分级基金全攻略之三超.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责声明部分 市场研究部市场研究部 证券研究报告证券研究报告 2012 年年 4 月月 26 日日 引言引言 折算式分级基金的折溢价现象与 A 分级永不偿付本金的规定有关，但折溢价现象的产生还有其它因素。折算式分级的折算式分级的折溢价折溢价 折算式分级基金呈现 A 分级和 B 分级整体无明显折溢价，A 分级折价而 B 分级溢价以及各分级基金的折溢价走势类似的特点。这种特点的主要是 B 分级的供求变动引起的，把握折溢价变动有一些经验方法。折算式折算式 A A 分级的套利机会分级的套利机会 A 分级长期被折价的现象形成了高利率和单位净值过低条款触发时的套利机会。类似于金边债券

2、的 A 分级只有市场价格风险和提前偿付风险，而没有违约风险。折溢价的终结折溢价的终结 折算式分级基金的替代品种有融资加 ETF和清算式分级基金的 B 分级。已经有母基金为股指基金的清算式分级在推出过程中，对折价式分级基金构成强烈竞争。因而折价式分级基金的折溢价现象会减弱，现在适宜投资它们的 A 份额，推荐：银华稳进 泰达稳健 申万菱信深成收益 长盛同瑞 A 信诚中证 500A 银华金瑞 银华金利 信诚沪深 300A 基金研究基金研究 分级基金全攻略之三分级基金全攻略之三 超越折溢价超越折溢价 行业：折算式股指分级行业：折算式股指分级 A 投资评级：投资评级：看好看好（推荐推荐）相关研究相关研究

3、 分级基金全攻略之一 清算与折算 12.4.26 分级基金全攻略之二 期权价值 12.4.26 分析师：阎兆珣 执业证书号：S1490512040002 FRM 会员：113248 电话：010-58568208 邮箱： 分级基金全攻略之三超越折溢价 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 一、一、引言引言 自从国联安双禧中证 100 在 2010 年发行以来，新发行的分级式基金大多取消了到期日清算条款，并且把存续期改为不定期，也就是无限延续。而替换到期清算条款的是定期的 A 分级利息折算条款，除此以外还加入了当价格过高或过低时的不定期折算条款。这些条款的含义在第一篇报告中有介绍。折算式基金永远

4、不能兑现 A 分级的本金的条款造成了 A 分级和B 分级价值确定的困难，也允许了 A 分级折价和 B 分级溢价不确定的市场现象。如果有固定日期折算本金和利息，A 分级就不会产生大幅折价。但不兑现本金的条款只是产生 A 分级价格不等于单位净值的必要条件，并不必然形成 A 分级的折价和 B 分级的溢价结果，下面先归纳折算式基金折溢价的主要特点，再探讨折溢价形成的根本原因。二二、折算式分级的折溢价折算式分级的折溢价 先考察 A 分级和 B 分级价格之和相对于母基金的折溢价。由于可以购买 A 分级和 B 分级，按照比例合并为母基金，然后以单位净值赎回；或者以单位净值申购的母基金可以分拆成 A 分级和

5、B 分级，然后卖出，理论上 A 分级和 B 分级的价格按照合成比例的加权和应该和母基金的单位净值相差无几。以下就是 2011 年银华深证 100(161812)=0.5银华稳进+0.5 银华锐进的折溢价率。图表图表 1：银华稳进和锐进整体的市场折溢价银华稳进和锐进整体的市场折溢价 数据来源：wind、华融证券 分级基金全攻略之三超越折溢价 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 由上图可见，大多数情况银华稳进和银华锐进的收盘价之和都在 2倍的银华深证 100 单位净值上下 1%之内波动。如果银华深证 100 的单位净值在 1 元附近，则此误差小于 2 分。又因为 2银华深证单位净值=银华稳进单位

6、净值+银华锐进单位净值 所以银华稳进和银华锐进的收盘价之和与它们当天收盘后计算得到的单位净值之和相差无几。因此银华锐进的价格相对于其净值的溢价约等于银华稳进相对于其净值的折价。只需考察一个方面就可确定另一个方面。下图为 2011 年银华稳进折价相对于银华深证 100 单位净值。（折价以正数显示）图表图表 2：2011年银华稳进的折价和母基金的走势对比年银华稳进的折价和母基金的走势对比 数据来源：wind、华融证券 此图中随着时间的推移，银华稳进的折价向上攀升，8 月至 10 月大幅上涨，11 月下跌，而后按原趋势上涨。银华深证 100 的单位净值总体随着大盘下降。观察其它折算式分级基金，发现

7、A 分级的折价走势相似：图表图表 3：2011年各主要分级基金年各主要分级基金A份额的折价走势份额的折价走势 分级基金全攻略之三超越折溢价 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 数据来源：wind、华融证券 综上所述，折算式分级基金折溢价的特点主要有三一是互补性，A 分级的折价和 B 分级的溢价互补，A 分级与 B 分级合成的母基金基本无折溢价；二是单边性，A 分级折价而 B 分级溢价；三是趋同性，不同的折算式分级基金的 A 分级折价在同一时间类似，并且历史趋势类似。那么形成折溢价的原因又是什么？如果单纯以大盘走势来解释折溢价，则图表 2 中 2011 年单边下跌的银华深证 100 不能解释折

8、价在 10 月的波峰和回落。如果以利率解释这一现象，有一定的说服力，但显然不够充分：图表图表 4：2011年主要债券利率走势年主要债券利率走势 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网11-01-3111-02-28 11-03-31 11-04-30 11-05-31 11-06-30 11-07-31 11-08-31 11-09-30 11-10-31 11-11-30 11-12-3111-01-31央行票据收益率曲线:1年央行票据收益率曲线:6月央行票据收益率曲线:2年2.82.83.03.03.23.23.43.43.63.63.83.84.04.04.24.24.44.4 分级基金

9、全攻略之三超越折溢价 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 数据来源：wind、华融证券 显然利率的波动和折算式 A 分级的折价并无同步关系，特别是 2011年底利率已经下滑，而 A 分级的折价又创波峰。因此只有市场供求状况可以解释 A 折价和 B 溢价的现象。这些分级基金的 B 分级的成交量一般远大于 A 分级的成交量。带有杠杆的 B 分级经常被投资者用作赌牛市的工具。当他们赌市场上涨的时候，在二级市场对各 B 分级大量购买，导致 B 溢价飙升，而上涨预期落空后又不顾代价将 B 抛出，分拆合并的套利行为又把 B 的溢价波动传导给 A 的折价波动，因而 A 分级的折价出现了 10 月和 12

10、月的两个波峰。如何把握折溢价的走势成为一大难题。我们目前总结的经验主要有杠杆率比较和折溢价历史考察。杠杆率比较可以帮助投资者进行横向挑选，而历史的折溢价水平可以与现在的折溢价相比，来确定现在的折溢价是否过深或过浅，有否变浅或加深的风险。但本质上折溢价的走势是不能被准确预测的。归根结底，这种折溢价是非理性的，因为定期付息折算条款和单位净值过低折算条款都对 A 分级的大幅折价构成了套利挑战。三三、折算式折算式 A 分级的套利机会分级的套利机会 3.1 定期折算条款定期折算条款的高的高利率利率机会机会 在 2011 年 10 月中旬，各 A 分级折价率达到最高。10 月 13 日银华深证 100 的

11、单位净值为 0.976 元，而 A 分级银华稳进的单位净值为 1.045 元，已经累积了 4 分 5 厘的利息，但它的价格大幅折价，为 0.780 元。以此价买入银华稳进，单位成本 0.780 元。2011 年 12 月 31 日末银华稳进的单位净值 1.0575 元，而 2012 年 1 月1 日初单位净值降为 1.000 元（客服提供），1 月 4 日新年开盘后单位净值1.001元反映了4天的利息。12月31日末银华深证100的单位净值为0.831元，折算后在 1 月 4 日未开盘前新银华深证 100 的净值为 0.831-0.0575/2约0.802元（客 服 提 供），所 以 每 份

12、银 华 稳 进 大 约 会 分 到0.0575/0.802=0.0717 份的银华深证 100.1 月 5 日停牌发送新增的银华深证 100，1 月 6 日早间发布的关于银华深证 100 指数分级证券投资基金定期份额折算结果及恢复交易的公告确定每份银华稳进分得 0.0735 份新银华深证。虽然折算比例略有差异，1 月 4 日至 6 日新银华深证 100 的份额也随市场发生波动，但银华稳进的投资者在 1 月 6 日赎回分得的新银华深证 100 后也可以拿到每份 分级基金全攻略之三超越折溢价 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 0.07350.774(1-0.02)=0.0557 元的利息。（0

13、.02 为赎回费率）1 月 4 日未派发新银华深证 100 之前银华稳进的收盘价为 0.866，1月 9 日派发银华深证 100 之后银华稳进的收盘价为 0.811，跌价 0.055 元，而 1 月 10 日银华稳进继续跌到 0.800 元。投资者如果在 1 月 10 日获利了结，总获利-0.780+0.800+0.0557=0.0757 元，3 个月利润率为 9.7%.当然，丰厚的利润是建立在买入时银华稳进折价过低的假设条件下，投资者还有买入卖出的差价盈利。如果买入时和卖出时折价额相等，投资者以折价的本金享受约 5.75%的票息率，相当于获得 5.75%/(1-折价率)的年利率此预期收益率高

14、过很多银行理财产品。3.2 单位净值过低单位净值过低条款条款的套利机会的套利机会 单位价值过低折算条款在 B 分级单位净值过低时，只保留 A 分级与之相同单位净值，A 分级的其余净值以母基金的形式替换(见第一篇报告)。这个条款还从未被实践过，但是根据定期利息折算条款，在定期折算后母基金的单位净值不发生重大改变，这样母基金会连续的随大盘涨跌，随着时间的推移，总有实现的机会。比如信诚中证 500(165511)在 2012年 1 月16 日的单位净值为 0.678 元，信诚 500B(150029)的单位净值为 0.425元，而信诚 500A（150028）的单位净值为 1.058 元，但价格只有

15、 0.877 元，折价 17%.如果在 2012 年某日信诚 500B 的单位净值跌破 0.25 元，则激发折算机制。设在此前一天信诚 500A 的单位净值为 1.02 元，价格为 0.9 元折价12%.以 0.9 元买入信诚 500A。那么 1.02 元的净值中只有 0.25 元的价值转换为新的单位净值为 1 元的信诚 500A，而 0.77 元的部分即 75%直接转为信诚 500 母基金。将母基金赎回得 0.755 元，将 0.25 元净值的信诚 500A以 15%的折价率卖掉，得 0.213 元，合计得到 0.968 元。此套利收益率 7.6%.此套利实现的机制在于 A 分级的很大比例被

16、转换成了等价值的母基金，相当于部分清算。而清算价格以单位净值计，则投资者如果在清算前购入被市场低估的 A 份额，在清算后就能获得超额收益。这种套利也说明折算式分级基金的 A 份额毫无违约风险，在 B 份额价值降到零之前就强制清偿得到了大部分本金，应视作提前偿付风险。因此无论是定期折算还是不定期折算，都表明现在的增量折算分级基金的 A 分级估值过低，而 B 分级被高估。四四、折溢价的终结折溢价的终结 既然 A 分级的投资者享有高利率和或有清偿的变现利益，B 分级的 分级基金全攻略之三超越折溢价 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 投资者就付出了高昂的代价。当 A 分级定期折算获得利息时，母基金

17、的单位价值相应小幅缩水，B 分级的投资者承担被杠杆扩大的跌幅，相当于付给 A 分级利息；当 B 分级单位净值过低而 A 分级获得大量清偿后，B 分级之前的高杠杆率骤然降为基金刚发行时的杠杆，还面临溢价变浅的风险；折溢价风险也适用于 B 分级，B 分级的投资者在大量买入时有可能把溢价加深，在大量抛出时有可能把溢价削浅，冲击成本可观，而且折溢价的走势不能确定。因此，本来作为把握大盘牛市工具的折算式基金的 B 分级，具有额外的折溢价风险。此风险相比它们的母基金对指数的跟踪误差可谓惊涛骇浪，某分级基金涨停和跌停的消息也屡屡登上基金类新闻的头条。折算式 B 分级虽然出彩，但它的消息对于投资者负面的居多。

18、我相信如果有可能，赌牛市的投资者一定会换别的品种。股指期货是一种选择，但是股指期货的门槛过高，监管过严，大多基金和券商不被允许投机股指期货。融资融券是很强的替代方案，融资买入 ETF 股指基金可以复制出 B 分级的杠杆效果，而且杠杆率还可以自行确定。目前融资的利率为 9%.在新监管层对衍生品市场的推动下，融资融券制度会继续放开，融资利率还会下降，更多的机构也会被准入。还有清算式分级基金也是很好的替代品种。现在的国泰估值优势(160212)的优先(150010)和进取(150011)与单位净值的差额只有 2 分到 3 分钱，历史上也未扩大过。这些清算式基金的缺点主要在于它们不跟踪指数，母基金是普

19、通股票型基金，投资者对于基金经理不放心。最近瑞福分级封闭期满，转成指数型基金，国泰估值优势明年封闭期满也有转成指数型基金的很大可能。而且已经有基金经理发现了折溢价问题，准备推出新的跟踪指数的清算式分级基金，以下内容引自新浪财经：张少华认为，A类份额的折价打破了这类产品的本质。对投资人来说，投资A类产品的初衷是，每年获得稳定的约定收益。如今他们却不得不面对一个事实，即每年有稳定利息收入，折价率却居高不下。如何破解“高折价”难题，成为设计分级基金幕后人员首要考虑的因素。在传统分级基金产品中，内含“配对转换机制”，可以使A、B份额与母基金之间相互转换，增加双向套利机会。由于此类机制存在，有效避免了两

20、类份额的市价与母基金净值产生较大幅度偏离，但却会产生风险收益分离的局面。B类份额由于其高杠杆特性，市价波动较大。一般情况下，B类份额处于高杠杆状态时，由于供求关系而有更高的溢价率，A类份额由于配对转换机制的存在具有更高的折价率。事实上，A类份额出现折价的原因主要是由于没有完善的退出机制。基金公司通过产品创新引入了期限概念，正是时间期限的引入，巧妙地解决了一直以来分级 分级基金全攻略之三超越折溢价 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8 基金的折溢价问题。“申万菱信中小板指数分级基金五年分级运作期的设计，可降低中小板A的折价风险，并强化中小板A本金和收益的兑付功能，使约定收益实至名归。”张少华表示

21、，根据该基金契约规定，第五个运作周年结束后，将按照约定转换为申万菱信中小板指数基金(LOF)。对于子基金而言，由于到期后都折算为母基金，因此折溢价率会随着到期日的临近而回归，与无到期日的同类分级基金相比，由于相对兑现本金较为便利，子基金的折溢价率可能会略小。正因为此，中小板A上市交易时，有望打破“高折价”难题。http:/ 这种即清算又跟踪股指的新型分级基金无疑会打破原有折算式股指分级基金的垄断。趋势投资者会青睐新分级基金的 B 份额，从而用脚投票，离开溢价率过高的折算式 B 分级，并且会有更多的基金公司效仿此产品，进一步挤压折算式股指分级基金的市场。折算式分级的折溢价过高、波动过大的现象有望

22、在两年左右被终结。因此，现在是利用折溢价投资折算式 A 分级的最佳时机。现在投资折算式 A 分级，不仅能享受到高利率的末班车，还有可能享受到它受到新型分级影响而折价变浅导致的价格上涨。故强烈推荐投资者建仓主流折算式 A 分级品种，以下是这些 A 分级的年利率表：图表图表 4：最近折算式分级基金最近折算式分级基金A份额预期利率份额预期利率 证券代码 证券简称 最近结息日 票息率 4 月 25 日折价 实际年利率150013.SZ 国联安双禧 B 2013-4-15 5.75%0.178 7.00%150018.SZ 银华稳进 2012-12-31 6.50%0.192 8.04%150022.S

23、Z 申万菱信深成收益 2012-12-31 6.50%0.261 8.80%150028.SZ 信诚中证 500A 2013-2-10 6.70%0.165 8.02%150030.SZ 银华金利 2012-12-31 7.00%0.138 8.12%150053.SZ 泰达稳健 2012-12-31 7.00%0.13 8.05%150064.SZ 长盛同瑞 A 2012-12-31 7.00%0.127 8.02%150059.SZ 银华金瑞 2012-12-31 7.00%0.123 7.98%150057.SZ 长城久兆稳健 2013-1-29 5.80%0.17 6.99%15005

24、1.SZ 信诚沪深 300A 2013-1-31 6.50%0.183 7.96%数据来源：wind、华融证券 注：申万菱信由于采用了特殊的单位净值过低条款，不享受第二种套利(第二篇报告)，但折价变浅的或有收益可观。分级基金全攻略之三超越折溢价 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9 投资评投资评级定义级定义 公司评级公司评级 行业评级行业评级 强烈推荐 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上 看好 预期未来 6 个月内行业指数优于市场指数 5%以上 推 荐 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到 15%中性 预期未来 6 个月内行业指数相对市场指数持平 中 性

25、预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到 5%内 看淡 预期未来 6 个月内行业指数弱于市场指数 5%以上 卖 出 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上 免责声明免责声明 阎兆珣,在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿等。华融证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）已在知晓范围内按照相关法律规定履行披露义务。华融证券股份有限公司（以下简

26、称本公司）的资产管理和证券自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见和建议不一致的投资决策。本报告仅提供给本公司客户有偿使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司会授权相关媒体刊登研究报告，但相关媒体客户并不视为本公司客户。本报告版权归本公司所有。未获得本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制、传播，不得以任何形式侵害该报告版权及所有相关权利。本报告中的信息、建议等均仅供本公司客户参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告并未考虑到客户的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行

27、独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时可就研究报告相关问题咨询本公司的投资顾问。本公司市场研究部及其分析师认为本报告所载资料来源可靠，但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。本公司及其关联方可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。华融证券华融证券股份有限公司股份有限公司市场研究部市场研究部 地址：北京市西城区金融大街 8 号 A 座 5 层(100033）传真：01058568159 网址：