海通证券-日本经验与中国现状 贸易顺差与汇率升值-1011.pdf

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1、 深度报告深度报告 贸易顺差、本币升值与需求冲击贸易顺差、本币升值与需求冲击 日本经验与中国现状日本经验与中国现状 2005 年以来，我国贸易顺差由此前的每年的数百亿美元迅速上升至 2009 年底接近 3000 亿美元的规模，2010 年，中国官方在年初时预计实现 1000 亿美元左右的顺差看来也将被大大突波，估计年底会达到接近 2000 亿美元的水平。本文主要研究三个问题：第一，贸易顺差与汇率的关系怎样，汇率上升对抑制顺差是否起到了作用？第二，需求冲击对贸易顺差造成了怎样的影响？第三，我国贸易顺差目前处于一个什么样的阶段，后续发展如何？传统上根据对外贸易的主要结算货币计量贸易顺差产生了偏差，

2、因为忽视了通货膨胀的影响和进出口计价货币购买力的相对变化。用“贸易顺差率”，即贸易顺差与进出口额的比值这一指标更好地反映出贸易顺差的变化情况。历史上，日元升值与日本贸易顺差率的降低是紧密相关的，每一次的升值都导致了贸易顺差率大幅下降。在那些汇率上下波动的年份，日本的贸易顺差总是处于上升的通道之中。对于一个依赖进出口发展、常年贸易顺差的经济体而言，世界经济增长的衰退难免会造成出口迅速减少，虽然进口也会有所减少，但可能不会有出口减少的多，因此，世界经济的负面需求冲击应该使贸易顺差率有一个暂时性地减少。世界经济大约每十年出现一个阶段性低点，基本都对应了日本顺差率的波谷。根据我国贸易顺差率的波动，可以

3、将 1990 年2009 年划分为五个阶段。每个阶段中的汇率因素与外需冲击，也可以很好地诠释中国贸易顺差率的波动。从世界经济的整体发展态势来看，目前经济整体企稳的迹象比较明显，虽然复苏是比较缓慢的，但我们已经走过了衰退的最低谷。从历史上看，经济最低谷往往对应着贸易顺差率的拐点。世界贸易额的增长有利于顺差率企稳回升。如果我们认为人民币未来不会迅速大幅升值，那么我们不会看到我国的贸易顺差率大幅下滑。笔者认为，我国有管理的浮动汇率制和货币政策独立性，以及出口企业生存状况等因素使人民币迅速大幅升值的可能性较小。我们经历的负面需求冲击正逐渐过去，而人民币不太可能迅速大幅升值，我国的贸易顺差率似乎更有可能

4、处于一个向下周期的拐点之中。如果国际贸易总量不断增长，贸易顺差率的拐点将意味着贸易顺差的上升。如果在未来人民币升值对顺差率的影响变得更大一些，那么在一两年内我们至少很难看到贸易顺差的下降。本文的结论对市场的意义在于，第一，如果中国要控制贸易顺差的规模，那么汇率必须有一个较大幅度的升值，但短期中我们可能很难看到这一点；第二，贸易顺差规模上升，或者难以下降将增加我国的外汇占款，监管层政策调控难度加大；第三，增加了市场流动性。请务必阅读正文之后的免责条款 相关研究相关研究 广交会显示我国出口不容乐观 2010 年 11 月 5 日 出口增速回落符合预期，顺差或将继续回落 2010 年 10 月 13

5、 日 贸易摩擦加剧，人民币升值压力凸显 2010 年 9 月 21 日 宏观经济高级分析师 SAC S0850209020594 汪辉 021-2321 9432 研究报告 中国经济 研究报告 中国经济 宏宏宏宏观观观观研研研研究究究究 2010 年年 11 月月 23 日日 宏观研究深度报告 1 目目 录录 1.我国的贸易顺差与汇率同时上升.3 2.如何看待贸易顺差？.4 3.日元升值与贸易顺差率.6 4.需求冲击与贸易顺差率：日本经验.7 5.汇率升值、需求冲击与贸易顺差率：中国现状.8 1.1 日本与中国的顺差率波动特征相似.8 1.2 未来中国贸易顺差的波动趋势.11 6.对市场的意义

6、.12 宏观研究深度报告 2 图图 目目 录录 图 1 人民币汇率（2005.01-2010.10）.4 图 2 我国的贸易顺差（1990-20009）.4 图 3 日本的贸易顺差（1950-2009）.5 图 4 日本：贸易顺差/GDP与贸易顺差/进出口额（1955-2009）.5 图 5 中国：贸易顺差/GDP与贸易顺差/进出口额（1990-2009）.6 图 6 美元兑日元汇率（1971.01-2010.11）.6 图 7 日元汇率与贸易顺差率（1971.01-2010.11）.7 图 8 世界经济增长率（1961-2009）.8 图 9 日本贸易顺差率（1961-2009）.8 图 1

7、0 中国贸易顺差率的波动阶段（1961-2009）.9 图 11 美元汇率指数（1990.01-2010.10）.10 图 12 美元兑人民币平均汇率（1990.01-2010.10）.10 图 13 人民币有效汇率指数（1990.01-2010.10）.10 表表 目目 录录 表 1 我国的贸易顺差与外汇（2001-2009）.3 表 2 汇率、需求冲击与贸易顺差率：中国与日本的比较.11 宏观研究深度报告 3 1.我国的贸易顺差与汇率同时上升我国的贸易顺差与汇率同时上升 2005 年以来，我国贸易顺差由此前的每年的数百亿美元迅速上升至 2009 年底接近3000 亿美元的规模，2010 年

8、，中国官方在年初时预计实现 1000 亿美元左右的顺差看来也将被大大突波，估计年底会达到接近 2000 亿美元的水平。今年的贸易顺差还呈现了一个新特点，就是单月顺差波动性明显加强，月度顺差从负数到接近 300 亿美元的水平不等。贸易顺差的上升也导致我国外汇储备逐年上升，在我国现有的结售汇制度下，央行必然被动投放大量货币，在一定程度上造成了我国流动性宽裕的现状以及潜在的、正逐步成为现实的通胀压力。表表 1 我国的贸易顺差与外汇（我国的贸易顺差与外汇（2001-2009）年份年份 贸易顺差（亿美元）贸易顺差（亿美元）外汇储备年度增长外汇储备年度增长（亿美元）（亿美元）贸易顺差贸易顺差/外汇储备外汇

9、储备 年度增长（年度增长（%）2001 225.50 465.91 0.48 2002 304.30 742.42 0.41 2003 254.70 1,168.44 0.22 2004 321.00 2,066.81 0.16 2005 1,020.00 2,089.40 0.49 2006 1,774.80 2,474.72 0.72 2007 2,618.25 4,619.05 0.57 2008 2,981.30 4,177.81 0.71 2009 1,960.61 4,531.22 0.43 资料来源：Wind，海通证券研究所 贸易顺差上升的同时，无论是人民币对美元汇率还是人民币的

10、实际有效汇率，都经历了较大幅度的上升，其中，2005 年初至 2010 年 10 月末，人民币对美元汇率累计升值幅度达到了 19.4%。与我们经验相悖的是，汇率上升似乎没有起到抑制贸易顺差的作用。另外，在顺差大幅变化的同时，在近两年我们还经历了国际金融危机带来的需求冲击，外部需求的变化对我国进出口产生较大的影响，也有可能对贸易顺差造成一定影响。由上面的叙述，引出了本文试图解决的三个问题：第一，贸易顺差与汇率的关系怎样，汇率上升对抑制顺差是否起到了作用？第二，需求冲击对贸易顺差造成了怎样的影响？第三，我国贸易顺差目前处于一个什么样的阶段，后续发展如何？宏观研究深度报告 4 图图 1 人民币汇率（

11、人民币汇率（2005.01-2010.10）80859095100105110115120125130Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-1066.577.588.5人民币实际有效汇率指数（左）人民币对美元汇率（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.如何看待贸易顺差？如何看待贸易顺差？传统上，我们根据对外贸易的主要结算货币美元，计算进出口额和贸易顺差的规模，并加以累计，但这种方式会使我们对顺差的理解产生很大偏差。例如，我国 2009年的贸易顺差是 1990 年的 22.4 倍，而日本

12、2007 年的顺差则是 1970 年的 68 倍之多！如果我们仅仅对近期几个月的数据进行研究，这种偏差可能不会在很大程度上影响我们的结论，或对我们的理解造成障碍，但如果拉大时间窗口，偏差就会对我们的分析造成较大的影响。之所以产生这种偏差有两个原因：第一，通货膨胀的影响。从中长期来看，引起通货膨胀的货币存量不断增大，货币的时间价值导致今天的 1 美元中隐含了过去年份中的货币的内部收益率；第二，进出口计价货币购买力的相对变化。即便不考虑通货膨胀因素，今天 1 美元的购买力与过去也是不同的，这最终取决于各国生产率的相对变化。图图 2 我国的贸易顺差（我国的贸易顺差（1990-20009）-50005

13、001000150020002500300035001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009贸易顺差（亿美元）资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究深度报告 5 图图 3 日本的贸易顺差（日本的贸易顺差（1950-2009）-4000000-2000000020000004000000600000080000001000000012000000140000001600000019501955196019651970197519801

14、9851990199520002005贸易顺差（百万日元）资料来源：Wind，海通证券研究所 图中可以看出，中国和日本的顺差数值变化是相当大的。由此看来，直接考察贸易顺差数值的变化对细致的分析而言是不可取的。为了将不同时期的贸易顺差进行比较，一个比较恰当的方法是将贸易顺差与当年GDP 或者进出口数额相比进行平滑，这样计算后，能使我们更好地看清贸易顺差的走势。图图 4 日本：贸易顺差日本：贸易顺差/GDP 与贸易顺差与贸易顺差/进出口额（进出口额（1955-2009）-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.301955 1958 19

15、61 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.05贸易顺差/进出口额（左轴，%）贸易顺差/GDP（右轴，%）资料来源：Wind，海通证券研究所 这两个指标哪一个更好呢？作为方法研讨，我们研究具有更长可考察时间序列的日本。从图 4 中我们可以看到，除了个别年份外，两者的波动趋势是高度一致的。在分析贸易顺差本身的波动趋势或它与汇率的关系时，我们更倾向于用贸易顺差/进出口额这个指标，因为它排除了国

16、民经济中投资和消费的影响。如果是分析贸易顺差的决定因素，我们则倾向于用前一个指标。根据本文的目的，我们选择后者，为了方便起见，我们定义该指标为“贸易顺差率”，即：贸易顺差率=贸易顺差/进出口额 事实上，考察中国数据，以上两个比率波动也是高度一致的，如图 5 所示。宏观研究深度报告 6 图图 5 中国：贸易顺差中国：贸易顺差/GDP 与贸易顺差与贸易顺差/进出口额（进出口额（1990-2009）-0.10-0.050.000.050.100.151990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2

17、005 2006 2007 2008 2009-0.04-0.0200.020.040.060.08贸易顺差/进出口额（左轴，%）贸易顺差/GDP（右轴，%）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.日元升值与贸易顺差率日元升值与贸易顺差率 我们首先考察一下日本在本币升值期间贸易顺差率会发生什么变化。日本在战后初期是一个落后的农业国，战后政府确立了“贸易立国”的指导思想，鼓励出口，并从 1960年代中期开始逐步改变了年年贸易逆差的状态。这点与我国 1990 年代开始的以出口拉动经济增长的模式是比较接近的。图图 6 美元兑日元汇率（美元兑日元汇率（1971.01-2010.11）050100150

18、2002503003504001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009美元兑日元资料来源：Wind，海通证券研究所 日元对美元的升值大体有三个主要阶段：第一个阶段始于 1971 年 8 月，由 1 美元兑 360 日元上升到 1979 年底的 1 美元兑 240 日元左右，升值幅度 33%；第二阶段从1985 年 9 月的“广场协议”开始，日元被迫升值，由 1 美元兑 240 日元升值到 1995 年底的 1 美元兑 100 日元左右，升

19、值幅度接近 60%；第三阶段从 1998 年中期开始至今的币值坚挺和持续升值。经过这个划分，我们就很容易看出来汇率升值对日本贸易顺差率的影响（如果用贸易顺差而不是贸易顺差率来研究，结论会变得模糊）。宏观研究深度报告 7 图图 7 日本贸易顺差率（日本贸易顺差率（1971.01-2010.11）-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.301955 19581961 19641967 19701973 19761979 1982 19851988 19911994 19972000 20032006 2009贸易顺差率资料来源：Wind

20、，海通证券研究所 日元汇率上升时期图 7 中显示的规律是十分明显的。在 1971 年日元升值前的年代中，贸易顺差率从最低的 1957 年接近-20%的水平持续上升，一直到 1971 年达到阶段性高点，接近 10%的水平。1971 年下半年开始至 1979 年末的日元升值结束了顺差率持续上升的趋势，导致贸易顺差率波动幅度增大，并于 1980 年达到阶段性的低点-4.3%。这个区间内，顺差率下降幅度约 14%。1980 年至 1985 年，日元兑美元汇率总体上下震荡，顺差率开始上升，并于 1986 年达到 24%的历史高点。第二阶段的日元升值是 19851995 年，这次的日元汇率升值幅度更大，贸

21、易顺差率与前一次升值表现出类似特征，从 1986 年的 24%下降到 1996 年的 8%左右，下降幅度 16%。在接下来的 1996、1997 和 1998 年中，日元兑美元的汇率总体处于贬值状态，幅度约为 10%，此间的贸易顺差率正如我们预期的那样，有所上升，幅度约为 8%。第三阶段，1998 年中期开始，日元兑美元坚挺，并保持持续升值的趋势，累计升值幅度大约为 40%。历史再一次重演了，贸易顺差率不断向下波动，到 2009 年末，下降幅度超过了 13%。显然，汇率升值与贸易顺差率的降低是紧密相关的，每一次的升值都导致了贸易顺差率大幅下降。在那些汇率上下波动的年份，日本的贸易顺差总是处于上

22、升的通道之中。同时，汇率由升值转为震荡或贬值的时候，贸易顺差率上升的速度是非常快的，也就是说，贸易顺差率对汇率的弹性较大，这点在下面我们分析中国贸易顺差中将显得非常重要。4.需求冲击与贸易顺差率：日本经验需求冲击与贸易顺差率：日本经验 如同各国的经济周期一样，世界经济也不断受到各种因素的影响而处于周期性波动之中。1970 年代和 1990 年的三次石油危机、2000 年美国网络经济泡沫的破裂、以及目前美国次贷危机导致的全球金融危机，都导致了全球经济增长的暂时性放缓。经济下滑对国际贸易的影响是不言而喻的，国际贸易总量总会呈现一定幅度的下滑。不过贸易顺差率是否会受到影响呢，目前我们还不清楚。从逻辑

23、上分析，对于一个依赖进出口发展、常年贸易顺差的经济体而言，世界经济增长的衰退难免会造成出口迅速减少，虽然进口也会有所减少，但可能不会有出口减少的多，因此，世界经济的负面需求冲击应该使贸易顺差率有一个暂时性地减少。宏观研究深度报告 8 事实正是如此。世界经济大约每十年出现一个阶段性低点，分别是 1973-1974 年、1982 年、1991 年、2001 年和 2008-2009 年。这五次对国际贸易负面的需求冲击中，除了 1991 年外，有四次日本的贸易顺差率也回落到了阶段性低点。不过，1991 年其贸易顺差率上升很容易通过我们前文的分析加以解释：在这一年里，日元兑美元汇率基本保持了平稳从而在

24、很大程度上抵消了外界的负面需求冲击。图图 8 世界经济增长率（世界经济增长率（1961-2009）-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.0019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009世界经济增长率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 9 日本贸易顺差率（日本贸易顺差率（1961-2009）-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.301961196419671970197319761

25、9791982198519881991199419972000200320062009贸易顺差率资料来源：Wind，海通证券研究所 5.汇率升值、需求冲击与贸易顺差率：中国现状汇率升值、需求冲击与贸易顺差率：中国现状 1.1 日本与中国的顺差率波动特征相似日本与中国的顺差率波动特征相似 根据我国贸易顺差率的波动，可以将 1990 年2009 年划分为五个阶段。其中，19901993 年、19982004 年、2007 年2009 年，即图 10 中的第一、三、五阶段是贸易顺差率下降的时期，另外两个阶段是贸易顺差上升的时期。我们分别考察每个阶段中的汇率因素与外需冲击，看看它们是否能对这些波动作出

26、较好的解释。宏观研究深度报告 9 图图 10 中国贸易顺差率的波动阶段（中国贸易顺差率的波动阶段（1961-2009）-0.10-0.050.000.050.100.151990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009贸易顺差率资料来源：Wind，海通证券研究所 第三阶段第四阶段第一阶段第二阶段第五阶段第一阶段中贸易顺差率下降非常快，于 1993 年达到-6%的谷底。影响这个阶段的主要因素是外需冲击，这个阶段世界经济的增长率是非常低的，基本处于周

27、期性底部之中。虽然这个时间段内人民币对美元汇率贬值，但这个时期我国出口导向型经济刚刚起步，相对而言，汇率的影响弱于世界经济环境对国际贸易的影响。第二阶段是 1994 年1997 年，贸易顺差率快速上升。虽然世界经济走出低迷影响了这个时期的贸易顺差率，但汇率对这个时期顺差率的上升起到了更加至关重要的作用。1994 年初人民币兑美元一次性贬值 50%，从 1 美元兑 5.81 元人民币贬值到 1 美元兑8.70 元人民币。同时，美元指数在这个阶段也小幅走软，引起了人民币贬值幅度较大和顺差率急剧上升的结果。需要说明的是，我们再图 12 中看到的 1994 年至 1998 年人民币实际有效汇率的上升没

28、有包含人民币兑美元一次性 50%的贬值。第三个阶段是 1998 年2004 年的顺差率下降周期。在这个周期的前半段，亚洲金融危机带来一些持续性负面需求冲击，同时，从汇率上看，虽然人民币兑美元汇率保持稳定，但美元指数从 1997 年开始持续上升到 2002 年，使人民币相对坚挺。因此，这个阶段中，前期顺差率受需求冲击和汇率影响，下滑速度较快，后期只受到汇率因素影响，下降幅度较慢。第四个阶段是 2004 年2007 年的顺差率上升周期。这段时间人民币兑美元升值，但美元汇率指数走软，综合来看人民币汇率可以认为变化不大。这点从人民币有效汇率指数上也可以体现，人民币有效汇率指数在此时间内处于震荡之中。从

29、我们先前分析日本的经验中，我们可以得出出口拉动型经济在汇率震荡时，顺差率应该上升，中国也正是如此。再仔细一点，我们会发现这段时间顺差率上升幅度小于第二个周期，显然，这是由汇率波动幅度决定的。第五个阶段，也正是我们所经历的，从 2008 年至今，是贸易顺差率的下降周期。这个阶段我国顺差率受到需求冲击和汇率升值的双重影响而下降。宏观研究深度报告 10图图 11 美元汇率指数（美元汇率指数（1990.01-2010.10）70.0075.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.001990 1991 1992 1993 1994 1995

30、1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010名义美元指数实际美元指数资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 12 美元兑人民币平均汇率（美元兑人民币平均汇率（1990.01-2010.10）4.505.005.506.006.507.007.508.008.509.001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010美元兑人民币平均

31、汇率资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 13 人民币有效汇率指数（人民币有效汇率指数（1990.01-2010.10）70.0080.0090.00100.00110.00120.00130.0019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010人民币实际有效汇率指数人民币名义有效汇率指数资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究深度报告 11表表 2 汇率、需求冲击与贸易顺差率：中国与日本的比较汇率、需求冲击与贸易顺差率：中国与日本的比较 汇率、需求冲击与贸易顺差：日本 年度区间 1949-1970

32、 1971-1979 1980-1985 1986-1995 1998-至今 贸易顺差率 上升 下降 上升 下降 下降 汇率 稳定 升值 33%区间震荡 升值 60%升值 40%年度区间 1973-1974 1982 1991 2001 2008-至今 贸易顺差率 下降 下降 上升 下降 下降 需求冲击 负面 负面 负面 负面 负面 汇率、需求冲击与贸易顺差：中国 年度区间 1990-1993 1994-1997 1998-2003 2004-2007 2008-至今 贸易顺差率 下降 上升 下降 上升 下降 汇率 贬值 23%贬值 50%坚挺 震荡 升值 需求冲击 负面 正面 负面 正面 负

33、面 资料来源：海通证券研究所 1.2 未来中国贸易顺差的波动趋势未来中国贸易顺差的波动趋势 从前面的分析中，我们可以看到，汇率和需求冲击对于贸易顺差率的影响都是非常显著的。下面我们据此并结合中国具体的情况考察未来中国贸易顺差的波动趋势。我们看到，当前我国处于贸易顺差率向下波动的周期之中，那么是否可以认为顺差率在未来会下降呢？显然不能直接作出这样的判断，因为我们并不知道当前是否处于向下周期的拐点。我们先来看需求冲击。2008 年的金融危机至今已经有两、三年了，世界经济增速历经了自 1930 年代大萧条以来最大的衰退，经济增长率-1.9%。从世界经济的整体发展态势来看，经济整体企稳的迹象比较明显，

34、虽然复苏是比较缓慢的，但我们已经走过了衰退的最低谷。从历史上看，经济最低谷往往对应着贸易顺差率的拐点。世界贸易额的增长有利于顺差率企稳回升。再讨论一下汇率的影响。2005 年汇改后人民币兑美元不断上升，2008 年的金融危机打断了人民币兑美元升值的步伐，直到今年，升值再次启动。这里分析时，我们遇到一些小小的困难：我们很难分清 2008 年至今贸易顺差率的下滑有多大部分是由需求冲击引起的，有多大部分由汇率升值引起的。但是，我们看到，顺差率从 2007 年最高峰12%到 2009 年的 9%，仅仅下降了 3 个百分点。如果我们认为需求冲击对贸易顺差率的影响较大的话，那么汇率升值因素占据的比重就比较

35、小。2005 年汇改以来人民币兑美元累计升值幅度 20%，从历史上看，这并不是一个很大的数字，因此，它对贸易顺差率的影响有限，我国的贸易顺差率近五年相对处于较高水平。分析未来的顺差率要求我们对未来人民币汇率进行判断，由上述分析，如果我们认为人民币未来不会迅速大幅升值，那么我们不会看到我国的贸易顺差率大幅下滑。笔者认为，我国有管理的浮动汇率制和货币政策独立性，以及出口企业生存状况等因素使人民币迅速大幅升值的可能性较小。如果说我们经历的负面需求冲击正逐渐过去，而人民币不太可能迅速大幅升值，那么我国的贸易顺差率似乎更有可能处于一个向下周期的拐点之中。进一步，如果国际贸易总量不断增长，贸易顺差率的拐点

36、将意味着贸易顺差的上升。如果在未来人民币升值对顺差率的影响变得更大一些，那么在一两年内我们至少很难看到贸易顺差的下降。另外，如果说日本和中国在贸易顺差率上有什么不同的话，就是在贸易顺差率的数 宏观研究深度报告 12值大小上。细心一点的读者可能已经发现，日本的贸易顺差率水平总体上是高于中国的。我们认为这是由两国出口产品结构所导致的。日本的“贸易立国”战略更加注重技术水平，出口企业资本和技术密集度较大，产品附加值高；我国出口更多地依赖于低廉的要素成本，附加值低。在加工贸易比重越来越大时，微观中产品的附加值在宏观层面就体现于贸易顺差率上了。6.对市场的意义对市场的意义 前文分析所得出的结论对市场的意

37、义在于：第一，中国面临着贸易顺差与汇率升值之间的选择。中国大量的贸易顺差正成为贸易摩擦和人民币升值压力的根源，如果中国要控制贸易顺差的规模，那么汇率必须有一个较大幅度的升值，但正如前面分析中所指出的，短期中我们可能很难看到这一点。第二，贸易顺差规模上升，或者难以下降将增加我国的外汇占款，监管层政策调控难度加大。按每年 2000 亿美元的贸易顺差计算，那么央行被动投放的人民币规模就在1.3 万亿左右，这对于新增货币供应量而言是一个不小的数字，并且这些货币集中于国内贸易部门，无论对于央行的货币政策执行还是国家的产业结构性调整，都增加了不小的难度。第三，增加了市场流动性。市场流动性的增强来自两个方面

38、。一是我们已经提到的，被动投放人民币所带来的；二是，贸易顺差的上升同时带来了人民币升值压力，如果政府从就业或者经济增长的角度不希望看到出口受到太大影响而干预外汇市场，减缓人民币升值速度，那么必须增加本币供给，从而带来流动性的宽松和资产价格上涨这点在日本“失去的十年”中日元汇率升值与资产价格泡沫中曾经得到印证。宏观研究深度报告 13信息披露信息披露 免责条款免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意

39、见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任 宏观研究深度报告 14 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长（021）63411619 高道德 副所长（021）63411586 路 颖 副所长 （021）23219403 陈 露 所长助理（021）23219435 宏观经济研究团队 李明亮（021）23219434 汪 辉（021）23219432 刘铁军（0

40、21）23219394 联系人 高 远（021）23219669 李 宁（021）23219431 策略研究团队 陈瑞明（021）23219197 吴一萍（021）23219387 单 磊（021）23219428 基金研究团队 娄 静（021）23219450 单开佳（021）23219448 吴先兴（021）23219449 倪韵婷（021）23219419 杨俭秋（021）23219605 联系人 唐洋运（021）23219004 徐益鋆（021）23219443 陈 瑶（021）23219645 金融工程研究团队 雍志强（021）23219686 周 健（021）23219444 丁鲁

41、明（021）23219068 联系人 郑雅斌（021）23219395 固定收益研究团队 姜金香（021）23219445 邱庆东（021）23219424 政策研究团队 陈久红（021）23219393 陈峥嵘（021）23219433 计算机及通信行业 陈美风（021）23219409 联系人 蒋 科（021）23219474 煤炭行业 韩振国（021）23219400 刘惠莹（021）23219441 批发和零售贸易行业 路 颖（021）23219403 潘 鹤（021）23219423 汪立亭（021）23219399 建筑工程行业 江孔亮（021）23219422 联系人 赵 健（0

42、21）23219472 石油化工行业 邓 勇（021）23219404 机械行业 龙 华（021）23219411 方 维（021）23219438 舒 灏（021）23219171 联系人 何继红（021）23219674 农林牧渔行业 丁 频（021）23219405 纺织服装行业 区志航（021）23219407 联系人 唐爽爽（021）23219716 非银行金融行业 潘洪文（021）23219389 谢 盐（021）23219436 联系人 董 乐（021）23219374 电子元器件行业 邱春城（021）23219413 互联网及传媒行业 王茹远（010）58067935 联系人

43、白 洋（021）23219646 交通运输行业 钮宇鸣（021）23219420 钱列飞（021）23219104 联系人 罗少平（021）23219390 虞 楠（021）23219382 汽车行业 赵晨曦（021）23219473 食品饮料行业 赵 勇（0755）82775282 钢铁行业 刘彦奇（021）23219391 医药行业 江维娜（021）23219610 联系人 刘 宇（021）23219608 刘 杰（021）23219269 有色金属行业 杨红杰（021）23219406 联系人 刘 博（021）23219401 基础化工行业 曹小飞（021）23219267 联系人 易团

44、辉（021）23219737 家电行业 陈子仪（021）23219244 建筑建材行业 蒲世林（021）23219054 电力设备及新能源行业 张 浩（021）23219383 宏观研究深度报告 15公用事业 陆凤鸣（021）23219415 白 瑜（021）23219430 银行业 联系人 冯梓钦（021）23219402 社会服务业 联系人 孔维娜（021）23219223 房地产业 涂力磊（021）23219747 海通证券股份有限公司机构业务部海通证券股份有限公司机构业务部 陈苏勤 总经理（021）63609993 贺振华 总经理助理（021）23219381 深广地区销售团队 贺振华（021）23219381 胡雪梅（021）23219385 毛艺龙（021）23219373 辜丽娟（021）23219397 上海地区销售团队 高 溱（021）23219386 季唯佳（021）23219384 黄 毓（021）23219410 朱 健（021）23219592 肖文宇（021）23219442 北京地区销售团队 孙 俊（021）23219454 殷怡琦（010）58067944 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：