要承受基金突然集中卖出股票冲击股价带来的净值损失，同时还要支付高额的申购赎回费用。开放式基金灵活的赎回机制，一方面可以很好地保证投资者正常的资金使用需求，同时可以在一定程度上满足基金投资者规避短期风险的需求。但另一方面，如果市场出现大幅下跌，这一机制可以满足部分基金投资者的恐慌性赎回需求，导致市场上某个、某些类型或各种类型的所有基金，几乎无一幸免地遭遇投资者较
11、大比例的赎回，即集中赎回。基金集中赎回可能加大市场的短期跌幅，增加市场整体下探的力度，增大市场波动，甚至导致市场在较长时期内处于低迷的氛围中。基金集中赎回的发生有其客观规律，可能难以完全避免，其发生的具体时间，诱发集中赎回的具体事件，以及集中赎回发生后对市场的冲击程度也难以预测。对于降低集中赎回危害有益的工作，主要是研究：（1）在什么样的条件下，集中赎回的概率会大大增加？（2）目前所能看到的可能诱发集中赎回的导火索有哪些？（3）在哪些条件下，基金集中赎回的不良后果会更加严重？通过研究上述这些问题，可以为预防或降低基金集中赎回发生的可能性、减小基金集中赎回可 1作为本课题的提出者，综合研究所肖立
12、见副所长提出很多具有建设性的指导意见，对研究给予很多关心和帮助，波涛所长对报告的内容和结论提出许多独到见解，陈斌、何基报、阙紫康、蔡奕博士也与作者多次讨论报告内容，给与了大力支持和帮助，特此致谢。我国基金集中赎回问题研究 2能造成的危害提供思路。本报告首先对这些关于基金集中赎回的问题进行分析和探讨，然后结合我国市场的实际状况分析我国基金集中赎回发生的可能性、后果及其严重程度，最后从“预防”、“减灾”和“应变”等方面出发，提出制度建设和市场结构完善等相关方面的建议。二、基金赎回需求及集中赎回诱因 二、基金赎回需求及集中赎回诱因 基金赎回行为的发生，是基于不同需求而产生的。不同类型的基金投资者，在
13、不同的情况下，为满足不同需求，都可能发生基金赎回行为。但是，为满足不同需求的赎回行为，对基金市场整体的资金流动会产生不同影响。本文所关注的重点是基金的集中赎回，本部分则探讨可能提高基金集中赎回发生概率的主要市场因素。（一）基金赎回需求（一）基金赎回需求 投资者可以随时按照基金资产的市场净值赎回，是开放式基金优于封闭式基金的重要属性。基金赎回，是基金投资者的一种正常的投资行为。根据赎回的动机不同，基金投资者的赎回行为可以分为：财务性赎回、短期投机性赎回和跟随性赎回。财务性赎回，是指基金投资者根据自身的资产分配规划和资金流动性要求进行的资金套现行为，是最基本的基金赎回方式。这一类赎回，主要由投资者
14、自身的财务状况决定，与基金的投资收益及投资者对基金未来收益的判断关系不大。投资性赎回，是指基金投资者对基金的长期投资收益不乐观而进行的赎回。这一类赎回，主要由投资者对不同投资的长期风险收益预期决定。理性的投资者通常在市场严重高估，或预期市场上涨过程已经发生逆转时，进行投资性赎回。投机性赎回，是指基金投资者拟通过高价赎回和低价再次申购这种“高抛低吸”的操作而获取投机收益的赎回行为。这一类赎回，通常在投资者预期短期内基金净值将下跌时发生，因此主要由投资者对于基金短期收益率的判断决定。我国基金集中赎回问题研究 3跟随性赎回，理性投资者的经济学假设与现实永远都是有差距的。投资者的投资决策过程中，很大程
15、度上受市场氛围和其他投资者投资行为影响，表现出很大的非理性特征。因为其他投资者赎回，而不是由于自身因素决定的赎回，即跟随性赎回。这类赎回不是投资者独立决策的结果，常常在市场恐慌情绪蔓延时大量涌现。（二）基金投资方式与基金赎回需求（二）基金投资方式与基金赎回需求 不同的赎回方式，出自不同的投资者，源于其不同的投资理念和投资策略。不同类型的投资者，其申购赎回基金的方式和特点也不同：以长期理财为目的的投资者，通常采取定期定额或类似方式进行投资，一般情况下，不会赎回基金。这类投资者的赎回动因通常有两种：一是有子女教育、买房买车等大笔消费支出需求时；二是对基金投资方向长期不看好，打算对自身资产配置进行调
16、整，如打算减少股票投资比重，增加债券投资比重，增加商品期货或其他市场投资比重；或者由于基金经理变动等原因对某一个基金丧失信心，对另一个基金有更好的预期等等。这时，投资者可能赎回一类基金，买入另一类基金，或者赎回某一个基金，买入另一个基金，当然也可能赎回基金，投资其他产品。这类投资者的赎回行为大多属于财务性赎回或投资性赎回。短期投机的投资者，其申购和赎回主要以短期市场预期为决策依据。例如，如果基金短期内已经取得了较高的收益，这类投资者可能会选择赎回，等待市场下跌后低点介入。事实上，和股票一样，基金的短期收益很难判断，加之基金的申购赎回费用较高，要通过短期投机获取收益非常困难。很多中小投资者采取这
17、种方式，很大程度上是出于从众心理，以及落袋为安等一些心理误区。这一类投资者在市场短期大幅波动时通常选择频繁的申购赎回交易，其交易行为通常受股评和传闻等因素影响，其赎回行为通常属于投机性赎回和跟随性赎回。事实上很多投资者兼有上述多种投资心态，可以称为混合型投资者。其基金投资决策，受自身财务和资产配置需求、市场长短期趋势判断、以及市场传言等各种因素影响。我国基金集中赎回问题研究 4（三）基金赎回需求与市场资金流向（三）基金赎回需求与市场资金流向 基金赎回必然引起基金的现金流出，但投资者更换基金个体或基金品种，依据分散的基金赎回，都不会引起基金市场整体的资金流出。只有投资者一致采取同样的赎回行为时，
18、才可能引发投资于部分行业和板块的基金，甚至所有基金都遭遇赎回。从前述的基金赎回需求分析看，财务性赎回通常是个体投资者行为，投资者由于财务性需求赎回基金的时间非常分散，通常不会引起基金市场整体的大规模资金流动。每个投资者对于市场短期和长期的收益预期都不同，因此不同投资者选择投资性和投机性赎回的时机通常也不同。但在某些情况下，如市场显著高估时长期风险积聚，当资金面和市场短期走势变化导致短期风险增加时，很多投资者会将投资和投机性需求同时付诸行动，这时可能会产生市场整体的资金流出。跟随性赎回具有很大的盲目性，同时也最容易产生多米诺骨牌效应。市场正常的投资和投机性赎回如果引发较多的跟随性赎回，这些跟随性
19、赎回可能引发进一步的投资和投机性赎回，从而引发更多的跟随性赎回。这样，基金的集中赎回将引起市场大规模的资金流出效应。（四）增加基金集中赎回可能性的市场背景（四）增加基金集中赎回可能性的市场背景 纯财务性赎回需求与市场状况和投资者预期没有关系，投资性、投机性，以及跟随性赎回都与投资者预期有着及其重要的关系。公司估值、资金状况和市场信心是决定股票价格走势的主要因素，同时也在很大程度上影响着基金投资者的预期，进而影响其投资决策。基金集中赎回的发生，受众多因素影响，难以预测。但是，在一定的市场背景下，基金集中赎回的概率会大大增加。基金集中赎回可能性的增加，通常受以下几方面因素影响：1市场估值因素：市场
20、整体高估 1市场估值因素：市场整体高估 市场高估通常是基金集中赎回发生的必要条件。如果市场整体市盈率很低，我国基金集中赎回问题研究 5具有很高的长期投资价值。这时，长期投资者的投资意愿强烈，基金的长期投资需求旺盛，投资性赎回需求很低。另一方面，在整体低估的市场中，通常投机氛围相对较弱，因此投机性赎回需求也不高，不容易带动大面积的跟随性赎回。相反，当市场整体高估时，长期投资者的投资意愿下降，基金的长期投资需求降低，潜在的投资性赎回需求相对较高。而且这样的市场中可能投机盛行，因此在市场短期波动中的投机性赎回需求常常风起云涌。当然，如果市场短期上升的势头强烈，很多长期投资者并不急于赎回，而是等待市场
21、转弱时机。这时，一旦投资和投机性赎回同时触发，可能全面带动跟随性赎回，引起基金的集中赎回风潮。2资金充足程度因素：资金面突然紧缩 2资金充足程度因素：资金面突然紧缩 市场资金面的突然紧缩，通常是集中赎回发展的重要诱因。市场资金是否充沛，以及资金的流动方向，是影响股票价格整体波动以及市场热点转换的重要原因。资金流入是推动股价上扬的直接动因，是市场持续稳定发展的基础。充沛的资金，可能推动股价的持续上涨，但也可能导致股价涨幅过大，估值过高。如果资金充裕，财务性赎回通常相对会较少。而且，在投资者预期已经发生变化时，很多投资性需求可能仍不急于行动。待市场资金面开始紧缩，这些投资性需求往往马上付诸行动。另
22、一方面，资金面的突然逆转往往会带动市场短期下行，这时可能投机性赎回需求旺盛，同时带动很多跟随性赎回需求。3市场信心因素：市场信心的突然崩溃 3市场信心因素：市场信心的突然崩溃 市场信心变化莫测，影响市场信心的因素非常多。国家经济增长、货币政策、外汇政策、税收政策等一系列政策，市场走势，甚至相关领导讲话、股评家的观点等等，都可能影响市场信心。一旦市场信心崩溃，投资性和投机性赎回将同时涌现，这些赎回可能会进一步打击市场信心，带动大面积的跟随性赎回。4证券市场投资者结构因素：投资者结构不均衡 4证券市场投资者结构因素：投资者结构不均衡 证券市场投资者风险收益偏好和投资周期的多元化，对于保持市场的稳定
23、性具有至关重要的作用。如果投资者结构过于单一，某一类型的投资者所占市场份额过高，可能会导致这类投资者话语权过大，市场走势由这类投资者的投资行为所左右。此时如果此类投资者面临问题，可能对市场整体产生过大影响。而且，一旦市场状况发生变化时，可能对这一类投资者压力过大，市场风险难以分散。我国基金集中赎回问题研究 6中小个人投资者通常信息不完备，风险承受能力，尤其是心理承受能力差，投资决策受其他投资者行为影响大等特点。机构投资者通常更加专业，风险承受能力更强，投资决策的独立性相对更强。机构投资者中，养老基金、捐献基金、保险基金等投资者投资安全性要求相对较高，投资周期较长，资金比较稳定，资金流动可预测性
24、高。对冲基金正好相反，其投资安全性要求低，风险承受能力高，但资金流动性很高，难以预测。共同基金风险承受能力由基金投资者的风险承受能力决定，其资金稳定性同样取决于投资者的申购赎回决策。理论上说，开放式基金的每日可赎回机制，为投资者提供高流动性便利的同时，还迫使开放式基金必须面对资金频繁大规模变动的风险。因此，开放式基金通常都需要保留一定的现金储备应付赎回，同时有一系列短期融资手段可供选择。5基金投资者结构因素：长期稳定投资者比重低 5基金投资者结构因素：长期稳定投资者比重低 基金投资者结构决定基金投资周期长短。长期投资者所占比重越高，基金的资金越稳定。长期投资者所占比重越低，短期投机者所占比重越
25、高，基金的资金规模越不稳定。当市场面临波动时，对财务性赎回和投资性赎回需求的影响可能与短期投机赎回需求刚好相反。市场突然下跌时，可能激发投机性赎回需求，抑制财务性和投资性需求。而且在下跌过程中，可能会增加市场的投资价值，激发投资性申购，抵冲集中赎回对基金资金流动的影响。因此，长期投资者是避免基金集中赎回的重要稳定剂。缺乏长期的基金投资者，被短期投机者和盲目投资者充斥的基金，在市场发生突发状况时，较容易发生集中赎回的情况。三、基金集中赎回的后果 三、基金集中赎回的后果 基金集中赎回会造成市场资金大幅紧缩，资金面的变化会同时影响市场信心，从而对股市发展产生非常重要的影响。总体上来说，集中赎回对市场
26、可能造成一定的冲击，并产生一连串的连锁反应。不同的市场环境下，集中赎回的市场冲击和连锁反应的程度不同。我国基金集中赎回问题研究 7（一）基金集中赎回可能产生的后果（一）基金集中赎回可能产生的后果 正常的基金赎回可以与正常的基金申购对冲，不会引发市场风险。但是，集中的、大规模的基金赎回则可能引发下列风险：1引发市场出现大幅下跌，甚至可能成为市场暴跌或进入熊市的导火索和加速器。1引发市场出现大幅下跌，甚至可能成为市场暴跌或进入熊市的导火索和加速器。基金的投资行为，一方面由基金经理根据个人或团队对市场和个股的判断决定，另一方面又在很大程度上受基金投资人的投资行为所左右。一旦基金面临大规模集中赎回，基
27、金经理势必大量抛售股票，对市场股价形成压力。特别是如果基金的股票持仓在市场中所占比例过大，基金的抛售行为会造成股价暴跌。加之基金投资普遍都有羊群效应，基金持仓具有一定相似度，而且通常以大盘蓝筹股为主。因此，部分基金的抛售行为，很可能引起其他基金的跟风抛售行为，引起市场的恐慌，进而导致股市大跌，甚至出现流动性风险。在市场处于牛市的尾声或者市场累计风险较大的时期，基金巨额赎回引发的股票集中抛售可能成为市场出现较长时期熊市的导火索。在市场大幅下跌过程中，基金巨额赎回引发的连锁反应也会加剧市场下跌，甚至导致市场在较长时期内处于低迷的氛围中。2加大市场波动，市场风险巨幅放大，严重冲击市场信心。2加大市场
28、波动，市场风险巨幅放大，严重冲击市场信心。基金大规模集中赎回可能由某些“利空”、市场“见顶”或市场正常的深幅调整引起。同时，基金集中赎回会反过来加剧“利空”放大、市场暴跌，从而形成股市暴跌与基金大规模集中赎回互为因果、相互加剧的格局。证券市场的走势主要由上市公司估值因素、资金面因素和市场信心所左右。一旦发生基金集中赎回，市场的资金面受到很大影响。资金面的波动不会影响市场的长期走势，但对市场短期走势会产生很大影响。而且，资金紧缩可能对市场信心产生很大冲击，引发市场巨幅波动。3基金份额流动性受到挑战，损害基金行业形象，影响行业发展。3基金份额流动性受到挑战，损害基金行业形象，影响行业发展。如果基金
29、投资比例过高，现金准备不足，一旦出现大规模集中赎回，所有基金可能同时大量抛售股票。如果基金持股集中度较高，羊群效益显著，所有基金我国基金集中赎回问题研究 8同时抛售相同的股票，会导致这些股票暴跌，甚至跌停，无法成交。如果基金集中赎回后引发的市场出现大跌或长期低迷时，基金可能面临全行业投资亏损。美国几次股市危机时，基金财富效应消失，投资者对基金投资失去信心，大面积赎回基金，导致行业几近崩溃。4投资者遭受损失，可能影响社会稳定。4投资者遭受损失，可能影响社会稳定。基金集中赎回可能引发市场下跌，股票投资者和基金投资者都不得不面对投资损失和资产缩水的风险。同时，基金投资者还可能要面对基金份额不能如约变
30、现的风险。如果大量投资者损失过大，而风险承受能力又很低，则可能引发影响社会稳定的连锁反应。5对证券市场和经济发展产生一定负面影响。5对证券市场和经济发展产生一定负面影响。基金集中赎回，股价下跌，股票市场萎缩，必然导致资本市场对国民经济中的作用下降，难以通过资本市场这个平台，满足各类投融资主体的投融资需求，难以通过融资、购并等市场手段，发挥资本市场在提高资本配置效率等方面的优势，对实现我国经济的稳定健康发展产生不良影响。（二）决定基金集中赎回后果严重程度的主要因素（二）决定基金集中赎回后果严重程度的主要因素 不同情况下，基金赎回不良后果的程度可能差别很大。了解哪些因素会怎样影响其后果，是制定减小
31、基金赎回影响的基础。影响基金集中赎回后果严重程度的因素主要包括以下几个方面：1集中赎回的规模和范围 1集中赎回的规模和范围 集中赎回发生在某一个基金公司所管理的基金，还是所有基金公司管理的基金？发生在投资某一行业或板块的基金，还是投资所有行业或板块的基金？集中赎回发生的规模有多大？拟赎回基金份额在对应基金中所占比例有多高？拟赎回基金资产占股票市值的比例有多少？集中赎回的规模和范围不同，其影响也不同。集中赎回发生在某一基金公司所管理的基金，往往是由于投资者对该公司失去信心，这一类集中赎回不会对市场造成很大影响。但是，当某个基金公司管理的基金面临赎回时，被赎回基金需要大量抛售股票，可能对该基金的投
32、资者带来投资损失。对于其他基金投资者而言，如果其投资的基金拥有较多现金头寸，基我国基金集中赎回问题研究 9金可能借机低价买入相关股票，获取超额收益。集中赎回发生在某一行业或板块，往往是由于该行业或板块估值过高，或出现了突发的负面事件。例如，电价大涨可能对一些耗电高的行业产生负面影响，股票交易税收增加可能对券商板块造成很大的负面影响，等等。这种情况下，基金的集中赎回可能对该行业或板块股价造成很大压力，出现“矫枉过正”的现象，加大投资该行业或板块的其他投资者的损失，同时为打算进入该行业或板块的投资者提供难得的入市良机。这一类赎回不会对市场整体造成过大影响，投资者可能赎回该行业或板块，将投资转移到其
33、他行业或板块的基金中。当集中赎回发生在所有基金管理公司管理的，投资各个行业和板块的基金时，集中赎回有可能全面影响市场信心和股指走势，并影响基金行业的发展。集中赎回的规模越大，拟赎回份额占基金的比例越大，对市场的冲击也越大，产生的不良后果也越严重。2基金投资的资产是否有泡沫 2基金投资的资产是否有泡沫 如果出现基金集中赎回，基金被迫抛出股票的行为，将对股票市场产生一定的冲击。这时，如果股票市场没有或基本没有泡沫，一旦市场估值过低时，理性的长期投资者会买入股票，从而遏止股票的持续迅速下跌。因此，在没有泡沫的市场中，基金集中赎回对股票市场冲击的幅度有限，而且通常不会持续很长时间，冲击可能暂时的。相反
34、，在股票严重高估的市场中，基金集中抛售股票的行为可能导致股市泡沫破裂，甚至引发金融危机。3相关资产泡沫的破裂是否会影响相关领域甚至整个金融系统的安全 3相关资产泡沫的破裂是否会影响相关领域甚至整个金融系统的安全 如果银行信贷资金大量参与股票投资，股市泡沫的破裂就可能引发银行的信用危机，导致银行坏帐大幅增加。如果保险资产大比例投资于股市，股市泡沫的破裂就可能引发保险公司的支付危机，导致保险公司破产。如果大量居民使用个人抵押贷款获得资金投资股市，股市泡沫的破裂就可能引发社会安定等问题。如果上市公司等企业流动资金大量投资股票，股市泡沫的破裂就可能引发企业破产等问题，尤其是上市公司的交叉持股可能进一步
35、加剧上市公司的经营和财务危机。4基金的市场份额和股票市场的投资者结构 4基金的市场份额和股票市场的投资者结构 共同基金在股票市场中所占份额越小，基金集中赎回时基金抛售行为对股市的影响越小。股票市场中投资者结构越均衡，不同风险收益偏好和不同投资周期我国基金集中赎回问题研究 10的股票投资者越实力相当，基金抛出的股票越容易迅速由其他投资者接收，对市场的压力越小。股票市场中投资者结构越同质化，越不均衡，基金的市场份额越大，基金一致抛售行为的市场压力越大，基金集中赎回可能引发的不良后果可能越严重。5基金投资者结构 5基金投资者结构 基金遭遇集中赎回后集中抛售股票的行为，可能对股票市场产生一定冲击作用，
36、从而造成很多股票市场的现有投资者和基金投资者的投资亏损。基金的短期投资者越多，投机性越强，投资者越不成熟，基金遭遇集中赎回时可能引发的跟随性赎回越多，而且投资者间的自组织作用越强，恐慌性越强，基金集中赎回引发的连锁反应就越大。6股票和基金市场的社会参与度及其资金来源 6股票和基金市场的社会参与度及其资金来源 股票市场和共同基金的社会参与度和资金来源直接影响股票和基金亏损的社会影响。股票和基金市场规模越大，股票和基金投资者人数越多，投资者风险承受能力越低，股票和基金投资亏损可能造成的社会不稳定性越大。四、当前我国基金集中赎回的风险及其后果 四、当前我国基金集中赎回的风险及其后果 从当前我国证券市
37、场估值和投资者结构、基金投资者结构和资金来源，以及我国股票市场近期的运行状态等方面看，我国存在一定的基金集中赎回的风险。一旦基金集中赎回大面积发生，可能引发一系列后果。（一）我国基金集中赎回风险分析（一）我国基金集中赎回风险分析 前面分析了增加基金集中赎回发生概率的市场特点，结合我国证券市场和基金市场的现实状况，研究发现我国基金集中赎回的概率已经处在一个相对较高的水平。1A 股市场估值偏高，增加集中赎回风险。1A 股市场估值偏高，增加集中赎回风险。目前，我国 A 股市场整体市盈率偏高，远远高于全球市场的正常水平。2007年 10 月，深证成份股指数、上证综合指数分别升至 20000 点和 60
38、00 点，深沪股我国基金集中赎回问题研究 11市静态、动态市盈率分别高达 70 倍、40 多倍，高于成熟市场总体市盈率 1 倍甚至2 倍以上。同时，沪深主板、深市中小企业板市净率均值分别在 8 倍、12 倍以上，远远超过国际股市 5 倍的“警戒线”水平。另一方面，我国上市公司经营业绩的真实性及其增长的可持续性存在隐忧。从上市公司的经营业绩看，A 股现金流增长明显落后于账面盈利增长，主营业务增长低于账面利润的增长。上市公司收益猛增，而利润分配稀少。这一现象产生的原因是多方面的，股权分置改革增加了上市公司大股东和高管做多业绩的动机，新会计准则为盈余管理和市值管理提供了更多的灵活性和可调节性。深沪股
39、市出现了总体价值高估，投资风险较大，在这样的背景下，投资型赎回需求很大，理性的基民有可能赎回基金以回避投资风险。2市场短期获利丰厚，同时不乏利空因素，市场信心不稳定。2市场短期获利丰厚，同时不乏利空因素，市场信心不稳定。自 2006 年初到 2007 年 10 月，在不到 2 年的时间内上证综指、深证成指和沪深300 指数都上涨了 5 倍左右。同时，宏观调控和货币紧缩政策等利空因素的影响不断加大。在这样的背景下，有两方面的心理诱因可能促使我国投资者赎回基金：一是“恐高心理”。近两年“疯牛”行情中，早期的基金投资者获利丰厚，加之市场整体估值偏高，投资者自然会有“恐高”心理，产生“落袋为安”的想法
40、。一旦市场出现大幅振荡和调整，这一类投资者可能会有很强的动力将该想法付诸行动。二是“事非所料”。早期基金投资者的丰厚回报，产生了非常显著的赚钱效应。大批投资者高位入市，这一类投资者入市时期望很高，如果市场不能保持强力上涨的态势，不能达到其预期，并在高位进行大幅振荡或调整，这一类投资者可能会放弃基金投资的愿望。3 我国基金产品严重同质化，基金重仓股价格飞涨，集中赎回风险迅速积聚。3 我国基金产品严重同质化，基金重仓股价格飞涨，集中赎回风险迅速积聚。美国等比较成熟的市场中，共同基金行业呈现出比较明显的差异性。有专门投资于各个行业，各个板块的基金。这些基金投资目标不同，投资者的预期呈现出很强的差异化
41、。当某些行业或板块不景气时，投资于这些行业和板块的基金可能遭遇投资者赎回，投资者在赎回的同时可能会将投资转移到其他基金中去。这样，投资于其他行业和板块的基金不仅不会遭遇赎回，同时还可能由于部分投资者资金的转入而出现净申购，各类基金全面遭遇集中赎回的风险大大降低。我国基金集中赎回问题研究 122002 至 2005 年间，我国证券市场低迷，交投不活跃，基金在募集时尽管对各自的投资方向都有不同约定，但这些投资范围的约定通常都比较灵活，弹性较大，对基金经理选择股票的风格影响不大。因此，几乎所有基金事实上都主要投资于流动性相对较高的大盘股。股权分置改革以来，市场迅速发展。从 2006 年初到 2007
42、 年 11 月，我国深沪A 股总市值由 3.2 万亿元增至 28.9 万亿元，流通市值从 1 万亿上升到 8 万亿元，月成交金额从 3 万亿增加到 40 万亿，换手率也上升了 40%。而我国基金目前仍呈现出很强的同质性，基金集中持股、交叉持股问题严重。基金的同质化，不同基金的投资者预期难以形成差异化，一旦所有基金共同重仓的行业和板块的发展出现问题，投资者可能同时赎回所有的基金。4我国证券市场投资者结构严重不合理，资金不稳定性较高。4我国证券市场投资者结构严重不合理，资金不稳定性较高。如附件一所述，我国资本市场的投资者结构与海外资本市场有很大差异，资金不稳定的风险总体上远远大于海外市场。主要表现
43、在：（1）我国人寿保险和养老基金等机构投资者比重远远低于海外成熟市场。在美国、英国，德国、日本、加拿大等比较成熟的海外市场中，人寿保险、养老基金等机构投资者的资产规模非常大，远远大于共同基金。人寿保险和养老基金等机构投资者一方面对资产安全性要求更高，另一方面现金流比较稳定，投资周期长，短期风险承受能力较强。截至 2006 年底，我国社保基金规模仅 2800 亿，保险资产规模接近 2 万亿。而社保基金和企业年金的证券投资刚刚起步，所占市场份额与海外成熟市场差距很大。（2）公开募集的证券投资基金在我国机构投资者中“一枝独秀”。在超常规发展以基金为代表的机构投资者这一指导思想下，我国证券投资基金取得
44、了长足的发展，同时其他机构投资者的发展则缓慢得多。截至 2007 年 10 月底，我国证券投资基金的规模已超过 3.2 万亿，股票型基金的市值约占 A 股市场流通市值的36%。而可投资于资本市场的保险资产大约为 2 千亿，企业年金大约 500 亿和社保基金 2400 亿，与证券投资基金相比都显得微不足道。目前，各类开放式基金已经成为 A 股市场投资的主力，基金投资存在交易对手不足，基金重仓股流动性不足的风险。（3）我国证券市场个人投资者所占比重远远超过海外市场。从 20 世纪末开我国基金集中赎回问题研究 13始，英美等发达国家机构投资者的规模已远远超过本国 GDP 水平，机构投资者持有的股票和
45、债券市值占市场的 80%，甚至 90%以上。而我国证券市场从起步开始就是一个散户市场，散户大多追求短期资本利得，缺乏长期投资目标。2006“基民”收益超过股民后，基金份额迅速增加，但散户直接投资的比重仍然较高。截至 2007 年 10 月，基金、保险、社保基金、QFII 等四类机构持有的股票和债券仅占市场的 34.14%和 28%。5我国基金投资者中散户短期资金比例过大，短期风险承受能力低。5我国基金投资者中散户短期资金比例过大，短期风险承受能力低。随着证券市场的发展，我国共同基金的规模迅速增加，目前我国证券投资基金的规模约占流通市值的 30%，与美国共同基金的相对份额已基本相当。但是，如附件
46、 2 所述，我国共同基金的投资者结构及其投资方式和投资理念与海外资本市场有很大差异，投资于基金的资金短期风险承受力较低。主要表现在：（1）我国共同基金中养老金等长期投资资金所占比重远远低于海外市场。2005 年底，美国共同基金的份额中有 3.4 万亿是养老基金（占总退休资产的 24%，剩下的 10.9 万亿资产由养老基金、保险公司等机构管理），约占证券市场市值的20%，而我国这一比例只有 3。（2）我国基金投资者中采取定期定额等理性的长期投资方式者比重较低，而美国共同基金主要来源于 401K 和固定缴费计划等进行长期投资的资金。例如，共同基金的持有者中，63%是通过固定缴费计划帐户2持有共同基
47、金，个人持有的共同基金份额中 23%是以雇主发起的退休计划帐户持有的。（3）基金投资者投资理念还很不成熟。与美国家庭成员平均 10 年的基金投资年龄相比，国内的基民大约只有 1 年左右的基龄，不具备相关的金融常识，对市场的投资工具了解不多。我国很多基民缺乏合理的家庭理财计划，风险承受能力偏低，却被基金收益翻番的梦想所左右，每个投资者都想在眼前的狂热中得到“唾手可得”的财富。（4）我国基金资产大部分来源于中小投资者的储蓄资金（2007 年基金中报显示个人投资比例大约 90%），基民申购基金大部分为 2006 年以来入市的资金，普遍盈利丰厚，中小投资者“羊群”效应明显，具体体现在基民身上就是申购或
48、赎回行为一致性较高。2通过固定缴费计划账户支付，是定期定额投资的一种方式。我国基金集中赎回问题研究 14从我国基金投资者结构和资金特点看，我国基金投资者短期风险承受力差，在一定条件下，短期市场冲击因素可能诱发非理性的、大规模的集中赎回。基民结构、盈利状况和行为动机的高度一致性，在一定条件下可能会加剧基民集中赎回的行为。由于基金投资行为在很大程度上受基金投资者行为影响，基金投资者的短期投资特点，将直接导致基金投资的短期化。（二）引发我国基金集中赎回的主要诱因分析（二）引发我国基金集中赎回的主要诱因分析 目前，从我国市场的各方面指标看，基金集中赎回的概率已经处在一个相对较高的水平。但基金集中赎回通
49、常是在某些特定诱因的刺激下发生的，这些诱因可能来自各个方面，很难预测。从目前已经显露出来的状况看，可能引发我国基金集中赎回的诱因主要包括：1 牛市运行特点发生变化，将是引发基金大规模集中赎回最有可能出现的原因。1 牛市运行特点发生变化，将是引发基金大规模集中赎回最有可能出现的原因。2005 年 6 月以来 A 股市场的大牛市行情具有“单边上扬”、涨幅巨大、上涨速度快三个显著的特点，大批基金投资者习惯了在几乎不承担亏损风险的情况下短期内获得极高的投资回报，买入基金两三个月时间即获得 30%以上的投资回报已十分普遍，一年翻倍也不稀奇。即使 A 股市场长期向好趋势不变，“单边上扬”、涨幅巨大、上涨速
50、度快等特征也不可能长期持续，基金投资在过去两年的高回报率亦难以为继。如果市场在长期上涨的趋势下出现时间较长、幅度较大的中级调整，或者股价上涨速度减缓，这些变化都将刺激已习惯了低风险高回报的基金投资者，他们有可能对此做出大规律集中赎回的反应。2 宏观调控和货币紧缩力度的不断增强，是引发基金集中赎回的可能因素之一。2 宏观调控和货币紧缩力度的不断增强，是引发基金集中赎回的可能因素之一。今年以来，国家及有关部门采取了一系列宏观调控或紧缩的措施，如持续多次提高准备金，多次提高银行存贷款利息、发行特别国债、提高购买第二套房首付和贷款利息、增加央行票据、启动特别存款等，这些措施对深沪市场资金供给、投资者投