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1、2010年 第 6期(总第 474期)Jun.,2010工商管理?金融与公司理财Vo.l 32?No.06私募股权投资基金的规制探析*杨?郁(山西财经大学法学院,山西 太原?030006)内容提要:私募股权投资基金在我国不断发展壮大,对于我国资本市场的健康发展起到了积极作用。但是,由于种种客观原因,我国私募股权投资基金的立法工作迟迟没有实质性进展。私募股权投资基金不可避免地存在各种问题。法律的空白给民间私募股权投资基金提供了生存空间,也使其面临相当大的法律风险。本文通过对我国现行私募股权投资基金法律制度进行分析研究,提出我国对私募股权投资基金的法律规制应当从设立、退出和监管三个方面入手,建立和
2、完善我国私募股权投资基金法律制度。关键词:私募股权投资基金;法律;规制中图分类号:D912?29?文献标志码:A?文章编号:1002?5766(2010)06?0129?06?收稿日期:2010-03-24?*基金项目:山西省软科学基金项目?山西省促进青年创业法律支撑体系研究?(2009041050-01)。作者简介:(1974-),男,山西太原人。讲师,法学硕士,研究方向是经济法学、金融法。E?mai:l yangyu430 。一、私募股权投资基金简介Private Equity(简称?PE?),通常称为私募股权投资,是指非公开募集资金并投资于未公开上市公司股权的投资基金。广义的私募股权投资
3、涵盖企业的各阶段,相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本,Pre?IPO等。在世界范围内,私募股权投资基金的设立可以采取三种形式:有限合伙、信托和公司。私募股权投资作为一种独特的投资模式,是高风险、高投入与高收益并存的投资,是低流动性的中长期股权投资,是专业化和程序化的专家投资。为此,许多国家建立了一套完整、有效的法律体系来保障和促进私募股权投资的规范发展。二、我国私募股权投资基金的法律规制现状我国私募股权投资基金的发展是在国家政策的引导下逐渐进行的。随着我国资本市场的逐步成熟和私募股权投资基金法律法规的完善,私募股权投资业在也逐步增长,于 2006年后出
4、现爆发式增长态势,这充分说明政府提供扶持和规范私募股权投资发展的制度平台的重要性。目前,随着有关部门的积极推进,尽管我国尚未有专门法律调整私募股权投资基金,但是,已初步确立起比较完善的以相关法律为主体,以部门规章为辅助的私募股权投资基金政策法律体系。目前我国?证券法?、?信托法?等都没有对私募股权投资基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题做出明确的规定,但是,?公司法?、?证券法?和?投资基金法?又都没有禁止私募股权投资基金的规定,这为私募股权投资基金的合法化留出了法律空间。更多的民间私募股权投资基金处于法律所难以涉及的灰色地带,这些民间委托理财和投资管理行为的法律性质不明确,出资人和
5、管理人权益都缺乏有效的法律保障。而目前惟一的?投资基金法?却因对私募股权投资基金合法化、公开化问题尚未进行深入的研究,在对私募股权投资基金的认识上,各个部门还存在不同的看法,对私募股权投资基金采取问题搁置、立法回避的态度。同时,我国?证券法?和?证券投资基金法?虽然分别规定了?非公开发行?和?向特定对象募集?两种与私募相近的发行方式,但均未规定具体内容和操作规则。这样一来,由于法律范式的缺失,我国社会经济生活中私募股权投资基金将继续游离于法律监管之外,面临巨大的法律风险。129工商管理?金融与公司理财2010年 第 6期(总第 474期)?1、我国法律层面私募股权投资基金的法律环境私募股权投资
6、基金是一种新生事物,近年来,国家对公司法、证券法、合伙企业法等法律进行了大规模的修改,总体而言,新的法律有利于私募股权投资基金的发展,私募股权投资基金发展迎来了良好的制度机遇。(1)?证券法?的法律环境。2005年底?证券法?的修改给私募股权投资基金的合法化提供了有利的法律环境。一是?证券法?第十条有关?非公开发行?规定可以认为是对私募发行的规定。第十条还规定,向累计超过二百人的特定对象发行证券为公开发行。这说明向二百人以内发行为非公开发行;二是?证券法?第十三条规定?上市公司非公开发行新股?须?报国务院证券监督管理机构核准?。从本条可看出,上市公司私募新股应当经过中国证监会核准;三是我国?证
7、券法?虽然对私募发行规定比较简单,对?公开劝诱?、?变相公开?等没有具体说明,对?累计不超过 200人?如何计算、何谓?特定对象?及是否存在资格限制等问题都没有予以规定。这些都为私募股权投资基金的发展留下了想象空间。(2)?公司法?的法律环境。2005年 10 月 27日新修订通过的?公司法?虽然没有明确规定私募股权投资基金的设立方式等方面的内容,但为私募股权投资基金的发展预留了巨大的法律空间。一是?公司法?第七十八条第三款?向特定对象募集而设立公司?可以理解为非公开发行即私募发行,为私募基金募集提供了法律依据;二是?公司法?第三十条规定?股东的首次出资经依法设立的验质机构验资后,由全体股东指
8、定的代表或者共同委托的代理人向公司登记机关报送公司登记申请书、公司章程、验资证明等文件,申请设立登记?。这为私募股权投资基金提供了宽松的准入制度;三是?公司法?第一百四十二条?发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让?。和旧法相比股权流动性大大加强,有利于私募股权投资基金的发展。?公司法?还将股份公司注册资本的最低限度大幅度下调,第八十一条规定股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。降低了注册门槛,为私募股权投资基金的发展提供了便利。(3)?合伙企业法?的法律环境。新的?合伙企业法?对于旧?合伙企业法?中合伙人无限责任和法人之间合伙进行了重大突破,增加了有限合伙条款,同时
9、允许法人合伙。按照新?合伙企业法?,合伙企业的合伙人分为普通合伙人和有限合伙人,其中普通合伙人对合伙企业承担无限连带责任,而有限合伙人则对合伙企业以其认缴的资金额度承担有限责任。为保护一些特殊市场主体,法律同时规定国有独资公司、国有企业上市公司以及公益性的公司、社会团体不得成为普通合伙人,但可以成为有限合伙人,这样将为私募股权投资基金的资金来源拓宽新的渠道。(4)?信托法?的法律环境。?信托法?将信托分为民事信托、营业信托和公益信托三种,确定了营业信托的合法地位,而私募股权投资基金则可以理解为营业信托的一种形式。因此,?信托法?关于营业信托的规定无疑对私募股权投资基金产生了积极的促进作用,私募
10、股权投资基金可以以?信托法?为依据,以信托的方式规范发展。但是,该法对营业信托仅仅做了原则性规定,对于受托人采取信托机构形式从事信托活动的组织和管理,则授权国务院制定具体办法。(5)?企业所得税法?的法律环境。新?企业所得税法?第 31条明确规定:?创业投资企业从事国家需要重点扶持和鼓励的创业投资,可以按投资额的一定比例抵扣应纳税所得额。?这条规定更是从法律意义上明确了国家对包括创业基金在内的私募股权投资基金的支持,又为今后修订完善私募股权投资税收优惠政策留下了操作空间。另外,财政部和国家税务总局 2007年 2月联合出台了?关于促进创业投资企业发展有关税收政策通知?(31号文),对投资于未上
11、市中小高新技术企业 2年以上的私募股权投资企业给予投资额 70%抵扣所得税的规定,正是对?企业所得税法?中第 31条规定的具体体现。可以说,新?企业所得税法?第 31条以及?企业所得税法实施条例?第 97条关于创业投资企业税收优惠政策的规定也为私募股权投资基金提供了宽松的税法环境。2、我国规章层面对私募股权投资基金的法律环境(1)?创业投资企业管理暂行办法?的法律环境。一是?办法?第九条对私募募集资金和备案条件做出了规定,?办法?第十二条规定了创业投资企130?2010年 第 6期(总第 474期)工商管理?金融与公司理财业的经营范围。从创业投资企业的经营范围我们可以看出,私募股权投资基金不再
12、被严格禁止;二是?办法?第十八条规定:?创业投资企业可以从已实现投资收益中提取一定比例作为对管理人员或管理顾问机构的业绩报酬,建立业绩激励机制。?这种激励机制恰好是私募股权投资基金的一个重要特点和优势;三是?办法?第二十三条规定?国家运用税收优惠政策扶持创业投资企业发展?,可以看出,国家已经开始重视创业投资,鼓励私募股权投资基金投向高科技企业。?创业投资企业管理暂行办法?虽然规定了面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式,但规定还不明确,也不详细,有待今后立法时补充和完善。(2)?信托公司管理办法?和?信托公司集合资金信托计划管理办法?的法律环境。?信托公司集合资金信托计划管理办法?第二
13、条规定?在中华人民共和国境内设立集合资金信托计划(以下简称信托计划),由信托公司担任受托人,按照委托人意愿,为受益人的利益,将两个以上(含两个)委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动,适用本办法?。这一规定与私募股权投资基金的概念相近。中国人民银行?信托公司管理办法?第七条规定?未经中国银行业监督管理委员会批准,任何单位和个人不得经营信托业务,任何经营单位不得在其名称中使用?信托公司?字样?。这一规定把中国信托型私募股权投资基金的发起人、管理人限定为信托投资公司。?信托公司管理办法?第十条规定?信托公司注册资本最低限额为 3亿元人民币或等值的可自由兑换货币,注册资本为实缴货
14、币资本?。第六条规定?设立信托公司,应当采取有限责任公司或者股份有限公司的形式?。上述规定对我国私募股权投资基金的发展有明显的限制作用。私募股权投资基金的发起人范围过于狭窄,投资者选择余地变小,其设立信托投资公司的门槛过高,不利于私募股权投资基金发起人之间的竞争,导致私募股权投资基金失去应有的活力。三、我国私募股权法律规制中存在的问题我国现行私募股权投资相关法律规范缺乏系统性考虑,在一些方面存在法律漏洞和制度缺陷。因此,充分认识现有私募股权投资规定的不足,是首先要面对的问题。实践中,私募股权投资基金在法律地位、注册登记、税收缴纳、金融机构投资等方面仍面临着一些障碍。1、私募股权投资基金设立障碍
15、多(1)从工商注册来看,合伙企业法的修订引入了有限合伙制,但对有限合伙企业尤其是有限合伙制私募股权投资基金,目前仍没有形成全国范围内统一的工商注册程序。迄今为止,除天津、北京等少数地区外,私募股权投资基金以有限合伙制形式进行登记,尚不能实现。与我国不同,在私募股权投资行业比较成熟的国家,如澳大利亚,基金发起人只需提交文件,通过监管机构的合规性审核即可设立投资基金,无需审批,也没有特别的监管。(2)在投资人认定上,也存在一些问题。例如,根据不同的法律规定,设立股权投资基金主体人数受到不同的限制。有限公司制和有限合伙制不能超过 50个股东,股份公司制不能超过 200个股东,募集资本也不能采取公开的
16、方式。为了规避上述问题,实践中会有遇到股权投资基金设置超过法定人数时,往往会采取签订隐名合伙(或隐名股东)协议的方式来变通,而我国法律对隐名合伙(股东)没有相关规定,隐名人的权利可能无法获得有效的法律保护。(3)对于投资者身份,在国际市场上,适合进行长期投资的社保基金等机构是私募股权投资基金的投资主力。而国内由于缺乏相关政策的明确支持,保险资金、银行资金以及其他非银行金融机构的股权投资,仍存在诸多制约。目前,只有社保基金可以获得投资于股权投资基金的许可,但需要个案上报监管部门审批,且审批周期较长,程序复杂。而银行、保险、信托公司等金融机构的对外投资也受到较多限制。2、私募股权投资基金退出渠道少
17、按照目前我国的法律规定,股权投资基金的退出方式有 IPO退出、股权转让、回购或者公司清算等。由于 PE发起之初规模有限,且风险较大,因此,大多数股权投资基金都采取了有限合伙制和信托制的形式,利用其强大的声誉机制来约束基金管理者的道德风险,并且在未确定项目前以承诺出资而非实际出资的方式来保证资产的安全。但是,根据?证券法?第 166条规定:?投资者申请开立账户,131工商管理?金融与公司理财2010年 第 6期(总第 474期)?必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。?只有公民和法人才允许开立证券账户。这就导致了大量以有限合伙制和信托制形式存在着的私募股权投资基
18、金由于不具备?法人?地位而无法进行正常的投资活动和享有市场退出通道。目前我国多渠道的资本市场尚未完全建立,一般的公司上市之路困难又漫长。除按约定的期限上市外,一般股权投资基金与其他股东签订一个有退出条款(比如股东优先权、回购)的协议。但因缺乏法律的相关规定,在实践中这种退出条款的执行往往只能依赖对方的诚信,而无法受到法律的保护。3、私募股权投资基金监管法制弱按照我国相关法律规定,股权投资基金的进入方式是采取股权方式进入。也就是说,要成为被投资企业的股东之一,而且是进入非上市企业。股权投资基金是以投资为目的持股的,与其他股东有所不同,比如一般不参与经营管理,进入一定期限后退出,甚至同股不同权等。
19、我国尚未出台?投资法?,对投资身份的股东没有特别的保护,目前实际操作一般采取协议的方式约定,一旦发生纠纷,因缺乏相应的法律规定,这些投资者的权利很难获得保护。而且,对于资金的募集特别是民间资金募集缺乏有效地监管。四、对我国私募股权投资的法律规制措施私募股权投资因其对经济增长的巨大作用,市场前景广阔,政府必须给予私募股权投资业足够的重视与扶持。目前我国对私募股权投资基金已初步确立起相关的政策法律体系。但促进整个股权投资行业发展的规范法律制度尚未建立。应在借鉴国外股权投资立法的先进经验的基础上,建立我国的私募股权投资法律体系,充分发挥法律对私募股权投资业的促进和规范作用。1、规范私募股权投资基金的
20、设立(1)对于私募股权投资基金注册登记宜简不宜繁,由于它的投资对象主要是具有发展潜力的中小企业、财务状况良好的大中型企业,其投资策略是价值发现投资,投资方式为长期投资额为主,投资者应成熟且富有经验,能够以自己的经验和知识理性投资,所以,我国完全可以以鼓励发展的态度对私募股权投资基金的登记借鉴发达国家的注册豁免制度,按一般企业登记,按章程运行即可,不需要有特别的限制。在国际上,私募股权投资基金监管的核心是注册豁免?。允许私募、不予登记注册的原因在于:如果登记对公众带来的利益相当有限甚至忽略不计,且实际上不需要通过登记保护公众,所以就应该避免繁琐的登记程序。(2)严格发起人条件。作为私募股权投资基
21、金发起人和管理人,起码应具备以与公募基金发起人和管理人同样的基础条件,即主要满足我国?投资基金法?所规定的基金发起人、管理人应当满足的条件。由于私募股权投资基金管理人要承担比一般公募基金管理人更大的道德风险,所以,笔者认为,私募股权投资基金管理人应当有更高的道德要求。同时,政府还应该遵循自治原则,鼓励成立私募股权投资基金管理人协会,以协会自治自律的方式对私募股权投资基金行业进行规范。(3)限定投资者的资格。国外的私募股权投资基金建立在信用制度比较完善,托管人制度比较健全的基础上。国外的资本市场中有大量成熟且富有经验的投资者。这些投资者经过了多年的投资制度洗礼,能够凭借自身丰富的投资经验和知识对
22、资本市场作出对自身负责的判断。我国对私募股权投资基金的规范可在法规中限定投资人的资格,因为私募股权投资基金是一个高风险的投资,所以,最好是有一定风险承受能力的人。像美国的法律对于参加私募股权投资基金的人的财产是有一定限制的。具体来说,对私募股权投资基金的投资者有三个最基本的要求:一是具备较高的风险承担能力,即具有较强的经济实力。合格投资者的最低出资额应该很高,才更具有自我保护能力,才更有积极性去进行自我保护;二是要掌握相关投资信息和必要的专业知识,对私募股权投资基金的投资方向和及其管理者具有一定的认知性,要有所了解;三是投资者资金来源应合法合规,严禁集资投资的方式,避免这种群体个体化效应,使部
23、分投资者风险加大和纠纷产生。在投资者的选择和规范上,应注意以下几点:一是对于个人投资者而言,应当将个人投资者的持续性收入高低或拥有财富多少放在判定个人投资者是否具备成熟投资者条件的首位;二是考虑到我132?2010年 第 6期(总第 474期)工商管理?金融与公司理财国金融体制的特殊性,可以考虑放开机构投资者参与私募股权投资基金,允许包括证券公司、保险公司、信托公司等非银行金融机构,以及产业投资公司与基金等。商业银行、保险公司小比例投资私募股权投资基金,并不会影响其稳健经营。2007年 6月生效的?合伙企业法?引入了有限合伙制。这为商业银行、保险公司、养老金等机构投资人介入私募股权投资基金创造
24、了条件;三是对最低投资限额应当所有限制。这么做主要不是为了对投资者作出限制,而是为了对私募股权投资基金的募集对象范围作出限制,防止某些基金为了吸引投资而盲目将基金份额拆分出售,让某些不具备投资资格的投资者加入私募股权投资基金。同时,通过对最低投资限额的限制,监管机关也便于对基金的私募行为进行外部监管。2、建立多层次的私募股权投资基金的市场退出渠道私募股权投资基金目前在我国发展情况较慢,主要是因为在我国境内市场退出有很大的局限。有很多私募股权投资基金投资的企业都绕道去海外上市,为的就是解决这个问题。?SEC v.Ralston Purina Co.346 U.S.119.1953.世界各国在立法
25、上都对私募股权投资基金的退出作出了较宽松的规定,平衡各方的利益。如美国证监会颁布的?144A 规则?(SECRule144)规定,发行人以外的任何人依据?144A 规则?的规定出售或要约出售证券,将不被认为是在从事该证券的推销活动,从而不被认为是?证券法?意义上的承销商;承销商可以将新发行的证券出售给?合格的机构购买者?,而无需注册。不但如此,为了促进私募股权投资基金的顺利流动,美国还依?144A 规则?设立了专门从事私募?限制证券?交易的市场PORTAL。因此,我国私募股权投资基金可以借鉴美国的相关做法,在场内市场的基础上建立相应的私募股权投资基金流通转让的合格投资人的场外市场。当然,进入这
26、个市场的投资者的资格应当受到严格限制,特别禁止非合格投资人组成的合格投资集团进入场外市场参与竞价。同时,对于限制私人投资者参与私募股权投资基金流转报价问题,应当对这种报价机制作出一定让步,只要具有合格的投资者资格,就应当允许其参与所有形式私募股权投资基金的转让,而不区分是否具有机构投资者的身份。所以,应该建立多层次的场内市场,鼓励企业境内上市。国内的场内市场上市标准过于统一、也过于严格,应该分成不同层次的场内市场。同时,应该建立合格投资人的场外市场,建立电子报价系统的场外市场,明确地界定一个合格的投资人的场外市场。3、加强我国私募股权投资基金监管及风险防范的制度设计(1)选择恰当的监管机构。目
27、前我国由于缺乏明确统一的法条,使得我国私募股权投资基金的监管缺乏一个统一的监督机构。非法集资行为归属银监会、公安机关管理;私自代理证券投资业务归证监会管理;投资公司的设立,一般违规经营行为归属工商行政机关管理等。由于管理上政出多门的情况使得我国私募股权投资基金的监管无法有效落到实处。所以,建立有效的私募股权投资基金监管制度,要在法律中明确监管机构。通过明确的法律规范,规定清楚监管的范围、程序、权限、职责及救济途径等内容,使监管部门有法必依。在众多的监管候选机构中,由证券监督管理委员会来行使私募股权投资基金的监管职权最为合理。因为对于私募股权投资基金,它的投资对象主要是企业的成长价值,其从企业的
28、退出途径往往是通过被投资者的上市 IPO(公开发行)完成,而这最关键的一步也是依赖于证监会的审批。(2)选择适度的监管方式。对私募股权投资基金的监管并不意味限制其私募优势的发挥。对基金的监管可以分为准入监管和再规范监管。准入监管是在准入前,通过履行注册程序,剔除不合格或不利于投资者利益保护的因素;再规范监管则是针对已成立的基金进行的规范和监管。为了防止私募股权投资基金运用过高的杠杆造成金融动荡,各国都在积极寻求平衡,以便既能有效控制私募股权投资基金运作风险,又不让私募股权投资基金失去本身具有的优势。所以,对私募股权投资基金的监管应当重视其比较优势的发挥,防止因一味控制金融风险而取消私募股权投资
29、基金优势的短期行为。同样,对私募股权投资基金的监管制度也要符133工商管理?金融与公司理财2010年 第 6期(总第 474期)?合审慎性要求。对私募股权投资基金的运作,要以间接监管为主,强调外部监管与内部监管的有机结合,不能一味地强调外部施加的管制,而是应尊重被监管者的利益,服从金融机构提高效率的要求。所以,我国的法律对于私募股权投资基金的监管方式,应当严格设定监管程序,限定监管范围,控制监管权限并设立明确的救济途径,保护私募股权投资基金的行为自由。五、结论越来越多的事例告诉我们,将私募股权投资基金纳入到法律的规制范围内是私募股权投资基金发展到一定阶段的必然需求。对私募股权投资基金规制模式的
30、演化也必将是渐进式的,在私募基金规制路径上,应采用循序渐进的路径,通过对设立、退出、监管等规制方式来逐步完善我国的私募股权投资基金法律规制制度。?参考文献:1 BlejerM?I?,S?B?Sagari?Sequencing the L iberalization of FinancialM arkets?F inance and Development J?Journal offunds,1998,(3)?2NeilA?Chriss?Introduction toHedge Funds?Banking and F inanceM?Harvard:The HarvardUniv?Press,D
31、ece mber,1998,?3 SEC v?Ralston Purina Co?346U?S?119 Z?1953?4曹晓燕?论私募基金监管立法 J?沈阳:理论界,2005,(4)?5程信和,蒲夫生?关于私募基金立法的几点建议 J?武汉:法商研究,2002,(3)?6郭雳?美国证券私募发行法律问题研究 M?北京大学出版社,2004?7季敏波?中国产业投资基金研究 M?上海财经大学出版社,2000?8王霞?我国私募基金规范发展若干问题研究 J?深圳证券交易所,2007,(3)?9夏斌?中国?私募基金?报告 J?北京:金融研究,2001,(8)?10朱妹,张少峰?论我国私募基金立法的现实性 J?
32、广州:暨南学报(社科版),2004,(2)?11朱晔?私募基金法律调控探析 J?蚌埠:财贸研究,2005,(5)?Study of LegalRegulation of Private EquityYANG Yu(ShanxiUniversity of F inance&Econom ics,Taiyuan,Shanx,i 030006,China)Abstract:Private equity(PE)has enjoyed ever?greater grow th in China,and contributed to sound develop?ment of the capitalmar
33、ket?However,due to some objective factors,the PE legislation has notw itnessed great pro?gress in China,which,involuntarily,created various problem s?Though the absence of pertinent legislation hasun?expectedly contributed to PE grow th,itmakesPE more exposed to legal risks?The paper analyzes China?s existinglaws and regulations concerning PE,and calls for PE legislation to be put in place in the aspect of entry,ex it andsupervision?KeyW ords:private equity;legal institution;regulation(责任编辑:文?川)134