分级基金结构细分.pdf

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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|基金研究基金研究 专题报告专题报告 分级基金：结构细分 各取所需分级基金：结构细分 各取所需 2011年年4月月21日日 场内交易型基金系列专题之四 场内交易型基金系列专题之四 结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出风格迥异的两级份额，满足了不同投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值。现有的 14 只结构化产品分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性，投资类型涵盖多种类别。本文分析了结构化产品的关键条款、定价方法及多种应用策略。结构化分级基金是基金产品的重大创新结构化分级基金是基金产品的重大创新 结构化产品通过基

2、金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。目前，现有的 14 只结构化产品市场总量约 527亿元，分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性，投资类型涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。结构创造价值结构创造价值 监管层对于产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。设计合理、多样化的结构化产品不失为中小基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。结构化的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，整体折价率往往小于传统封基。结构化产品关键条款解析结构化产品关键条款解析 杠杆系数的大

3、小取决于两级基金份额划分比例、超额收益分配比例及其它启动条件。对 A 级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率、固定收益加增强收益分配权等形式。运作形式分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。定期份额折算类似于分红，但存在变现等局限性。结构化产品的估值定价结构化产品的估值定价 千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。结构化产品的定价一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成若干个其它证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。杠杆放大短线波段收益杠杆放大短线波段收益 含杠杆的结构化产品是波段操

4、作的高效工具。对于富有短线经验、风险承受能力较强的投资者，市场反弹时，采取指数投资策略、杠杆大于 1 的分级基金适合作为放大市场上涨收益的杠杆工具。价值型的折价价值型的折价+杠杆品种适合持有到期杠杆品种适合持有到期 折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际。在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。低风险份额隐含收益率显现优势低风险份额隐含收益率显现优势 封闭式的低风险份额剩余期限较短，违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在 6%以上，与同期债券收益率相比仍有优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。配对转换套利

5、的可行性与风险配对转换套利的可行性与风险 配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，瑞和 300、兴全合润、国联安双禧、银华分级、申万分级都可进行配对转换套利。操作层面的不确定因素包括时滞、交易量不足等，可借助股指期货对冲系统性风险。贾戎莉贾戎莉 0755-83734554 S1090511040012 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、结构化分级基金发展现状.3 二、结构创造价值.3 三、结构化产品关键条款解析.4 1、划分比例、杠杆与约定收益.4 2、存续形式：封闭与开放.5 3、份额折算的本质.5 四、结构化产品的估值定价.7 1、长盛同庆 A 估值

6、.7 2、长盛同庆 B 估值.8 五、结构化产品应用策略.9 1、杠杆放大短线波段收益.9 2、价值型的折价+杠杆品种适合持有到期.9 3、低风险份额的隐含收益率优势.10 4、配对转换套利的可行性与风险.11 图表目录 图 1：结构化分级基金整体折价率小于传统封基.4 图 2：结构化分级基金整体折价率小于传统封基.4 图 3、可配对转换的分级基金整体折溢价率情况（%）.12 表 1：结构化产品概况（计算截至日：2011 年 4 月 20 日）.3 表 2：结构化产品主要分级条款.6 表 3：长盛同庆整体基金净值与分级基金单位净值的关系.7 表 4：长盛同庆 A 分解证券条款（2011-4-2

7、0）.8 表 5：长盛同庆 B 分解证券条款（2011-4-20）.8 表 6：杠杆基金杠杆比例、折价率及投资类型（计算截至日：2011 年 4 月 20 日）.9 表 7：不同市场假设下长盛同庆 B 持有到期的情景分析（2011 年 4 月 20 日）.10 表 8：不同市场假设下国泰估值进取持有到期的情景分析（2011 年 4 月 20 日）.10 表 9：有存续期的固定收益份额（计算截至日：2011 年 4 月 20 日）.11 表 10：永久存续的固定收益份额（计算截至日：2011 年 4 月 20 日）.11 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 结构化分级基金是基

8、金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出风格迥异的两级份额，满足了不同投资者的需求。现有的 14 只结构化产品分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性，投资类型涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。本文分析了结构化产品的关键条款和多种应用策略。一、结构化分级基金发展现状 结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。我国基金市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于 2007 年 7 月。继瑞福分级之后，2009 年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和

9、 300分级。其中，长盛同庆首发金额近 150 亿元，创下 2007 年 9 月份以来新发基金规模的新高。结构化分级产品在 2010 年迎来迅速发展，从年初的 3 只增长为 11 只。截至目前，现有的 14 只结构化产品市场总量约 527 亿元，分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性。从投资类型来看，目前的分级基金已经涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。表表 1：结构化产品概况（计算截至日：结构化产品概况（计算截至日：2011 年年 4 月月 20 日）日）基金代码基金代码 基金名称基金名称 投资类型投资类型 成立日成立日 份额（亿份）份额（亿份）121099 瑞福分级 灵活股票 2

10、007-07-17 60.0160806 长盛同庆 灵活股票 2009-05-12 146.9161207 瑞和 300 分级 指数 2009-10-14 20.4160212 国泰估值优势 灵活股票 2010-02-10 8.4163406 兴全合润分级 灵活股票 2010-04-22 22.1162509 国联安双禧中证 100指数 2010-04-16 44.0161812 银华深证 100 指数 2010-05-07 45.5161014 富国汇利 债券 2010-09-09 30.0163109 申万深证成指 指数 2010-10-22 12.8160915 大成景丰 债券 2010

11、-10-15 32.4164206 天弘添利 债券 2010-12-03 30.0165511 信诚中证 500 指数 2011-02-11 4.5160718 嘉实多利 债券 2011-03-23 23.4161816 银华中证 90 指数 2011-03-17 46.2数据来源：招商证券研发中心，wind 二、结构创造价值 从结构化产品近两年的发行速度可以看出，监管层对于基金产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。对基金公司而言，不同基金公司对待结构化产品的态度有所不同。目前拥有结构化产品的 14 家基金公司中，嘉实、大成、银华三家公司的基金资产规模超过 800 亿元，九家公司资产规

12、模在 200 亿至 700 亿之间，两家公司规模小于 200 亿元。从目前情况来看，中小规模的基金公司更倾向于发行结构化的创新产品。由于结构化产品打破了传统基金类型的常规化、同质化，特色鲜明，在发行中也得到了投资者的广泛认可，首募规模往往会高于同期新发基金的平均规模。因此设计合理、多样化的结构化产品不失为中小规模基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 作为可上市交易的品种，结构化产品与传统封闭式基金相比交易更为活跃，尤其在市场趋势转向或基金净值接近杠杆跳跃临界点时，价格波幅明显加大。传统的封闭式基金在二级市场通常是折价交易状态，结构化

13、分级的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同风险偏好的投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，因而整体折价率往往小于传统封基。与相近期限的基金开元、基金金泰等传统封基相比，结构化的长盛同庆、国泰估值整体折价率小于前者（长盛同庆于 2012 年 5 月到期，国泰估值 2013 年 2 月到期，基金开元、基金金泰于 2013 年 3 月到期）。图图1：结构化分级基金整体折价率小于传统封基：结构化分级基金整体折价率小于传统封基 图图2：结构化分级基金整体折价率小于传统封基：结构化分级基金整体折价率小于传统封基 302520151050长盛同庆基金开元基金金泰 201510505长盛同庆国泰估值基

14、金开元基金金泰数据来源：招商证券研发中心数据来源：招商证券研发中心 三、结构化产品关键条款解析 1、划分比例、杠杆与约定收益 结构化产品的核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的 A 级（优先级）份额和带有杠杆的 B 级（进取级）份额。在优先满足了 A 级（优先级）份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由 B 级（进取级）享有或承担。对结构化产品而言，杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征，而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其它启动条件。在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A 级所占比例越高，B 级的

15、融资杠杆就越大。在偏股型基金中，A 级与 B 级的份额比例通常有 4：6（如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧 100）、1：1（瑞福分级、瑞和 300、国泰估值、申万深成、银华中证 90）等结构，对应的 B 级杠杆比例分别为 1.67 倍和 2 倍。在一些债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了 7：3（富国汇利、大成景丰）、2：1（天弘添利）、8：2（嘉实多利）等结构，相应的 B 级杠杆比例较高，分别为 3.33 倍、3 倍和最高的 5 倍。（表 2）结构化产品中，A 级份额的约定收益与 B 级的融资成本相对应。对 A 级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率、固定收益加增强收益分配

16、权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，一般一年（或三年）方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。相应的，此类产品 B 级份额的借贷成本也会因此面临不确定性。固定收益加增强收益分配权的类型使 A 级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。除此之外，对于 A 级份额的约定收益还有类似于零息可转债的类型（兴全合润）、不同阶段与 B 级份额互为杠杆（瑞和 300）、以及附带多种保护机制（

17、瑞福分级）等特殊类型。2、存续形式：封闭与开放 从结构化产品的运作形式来看，分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。现有的结构化产品采取封闭式运作的有长盛同庆、国泰估值、富国汇利、大成景丰、天弘添利等。（表 2）封闭式产品封闭期间在二级市场交易，不接受申购赎回，到期则转为上市开放式基金（LOF）。到期转开放的机制会促使分级基金的折价率随着剩余期限的缩短而逐步收敛。与传统封闭式基金相比，结构化封基在招募说明书中约定了到期转开放事宜：无需召开持有人大会，到期自动转为 LOF。结构化封基转开放的效率高于传统封基，因此价格向净值回归的预期会更加确定。永久存续的结构化产品通常以定期折算、滚动存续（周年

18、或三年）的方式运行，通过份额折算的方式一方面进行适当分红，同时也控制了单位净值的极端化，保证杠杆在一个可接受的范围内波动。分级基金与母基金的配对转换机制产生了类似于 LOF 的套利机会，因此 A 级与 B 级基金的整体折价率得以控制在一个较小的范围内。但由于配对转换需要两级份额同时进行，因此该机制对于单只分级基金的折溢价率无能为力。市场交易的实际情况也充分证实了这一点：整体折溢价率通常在（-3%，3%）之内，而单只产品的折溢价率则有些高达 10%以上。3、份额折算的本质 定期份额折算将分级基金份额净值高于面值以上的部分折算成母基金份额分配给投资者，分配方式类似于分红，可以在一定程度上满足现金流

19、的需求。当折价率过高，且临近份额折算时，类似封闭式基金分红的套利行为会导致折价率暂时缩窄。份额折算的局限性在于所分配的母基金份额需要投资者赎回或拆分后卖出方能兑现，面临交易费用和市场不确定性，因此不能等同于分红。套利操作的风险较大，不能从本质上消除折价率。从银华稳进、申万收益两只基金今年年初份额折算期间的表现来看，虽然折算前价格涨幅较大，但折算除权后价格回落，折价率仍然回到前期水平，可见份额折算并未对折价率产生实质上的影响，仅仅提供了短暂的交易性机会。对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时增加了额外风险。除此之外，永久存续的低风险份额只能通过二级市场卖出

20、，永远无法按净值收回本金。缺乏价格向净值回归的机制，使得此类基金长期处于折价率高企的状态。基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表表 2：结构化产品主要分级条款：结构化产品主要分级条款 基金代基金代码码 基金基金名称名称 投资投资类型类型 分级规则分级规则 业绩比较基准业绩比较基准 B 级级杠杆杠杆存续存续方式方式121099 瑞福分级 灵活股票 瑞福优先、进取目前份额配比约 1：1，分配收益优先满足瑞福优先的基准收益分配（一年定存+3%），剩余收益由优先和进取按 1：9 分配。为瑞福优先的基准收益实现及本金安全提供多种保护机制，包括基准收益差额累积弥补机制、强制分红机制和有

21、限的本金保护机制等。沪深 300 指数*80%+中信标普全债指数*20%2封闭式 160806 长盛同庆 灵活股票 同庆 A、B 的份额配比为 4：6，封闭期结束时，若基金净值在 0.467元以下，同庆 B 的净值为零，基金财产全部分配给 A；若基金净值在0.467 元以上，A 份额可获得单利 5.6%的约定收益，剩余收益或损失由 B 份额获得或承担；若基金净值在 1.6 元以上，对 1.6 元以上的收益，A 将获得其中 10的增强收益。沪深 300 指数收益率*70%+中证全债指数收益率*30%1.67封闭式 161207 瑞和300 分级 指数 瑞和小康、远见的份额配比为 1：1，当净值小

22、于等于 1 元时，小康、远见的净值等于母基金净值；当净值大于 1 元时，对于收益在年阀值（10%）以内的部分，小康、远见按照 8：2 划分，在年阀值以外的部分，按 2：8 划分。每运作一年，小康、远见的净值做“归 1”处理。沪深 300 指数收益率*95%+银行同业存款利率*5%1.6/0.4永久存续160212 国泰估值优势 灵活股票 估值优先、进取的份额配比为 1：1，封闭期结束时，若基金净值在 0.586元以下，进取的净值为零，基金财产全部分配给优先；若基金净值在0.586 元以上，优先可获得单利 5.7%的约定收益，剩余收益或损失由进取份额获得或承担；若基金净值在 1.6 元以上，对超

23、出 60%的收益，优先将获得其中 15的增强收益。沪深 300 指数收益率*80%+中证全债指数收益率*20%2封闭式 163406 兴全合润分级 灵活股票 合润 A、B 份额配比为 4:6，每 3 年折算。当净值在 1.21 元以下，合润A 净值为 1，合润 B 份额获得剩余收益或承担其余损失；当净值在 1.21元以上，合润 A、合润 B 与母基金享有同等的份额净值增长率；当净值在 0.5 元以下时，提前折算。沪深 300 指数*80%+中证国债指数*20%1.67永久存续162509 国联安双禧中证 100 指数 双禧 A、B 份额配比为 4:6，双禧 A 每年收益为一年定存+3.5%（5

24、.75%，每 3 年更新一次），剩余收益与风险均由 B 享有或承担。运作每满 3年折算一次。当双禧 B 净值小于等于 0.15 元时，提前折算。中证 100 指数收益率*95%+活期存款利率(税后)*5%1.67永久存续161812 银华深证100 指数 银华稳进、锐进份额配比为 1:1，银华稳进每年收益为一年定存+3%（5.75%，每年年初更新），剩余收益或损失由银华锐进享有或承担。每年年初对基础份额和银华稳进折算。当银华深证 100 净值大于等于 2元或银华锐进净值小于等于 0.25 元时，提前折算。深证 100 价格指数收益率*95%+商业银行活期存款利率(税后)*5%2永久存续1610

25、14 富国汇利 债券 封闭期 3 年，汇利 A、B 配比为 7:3。汇利 A 约定收益每年 3.87%，剩余收益或风险均由汇利 B 享有或承担。中债综合指数 3.33封闭式 163109 申万深证成指 指数 申万收益、进取配比为 1:1，申万收益约定年收益为一年定存+3%（5.75%，每年年初更新），剩余收益与风险均由进取享有或承担。当进取净值低于 0.1 元时，收益、进取各负盈亏；回涨则优先弥补收益。每年年初对基础和收益份额进行折算。当申万深成连续十个交易日净值高于 2 元时，对基础份额和进取份额提前折算。深证成指收益率*95%+商业银行活期存款利率(税后)*5%2永久存续160915 大成

26、景丰 债券 封闭期 3 年，景丰 A、B 配比为 7:3。景丰 A 约定收益每年 4.03%（3年定存+0.7），剩余收益或风险由景丰 B 享有或承担。中债综合指数 3.33封闭式 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 164206 天弘添利 债券 封闭期 5 年，添利 A、B 目前配比 2:1。添利 A 每 3 个月开放一次（不上市交易），目前约定年化收益为 3.9%（1.3 倍 1 年期定存利率，每 3个月更新一次），剩余的收益或风险由添利 B 享有或承担。中国债券总指数 3封闭式 165511 信诚中证500 指数 信诚 A、B 配比 4:6，信诚 500A 年收益为一

27、年定存+3.2%(6.2%,每年按定存利率更新一次），剩余收益与风险均由信诚 500B 享有或承担。每运作周年折算（A 收益部分），当母基金净值大于等于 2 元或 B 净值小于等于 0.25 元时，提前折算。中证 500 收益率*95%+金融同业存款利率(税后)*5%1.67永久存续160718 嘉实多利 债券 多利优先、进取份额配比为 8:2，优先年收益率为 5%，剩余收益与风险均由进取享有或承担。每年年末折算一次。当进取净值小于等于 0.4元时，提前折算。中国债券总指数*90%+沪深 300指数*10%5永久存续161816 银华中证90 指数 银华金利、鑫利配比 1:1，银华金利年收益为

28、一年定存+3.5%(6.5%,每年按定存利率更新一次），剩余收益与风险均由鑫利享有或承担。每年年初折算（A、C 收益部分），当母基金净值大于等于 2 元或 B 净值小于等于 0.25 元时，提前折算。中证等权重 90 指数收益率*95%+商业银行人民币活期存款利率(税后)*5%2永久存续数据来源：招商证券研发中心 注：此表仅列出了关键条款，具体细节以基金招募说明书为准 四、结构化产品的估值定价 千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。结构化产品通过将基金投资收益重新分配给两个份额，使每个份额的收益率带上了结构化特征。从估值定价的角度来考虑，这一划分将原来传统的权益证券组合，转变为将

29、固定收益证券特征和衍生交易特征融为一体的更复杂的证券。对结构化产品的定价，一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成几个其他证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。这里我们仅以长盛同庆为例，对分拆估值的方法作简要说明。长盛同庆产品条款相对简单，封闭期内不分红，仅在期末进行收益分配，各级产品的净值关系如下：表表 3：长盛同庆整体基金净值与分级基金单位净值的关系：长盛同庆整体基金净值与分级基金单位净值的关系 基金净值基金净值 NAV 同庆同庆 A 单位净值单位净值 NAVa 同庆同庆 B 单位净值单位净值 N

30、AVb NAV=0.467 NAVa=NAV/0.4=2.5NAV NAVb=0 0.467NAV1.6 NAVa=1+3*Ra+10%*（NAV-1.6）/0.4=0.25NAV+0.768 NAVb=（NAV-0.4*NAVa）/0.6=1.5NAV-0.512 数据来源：基金招募说明书，招商证券研发中心数据来源：基金招募说明书，招商证券研发中心 长盛同庆 A、B 可以采取如下方法分别进行拆分估值。1、长盛同庆 A 估值 长盛同庆 A 的期末净值：基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 NAVa=1+3*Ra+0.25*max（0，NAV-1.6）-2.5*max（0，0.

31、467-NAV）因此，同庆 A 可以用以下组合来构造：1）1 份一次性还本付息的债券多头，2）0.25 份标的为基金净值、行权价为 1.6 元的看涨期权多头，3）2.5 份标的为基金净值、行权价为 0.467 元的看跌期权空头。其中，债券收益率用当前同期限的 AA 级和 AAA 级公司债的平均收益率 4.42%来近似。期权价值的计算过程中，长盛同庆最近一年日收益率的年化波动率为 20.74%，无风险收益率参考当前同期限国债收益率 3.03%，利用 Black-Scholes 公式，可得各期权的理论价值。（表 4）表表 4：长盛同庆：长盛同庆A分解证券条款（分解证券条款（2011-4-20）一次

32、性还本付息债券多头一次性还本付息债券多头看涨期权多头 看涨期权多头 看跌期权空头 看跌期权空头 到期时间（年）（T-t）1.060 1.060 1.060 现价（元）（S）-1.078 1.078 执行价格（元）（X）-1.6 0.467 利率（r）4.42%3.03%3.03%年化波动率()-20.74%20.74%头寸 1 0.25-2.5 估值（元）1.116 0.005 0.000 同庆 A 估值（元）同庆 A 估值（元）1.117 数据来源：招商证券研发中心 同庆 A 当前价格为 1.097 元，与理论价值 1.117 元相比，略有低估 1.78%。2、长盛同庆 B 估值 长盛同庆

33、B 的期末净值：NAVb=1.667*max（0，NAV-0.467）-0.167*max（0，NAV-1.6）同庆 B 可以用以下组合来构造：1）1.667 份标的为基金净值、行权价为 0.467 元的看涨期权多头，2）0.167 份标的为基金净值、行权价为 1.6 元的看涨期权空头。表表 5：长盛同庆：长盛同庆B分解证券条款（分解证券条款（2011-4-20）看涨期权多头 看涨期权多头 看涨期权空头 看涨期权空头 到期时间（年）（T-t）1.060 1.060 现价（元）（S）1.078 1.078 执行价格（元）（X）0.467 1.6 利率（r）3.03%3.03%年化波动率()20.

34、74%20.74%头寸 1.667-0.167 估值（元）0.626 0.005 同庆 B 估值（元）同庆 B 估值（元）1.042 数据来源：招商证券研发中心 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 同庆 B 当前价格为 0.961 元，与理论价值 1.042 元相比，低估了 7.8%。五、结构化产品应用策略 1、杠杆放大短线波段收益 含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。市场反弹时，理论上杠杆大于1 的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。综合考虑基金投资策略、杠杆、规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于 1 的分级

35、基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧 B、银华锐进、申万进取、信诚 500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证 100、深证 100、深证成指、中证 500 指数和中证等权重 90 指数。从指数特性来看，深成指、中证 500 的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具；中证 100 为大盘股指数，当前估值偏低，存在估值修复的预期。（表 6）需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。表表 6：杠杆基金杠杆比例、折价率及投资类型（计算截至日：杠杆基金杠杆比例、折价率及投资

36、类型（计算截至日：2011 年年 4 月月 20 日）日）基金代码基金代码 基金名称基金名称 当前杠杆当前杠杆 价格（元）价格（元）净值（元）净值（元）折溢价率折溢价率 份额（亿份）份额（亿份）母基金投资类型母基金投资类型150019 银华锐进 2 1.463 1.407 3.98%17.4 指数 150023 申万进取 2 0.928 0.823 12.76%3.8 指数 150031 银华鑫利 2 1.033 0.996 3.71%6.9 指数 150013 国联安双禧 B 1.67 1.267 1.188 6.65%22.1 指数 150029 信诚 500B 1.67 1.057 1.

37、020 3.63%0.4 指数 150008 瑞和小康 1.6 0.980 1.029-4.76%6.3 指数 150009 瑞和远见 0.4 1.046 1.007 3.87%6.3 指数 150001 瑞福进取 2 0.688 0.703-2.13%30.0 灵活股票 150011 国泰估值进取 2 1.037 1.148-9.67%4.2 灵活股票 150007 长盛同庆 B 1.67 0.961 1.057-9.08%88.1 灵活股票 150017 兴全合润 B 1.67 1.106 1.127-1.82%1.7 灵活股票 150033 嘉实多利进取 5-0.997-0.1 债券 1

38、50021 富国汇利 B 3.33 1.080 1.004 7.57%9.0 债券 150026 大成景丰 B 3.33 0.924 0.968-4.55%9.7 债券 150027 天弘添利 B 3 0.920 1.010-8.91%10.0 债券 数据来源：招商证券研发中心，wind 注：嘉实多利进取尚未上市交易 2、价值型的折价+杠杆品种适合持有到期 折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有一定的风险承受能力、欲获取超

39、越指数收益的投资者而言，值得重点关注。基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 长盛同庆 B 当前折价率约 9.1%，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到 7.29%。未来市场向下风险不大，而长盛同庆 B 当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅 1.06 年，提供了较好的介入机会。若以现价买入同庆 B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准（沪深 300 指数收益率*70%+中证全债指数收益率*30%）一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆 B 持有到

40、期的收益大于风险：当市场下跌 6%时仍可保本；若到期市场维持现有点位，到期收益约 7.7%；如果市场涨幅 10%-30%，到期收益约在 20%-47%；如果市场跌幅 10%-30%，到期损失约在 5%-32%。（表 7）表表 7：不同市场假设下长盛同庆：不同市场假设下长盛同庆B持有到期的情景分析（持有到期的情景分析（2011 年年 4 月月 20 日）日）到期指数涨幅（到期指数涨幅（%）-50-40-30-20-10 0 10 20 30 40 50 沪深沪深 300 点位点位 1648 1977 2307 2637 2966 3296 3625 3955 4284 4614 4944 上证指

41、数点位上证指数点位 1504 1804 2105 2406 2706 3007 3308 3608 3909 4210 4511 同庆净值（元）同庆净值（元）0.711 0.787 0.862 0.937 1.013 1.088 1.164 1.239 1.315 1.390 1.466 同庆同庆 B 净值（元）净值（元）0.406 0.532 0.658 0.784 0.910 1.035 1.161 1.287 1.413 1.538 1.664 同庆同庆 B 价格收益率（价格收益率（%）-57.70 -44.62 -31.53-18.44-5.36 7.73 20.82 33.91 46

42、.99 60.08 73.17 同庆同庆 B 年化收益（年化收益（%）-54.42 -42.08 -29.74-17.39-5.05 7.29 19.64 31.98 44.32 56.66 69.01 数据来源：招商证券研发中心，wind 国泰估值进取当前折价 9.7%，剩余期限 1.8 年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约 1.78%；如果市场涨幅 10%-30%，到期收益约在 20%-55%；如果市场跌幅10%-30%，到期损失约在 14%-48%。从市场中性的角度而言，长盛同庆 B 的投资价值高于估值进取。（表 8）表表 8：不同市场假设下国泰估值进取持有到期的情景分析（：不同市场

43、假设下国泰估值进取持有到期的情景分析（2011 年年 4 月月 20 日）日）到期指数涨幅（到期指数涨幅（%）-50-40-30-20-10 0 10 20 30 40 50 沪深沪深 300 点位点位 1648 1977 2307 2637 2966 3296 3625 3955 4284 4614 4944 上证指数点位上证指数点位 1504 1804 2105 2406 2706 3007 3308 3608 3909 4210 4511 估值优势净值（元）估值优势净值（元）0.678 0.766 0.855 0.943 1.032 1.121 1.209 1.298 1.387 1.4

44、75 1.564 估值进取净值（元）估值进取净值（元）0.184 0.361 0.539 0.716 0.893 1.070 1.248 1.425 1.602 1.780 1.957 估值进取价格收益率（估值进取价格收益率（%）-82.25 -65.16 -48.06-30.97-13.87 3.23 20.32 37.42 54.51 71.61 88.70 估值进取年化收益（估值进取年化收益（%）-45.35 -35.92 -26.50-17.07-7.65 1.78 11.20 20.63 30.06 39.48 48.91 数据来源：招商证券研发中心，wind 3、低风险份额的隐含收

45、益率优势 分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金（如长盛同庆 A 和国泰估值优先）产品条款相对简单，到期转为 LOF 的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，仅为 1.06 年和 1.81 年，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 当前价格测算的到期年化收益率在 6%以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。（表 9）由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其约定收益率和隐含

46、收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。（表 9）表表 9：有存续期的固定收益份额（计算截至日：有存续期的固定收益份额（计算截至日：2011 年年 4 月月 20 日）日）基金代码基金代码 基金名称基金名称 约定收益率约定收益率 折溢价率折溢价率 隐含收益率隐含收益率 到期期限到期期限（年）（年）份额（亿份）份额（亿份）母基金投资类母基金投资类型型 121007 瑞福优先 5.75%-1.24 30.0 灵活股票 150006 长盛同庆 A 5.60%-1.08%6.10%1.06 58.7 灵活股票 150010 国泰估值优先 5.70%-1.87%6.48%1.81 4.2 灵活股票 15

47、0020 富国汇利 A 3.87%-4.59%5.96%2.39 21.0 债券 150025 大成景丰 A 4.03%-4.60%6.06%2.49 22.7 债券 164207 天弘添利 A 3.90%-20.0 债券 数据来源：招商证券研发中心，wind 注：瑞福优先和天弘添利 A 定期开放，不上市交易 对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。国联安双禧 A、申万收益当前折价超过 10%，隐含收益率较高。（表 10）永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约

48、定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金、只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。表表 10：永久存续的固定收益份额（计算截至日：永久存续的固定收益份额（计算截至日：2011 年年 4 月月 20 日）日）基金代码基金代码 基金名称基金名称 约定收益率约定收益率 折溢价率折溢价率份额（亿份）份额（亿份）母基金投资类型母基金投资类型 150012 国联安双禧 A 5.75%-12.10%14.7 指数 150018 银华稳进 5.75%-6.39%17.4 指数 150022 申万收益 5.75%

49、-11.21%3.8 指数 150028 信诚 500A 6.20%-7.51%0.3 指数 150030 银华金利 6.50%-5.17%6.9 指数 150016 兴全合润 A 0.00%0.20%1.1 灵活股票 150032 嘉实多利优先 5.00%-0.3 债券 数据来源：招商证券研发中心，wind 注：嘉实多利优先尚未上市交易 此外，兴全合润 A 虽然略有溢价，但其净值下跌有保障（母基金净值1.21 元时，合润 A 净值恒为 1.00 元），且母基金净值超过 1.21 元时（当前 1.076 元），和母基金拥有同样的净值增长率，其风险收益特征类似于可转债，也值得关注。4、配对转换套

50、利的可行性与风险 配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，对于控制分级基金的整体折溢价率有显著贡献。瑞和 300 分级、兴全合润、国联安双禧、银华分级、申万分级都可以进行配对转换套利。从实际交易情况来看，可配对转换的分级基金整体折溢价率通常情况下保持在-3%至3%之间，市场大幅波动时易产生套利机会。在市场大幅上涨时，分级基金易产生整体溢价，此时可以进行溢价套利：申购母基金拆分为分级基金卖出分级基金。当市场 基金研究基金研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 下跌时，如果出现整体折价，可以进行折价套利：买入分级基金合并为母基金赎回母基金。（图 3）图图3、可配对转换的分级基金整体折溢价