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1、E C O N O M I C H E R A L D.M a y.2 0 0 4.49第一个吃螃蟹的人是勇士。第二个吃螃蟹的人同样是勇士。谢伦沃特金斯出于雇员对公司的忠诚，写给总裁的一份备忘录，不经意间成为拆毁安然帝国的铁证。诺琳哈林顿出于职业的敏感性，给纽约州总检察长的一个电话，抖出了闻所未闻的又一桩黑幕。何其相似的两幕闹剧场景不同，但却有两个共同的特点，开幕式的主角谢伦沃特金斯和诺琳哈林顿都是女人，在美国金融业的监管历史上同样都会留下浓墨重彩的一笔。掀起基金黑幕的“盖头”共同基金是金融信托的一种形式，由各类投资者出资汇集成基金，交由专业化基金管理公司打理，基金管理公司根据与投资者商定的投
2、资收益目标，把集中起来的资金分散投资于各种金融产品。获得收益后按照投资者的出资比例分享，基金管理公司作为基金的管理者也将得到一笔服务费用。美国的共同基金是美国人生活的一部分，是资本市场上一支活跃而重要的力量。据统计美国共同基金掌握着规模高达7 万亿美元，五到六倍于中国的G D P，几乎一半的美国家庭，接近1亿的美国人靠共同基金投资理财。非专业人士之所以选择共同基金进行理财，无非是考虑到基金管理公司具有专业化的管理水平，通过积少成多的资金可以有效实现不同品种的组合管理，分散投资风险，赢取理想的回报。按照这种逻辑，基金管理公司赚钱的手段在于其资金实力的雄厚和投资的专业管理水平，成千上万的投资者愿意
3、把积蓄交给这些基金管理公司，无不基于对其职业道德和专业水平的相信。也许正是美国人对这种逻辑的相信，美国共同基金像滚雪球般越滚越大。2 0 世纪4 0 年代，共同基金的规模不到五亿美元，在半个世纪里扩张的速度犹如火箭一般，到9 0 年代美国牛市期间，成就了无数美国人的财富梦想。如果共同基金的发展史年复一年的如此演绎下去，美林基金总裁泰瑞格雷所标榜的“6 0 余年无重大丑闻”就会真的成为自由市场精神的象征。然而，冥冥中注定故事不会如此平淡无奇，一场风暴席卷了美国基金业，一直宣称时刻将投资者利益放在心上的基金管理公司逐一卷进丑闻漩涡,基金黑幕露出了一角。文/章彰美国基金之痛本文作者:章彰封面报道 C
4、 O V E R S T O R Y50 经济导刊.2 0 0 4 年第0 3 期利的机会。斯特恩资本管理公司也就不会成为此次事件的主角，目前暴露出的事实是一些“特殊的交易者”在别的交易者不知情的情况下进行的盘后交易和择时交易。这样无论是谁做“特殊的交易者”都可以利用差别化的交易规则赚取利润，根本无须理财投资的专业知识和搏击市场的胆识。有人将这种交易比作赌博中作弊，斯特恩资本管理公司们就是作弊者，任由这种赌博进行下去的话，作弊者将永远注定是赢家。盘后交易和择时交易直接破坏了价格优先和同样价格下时间优先的交易原则，对公平交易构成了极大的威胁。斯特恩资本管理公司正是利用了这种交易规则，获利数十亿美
5、元。而它的高额盈利并非是分享经济发展的成果，而是以更多的投资者损失为代价。正所谓有人欢乐有人愁，这场零诺琳哈林顿2 0 0 1 年在任职斯特恩资本管理公司之前，已颇有才名。进入斯特恩资本管理公司之后，专司资产管理。偶然的一次机会，她在两位交易员闲谈中得知，他们可以在当日交易结束后继续交易，从而使赚钱变得无比轻松。这让她不禁大吃一惊。多年的从业经历让她感到事态的严重性，于是毫不犹豫地向老板反映了这一问题。然而老板的反应很平淡，似乎并未向哈林顿预料的那样。2 0 0 2 年，由于种种原因诺琳哈林顿去职，然而两位交易员的谈话始终萦绕在心头，成为挥之不去的阴影。时隔一年之后，哈林顿再也无法忍耐，终于向
6、纽约首席检查官斯皮策反映了斯特恩资本管理公司的“非常之举”，由此故事的主角诺琳哈林顿无意间听到的谈话，竟掀起了基金黑幕的“盖头”。非常之举共同基金一向以稳健著称，斯特恩资本管理公司在市场上也并非无名之辈。媒体报出诺琳哈林顿的揭发使斯特恩管理公司被罚款4 0 0 0 万美元后，越来越多的目光开始注意斯特恩公司到底做了什么。检查机关的调查取证表明，斯特恩公司的“非常之举”就是盘后交易（l a t e-t r a d i n g）和择时交易（m a r k e t-t i m i n g）。众所周知，证券交易遵循价格优先，同样价格条件下时间优先的原则。也就是说，报价最高的一方最先成交，而同样的报价下
7、早报价的一方先成交。所谓盘后交易是相对正常交易而言的，在正常的交易日内所有交易截止到美国东部时间下午四点结束，市场上交易的对手只能按照四点之前的市场价格成交。按照美国联邦证券法规定，共同基金在下午四点之后进行资金当日结算。四点之后进行的买卖行为，价格将按照第二天的价格结算。盘后交易意味着在下午四点当日交易结束后，一些“特殊的交易者”仍按照当天下午四点的基金价格进行交易。这些特殊的交易者可以凭借抢占先机的交易规则，谋取利益。择时交易是指交易者利用不同地区的时差，追逐共同基金股票价格和价值之间差额的交易。由于时差的存在，全球证券交易时间和收市时间并不一致，美国市场上午开盘时亚洲市场已经收盘，到中午
8、时间，欧洲市场也已收市。在下午四点美国证券市场收市之前，市场交易品种价格的升跌无法迅速波及到亚洲和欧洲市场，只有第二天交易时才可能在价格上反映出来。假如当日股票暴跌，亚洲和欧洲市场最早也要第二天才出现跌市。交易者把持有的亚洲和欧洲的共同基金以美国四点钟收盘的价格卖掉，可以避免第二天交易遭受巨额损失。择时交易与盘后交易的性质并不完全相同。择时交易不属于违法行为，原则上任何开立基金账户的投资者都可以进行这种交易，但基金管理公司为了避免频繁进行择时交易产生的巨大交易成本，往往通过收取手续费或规定择时交易次数来对这种交易进行限制，而公司内部却可以堂而皇之地进行。如果市场所有的交易者都可以进行盘后交易和
9、择时交易，就不会有套E C O N O M I C H E R A L D.M a y.2 0 0 4.51和博弈中赢家之外就必然是输家。违规操作的“利益之手”斯特恩资本管理公司是被监管机构揪出的一个“硕鼠”，但绝对不是第一个，也绝对不是最后一个。培基证券、阿尔格管理公司、嘉信理财、普特奈姆投资公司、安联资本管理控股公司等等在基金黑幕被揭开之后，这些声名赫赫的公司不是承认自己曾参与此类交易，就是以涉嫌非法交易的名义解雇雇员，变相承认了从事非法交易，只可惜那些按老板指令行事的基金经理成为替罪的羔羊。目前，事情似乎并没有结束的迹象，反而大有愈演愈烈之势。2 0 0 3 年9 月以来，美国证券交易委
10、员会调查的3 4 家大型证券交易经纪商中，有8家允许其共同基金客户在纽约时间下午四点后进行盘后交易，占全部被调查对象的2 4%，还有大约9 家经纪商承认进行过择时交易。那些没有被调查的证券交易经纪商中，还有多少从事过盘后交易和择时交易，也许永远都会是个谜。在一个看似公平的市场上，为什么会有斯特恩这样的公司可以进行盘后交易和择时交易？这也是此次事件反映出的一个耐人寻味的话题。纵观美国共同基金的发展历史，共同基金的大发展与证券市场的高速膨胀有极其密切的关联关系。尤其是2 0 0 0 年以来的新经济神话时代，证券市场成就了无数的生物科技和网络股票，也成就了无数持有这些股票的共同基金。股票指数的节节升
11、高使几乎所有的共同基金公司都眉开眼笑，略有区别的只是谁赚得更多谁赚得少。共同基金的高盈利吸引了大量的投资，而投资规模的扩张又使得基金管理公司按规模百分比收取的管理费不断上涨。在这种兴奋的市场情绪下，即使存在像盘后交易、择时交易这样的非法行为，也往往不容易引人注意。也许在那时已经有始作俑者，只是没有暴露而已。证券市场进入漫漫熊途之后，市场人气的消退使共同基金的投资变得微利甚至亏损。这时投资者往往要求基金管理公司赎回基金，减少亏损。而基金规模的下降意味着管理费的减少。为了保证基金的规模，让投资者维系投资，基金管理公司就可能无所不用其极。诺琳哈林顿女士耳闻的“其极”只是其一，尚有其二。诺琳哈林顿从基
12、金交易员口中听到的只是可以通过盘后交易和择时交易轻松获利，至于斯特恩资产管理公司为此付出的代价却是在全面调查后为人所知的。在证券市场萧条之际，业界的“规矩”是对冲基金可以被交易对手允许从事盘后交易和择时交易，但作为回报，基金管理公司要对交易对手进行一笔长期投资。黑幕的真正主角是斯特恩资产管理公司旗下的对冲基金金丝雀资本合伙公司，金丝雀公司是斯特恩家族的企业。而按照福布斯的排名榜，地产大亨里昂那多斯特恩高居美国1 0 0 富豪榜中第8 5 位。正是这一点使它更容易获得其他机构的青睐。之所以有美洲银行、美一银行、骏利资本集团等前赴后继地愿意为金丝雀资本合伙公司提供盘后交易和择时交易需要的资金，除了
13、看中其母公司的实力外，更多地考虑恐怕还是双方合作的互惠互利。美国证券交易委员会的调查表明，黑幕交易不仅是金丝雀公司通过以对对方的长期投资换取盘后交易和择时交易的特权，而且斯特恩还曾允诺一旦美洲银行出资帮助金丝雀公司进行盘后交易和择时交易，就将自己家族的私人银行业务全部交给美洲银行。斯特恩家族的总资产高达数十亿元，这一诺美洲银行非常清楚意味着什么。“道德”还是“制度”？目前美国证券交易委员会针对基金黑幕的调查仍在继续，这项调查被认为是1 9 4 0 年通过 投资公司法 以来，美国共同基金业面临的最大一次调查。有识之士呼吁调查应不仅局限于证券交易委员会，为了保证基金行封面报道 C O V E R
14、S T O R Y52 经济导刊.2 0 0 4 年第0 3 期业发展的百年大计，必须彻查到底，将违规者清理出基金市场，不能让一颗老鼠屎坏了一锅汤。面对来自社会各界的压力，美国的监管当局正在搬出重典。第一个因此而身陷囹圄的是阿尔格管理公司前任高级执行经理詹姆斯康乃利，此人因篡改纽约总检察长寻求的共同基金不当交易证据而被判刑三年。事态会如何发展，各界也有不同的看法，有人认为安然事件发生之后，美国迅速出台了萨班斯奥克斯利法案。基金黑幕暴出后，对美国证券业的震动丝毫不比安然差，为此也有必要出台一个类似萨班斯奥克斯利法案的法案，进一步规范基金行业的行为。但也有观点不这样认为，在他们看来，彻底解决基金业
15、的问题并不那么简单。从安然事件到基金黑幕，何其相似。我们不相信萨班斯奥克斯利法案 法案能够阻止下一个安然的出现，同样我们也不相信惩治几个基金管理公司就能遏制住层出不穷的非法交易。毕竟杀鸡骇猴只能治标，不能治本。基金黑幕被揭穿之后，基金管理公司成为众矢之的，对基金经理职业道德的批评也不绝于耳。从某种意义上说，基金经理职业道德对共同基金市场规范所起的作用远不能与基金管理制度相比。共同基金是证券市场发展到一定阶段的产物，是交易链条中委托代理管理的集中体现。众多的投资者作为委托方将资金交给基金管理公司，基金管理公司作为代理方负责运用这些资金。能够保证基金管理公司为委托方的利益着想，不乱用资金，除了外部
16、的监管压力外，内在的公司治理机制尤为重要。一个充满活力的基金市场必然要求基金管理公司具有良好的公司治理机制，公司治理机制不仅包括清晰的发展战略、健康负责的董事会、科学的决策机制、审慎的财务制度，更要包括完备的信息披露，使基金管理公司随时接受来自监管当局、媒体、公众等各方面的监督。面对美国共同基金业存在的诸多问题，为了保护基金投资者的利益，所罗门公司交易中心美国证券交易委员会正在双管齐下，恢复公众对基金行业的信心。一方面酝酿严格的监管措施。比如，在基金管理公司的治理结构方面，要求三分之二的董事和董事长独立于投资顾问，董事会所有成员中四分之三的董事必须是独立董事；公司董事会需要重新审查雇员的薪酬方
17、式，加大在半年报和季报报中披露基金管理费率以及基金管理人的收入来源的力度，包括基金管理人占有自身管理的基金的份额，基金管理人的激励来源以及基金管理人的奖金数额；对以身试法的基金公司，要取消其市场参与资格。在基金交易法规方面，禁止在下午四点后进行任何基金交易，有效阻隔盘后交易；要求基金交易商在短线交易中遵循特殊的程序，遏制滥用择时交易。另一方面，寄希望于重塑基金交易职业道德准则，要求共同基金公司的雇员必须公开个人的证券交易和收费情况，在基金经纪人帮助投资者购买某种基金的股票时，投资者享有经纪人得到的好处的知情权，防止营私舞弊。尽管在证券市场这个利益追逐之地还可能有这样那样数不清道不尽的黑幕，但每
18、次黑幕的揭开都会促进监管水平的进一步提升。证券市场的监管总是在曲折中发展，美国暴露出的基金黑幕再次证明了这个道理。(作者单位：中国银行)E C O N O M I C H E R A L D.M a y.2 0 0 4.532 0 0 3 年9 月，纽约州检查官斯皮策对金丝雀公司及其基金经理提起诉讼，同时指控了参与其中的几家金融公司如美国银行、美一银行、骏利公司和斯特朗公司。自此，拉开了美国基金黑幕，更多知名基金公司的违规行为暴露了出来，已经有数十位基金从业人员被解雇或停职，其中一些人还面临刑事指控。1 0 月，培基证券(P r u d e n t i a l S e c u r i t i
19、e s)要求多名参与择时交易的经纪商和经理人辞职；美林公司(M e r r i l l L y n c h&C o.)解雇了三名曾帮助美国最大的对冲基金千禧合伙公司（M i l l e n n i u m P a r t n e r s L.P.）进行共同基金择时交易的经纪人。阿尔格公司（A l g e r）受到调查，被发现有雇员涉及择时交易和盘后交易。阿尔格公司由此解雇了多名职员。美国普特奈姆投资基金的两名前经理人被指控从事证券欺诈活动，在波士顿联邦地区法院遭到起诉。1 0 月2 9 日，斯皮策表示，将对另一家拥有 4 0 余亿美元资产的共同基金公司斯特朗共同基金(S t r o n g M
20、 u-t u a l F u n d s)采取法律行动，声称该公司的创始人兼董事长理查德 斯特朗从事了不正当的交易活动。1 1 月，又有多家基金公司卷入其中，嘉信理财(C h a r l e s S c h w a b C o r p.)及其子公司旗下的共同基金曾数次进行择时交易和盘后交易。在公司内部审查中，发现一小部分人士被准许对美国信托公司（U.S.T r u s t）管理的E x c e l s i o r F u n d s 基金进行短线交易。同时公司还发现一些与公司的政策不符的盘后交易。1 1 月2日，理查德斯特朗被迫辞职，并承认个人参与了不正当的交易活动。1 1 月3日，普特奈姆投
21、资基金首席执行官劳伦斯拉瑟辞职。1 1 月1 0 日安联资本管理控股公司（A l l i a n c e C a p i t a l M a n a g e m e n t）的两名高级主管也因涉嫌违规交易而被迫辞职。贝尔斯登公司(B e a r S t e a r n s C o s.)1 1 月中旬解雇了涉及共同基金违规交易活动的 4 名经纪人及2 名助理。普特奈姆公司在1 2 月1 6 日在完全彻底的内部调查中，又发现了9 位雇员从事了不当交易。此类丑闻中涉嫌违规交易的中介机构数量相当惊人。这些起着中间人作用的机构负责从个人客户和养老金计划的参加者那儿接受买卖共同基金的指令，并负责对这些指
22、令进行撮合，每个交易日结束时将最终下单结果送交合适的共同基金。目前已经有十几家中介机构被控在共同基金交易方面存在不当行为。盘后交易和择时交易对股票的稀释择时交易和盘后交易会损害到基金长期投资者的利益，因为这会造成股票稀释，也就是说择时交易和盘后交易所获得的利润通常就是共同基金长期持有者的损失。美国证交会在解释股票稀释如何影响长期投资者利益时，做过这样一个形象的假设：一家美国国际股票基金持有亚洲股票，起始资产为5 0 0 0 万美元，流通股为5 0 0 万股，股价或净资产价值为1 0 美元。如果亚洲股票价格在前一个交易日下跌了1 0%，意味着该国际共同基金在下一次美国时间下午4 点确定其资产价值
23、时，其股票价格也有可能下跌相同的比例至9 美元。由于亚洲市场早几个小时收盘，一些盘后有利的消息有可能在第二天开盘时推高亚洲股市。因此只要交易员提前支出1 0 0 0 万美元，以每股9 美元买进了1 1 1 万股基金股票，在第二天亚洲股市开盘上涨时，再以9.8 2 美元的价格卖出其持有的股票，就可以从其1 0 0 0 万美元的投资中，获得9 1 万美元的收入。但同时，该基金没有交易股票的其他投资者的资产价值却下跌了1 8 美分，相当于投资组合价值下跌了9 0 万美元。可见，交易员短期交易所获得的利润来自于其他基金持有者的亏损。斯皮策认为对共同基金进行盘后交易是违法的，他把这种交易比作赛马结束后的
24、下注，因为如果在前一天收盘后出现有利消息，共同基金的股票第二天通常会上涨，因此任何人如果获悉了收盘后发布的消息，并以收盘价买入该基调查拉开了基金黑幕美国版链接封面报道 C O V E R S T O R Y54 经济导刊.2 0 0 4 年第0 3 期金股票，都可能获取丰厚利润。而在得到不利的公司消息后，如果有投资者在下午4 点收盘后以收盘时的价格卖出共同基金的股票，他们就可能避免巨大的损失。这种做法完全是钻投资者的空子，可以说是牟取暴利。择时交易试图利用短期内共同基金股票价格和其所包含证券价值间的差额来获利。国际基金所持有的股票价格在美东时间下午4 点各基金制定其股票价格时通常有几个小时的时
25、差，这个时差之中就蕴涵着择时交易者要寻求的套利机会。任何开有基金账户的投资者都可以进行择时交易，但因为择时交易给基金公司带来很大成本，会损害其他投资者的利益，许多共同基金限制有资格从事这种战略的投资者的交易量，也有许多基金公司禁止这种交易，所以择时交易中的盈利机会相当小。但2 0 0 0 年3 月美国股市进入长期下跌后，对基金的择时交易变成了一种很平常的投资战略，问题是美国共同基金择时交易滥用的程度令人心惊。美国证交会在对8 8 家基金公司（这些公司管理美国7 万亿美元资产的9 0）的检查中发现，其中一半基金公司至少允许一个大投资者对其旗下基金进行择时交易。斯皮策在对共同基金的指控中，认为择时
26、交易这种频繁的短线交易虽然不违法，但是这种交易使投资于共同基金的其他投资者背负昂贵的交易成本，影响基金的长期表现，违反了基金规则，是基金业公开宣称禁止的行为。市场的报应共同基金一直被认为是安全的投资场所，是通常作为退休保障资金和大学教育经费的投资工具。美国有9 0 0 0 万人投资于此，几乎占了美国家庭的一半。随着基金丑闻的大暴露，公众开始反思自己对共同基金业的信任，投资者纷纷从跟丑闻有染的基金公司中抽回投资。普特奈姆投资公司（PutnamI n v e s t m e n t s）在1 1 月第一周减少了4 0 亿美元的投资，不得不抛售股票筹集资金。像普特奈姆这样的基金管理公司受托资金被赎回
27、的量越大，卖掉股票筹集资金的基金公司就越多。据 华尔街日报 报道，马萨诸塞州退休金委员会在1 0 月3 0 日一致投票通过收回由普特奈姆投资基金管理的州退休账户中的 1 7亿美元。1 1 月1 0 日，加州公共雇员退休保障系统机构从接受调查的P u t n a m 基金中撤走了1 2 亿美元的资产。可见，随后更换基金管理公司的退休账户只会越来越多。为了赢得投资者的信心，保护投资者的利益，必须对违法操作的共同基金公司、对冲基金公司和中介机构进行清算。金丝雀公司总裁斯特恩同意支付4 0 0 0 万美元罚金和赔偿金。骏利基金公司已确认总计7.5 亿美元，也是就其管理下的1 5 0 0 亿美元资产中的
28、0.5%被用来进行了择时交易。和斯特恩一样，该基金公司表示会向那些受到这类投资活动损害的股东返还资金。安全信托公司却没有这么幸运。据华尔街日报 报道，2 0 0 3 年1 1 月2 6 日，监管机构首次对共同基金交易中的中介机构采取了法律行动。斯皮策指控安全信托公司的前任首席执行长G r a n t S e e g e r，前总裁W i l l i a m K e n y o n 和负责公司服务的前副总裁N i c o l e M c D e r m o t t 协助从事了非法的共同基金盘后交易，犯有盗窃罪、伪造商业记录和证券欺诈罪。同时S E C对该公司及其管理人士提出了民事起诉，美国财政部
29、金融局(O f f i c e o f t h eC o m p t r o l l e r o f C u r r e n c y,O C C)的联邦监管人员采取了一项强制性行动，此举将导致安全信托公司的解散。作为和斯皮策和解协议的一部分，安联资本公司将在未来5 年内平均削减管理费的2 0，这会对其他基金公司产生降低管理费的压力。同时安联将支付2.5 亿美元的罚款以赔偿受到择时交易损害的投资者的利益。阿尔格管理公司（F r e d A l g e rM a n a g e m e n t）前任高级执行经理詹姆斯 康乃利（J a m e s P a t r i c k C o n n e l
30、l y J r.）允许某些投资者如维拉投资合伙公司（V e r a sI n v e s t m e n t P a r t n e r s）对阿尔格旗下的基金进行择时交易和盘后交易，作为这些短期交易的回报，康乃利要求投资者向阿尔格投资一定量的长期资金。康乃利曾采取一系列措施阻止斯皮策的调查，试图掩盖他的公司和维拉公司之间的交易安排。因篡改纽约总检察长寻求的共同基金不当交易证据，被判入狱1 3 年。这是监管层自9 月开始调查基金业以来被判处的第一个白领犯罪案例。由于基金业丑闻暴露得越来越多，这个价值高达7 万亿美元的行业面临着大量客户丢失的状况，除了共同基金名誉严重受损，由违规操作给基金持有人带来的损失可能高达数亿美元。检查官斯皮策要求基金公司降低管理费，并把这个作为和解的一个条件，而监管机构会要求共同基金赔偿因其违法、违规行为给投资者造成的全部损失。