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1、天津财经大学硕士学位论文基于价值驱动视角的上市医药公司价值评估模型及应用研究姓名：周燕申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：苑泽明20080501内容摘要近几年，我国医药行业规模效益逐渐显现，一直处于稳定健康发展阶段。医药行业关系国计民生，与人的生命密切相关，是我国重点支持的产业之一，在国民经济中占有重要地位。它是一个传统产业和现代产业相结合的行业，具有良好的发展前景。正确评估上市医药公司价值可以帮助医药企业更好的认识自身的价值及其提升途径，并以此为根据设计或修正自己的理财行为；可以帮助投资者加深对高质量、发展前景广阔的医药企业价值的理解，提高这类企业价值的市场认可度。本文采用理论与实证分析
2、相结合的方法，对企业价值评估模型理论及其应用进行了系统的研究。文章第一部分对选题背景，研究目的及意义以及目前国内外研究的现状做了研究，研究结果表明：目前国内外研究价值评估模型及方法的专家学者很多，但主要是基于对模型的构建或者修正，没有具体到某个行业价值评估方法的应用，本文基于此，试图在前人研究的基础上，将模型的适用条件和行业的具体特点相结合，选择适合于医药行业的价值评估模型，并将这种模型在某一具体的公司进行应用，来验证其适用性，从而在行业中得到推广；第二、三部分文章着重在对目前价值评估的主流方法进行对比研究的基础上，依据我国上市医药公司的行业特点及其价值驱动因素分析，选择基于价值驱动视角的我国
3、上市医药公司的价值评估模型一经济增加值(E V A)模型；第四部分采用案例将这种评估模型应用于对天士力的价值评估。在研究结果中笔者发现：由于经济增价值(E V A)模型在实务操作中存在一定的限制范围，因此通过此模型估算的企业价值也不是非常准确，但利用此种评估模型进行医药行业的价值评估，可以引导经营管理者从价值驱动因素的角度来增加企业价值，以实现股东利益财富最大化。关键词：价值驱动上市医药公司价值评估模型天士力A b s t r a c tI nr e c e n ty e a r s，w i t he c o n o m i e so fs c a l ee m e r g i n gg r
4、a d u a l l y,C h i n ap h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yh a sb e e ni nar a p i da n ds t e a d yd e v e l o p m e n ts t a g e B e i n go n eo ft h ei n d u s t r i e ss u p p o r t e db yt h eg o v e r n m e n t，t h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yp l a y sa l li m p o r t a n
5、tr o l ei nt h en a t i o n Se c o n o m ya n dt h ep e o p l e Sl i v e l i h o o d W h a t Sm o r e,i tc o m b i n e st h ef e a t u r e so ft h et r a d i t i o n a li n d u s t r ya n dt h em o d e r ni n d u s t r ya n dh a sag o o dp r o s p e c tf o rt h ed e v e l o p m e n t C o r r e c t l
6、 ya s s e s s i n gt h ev a l u eo fl i s t e dp h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e sn o to n l yC a l lh e l pe n t e r p r i s e sd e s i g no ra m e n dt h e i ro w nf i n a n c i a lb e h a v i o ra f t e rt h e yr e c o g n i z i n gt h e i rv a l u ea n dt h ew a y st oc r e a t i n gi t
7、，b u ta l s oc a nh e l pi n v e s t o r sr e c o g n i z et h ev a l u eo f p h a r m a c e u t i c a le n t e r p r i s e sw i t hg o o dq u a l i t ya n dp r o s p e c t s T h i sp a p e ra n a l y s i st h ee v a l u a t i o nm o d e lt h e o r ya n di t sa p p l i c a t i o nb yu s i n gt h et
8、h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lm e t h o d s B a s e do nt h ec o m p a r i s o no ft h em a i n s t r e a me v a l u a t i o nm o d e lu s e db yC h i n al i s t e dc o m p a n i e sc u r r e n t l ya n dt h ea n a l y s i so fC h i n ap h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y sh i s t o
9、 r i c a lf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e，t h i sp a p e rd e s i g n sae v a l u a t i o nm o d e lw h i c hs u i t a b l ef o rt h i sl(i I l do fi n d u s t r i e sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fv a l u e d r i v e n A n dt h er e s u l to ft h er e s e a r c hs h o w st h a tE V A(E
10、c o n o m i cV a l u eA d d e d)i sas u i t a b l em o d e lf o rC h i n e s el i s t e dp h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y T h e n，t h i sp a p e ru s e st h i sm o d e lt oe v a l u a t et h ev a l u eo fT a s l y F i r s t，t h es t e p si ne v a l u a t i n gt h es a m p l ec o m p a n ya
11、 r ee l a b o r a t e d A n dt h e n，t h ee v a l u a t i n gr e s u l t so fa l lt h eo t h e rc o m p a n i e sa r el i s t e d T h r o u g ht h ea n a l y s i so fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h ev a l u a t i o nr e s u l t so fT a s l y,w ef i n dt h a tC h i n ap h a r m a c e u
12、 t i c a li n d u s t r yh a sm a d eag r e a tp r o g r e s ss i n c et h eb e g i n n i n go fr e f o r ma n do p e n i n gu p，b u tt h e r es t i l le x i s t ss o m ep r o b l e m s F r o mt h eo u t c o m eo ft h ea s s e s s m e n t，w ec a nf i n dt h a tt h ee v a l u a t i o nr e s u l ti sn
13、 o ta c c u r a t eb e c a u s eo ft h er e s t r i c t i o n st ot h ea p p l i c a t i o no fE V A H o w e v e r,E V AC a nm a x i m i z et h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r st h r o u g hc h a n g i n gt h eo p e r a t i n gt h o u g h to fb u s i n e s sm a n a g e r sa n de m p l o y
14、 e e s，S Oi n t r o d u c i n gt h ee v a l u a t i o nt o o lE V At ot h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e tw i l lh a v eab e t t e rf u t u r e K e yW o r d s：V a l u e-D r i v e n；L i s t e dP h a r m a c e u t i c a lC o m p a n y；V a l u eA s s e s s m e n tM o d e l；T a s l y；I I独创性声明本人声
15、明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：I 宙竖生签字日期：础年 月1 7 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可
16、以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位(保密的学位论文在解密后适用本授权书)学位论文作者签引司韭导师签名：荔f 辱旋签字日期：泗1 年r 月哆日签字日期：埘年夕月哆日学位论文作者毕业后去向：工作单位：电话：通讯地址：邮编：1 1 1 选题背景第1 章导论1 1选题背景及意义随着资本市场的不断发展，如何恰当地评价企业的价值成为财务工作者和理财专家关注的问题。而如何确定企业价值的衡量模式就非常重要，因为它的合理与否将直接影响企业的投资经营决策及资本市场上的资源配置。企业价值评估理论与方法在西方发达国家已经比较成熟并被广泛运用于评估实践中。现行的企业价值评估方法主要有五类：折现现金流量法、基
17、于资产的评估方法、相对价值法、经济增加值(E V A)法和实物期权法。在资本市场发达的国家，折现现金流量法一直是企业价值评估的主流。基于资产的评估方法在理论上只适用很小的范围，如破产清算、衰退企业、危机企业等的价值评估，在国外极少采用；相对价值评估方法虽然受到有效市场理论的限制，但由于使用的简捷性，在实务中得到了广泛的应用。而目前我国对企业价值评估理论与方法的研究多集中在介绍西方的研究方法和理论探讨上，而且理论研究与实务应用常常脱节。在我国的价值评估实践中，基于资产的评估方法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，折现现金流量法、经济增加值(E v A)法、市场法很少采用，期权法几乎不用。医药行
18、业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业，对于保护和增进人民健康、提高生活质量，对于计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的作用。医药对人类生活的巨大影响使得其行业的高增长、高收益和高风险特性非常突出。近几年，我国医药行业规模效益逐渐显现，一直处于快速稳定健康发展阶段。为此，我们有必要深入研究医药行业上市公司的公司价值，以期从中寻找到适合于医药行业的价值评估模型，从而为投资者和公。汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰克默林，价值评估：公司价值的衡量与管理(第三版)，郝绍纶，谢关平译北京：电子工业出版社，2 0 0 2 年：2 0
19、8圆赵邦宏，企业价值评估方法研究：问题、对策与准则 博士学位论文 中国农业大学，2 0 0 3 年：4 0司管理者提供准确的投资机会和管理信息。另外，上市公司每年数次公布的财务报表也为分析它们的价值提供了便利条件。通过医药行业上市公司公开财务报表所提供的各种数据，可以比较容易的研究它们的经营现状和盈利前景。本文正是基于这样的研究背景下，选择对我国上市医药公司的价值评估模型及应用进行探讨和研究。笔者试图寻找一种能更准确地衡量医药企业价值，适合当前上市医药公司发展以及我国国情的上市医药公司价值评估方法，打破我国上市医药公司价值评估采用传统的成本法的局面；探讨适用于我国医药行业的基于价值驱动的企业价
20、值评估模型；并通过案例将评估模型在上市医药公司一天士力进行应用。从而引导投资者和决策者进行正确的投资和管理决策，健全股票市场的资源配置功能，提高资金利用效率，减少和防范风险，为我国医药上市公司的发展提供强大的资金保障。1 1 2 选题意义近几年，我国医药行业规模效益逐渐显现，一直处于快速稳定健康发展阶段。医药行业中的上市公司集中了全行业4 4 0 0 多家企业的1 4-1 3 左右的资产规模和经济效益，整体经营状况好于行业平均水平，充分代表了我国医药行业现有发展水平和未来发展潜力，在整个行业的发展中占有极其重要的地位，有着十分重大的影响。选择医药行业进行价值评估研究有以下理论意义与现实意义：首
21、先，完善了企业价值评估理论与方法。我国有关企业价值评估的理论探讨刚刚兴起，目前主要是引进和吸收国外的评估思想和理论，并进行初步的评估检验，目前还没有形成一套完整、成熟的医药类企业价值评估方法体系，并且缺乏具体案例分析。为此，在充分分析了医药企业价值评估特点和各种价值评估模型适用性的基础上，以企业价值驱动为视角，选择一套适合于我国医药企业价值评估体系，并以天士力股份有限公司为例进行价值评估，检验了模型与方法在我国上市医药行业的适用性。其次，可以推广企业价值评估模型在我国企业中的应用，提高企业财务管理水平，从而有助于企业持续稳定健康发展。1 2目前研究的现状1 2 1 国外研究文献综述(1)国外企
22、业价值理论研究动态费雪(I r v i n gF i s h e r)与莫迪利安尼(F M o d i g l i a n i)和米勒(M H Mf i l l e r)等人对企业价值进行了精辟的总结和概括，为企业价值理论奠定了基础。1 9 0 6 年，费雪(F i s h e r)在其专著资本与收入的性质中论述了收入与资本的关系及价值源泉问题，认为：人们的收入种类很多，包括工资、股利、租金、利息和利润等，并且，人们的货币收入经常与实际收入不相等。当货币收入大于实际收入时，人们就会选择储蓄或投资以获取资本带来的未来收入。因此，资本价值就是未来收入折现值，即未来收入资本化。在此基础上，费雪(F
23、i s h e r)进一步指出：任何财产的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现而得到。莫迪利安尼(F M o d i g l i a n i)和米勒(M H Mf i l l e r)(以下简称姗)提出了现代企业价值理论。根据枞的定义，企业价值是企业的市场价值，由企业股票与企业债权的市场价值构成，即企业价值(V)=企业股权市价(S)+企业债权市价(D)。删理论还认为：无税条件下，融资决策对企业价值没有影响，企业价值主要取决于投资决策：如果存在公司所得税，会出现不同结果，其原因在于债务利息的抵税效应将减少所得税现金流出，进而提高企业价值。另
24、外，删理论还首次将套利理论应用于企业价值研究。(2)国外企业价值评估理论研究动态企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪(I r v i n gF i s h e r)的资本价值论。早在1 9 0 6 年，费雪就在其专著资本与收入的性质中完整地论述了收入与资本的关系及资本价值的源泉问题。费雪从人对收入的感觉入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务预算理论(则政的预算)奠定了基础，成为现代公司价值评估理论的基石。1 9 0 7 年，费雪在另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资
25、本收入与资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1 9 5 8 年美国著名的经济学家弗兰克莫迪利安尼(F r a n c oM o d i g l i a n i)和默顿米勒(M e r t o rM i l l e r)发表的资本成本、公司融资和投资管理，揭示了资本结构与公司价值之间的内在关系，提出的关于资本结构的删理论，在公司估值理论发展上占有重要地位。1 9 6 1 年1 0 月，莫迪格利尼和米勒发表的股利政策、增长与股权估价一文，对股。I r v i n gF i s h e r,T h eN a t u r eo f C a p i t a la n dI n c o
26、 m e(M)，N e wY o u k：T h eM a c m i l l a nc o，19 2 7：218利分配对公司价值影响进行深入的探讨，并得出了股利分配政策与公司价值无关的结论。1 9 6 3 年他们又针对1 9 5 8 年文章的缺陷与不足，就存在公司收入所得税的情况下，对删理论的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的公司价值评估理论和模型，为公司价值评估理论进入实践应用奠定了坚实的基础。2 0 世纪5 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资本资产定价理论(C A P M)和套利定价理论(A P M)揭示了
27、金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化率扫清了一大障碍，从而使得原本粗糙的折现现金流量法(D C F)日臻完善，成为人们普遍认同的主流方法。1 9 7 4 年，为弥补现金流贴现法的不足，美国麻省理工大学的梅耶斯(M y e r s)教授提出了调整现值法(A P V)。与折现现金流量法相比，调整现值法是一个进步，但由于它的琐碎和复杂，以及它在调整资本化率问题上面临着与现金流量方法同样的难题，实际应用效果也并不乐观。自由现金流量(F r e eC a s hF l o w，F C F)最早是由美国西北大学阿弗雷德拉巴波特(A lf r e dR a p p a p o r t)、哈
28、佛大学米歇尔詹森(M ic h a e lJ e n s e n)等学者于2 0 世纪8 0 年代提出的一个全新的概念。詹森教授(1 9 8 6)提出了自由现金流量理论，用来研究公司代理成本(A g e n c yC o s t)的问题；汤姆科普兰(T o mC o p e l a n d)教授(1 9 9 0)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法；布拉福德康纳尔(B r a d f o r dC o r n e l l)教授、阿斯怀斯达姆达兰(As w a t hD a m o d a r a n)教授和汉克尔(K S H a c k e l)在二十世纪九十年代先后对自由现金流量做了深
29、入的研究。1 9 8 9 年，美国罗伯特卡普兰(R o b e r t K a p l a n)和戴维诺顿(D a v i d N o r t o n)在研究企业经营绩效评价指标体系时采用平衡计分卡。它是从财务、顾客、内部业务流程、学习和提高这4 个不同的方面识别关键业绩衡量标准。平衡计分卡以全新的视角提出了公司价值的驱动因素，其基本模式为：企业价值=产品服务+形象声誉+客户关系(1 1)1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖得主美国科学家布莱克(F B l a c k)和舒尔斯(M S c h o l e s)在1 9 7 3 年提出期权定价模型，并称为布莱克一舒尔斯期权定价模型。布莱克一舒尔斯
30、期权定价模型的出现，大大丰富了价值评估的方法。对前辈提出的现金流量折现法中对于未来太多的不确定因素下，存在确定折现率困难，采用期权定价模型可以在一定程度上规避不确定因素的干扰，从而确定未来的现金流量。单炳亮，公司价值评估理论的发展 J ，当代经济科学2 0 0 4(3)：7 2 7 31 2 2国内企业价值及评估理论研究文献近几年来，一些专家学者致力于公司价值及其评估理论与方法的研究，产生了许多研究成果，具体如下：王小荣、张俊瑞(2 0 0 3 年)对企业价值研究进行综述，总结了企业价值增长的驱动因素，认为传统因素和拓展因素共同推动了企业价值增长。冯日欣(2 0 0 4 年)认为：企业价值就是
31、企业的项目现值，由投资本金和净现值构成，企业价值本质上反映了企业创造价值的能力。梁敏(2 0 0 2 年)，对价值评估的四大方法，即折现现金流法、帐面价值法、相对估价法和期权估价法，结合上市公司的实际应用进行深入的分析和比较，为实践中进行方法的选择提供了重要借鉴。李锐(2 0 0 3 年)，对价值评估理论进行了深入地分析，并对三种传统的方法进行了详细的剖析，从而加深对价值理论与方法的深刻的理解。王惠听(2 0 0 4 年)，对现金流量贴现法进行了深入的论述，并将现金流量贴现法应用于对企业价值的评估，从中分析出该方法存在的优势与不足。刘淑莲(2 0 0 4 年)，以自由现金流量价值链和卡普兰价值
32、链为基础，从经营观和财务观两方面探索价值创造的驱动因素：研究价值创造与战略设计之间的关系。该文将价值评估与价值创造结合起来，强调价值发现和价值增值，而不拘泥于价值评估模型的推论和具体的计算方法，从而开辟了一条新的思路。杨召文、李征(2 0 0 5 年)，提出创业企业价值评估是创业投资过程的重要一环。他们认为创业企业具有不确定性、管理柔性等特点，传统的估价方法不能准确评估其价值，实物期权更为贴切创业企业的实际，为企业价值评估提供了一种全新的方法。陈鲲玲、陈彤(2 0 0 5 年)，应用综合财务指标与非财务指标，构造新的价值评估框架。以现金流量的大小度量价值活动，培育企业的核心竞争力，使企业保持持
33、续的竞争优势，创造最大化的企业价值。同时提出以模糊数学理论动态的对企业价值进行评价。1 2 3 对中外文献的评价从国内外的众多文献中不难发现，价值评估理论与方法一直成为众多的专家学者追踪的热点问题。国外众多专家的研究已经达到了很高的境界，并且形成了比较成熟的评估理论与方法，为本文进行价值评估方法的分析奠定了理论基础。国内许多专家学者也纷纷从事价值评估领域的研究，产生了许多研究成果。这些科研成果都试图修正传统的三大评估方法存在的缺陷和不足，或者寻求新型评估方法、构建评估体系，但在合理性、可行性和实用性等方面不同程度地存在缺陷。基于此，本文试图通过对各种评估方法及我国上市医药行业推动其价值增长的因
34、素分析，将成熟的价值评估理论及方法与在我国医药行业的应用相结合，寻找一种在理论和实际上对于医药行业来说更加准确的评估方法，并期望能将这种评估方法在我国医药行业得到推广。1 3 1 研究内容1 3 本文所做工作本文着重对我国目前上市公司应用的主流价值评估模型进行比较研究，然后通过对我国上市医药公司的价值驱动因素状况分析，在基于价值驱动的视角上构建适合于我国上市医药公司的价值评估模型，并对模型进行应用得出结论。全文共包括五部分。第一章导论，阐述了本文选题背景、研究意义、国内外研究现状、文章创新及研究方法；第二章价值评估相关理论与解析，首先论述了企业价值的界定及驱动因素解析，然后对上市公司目前应用的
35、主流价值评估方法进行比较研究；第三章基于价值驱动的上市医药公司价值评估模型，通过对上市医药公司的价值驱动及影响因素分析，选择适合于医药公司价值评估的模型；第四章上市医药公司价值评估模型的应用一天士力价值评估，在前一章模型构建的基础上，利用此模型对天士力公司价值进行估价，并对估价结果进行分析；第五章结论。1 3 2 研究方法(1)规范分析与实证分析相结合。论文在研究企业价值理论方面采用了规范分析的研究方法，在研究评估模型的选择及应用方面采用了规范与实证分析相结合的研究方法。(2)综合运用比较研究方法。论文在企业价值评估方法比较研究中使用了大量的比较研究方法，通过比较分析，为寻找适合我国上市医药公
36、司的评估方法和模型奠定了基础。1 3 3 研究的改进和创新本论文采用比较研究和案例研究对企业价值评估理论和方法进行了系统的研究。创新点表现在以下两个方面：第一，本文在系统分析目前流行的几种价值评估方法特点和适用环境的基础上，结合我国医药行业的行业特征，通过对上市医药公司的价值驱动因素分析，得出我国上市医药公司价值驱动因素的变化趋势，以此选择适合我国医药行业的价值评估模型，并运用案例来验证其适用性。第二，本文通过截取0 1-0 6 年我国3 0 家上市医药公司的财务报表数据，对影响我国医药行业的价值驱动因素的一些具体的财务指标进行分析，并在基于对行业具体情况分析的基础上来选择适合于我国上市医药公
37、司的基于价值驱动视角的评估模型。第2 章企业价值评估相关理论与解析2 1企业价值的界定及驱动因素解析2 1 1 企业价值的界定(1)企业价值理论由于目前国内外理论界、资产评估界对企业价值的认识并不完全一致，他们各自所处的角度不同，因而观点各异，主要的企业价值理论有：劳动价值论威廉配第在赋税论中首次提出劳动是价值的来源这一观点。后来，李嘉图进一步深化了劳动价值论的思想，坚持劳动是价值的唯一来源即一元的劳动价值论。马克思把劳动价值理论发展到最高阶段，形成了科学的劳动创造价值的思想，认为商品是用来交换的劳动产品，具有使用价值和价值两重属性；价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动，是以社会必要劳动时间来
38、衡量的，而企业价值是指凝结在企业这一特定商品上的无差别的人类劳动，其大小是由其社会必要劳动时间决定的。效用价值论效用价值论认为商品的价值不是来自于生产过程，而是来自于消费者对于商品的主观评价，对消费者主观效用大的商品价值就大，否则就低。由于消费者本身就是需求者，商品的价值取决于消费者的主观评价，与价值供给决定论对应，这种价值决定又被称为需求决定论。效用价值论的主要代表有门格尔、维塞尔、庞巴维克、杰文斯和瓦尔拉。成本价值论这种观点是从会计核算角度出发，认为企业价值是建立公司的全部成本费用的货币化表现，其大小是由组建公司的全部支出构成的。因此，企业价值可由公司各单项资产评估值汇总求得。这种观点是把
39、企业作为一般的商品，其价值的形成就是根据构成商品的各项要素成本之和。这种观点充分考虑了企业价值的可计量性，计算方法简单。目前我国大多数企业以此为标准来确定企业价值。但实际上，企业不是一般的商品，它是一种特殊的商R品，构成企业的各种要素组合在一起，会产生一种组合效应。当这种效应为正效应时，企业价值大于各单项资产之和；当这种组合效应为负时，企业价值会小于各单项资产之和。市场价值论这种观点从市场交换角度出发，认为企业价值是在有组织的市场上进行交易或在私人团体之间协商谈判时，在无胁迫无负债交易中的价值。当然在非组织的市场情况下，企业价值也可以通过个人之间的交易来确定，参与交易的双方都会随时调整他们各自
40、对企业价值的评估，从而达到共识。它是一种双方协商后的价值，因此对双方都是比较公平合理的。然而，在任何时点上企业的市场价值都受到很多因素的制约，例如各当事人的偏好甚至一时的兴致，收购活动的激烈程度，重大的产业发展，政治经济条件的转变等。因此，这种价值易受外界因素的影响，具有潜在的不稳定性，因而在计量上相对比较困难。未来价值论这种观点认为公司价值是由公司的未来获利能力决定的。因此，公司价值是公司在未来各个时期产生的净现金流量的现值之和。公司的未来获利能力包括公司现有的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在公司现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力：后者是指公司当前尚未形成获利能力，
41、但以后可能形成获利能力的投资机会。所以，公司价值是公司现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。这种价值观是一种非常科学的方法，它充分考虑了价值的时间因素，也考虑了公司价值的可比性，这种方法要求公司未来的现金流量和折现率都是可知的，这样就比较容易准确地估计公司的价值。也是目前国内外价值评估所应用的主流价值理论。基于以上各种企业价值理论，笔者从财务管理研究的立场上推崇未来价值论，并借鉴1 9 5 8 年米勒教授和莫迪格利尼教授在公司资本结构无关论的论文(删定理)中明确提出的企业价值概念对此进行界定：企业所拥有的资产组合的价值取决于它在未来时期所创造的经营现金流量，严谨地定义了企业价值与企
42、业风险，企业资本成本的关系。在财务学界已经成为一个基本的、奠基性的概念。(2)企业价值的特征企业价值本质上是企业资源配置和资源利用的体现，它不仅反映了企业满足其利益相关者不同利益要求的兼容程度，而且反映了由企业治理和企业能力所形成的企业内部运行机制的有效程度，通过企业盈利能力集中表现出来。企业价值作为企业资源有效配置的体现，具有四个方面特征：第一，前瞻性。企业价值理论认为，企业价值是企业未来收益的现值，一方面，它反映了企业利益相关者对企业未来实现其利益要求程度的预测，尤其是对企业未来盈利能力的预期，这种预期越强，企业价值越大；另一方面，它反映的是企业管理者对企业的一种管理预期，它既包含了企业管
43、理者对企业经营外部环境的预期因素，又包括管理者对自身管理实力的一种判断。因此，企业价值实际上是企业未来时期配置和资源有效利用的体现。第二，长期性。从时间上看，预期具有长期性特点是对企业未来盈利能力的可持续预期。因为，企业可持续盈利能力越强，意味着企业在未来预见时期以内有望获得足以补偿各项成本和稳定增长的现金流量，从而企业价值越高。第三，风险性。由于客观存在不确定性，导致企业未来的实际表现极有可能与人们的事先预期发生偏离，尤其是企业未来盈利能力可能受到损伤甚至丧失。企业未来的风险性越大，企业价值越低。第四，战略性。企业价值理论认为，企业投资决策对企业价值具有直接的重要影响，而企业的融资行为对企业
44、价值的影响，相对而言则更为复杂。同时，企业价值也受到企业未来收益风险、企业委托代理情况以及财务状况等多方面因素的影响。因此，企业若以提高企业价值作为其管理决策的依据，则要求企业管理者对外部环境中的诸多因素，企业内部组织管理行为和运行机制以及投融资活动等进行全面的战略规划，做好平衡各方面利益关系，注重企业长远发展，有效防范和化解各种风险，最终变绩效预测为实际绩效，使企业价值体现为企业投资者的具体现金流入。2 1 2 企业价值驱动因素解析价值创造的驱动因素是指影响和推动企业价值增长的主要相关变量。价值受预期现金流的驱动，现金流和最终形成的价值有两个关键驱动因素：首要驱动因素是公司的投入资本回报率(
45、R O I C)大于公司的加权平均资本成本(W A C C)，第二重要的驱动因素则是公司的成长能力。高回报和高增长导致了高的现金流，而高的现金流反过来又驱动了价值的增长。根据价值驱动因素分析，我们对影响价值的主要财务要素通过价值树这一系统方法，以可视化的方式相联系。价值驱动因素和这些指标的每一项都有关系。图2 2 显示了企业简化版的价值树。囝(美)蒂姆科勒等著，高建等译价值评估一公司价值的衡量与管理北京：电子工业出版社，2 0 0 7：8 2图2 1 简单的价值驱动因素树资料来源：美 蒂姆科勒等著，高建等译，价值评估一公司价值的衡量与管理，第四版，北京：电子工业出版社，2 0 0 7 年：3
46、5 42 2 几种典型的企业价值评估方法2 2 1 折现现金流量法折现现金流量法(D c F)是在企业持续经营的前提下，通过对企业合理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值。该方法将企业内部的各不相同的单项资产作为统一的不可分割的要素整体进行评估，它不是各单项资产的简单加总，而是企业正常经营条件下的资本化价格，整体反映企业资产的未来获利能力，揭示企业内在的价值。(1)折现现金流量模型折现现金流量法认为企业的价值是各投资者(广义的投资者为对企业做出了各种专用性投资的利益相关者)利益要求权的价值，该价值不是过去的，也不是现在的，而是未来可以提供给投资者的确实的现金流量。其计算公
47、式为：y。喜焉心。其中，C F，表示企业第t 年的现金流量，k 表示折现率，t 是预测期间。在D C F 模型l l的基础之上，通过对C F，、t，k 三个参数的不同选取，衍生出许多不同的企业价值评估模型，包括股利折现模型，自由现金流贴现模型等。根据对未来增长的不同假设，公式(2-1)有如下常见的三种变形形式：永续增长模型y：亟(2 2)k g永续增长模型假定企业自由现金流量在未来时期能按照一个固定的比率(g)逐期增加，且g -j 和生活中给予我的关怀和支持。谨向他们表示最诚挚的谢意!最后，我要感谢我的父母，感谢他们的养育之恩，感谢我的弟弟在漫长的求学道路上，他们的理解、关爱、鼓励和帮助是我自强不息的动力和源泉，在此，真诚地道一声：谢谢!感激之情，无以为报，在今后的E l 子里，我惟有加倍努力学习和工作、争取优异的成绩，才能回报国家对我的培养，才能回报家人、师长、同学、朋友对我的关心与支持!周燕2 0 0 8 年4 月8 号于天津财大基于价值驱动视角的上市医药公司价值评估模型及应用研究基于价值驱动视角的上市医药公司价值评估模型及应用研究作者：周燕学位授予单位：天津财经大学 本文链接：http:/