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1、中央财经大 报从国债价格和收益率的关系谈我国国债市场的发展AD i s c u s s i o no nC h i n a sB o n dM a r k e tD e v e l o p m e n tB a s e dO D _ t h eR e l a t i o n s h i pb e t w e e nB o n dP r i c ea n dR e t u r nR a t e查拢jY 1(：I P j：t 大，经济P 院J“L1(，0 8 7 1)摘要 随着我国加入W F O，金融市场的发展和利率市场化改革问题日益引起大家的关注，从国外经验来看国债价格机制市场化改革往往走在整个
2、金融奇场改革的前沿。笔者从利用有关同赁价倍决和变动理论对我国国债价格及收益率之间的关秀进行了验证。并针对国债发行和流通市场上存在的有关问题，提出了促进国债价格机制市场化和促进匣债市场发展的政策建议。A b s t r a e t：W i t hC h i n a sa c c e s s i o n1 0W o r l d7 l r a d eO r g a n i z t i o n。t h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ln aT k e ta n dt h em a r k e t i z a t i o no fi n t e r e
3、 s tr a t ea r eg i v e nm o r ea n dn l o r ea t t e n t i o nF r o mw e s t e r nc o u n t r i e s e x p e r ie n e e s，t h em a r k e t i z a t l o no fh o n dp r i c i n gm e c h a n i s mi su s u a l l yo nt h ef r o n to ft h ew h o l ef i n a n c i a ln f lr k e tr e f o r mIe v n t u r e dat
4、 e s to nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nC h i n a Sb o n dp r i c ea n dr e t u r nr a k eb ya p p l y i n gb o n dp r i c i n gt h e o r i e s M o r e o v e r c o n s c i o u so ft h ep r o b l e m se x i s t i n gi nC h i n a Sb o n dm a r k e t Ip u tf()r w a r ds o m ep o l i c ys u g
5、g e s t i o n st Op r o m o t et h em a r k e t i z a t i o no fb o n dp r i c i n gm e c h a n i s ma n de n h a n c et h ed e v e l o pl l l e l lo ft h eb o n dm a r k e t 关键词 国债价格收益率定价模型K e yw o r d s：B o n dp r i c eR e t u r nr a t eA s s e t p r k i n gm o d e lr 中分类号 F 8 3 09 1r 艾献标识码 A文章编；j
6、 j10。o5 1 ql2 U 0 3)一0 0 2 60 I一、问题的提出随着我国加入w T O，国家经济对外开放步伐不断加陕。在加快贸易自由化的同时，有关金融自由化和金融资产的价格决定机制市场化的一系列探讨引起国内外的普遍关注。由于金融市场自f h 化改革关系到整个国计民生和国家经济安全，所有国家在进行市场化改革时总是遵循循序渐进、分步实施的原则。执同外金融市场发展的成功经验来看，国债市场自r 1 化和价格决定机制市场化往往走在整个金融市场自由化改革的前端。不仅如此，在话方成熟发达的金融市场上由0：国债具有信誉高、影响面广、流动性强等特点，国债的价格和收益率在整个金融市场上发挥着主导性和基
7、准性的作用。二、持续期理论及国债流通市场上价格的易变性分析国债流通市场上的价格是指已发行国债在来到期前买卖、转 l：的价格，它受各种因素的影响是不断变化的。在影响流通价格的诸多因素中，我们更多关注的是流通价格与市场利率的关系即市场利率对旧债价格的影响。根据B u r t o n G M a l k i e l(19 6 2)的证明，国债价格和市场利率之恻存在以下关系：国债的价格与利率呈反向关系，利率上升，国债价格下降，反之，利謇下降，国债价格上升；在票商利率相同的情况下，国债的期限越长，其价格对利率变动的敏感度越高，但敏感度随着年限的增加以递减的速度增加；在期限相同的情况下，国债的票面利率越低
8、，其刘和J 率变动的敏感度越高；利率下降带来的资本利得要大于相同I 陪度利率上升带来的资乖损失，由】同债价格是利率、期限、票而利率等的综合作用的结果嘲此在考虑市场利率对国债价格影响的时候，就必须综合考虑各种测素其中一个重要的撕量指标就是持续期。持续期的概念和表达有两种，一种是麦考利持续期用公式表达为2 6 万方数据中央财经大学学报警t 志其中P 表示国债价格，c。表示每期支付的困债利息，R 表示到期收益率。础上，我们可以推导出持续期的另一种形式即修正了的持续期。推导过程如下根据传统的威廉斯模型我们有D 一上幽1 一各(1+R)(1+R)”对(2)求导得d P1r1 C2 Cn Cn Md R1
9、+RL1+R。(1 R)2。(1 R)“(1 R)“J将公式(1)代人(2)有器古一一了纛M a c a u l a，D u r a t m(1)在麦考利持续期概念的基(2)由此可以得到修正了的持续期(M D)为：M。d i f i e dD ur a t i。n(M D)一一旦堂訾裂竽盟盟一一 导告(3)进而由此可以得到给定利率变化F 价格对收益率的变动率：睾一M D X d R由公式(4)可以看到，如果一种国债的M D 越大，则它对利率变化的敏感度就越大，其价格的波动也就越大。三、我国国债价格与收益率的验证及现状分析利用上述思想，笔者选取了上海证券交易所上市的国债品种进行验证，分析其价格对
10、中国市场上最近的一次降息，即2 0 0 2 年2 月2 1 日的降息的反应。之所以选取在上交所上市的国债品种，是因为J：交所是国债交易所市场的主体，其E l 成交量是深交所的3 8 倍左右(郝联峰，2 0 0 1)。2 0 0 2 年2 月2 1 日，中国人民银行将金融机构各项存款年利率在现行基础上平均下调0 2 5 个百分点，其中活期存款利率由0 9 9 下凋为0 7 2，下调0 2 7 个百分点；一年期定期存款利率由2 2 5 下凋为1 9 8，下凋0 2 7 个百分点。此次降息发生在春节停市期间，节前最后一个交易日为2 0 0 2 年2 月8 号，节后的第一个交易日为2 0 0 2 年2
11、 月2 5号，考虑到资本市场的调整速度之快，利率调整能够在短时问内迅速反映到价格的变化上，因此在2 5 号开市时可以认为国债市场已经对2 1 号的降息已经有了比较充分的信息反馈。因此，通过计算2 0 0 2 年2 月2 5 号和2 0 0 2 年2 月8 号不同持有期的债券价格波动的实际幅度，并进一步计算其价格变动的理论值，将实际值与理论值进行比较分析，可以看出我国国债市场上价格对利率反应的一些特点。首先我们来看我国国债市场对降息的实际反应。2 0 0 2 年2 月在上交所上市的国债共有1 2 只。巾于2 1国债0 7 付息方式为每四年付息一次，而其它1J 种国债的付息方式为每年付息一次，所以
12、我们选取除2 1国债0 7 之外的1 1 只国债进行分析。利用国泰君安实时交易系统，我们可以收集到这1 1 只国债在2 0 0 2 年2 月8 号和2 0 0 2 年2 月2 5 号的收盘价，以此为基础计算圈债价格的波动率，计算公式如下：实际价格波动率=(2 月2 5 号收艋价一2 月8 孑收盘价)2 月8 号收盘价然后，我们从理论f 计算这11 种债券的持有期，并以此为基础判定理论上国债价格波动的状况。在此仅以9 6 国债0 6 为例给出分析过程，其它l o 只国债分析过程类似，故只给出最后的计算结果。由于我们主要考虑利率的变动对国债价格的影响，因此基点利率的选择对我们的结论影响不大，在此我
13、们以降息前的一年期定期存款利率2 2 5 作为初始利率。由于在2 0 0 2 年2 月8 号时距上市国债的付息日不是整数，故采用天数进行折算。以9 6 国债0 6(0 0 0 6 9 6)为例，其麦考利持续期计算如表一：2 7 万方数据中舟!【|寸经大学学报2 0 0 3 年第5 湖表一：国债0 0 0 6 9 6 持续期的计算按火数折并的1 元现jl h j 与折戌现金流十n年份现金汛竹，到期旧凡数全部现金流折现金汛1熏：2 0 0 261 41 18 309 92 2 6l j7 3 8 1 740 5 2 1)2 0 0 3 6l41 l8 3 9 1u9 7 0 l 1】4 7 7 3
14、 213，4 3 9 3 52 0 3 l614 l8；8 5 70 洲8 5 41 l2 2 12 82 62 7 4 U 52 0 0 561 4l I 8 3l?1 10 q2 7 1,tt 09 7 1 6 23 67 3 2 3 92 0 0 661 11 1 1 8 315 8 701)0 6 H j1 0 I，1 0 8 2 01 1 09 l7 3 6合计5 2 31 16 2 I麦考利持续期35 5 5 1 0M D31 8 6 6 5说明：1 一元现金按3 6 5 天折算为：一1 干r 未丽一o 9 9 9 9 4，故距离到期日为n 天的一元现金流折现为一!一(1+2 2
15、5 1 3 6 5)“2 时间现现金流相乘一栏的计算公式为：天数折现现金流3 6 5 天3 遇到闰年，l、2 中的3 6 5 均改为3 6 6综合实际值和理论值，我们可以得出表_ 二。表二：国债价格对降息的实际反应值和理论计算值票面利率史际价格删i 它价f f 债券名称国债代码i|息几期到坩|J 9|2 R 收盘价2,2 5 收融价M f)(嘶)变化牢()变化卑()9 6 吲债0 60 0 0 6 9 6l R=0 6 147 9 60 6 _ 1 1 4 0 6l l45 04 512u4 331 8 6 6 5O949 6 国债0 80 0 0 8 9 68 5 61 I 0 l，9 6】
16、1 一0 1 I 0 3l l?5 u1 127 902 6l6 l5 0 6O，39 7 国债0 40 0 9 7 0 49 7 80 9 0 5 2 9 70 9 0 5 0 7l3 95。l 舯02 244 9 0 3 8l2 1国债。50 0 9 9 0 53 2 80 8 2 0 9 90 8 2 0 0 71 0 4 0 lL 0 42 d0Z 240 7 6 7 9I3 t9 9 围债0 80 0 9 9 0 833 00 9 2 37 0 90 9 2 3 0 9i 0 38 3l U 39 40l l66 7 12 6l8 02 0 国付f0 40 10 0 0 12 6 0
17、U”2 3，0 00 5 2 3，1 0c)21 31 0 25 2O0】72 7 8 1 8lU72 0 同债1 00 l(J O H)26 312 14 U Ol l 1 4 0 7j O3 61 0 0 3 7O O l52 8 0 7 31，4 32 1 囤债0 30 1 0 l0 332 70 1 2 4 0 10 1 2 4 0 8U 1 7 11 0 47 80 0 454 6 4 2 5l4 82 1 日债1 00 1 0 1 1 02 9 52 5 儿I lc v 2 5】10 10 01 0 1 4 10 l lH 2 0 1 922 42 l 网债1 2O 儿)1 1 2
18、3 0 51 0 3 0 0 1l O 3 0 17 J】n1 0 l9 60U 58 艏5 3 122 62 1 周债1 50 1 0 1 1 53 0 01 2 1 8 0 11 2 18 0 81 0 13 01 0 13 100 I5l3 8 6 6l 分析：1 从来看，利率下调对所有的国债品种都有影响，这表现为所有的周债价格都上升J，从而f p i l E 了我国国债价格利率之间的反向关系。2 我们进一步分析债券价格波动的幅度。从围债实际价格变动与理论价格变动对照图看出实际和理论变动的差距非常大。从理论分析来看，利率F 降o 2 5 刘债券价格影响作用应当非常明显，即使M D 最小的
19、0 0 0 8 9 6，其波动也应该有0 4 3，M I)最大的OJ 0 l I o 和0 10 1 12 甚至有超过2 o o 幅度的上升。但从实际来看，利率下降对债券价格的影响作用十分有限，价格上涨最多的0 0 0 6 9 6 国债也不过上升了0 4 0 多一点，更不用说0 1 0 0 1 0 只上升了0 0 1 可见，我国国债的价格对利率的反应十分迟钝。3 我们对照不同持续期的国债，看其价格变动趋势是否与理论柏一致。根据我们的理论，持续期越长，其价格变动的幅度越大。可是，从我固围债市场的实际分析来看(见表二)，随机性较大，与理论的预测相去甚远。例如，持续期很大的国债1 0 1 0 l o
20、 和0 1 0 1 12，其价格的变动并不明显；而持续期不大的2 8 万方数据巾央财经大学学报0 0 0 6 9 6 其价格变动却足所有吲债。f t 最州显的。我目测债r f J 场上同债的价格变动之所以具有稂强的随机性，主要因为我国还未实现利率市场化，利率的期限结构不尽合理，导致小同持续期的国债内在收益率之间缺乏配比性，价格的实际变动水平与持续期间的规律难以把握。从以上的分析来看，我国的国债市场上价格和收益率之间的反向关系虽隐约可现，但变动幅度却与理沦值差别很大。当然，也不能否认也许有其他因素存在干扰了债券价格对利率F 调的反应。比如，仅考虑一次降息的影响也许并不全面；除了利率，还有许多其它
21、的因素影响同债的价格，如宏观经济形势状况，人们对未来市场走的预期，市场上资会供求面的状况等等。尽管如此，有一点是很难否认的，即利率下降对国债价格的影响非常有限，我国国债市场J 债券价格与利率之刈的互动性不强，因此还需要进-步优化国债发行市场和流通市场的机制，完善围债品种结构、专业投资者结构和交易市场结构，深化和活跃国债市场，使国债价格与收益率之间的关系史趋合理。四、完善国债价格和收益率关系及发展我国国债市场的政策建议(一)国债发行市场的机制优化1 健全一级自营商制度。目前我国只允许一级自营商参与国债市场，发行市场的参与者比较少，应适当引人一些合同式储蓄机构如社会保障基金、保险公司、投资基金等，
22、使一级自营商的结构更趋合理；同时要逐步规范一级自营商的权利与义务，促使其在维护市场流动性、活跃市场、联结市场等方面逐渐承担一定的责任，防止出现惜售和过度投机，通过健全一级自营商制度，1：1 益健全国债发行机制市场化，逐步形成市场定价的国债发行机制。2 优化国债发行品种体系，丰富国债品种。从19 8 1 年我国园债重新开始发行以来，我国困债的发行品种有了一定程度的增加，但与发达国家相比，我同目前的同债品种还很有限，品种较少，除j 保值国债以外，很少有附条件的国债品种；国债期限结构单一，难以满足投资者的流动性需求和投资需求，不利J：投资者的资产配置和组合，限制了国债投资者的范围，需要建立合理的、多
23、样化的国债品种体系。建议在改进现有发行品种的基础上，适时推出指数国债、现金管理权(一种非常短期的国债)、可转换国债、长期复息债券、无限期国债等新品种，丰富国债市场的内涵，进而增强国债市场对人们的吸引力，进【酊增加国债二级市场的流动性。(二)增强国债流通市场的流动性1 允许更多的国债晶种上市，实现交易品种的多样化。在已发行的众多国债中，目前在上交所上市却只有1 4 种，这大大限制了国债的流动性。另外还有一些同债即使在交易所之外也是不能流通的，比如我国目前发行的国债有凭证式和记账式之分，己账式国债就是不能卜市转让流通的。逐步推进尽可能多的国债上市，括跃国债流通市场，对国债价格的合理确定是非常熏要的
24、。2 采取措施降低国债流通市场的投机性。由于我国国债流通市场卜的机构投资者比较少，市场的稳定性比较差，投机气氛也比较浓。因此，政府通过逐步培育机构投资者，鼓励投资者尤其是机构投资者刘定价公式的研究，借此指导其理性地进行投资，无疑是非常有意义的；同时通过建立有效的信息披露制度，提高国债市场的信息公开程度，促进市场的流动性，提高市场效率。3 条件成熟时推出国债衍生产品，逐步实行交易方式的多样化。加强对国债衍生产品的研究，按照风险大小、难易程度有序开展国债本息拆离业务，适时再次推出国债期货，并合理探索国债期权、圈债期指等衍生产品，实现多层次的交易方式增加流通市场的流动性和交易者效用。参考文献：1 酃
25、联峰国债定价 国国债投搬价值分析：M 长存：占林人K 版社，2 0 0 1 2 寇日明，f 一年，戊志平债券价格理论与蛮务：M 北尔：经济科t 版杜，2 0 0口 畅夫楷困f,lJ x l l 琦符理!M【海：上海财经大学 版引，2 0 0 1 4 李存H t r 珥周愤市场目【制段效率研究!M j 北京；叫1 人 t 大学版利，2 0 0 2 责怪编辑t 尹赞讯)万方数据从国债价格和收益率的关系谈我国国债市场的发展从国债价格和收益率的关系谈我国国债市场的发展作者：李燕作者单位：北京大学经济学院,北京,100871刊名：中央财经大学学报英文刊名：JOURNAL OF CENTRAL UNIVERSITY OF FINANCE&ECONOMICS年，卷(期)：2003(5)被引用次数：1次 参考文献(4条)参考文献(4条)1.郝联峰 国债定价中国国债投资价值分析 20012.寇日明;王一军;戎志平 债券价格理论与实务 20013.杨大楷 国债风险管理 20014.李春 中国国债市场机制及其效率研究 2002 引证文献(1条)引证文献(1条)1.万志峰 信息不对称与国债收益风险管理学位论文硕士 2005 本文链接：http:/