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1、63经济纵横CHINA STATE FINANCE借鉴国际标准 完善我国国债市场 小化并管理与证券保管、转让相关的风险。CSD应该以固定化形式或无纸化形式维护证券，并采用簿记方式转账。原则十九指出：FMI应该识别、监测和管理由分级参与安排产生的实质性风险，主要包括信用风险、流动性风险和运行风险。三是信用风险。信用风险涉及了担保品的管理问题与证券交割的结算问题。原则五要求：FMI应该接受低信用风险、低流动性风险和低市场风险的抵押品。其核心是要求各国完善担保品管理机制，使用设计良好、操作灵活的抵押品管理系统。抵押品管理系统应能够追踪抵押品（包括现金和非现金）再使用情况，具备及时存管、撤销、替换和变
2、卖抵押品等功能。为确信抵押品的变卖价值，FMI应至少对抵押品进行逐日盯市。原则十四指出：中央对手（CCP）应建立转移安排，使违约参与者客户的头寸和抵押品易于转至另一个或其他多个参与者。原则九指出：FMI应该在切实可行的情况下使用中央银行货币进行货币结算。如果使用商业银行货币，FMI应最小化并严格控制由此产生的信用风险和流动性风险。原则十二要求：如果FMI结算的交易涉及两项相互关联的债务，它应通过将一项债务的最终结算作为另一项债务的最终结算的条件来消除本金风险，即应恰当地使用券款对付结算。四是效率问题。原则二十一要求：在满足参与者及所服务市场的要求方面，FMI应该具有效率和效力，特别是指清算和结
3、算安排的选择，运行结构，清算、结算和记录产品的范围，以及对技术和制度的使用方面。（二）国际标准对我国国债市场发展的重要性目前金融市场基础设施原则已成为G20国家的强制标准，如果一个国家的金融市场达不到该标准，外国投资者所在国政府出于风控考虑，会限制投资者参与该国金融市场。国债市场作为金融市场的核心与基础，应首先对照国际标准进行建设与完善，进而对我国金融市场起到示范作用。一是有利于推进人民币国际化的进程。伴随人民币国际化的进程，外国投资者持有的人民币数量也在不断增加。根据国际经验，国债市场是外国投资者的第一选择，也是投资规模最大的市场。国债市场能否达到国际标准关系到外国投资者是否有意愿对人民币国
4、债市场进行投资，进而影响人民币在国际交易中的使用。二是有利于推进利率市场化。国债收益率作为基准利率，对一国市场利率的形成具有重要参考作用。完善的国债市场能够增强债券市场定价的稳定性与可靠性，实现债市利率自由化，并为存贷款利率的放开提供参照。三是有利于我国主权信用地位的提隋颜休 吴亮圻2012 年，支 付 结 算 体 系 委 员 会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）正式发布了最新的 金融市场基础设施原则，并首次通过G20决议上升为强制标准，为各国金融市场的发展提供了目标。而国债市场作为一国金融市场的基础，具有很强的示范作用。因此，我国的国债市场应首先达到 金融市场基础设施原则 的标准，而
5、相对国际标准，我国国债市场在基础建设方面还存在一定的差距，尚待进一步改进和完善。（一）金融市场基础设施原则 的核心内容2012年的 金融市场基础设施原则 共计24条，主要针对以下几类风险：法律风险、托管风险、信用风险、流动性风险、操作及运营风险和一般业务风险。一是法律风险。原则一提出：在所有相关司法管辖内，就其活动的每个实质方面而言，金融基础设施的业务活动均应该具有稳健、清晰、透明并且可执行的法律基础。具体指金融市场基础设施（FMI）应该提供高度的法律确定性，包括监管和监督、金融工具的权益、结算的最终性等问题。二是托管风险。原则十一指出：中央托管机构（CSD）应该具有适当的规则和程序以确保证券
6、发行的完整性，最64经济纵横CHINA STATE FINANCE升。开放条件下，我国需自主掌握本币的金融定价权，保持自身金融体系的稳定性与弹性，这就需要一个完善的国债市场作为支撑，形成全球人民币均衡利率。我国应该为全球金融市场提供更安全的人民币资产，增强自身吸引力，提升在国际上的主权信用地位。（三）我国国债市场的不足参照国际标准，我国国债市场尚有许多不足之处。一是法律体系不完善。在管理国债的所有法规中，处于上位法的是1992年颁布的 国库券条例，其中大部分条款已经不能满足实际使用的需要，亟待更新。证券法 对银行间债券市场的适用性需要进一步明确，也需要结合相关法律为我国国债市场的创新提供法律保
7、障。在市场运作方面，有两个法律问题比较突出。其一是担保品的快速处置问题。目前我国的回购方式以质押式回购为主，质押式回购的逆回购方不具有抵押债券的所有权，使其面临的违约风险增大。当正回购方出现违约时，根据我国的 物权法 和 担保法，进行法律上的所有权转移时，需要法院判决执行，往往需要等待较长的时间，在此期间如若债券出现贬值，则逆回购方将被迫承担贬值损失。其二是在国债无纸化背景下，国债登记的效力，无纸化证券的归属和流转方式的问题。2001年，我国实现了国债的全面无纸化，但相关领域的法律并未及时跟上。作为国债总托管人，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）的法律适用性不够明确。二是中央
8、托管制度的不完善。我国国债市场有两个托管结算机构，银行间市场为中央结算公司，也是名义上的国债总托管人，交易所市场为中国证券登记结算有限公司（以下简称中证登），市场只能通过转托管的方式进行互联。从监管角度上看，中央结算公司只拥有银行间市场的交易明细数据，对于交易所市场，中央结算公司只有总体规模数据，明细数据仅由中证登掌握，“中央结算公司”只是名义上的总托管。这一托管体制使得我国债券市场存在一定程度的分割，出现高成本与低效率的问题。在这一托管体制下，需要将银行间市场、交易所市场和银行柜台市场的托管、交易、结算数据进行加总才能核算出总的市场情况，不利于财政部快捷全面地对国债市场进行统一监管。同时，转
9、托管制度导致了市场价差的形成，为投资者提供了利益输送的机会；两个市场交易数据的分散，不利于监控部分投资者利用转托管手段进行跨市场的不正当交易的行为。三是我国的证券交易结算方式不完善。目前，DVP结算只应用于国债二级市场，尚未扩大至国债一级市场，具有一定的风险。在结算货币上，中央结算公司使用中央银行货币进行DVP结算，而中证登只能使用商业银行货币进行DVP结算。商业银行货币相比于央行货币具有较高的流动性风险和信用风险。四是我国的担保品管理系统不完善。目前我国采用双边回购的方式，交易双方就利率、金额达成一致之后，许多时间浪费在对担保债券选择的谈判上，交易匹配的难度大，效率低。同时，在国债回购、借贷
10、等担保交易中，我国尚未建立起逐日盯市的机制，增加了担保品不足可能造成的违约风险。我国用于担保的债券缺少流动性，使用等值债券置换原有担保债券的应用较少，造成了担保债券使用的低效率。五是我国证券融通机制不完善。由于缺少集中撮合机制，交易者之间信息不对称，效率低，我国目前债券借贷交易量非常少。65中国财政 2014.17半月刊总第670期（四）发展我国国债市场的建议参照 金融市场基础设施原则 的24条标准，结合我国国债市场的发展现状，本文提出以下几点建议：一是完善我国国债市场的法律基础。根据国债市场发展现状和实际需求，尽快出台新的 国债条例，并明确 证券法 对我国银行间市场的适用性，夯实国债市场法律
11、基础。针对担保品的快速处置问题，建议有关法律部门出台相关司法解释，以回购双方的交易凭证作为处置依据，实现担保品所有权的快速转移。同时，应该制定相关法律来弥补证券无纸化的法律空白，明确中央登记托管结算机构登记行为的法律效力，赋予其证券物权登记的社会职能。二是完善国债市场基础设施建设。建立统一的托管结算体系，根据国际先进经验，由中央结算公司负责所有市场的登记、托管、结算，即一个后台对接多个前台，从而有效降低市场交易成本，实时掌握各个市场的动态，解决转托管体制带来的高成本与低效率问题，防止转托管过程中不正当交易行为的发生。若统一托管制度无法立即实现，则需要在托管与结算等多个层面进行完善。托管层面，对
12、于成本与效率问题，需要进一步提高转托管的效率，降低转托管成本；对于数据监管问题，需要中证登向中央结算公司报送明细数据；对于跨市场犯罪行为，需要两个托管结算机构进行信息互通。结算层面，对于结算货币问题，应推动中证登与央行大额支付系统进行联网，采用央行货币结算，降低商业银行货币所带来的信用风险和流动性风险。三是进一步扩大DVP结算的使用范围。将DVP结算用于国债的发行与兑付，能够降低国债发行分销环节的缴款风险，我国应该加快DVP结算方式在国债一级市场的使用步伐。四是建立完善的担保品管理系统，并在时机成熟时推出三方回购。市场参与者可以提前向中央托管机构备案愿意进行抵押的债券种类以及愿意接受抵押的债券种类，在双方就回购利率与金额达成一致后，由中央托管机构根据交易双方的选择自动匹配债券完成交易，提高交易效率。应建立起担保品价值的逐日盯市制度，根据担保品价值变动调整担保品数量，并在此基础上扩大担保品换券的应用。五是根据市场需求创新产品与交易制度。推动证券借贷的开展，逐步推出效率更高的中央自动债券借贷机制，提高国债市场的流动性。（作者单位：中央财经大学 南开大学）责任编辑 廖朝明