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1、 1 中国上海燃料油期货定价模型研究中国上海燃料油期货定价模型研究 高 辉（中大期货公司 研究所 浙江 杭州 310003）摘要：摘要：本文采用协整理论及基于 VAR 的 Grange 因果关系检验与冲击反应函数方法对中国上海期货交易所燃料油期货价格作建模分析。单位根检验显示，选取的样本序列均为I(1)。Granger 因果关系检验显示：美原油期货价格，新加坡 180 燃料油现货价格变量为燃料油期价的 Granger 原因；上海燃料油期货价格是黄埔现货价格的单向的 Granger 原因，期货价格对现货价格具有发现作用。最终作出的长期协整方程显示：美原油期货价格，新加坡180 燃料油现货价格、欧
2、元汇率与上海燃料油现货价构成长期显著的均衡关系。美原油期货价格对沪燃料油期价的弹性为 0.85；新加坡 180 燃料油现货价格对沪燃料油期价的弹性为0.78；欧元汇率对沪燃料油期价的弹性为 1.04。从最终建立动态模型来看，模型有较好的拟合及预测精度。因此，该模型对沪燃料油期价风险控制具有较好的参考作用。关键词：燃料油 协整检验 VAR 冲击反应 关键词：燃料油 协整检验 VAR 冲击反应 Model-Building Study for Making a Price of Fuel Oil Futures of Shanghai in China Gao hui(Zhongda Future
3、s company Research Institute Hangzhou Zhejiang 310003)Abstract:In this paper,we made model-building analyze to prices of fuel oil futures of Shanghai futures Exchange through Cointegration theory and Grange Causality testing and impulse analysis which based on VAR.Unit-Root-Testing results show that
4、 Time series data,which were selected,are I(1).Grange causality testing show that futures price of crude oil of USA and spot prices of 180 fuel oil of Singapore are Grange cause of futures prices of Shanghai fuel oil,and fuel oil futures prices of Shanghai is single directional Granger cause of spot
5、 prices of HuangPu in China.Cointegration testing showed that futures price of crude oil of USA and spot prices of 180 fuel oil of Singapore and Exchange rate of Euro(to dollar)have long-term marked equilibrium relationship with futures prices of Shanghai fuel oil.The elasticity of futures price of
6、crude oil of USA to futures prices of Shanghai fuel oil is 0.85.The elasticity of spot prices of 180 fuel oil of Singapore to futures prices of Shanghai fuel oil is 0.78;the elasticity of Exchange rate of Euro(to dollar)to futures prices of Shanghai fuel oil is 1.04.Dynamic models have good statisti
7、cal property and good fitness and forecasting premise.Therefore,the models have good consultation function to forecast and control risk of futures prices of Shanghai fuel oil.Key Words:Fuel Oil,Cointegration Testing,VAR,Impulse Analysis PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 2 中国上海燃料油期货定价模型研究中国上海燃料油期货定价模型研究
8、 一、一、引引 言言 自建国以来，我国原油和成品油价格经历了几十年计划经济的管理模式，曾经对促进国家石油工业和整个国民经济的发展起到了重要作用。随着改革开放的不断深入，近十年以来，我国政府对国内石油价格机制进行了改革，先后建立了原油、成品油价格与国际市场价格接轨的机制，并实行至今。国内石油价格接轨机制的建立和完善，是我国石油价格机制改革的重要标志，随着国内石油市场的进一步开放，政府石油价格管制最终将逐步走向放开。根据有关 WTO 规则和我国政府的承诺，加入 WTO 以后，国内成品油的进口配额将逐年递增直至取消，成品油零售、批发市场也要逐步放开。随着我国社会主义市场经济的逐步建立和对外开放的进一
9、步深入，石油价格由市场形成或发现，承认市场对石油资源配置的基础性作用，政府最终放开对价格的直接管理，改为通过经济手段间接调控和监管，将是我国石油价格改革和我国石油市场发展的必然趋势。近年来，中国对能源的需求，特别是对石油的需求增长迅猛，增长速度超过了世界其他国家，中国对石油的需求还将持续增长。虽然中国是石油生产大国，但如此巨大的需求量使中国的石油生产不负重荷，中国需要越来越多地进口石油。因此，中国石油市场具有非常大的发展潜力，石油贸易业也将随之成长。2002 年，中国石油石化产品 进出口总额达 852.37亿美元，比 2001 年增长 16.4，其中进口额为 603.22 亿美元，增长 18.
10、9，出口额为 249.15亿美元，增长 10.7。中国已成为亚洲原油和油品主要进口国之一，其石油供需情况直接影响亚洲基准油价的确定，中国在亚洲乃至世界的石油市场中发挥着越来越重要的作用。虽然中国已经是石油生产和消费大国，但石油价格仍存在被动接受国际油价的情况，这不但与中国的石油生产和消费大国的地位不相适应，而且不利于国内石油企业参与国际竞争。石油作为国际大宗原材料，其价格的波动给世界经济带来巨大的影响。第二次世界大战以后,世界石油市场经历过 7 次剧烈变动(以西德克萨斯中质原油现货价格为例)：第一次是 1973 年 7 月至 1974 年 1 月,油价从每桶 3.56 美元涨至 10.11 美
11、元,主要原因是第 4 次中东战争爆发,石油输出国组织()大幅度提高油价并削减石油产量；第二次是 1978 年底到1980年年中,油价从每桶14.85美元上升到39.5美元,主要原因是中东产油大国伊朗发生政治革命,随后与另一个产油大国伊拉克爆发战争,造成石油减产；第三次是1985年底到1986PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 3 年 7 月,油价由每桶 30.81 美元跌至 11.58 美元,主要原因是前两次石油波动造成需求下降,一些产油国竞相提高产量低价销售石油；第四次是 1996 年 12 月到 1998 年 12 月,油价从每桶25.39 美元下降到 11.28
12、 美元,主要原因是金融危机造成石油需求下降；第五次是 1998 年 12月至 1999 年 12 月,油价从每桶 10 多美元上升到 26 美元左右,这主要与亚洲经济迅速复苏、世界经济快速增长、库存下降、限产兑现有关；第六次是 2001 年底至 2003 年 2 月,油价又出现剧烈波动,每桶原油价格从 19 美元左右涨至 35.87 美元,主要是的干预、巴勒斯坦与以色列愈演愈烈的冲突以及伊拉克、委内瑞拉及其它地区的紧张局势等造成的；最近的一次是自从 2004 年以来一度突破每桶 55 美元。国际原油价格的巨幅波动，给世界经济带来了极大的冲击影响，每一次的石油价格巨幅波动，都不可避免的引起部分国
13、家的经济危机。为了规避原油价格的波动风险，1993 年我国曾在上海推出石油期货交易。在一年多的交易时间里,上海石油交易所的总交易量达 2500 万吨,一度成为继伦敦、纽约之后的世界第三大石油交易所，对石油价格波动风险的规避起到了一定的作用。由于当时期货市场发展不成熟，期货市场投机过热,造成期货价格大幅度波动,从而拉动现货市场价格上涨,进而影响整个市场物价的稳定,严重干扰国民经济发展的正常秩序，在 1995 年国家停止了原油、成品油的期货交易。由于近几年来，国际油价有加速波动的趋势，而我国的期货市场经过十几年来发展，市场机制逐步完善，市场需要有对原油价格波动风险规避的工具，因此，2004 年 8
14、 月26 日在中国上海期货交易所推出了燃料油期货作为国内规避原油价格波动的工具。目前，国际原油价格的波动给国内期货市场带来较大的冲击影响，从而给国民经济的健康稳健运行带来一定的风险。如何规避原油价格波动风险，确保国内期货市场的健康运行显得极为迫切。本文试图采用协整理论及基于 VAR 的 Grange 因果关系检验方法及冲击反应函数及方差分解的方法探求中国燃料油期货价格的形成机制，以期对生产及消费提供理论及实践的指导作用。二、二、变量的确定及样本的选取变量的确定及样本的选取 根据现行规定,国际油价对国内成品油价格的影响,是指新加坡汽油与柴油现货挂牌交易价的变动引起国内成品油价格相应波动。但是,成
15、品油国际市场价格并不是独立变动,而是受到市场原油交易价格变动趋势的影响。国际市场原油与成品油价格的变动,在短期内并不是一一对应关系,在一个相对较长的时期内,如一年以上,则具有明显而稳定的比价关系。因此,目前国内比较流行的分析国际油价对PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 4 国内成品油的影响方法是按照国际原油价格波动及相应的成品油价格波动,引起比价关系波动,从而确定对国内成品油价格的实际影响。从定性的角度来说，这种分析方法对国内燃料油价格波动走势有一定的参考作用。然而，影响国内燃料油价格的因素不仅有国际原油价格这一因素，为了进一步从定量建模的角度来研究燃料油价格的形成机
16、制，我们从可能影响燃料油价格的多变量因素的角度来考虑。我们知道影响燃料油期货价格的因素有很多，诸如:国家的宏观调控政策；现货的供给与需求；现货的价格；成交量与持仓量；国际政治形势；国际期货市场的影响等等。为了遵从建模简化的原则，我们仅从国际经济变化的影响及国际期货市场的联动影响方面考虑，选取对燃料油期价可能产生较大影响的美元汇率、国际原油价格、国内黄埔燃料油现货报价、新加坡 180 燃料油现货报价变量作为我们建模的主要变量，通过建模分析试图找到中国燃料油期价的变化规律。1.1.中国燃料油期货与现货价格指标的选取及数据的处理 中国燃料油期货与现货价格指标的选取及数据的处理 国内燃料油期货正式上市
17、交易时间是 2004 年 8 月 26 日，交易的合约种类是从 1 月合约到 12 月合约，总共有 12 种合约。国内燃料油期货价格指标的选取时间段为 2004.8.262005-5-23。选取的日数据。由于燃料油期货每个期货合约都将在一定时间到期,因此，为克服期货价格的不连续性,我们按照以下方法产生一个连续的期货价格序列,即选取成交量最大的期货合约每天的收盘价格序列作为代表,这样做的目的是为了克服最近期月份可能成交量比较小,价格波动不稳定的缺点。数据来源：富远期货行情软件，英国路透网站：https:/ 180CST 现货价格数据，时间段 2004.8.262005-5-23。选取的日数据。数
18、据来源：慧聪中国石油网：http:/ 国际原油价格指标的选取及数据的处理 目前国际上的原油交易以三大原油为基础。它们分别是 WTI、Brent 和 Dubai。它们之间的价格对比是决定全球原油流向的主要因素：美洲的原油购买者主要依据 Brent 和 WTI 克服期货价格的不连续性已有的处理方法：常见的有选取最近期月份的期货合约每天的收盘价格序列作为代表,在最近期期货合约进入交割月后,选择下一个最近期月份的期货合约作为代表,这样做的目的是为了克服交割月交易量较小,价格波动不稳定的缺点（参见：高辉（2005）。PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 5 价格对比来决定是否从欧
19、洲或西非进口原油,亚洲的原油购买者主要依据Brent和Dubai的价格对比来决定是否从欧洲或西非进口原油。从某种意义上来说,Brent 原油市场是全球原油贸易的核心。但是从成交量、持仓量来看 WTI 比 Brent 要大的多。因此，国际原油价格，我们选取成交量、持仓量最大的 WTI 价格（即美国原油期货价格）作为国际原油期货价格的代理变量。数据选取美国原油连续数据，时间段：2004.8.262005-5-23。选取的日数据。数据来源：富远期货行情软件，英国路透网站：https:/ 新加坡燃料油价格指标的选取及数据的处理 目前，新加坡是亚洲石油定价中心。因为新加坡有 100 多年的石油贸易历史；
20、位于世界主要贸易航线，且海运发达，港口吞吐能力强，转运石油非常方便，成本较低；拥有庞大的独立存储石油的能力与完善的物流系统；新加坡是极少数的政府不干预石油行业的国家，有法制的传统等。因此，目前在亚洲还没有任何一个地方可替代新加坡，新加坡作为主要的石油贸易中心以及亚洲石油价格中心，其地位将继续保持。所以，国内燃料油价格除了受国际原油期货价格的影响之外，还受到新加坡燃料油价格的影响。新加坡燃料油价格有两个具有代表性的价格数据即：新加坡高硫 180CST 现货价格及纸货价格。因为新加坡燃料油期货数据和美国原油期货价格数据相比，从成交量、持仓量来说都要小的多，因此，对市场的影响要比美国原油期货的影响要
21、小的多。但是，新加坡高硫 180CST 现货交易的成交量、持仓量要比其纸货交易的成交量、持仓量要大的多，而且，国内现货报价基本参照新加坡燃料油现货报价，因此，我们选取新加坡高硫 180CST 现货价格作为新加坡燃料油价格的替代变量。时间段 2004.8.262005-5-23。选取的日数据。数据来源：慧聪中国石油网，http:/ 汇率指标的选取 事实证明，上世纪末叶日渐突出的经济全球化浪潮最直接的结果是形成了世界经济同步发展的基本格局，使美国经济成为世界经济整体走势的风向标：全球范围配置及流动的资本把美、日、欧三大经济体紧密地联系在一起，须臾不可分离，三个经济体的商业周期步伐由原来的此消彼涨、
22、相互补充逐渐转为一荣俱荣、一损俱损、同步进退。其中，GDP 占世 界总产出接近 30%的美国，其经济走势对其他国家和地区具有极大的影响力。美元汇率的变化几乎是世界经济变化的“晴雨表”。同时随着经济的全球化，日本、欧盟经济的迅速崛PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 6 起，对美国产生了一定的制衡作用。美元汇率的变化不可避免地传递到期货市场，引导资本的国际流动，导致期货价格的波动。我们选取具有代表性的美汇欧元汇率、美元指数作为美元汇率的代理变量。时间段 2004.8.262005-5-23。选取的日数据。数据来源：美联储网站：http:/www.federalreserv
23、e.gov/releases/三、中国上海燃料油期货定价模型的实证分析三、中国上海燃料油期货定价模型的实证分析 1.1.数据平稳性的检验 数据平稳性的检验 协整是描述时间序列之间长期关系的一种统计性质。检验变量间是否具有协整关系之前，首先要检验数据的平稳性。平稳性的常用检验方法是图示法与单位根检验法。图示法即对所选各个时间序列变量及其一阶差分作时序图（参见图 1、2），从图中可以看到，各个变量的时序图均表现出明显的非平稳性，而经过一阶差分后均表现出平稳性的特征。7.57.67.77.87.920406080100120140160S H F13.73.83.94.04.120406080100
24、120140160FP7.67.77.87.98.020406080100120140160P 15.15.25.35.45.55.65.720406080100120140160P20.180.200.220.240.260.280.300.3220406080100120140160ER4.384.404.424.444.464.484.5020406080100120140160D I 图图 1 各个变量时序图各个变量时序图-0.06-0.04-0.020.000.020.040.0620406080100120140160D S H F1-0.08-0.040.000.040.0820
25、406080100120140160D FP-0.06-0.04-0.020.000.020.0420406080100120140160D P 1-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.0820406080100120140160D P 2-0.02-0.010.000.010.0220406080100120140160D E R-0.02-0.010.000.010.020.0320406080100120140160D D I 图图 2 各个变量一阶差分时序图各个变量一阶差分时序图 我们再经过单位根检验来确定各个非平稳变量的单整阶数。单位根检验方法很
26、多,一般有 DF,ADF 检验和 Philips 的非参数检验(PP 检验)。本文采用 Engle-Granger 的基于残差的ADF 检验是最常用的检验方法。具体检验结果见下表：PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 7 表表 1 综合实际经济变量时间序列取对数后的单位根检验结果综合实际经济变量时间序列取对数后的单位根检验结果 变量 ADF 值 检验类型(c,t,n)1%临界值 5%临界值 DW 是否平稳 SHF-0.687566(c,t,4)-4.0189-3.4390 1.987516 否 FP-1.991266(c,t,2)-4.0182-3.4387 2.001
27、993 否 P1-0.540663(c,t,2)-4.0182-3.4387 1.994920 否 P2-1.500673(c,t,4)-4.0189-3.4390 2.028311 否 ER-1.573941(c,t,2)-4.0182-3.4387 1.996746 否 DI-1.494841(c,t,2)-4.0182-3.4387 2.003272 否 SHF-4.896950(0,0,4)-2.5788-1.9419 1.984320 是 FP-6.464106(0,0,2)-2.5786-1.9418 1.998686 是 P1-7.028211(0,0,1)-2.5785-1.9
28、418 2.007004 是 P2-6.302651(0,0,4)-2.5788-1.9419 2.011568 是 ER-7.203229(0,0,2)-2.5786-1.9418 1.992587 是 DI-8.707290(0,0,1)-2.5785-1.9418 1.995809 是 其中：SHF 表示中国上海期货交易所燃料油期货价格对数、FP 表示美原油期货价格对数值、P1 表示黄埔燃料油现货价格对数值、P2 表示新加坡 180 现货价格对数、ER 表示美汇欧元汇率对数，DI表示美元指数对数值。表示一阶差分。C 表示截距、t 表示时间趋势、n 表示滞后阶数。综上，从单位根检验结果中可
29、以看出，在我们分析的样本期内，我们选取的经济数据的非平稳性是非常显著的。选取的所有的时间序列季度数据均是含有一个单位根的非平稳序列。2.2.中国上海燃料油价格与其它变量间的 Granger 因果关系检验 中国上海燃料油价格与其它变量间的 Granger 因果关系检验 由于因果关系检验对滞后阶较为敏感,在实际检验中，根据 AIC,SC 准则选取最佳滞后阶数为 2。结果如下：表 2 各个变量间的因果关系检验结果 表 2 各个变量间的因果关系检验结果 零假设 样本数 F 统计量 接受零假设的概率 FP 不是SHF1的Granger原因 175 18.6897 4.6E-08 SHF1不是 FP的Gr
30、anger原因 0.61950 0.53942 P1 不是SHF1的Granger原因 175 1.70861 0.18421 SHF1 不是 P1的Granger原因 9.81815 9.2E-05 P2 不是 SHF1的Granger原因 175 2.64162 0.07417 SHF1 不是P2的Granger原因 0.64630 0.52526 ER 不是 SHF1的Granger原因 175 0.66916 0.51348 SHF1不是 ER的Granger原因 0.93867 0.39317 DI 不是 SHF1的Granger原因 175 0.72815 0.48430 SHF1
31、 不是 DI的Granger原因 0.98903 0.37407 P1 不是 FP的Granger原因 175 0.68366 0.50615 FP不是 P1的Granger原因 35.1779 1.6E-13 PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 8 P2 不是 FP的Granger原因 175 3.02329 0.05126 FP不是 P2的Granger原因 25.5406 2.0E-10 ER 不是FP的Granger原因 175 0.80647 0.44813 FP 不是 ER的Granger原因 0.19599 0.82221 DI 不是 FP的Grange
32、r原因 175 1.60168 0.20458 FP 不是 DI的Granger原因 0.07129 0.93122 P2 不是 P1的Granger原因 175 25.9853 1.4E-10 P1 不是 P2的Granger原因 0.53592 0.58612 ER 不是 P1的Granger原因 175 0.27106 0.76290 P1 不是 ER的Granger原因 1.17227 0.31215 DI 不是 P1的Granger原因 175 0.06519 0.93691 P1 不是 DI的Granger原因 1.01682 0.36393 ER 不是 P2的Granger原因
33、175 1.47455 0.23179 P2 不是 ER的Granger原因 0.63511 0.53113 DI 不是P2的Granger原因 175 1.10001 0.33523 P2 不是 DI的Granger原因 0.72987 0.48348 DI 不是ER 的Granger原因 175 4.61905 0.01113 ER 不是 DI的Granger原因 7.92077 0.00051 从上表我们看到：在 10%显著性水平下，FP、P2是SHF1的 Granger 原因；在 10%显著性水平下，SHF1、FP、P2 是 P1的 Granger 原因；FP 是 P2的 Grange
34、r 原因。说明中国上海期货交易所燃料油期货价格受美国原油期货价格、新加坡现货价格影响较大。而国内黄埔现货价格对其影响较小；美元指数、及美汇欧元汇率对其影响较小。国内黄埔现货价格受上海期货交易所燃料油期货价格、国际原油期货价格、新加坡现货价格影响较大。进一步说明影响中国上海期货交易所燃料油期货价格的主要因素为国际原油期货价格及新加坡现货价格。中国上海期货交易所燃料油期货价格对现货价格已经具有价格发现作用。3.3.中国上海燃料油价格与其它变量间的长期均衡关系检验 中国上海燃料油价格与其它变量间的长期均衡关系检验 我们做出国际原油期货价格、新加坡现货价格、国内黄埔现货价格、美元汇率与中国上海燃料油期
35、货价格的长期关联图，可以看到国际原油期货价格、与新加坡燃料油现货价格、国内黄埔现货价格、美元汇率存在长期相关关系。PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 9 7.47.457.57.557.67.657.77.757.87.857.97.952 0 0 4-8-2 52 0 0 4-8-3 12 0 0 4-9-62 0 0 4-9-1 02 0 0 4-9-1 62 0 0 4-9-2 22 0 0 4-9-2 82 0 0 4-1 0-1 12 0 0 4-1 0-1 52 0 0 4-1 0-2 12 0 0 4-1 0-2 72 0 0 4-1 1-22 0 0
36、4-1 1-82 0 0 4-1 1-1 22 0 0 4-1 1-1 82 0 0 4-1 1-2 42 0 0 4-1 1-3 02 0 0 4-1 2-62 0 0 4-1 2-1 02 0 0 4-1 2-1 62 0 0 4-1 2-2 22 0 0 4-1 2-2 82 0 0 5-1-42 0 0 5-1-1 02 0 0 5-1-1 42 0 0 5-1-2 02 0 0 5-1-2 62 0 0 5-2-12 0 0 5-2-1 62 0 0 5-2-2 22 0 0 5-2-2 82 0 0 5-3-42 0 0 5-3-1 02 0 0 5-3-1 62 0 0 5-3-
37、2 22 0 0 5-3-2 82 0 0 5-4-12 0 0 5-4-72 0 0 5-4-1 32 0 0 5-4-1 92 0 0 5-4-2 53.53.63.73.83.944.1shf1fp7.47.457.57.557.67.657.77.757.87.857.97.952 0 0 4-8-2 52 0 0 4-8-3 12 0 0 4-9-62 0 0 4-9-1 02 0 0 4-9-1 62 0 0 4-9-2 22 0 0 4-9-2 82 0 0 4-1 0-1 12 0 0 4-1 0-1 52 0 0 4-1 0-2 12 0 0 4-1 0-2 72 0 0 4
38、-1 1-22 0 0 4-1 1-82 0 0 4-1 1-1 22 0 0 4-1 1-1 82 0 0 4-1 1-2 42 0 0 4-1 1-3 02 0 0 4-1 2-62 0 0 4-1 2-1 02 0 0 4-1 2-1 62 0 0 4-1 2-2 22 0 0 4-1 2-2 82 0 0 5-1-42 0 0 5-1-1 02 0 0 5-1-1 42 0 0 5-1-2 02 0 0 5-1-2 62 0 0 5-2-12 0 0 5-2-1 62 0 0 5-2-2 22 0 0 5-2-2 82 0 0 5-3-42 0 0 5-3-1 02 0 0 5-3-1
39、 62 0 0 5-3-2 22 0 0 5-3-2 82 0 0 5-4-12 0 0 5-4-72 0 0 5-4-1 32 0 0 5-4-1 92 0 0 5-4-2 54.84.955.15.25.35.45.55.65.7shf1p2 图图 3 中国上海燃料油期货收盘价与美原油中国上海燃料油期货收盘价与美原油 图图 4 中国上海燃料油期货收盘价与新加坡期中国上海燃料油期货收盘价与新加坡期货收盘价关联图货收盘价关联图 180 燃料油现货收盘价关联图燃料油现货收盘价关联图 7.47.457.57.557.67.657.77.757.87.857.97.952 0 0 4-8-2 52
40、0 0 4-9-12 0 0 4-9-82 0 0 4-9-1 52 0 0 4-9-2 22 0 0 4-9-2 92 0 0 4-1 0-1 32 0 0 4-1 0-2 02 0 0 4-1 0-2 72 0 0 4-1 1-32 0 0 4-1 1-1 02 0 0 4-1 1-1 72 0 0 4-1 1-2 42 0 0 4-1 2-12 0 0 4-1 2-82 0 0 4-1 2-1 52 0 0 4-1 2-2 22 0 0 4-1 2-2 92 0 0 5-1-62 0 0 5-1-1 32 0 0 5-1-2 02 0 0 5-1-2 72 0 0 5-2-32 0 0
41、5-2-2 12 0 0 5-2-2 82 0 0 5-3-72 0 0 5-3-1 42 0 0 5-3-2 12 0 0 5-3-2 82 0 0 5-4-42 0 0 5-4-1 12 0 0 5-4-1 82 0 0 5-4-2 57.47.57.67.77.87.98shf1p17.47.457.57.557.67.657.77.757.87.857.97.952 0 0 4-8-2 52 0 0 4-8-3 12 0 0 4-9-62 0 0 4-9-1 02 0 0 4-9-1 62 0 0 4-9-2 22 0 0 4-9-2 82 0 0 4-1 0-1 12 0 0 4-1
42、 0-1 52 0 0 4-1 0-2 12 0 0 4-1 0-2 72 0 0 4-1 1-22 0 0 4-1 1-82 0 0 4-1 1-1 22 0 0 4-1 1-1 82 0 0 4-1 1-2 42 0 0 4-1 1-3 02 0 0 4-1 2-62 0 0 4-1 2-1 02 0 0 4-1 2-1 62 0 0 4-1 2-2 22 0 0 4-1 2-2 82 0 0 5-1-42 0 0 5-1-1 02 0 0 5-1-1 42 0 0 5-1-2 02 0 0 5-1-2 62 0 0 5-2-12 0 0 5-2-1 62 0 0 5-2-2 22 0 0
43、 5-2-2 82 0 0 5-3-42 0 0 5-3-1 02 0 0 5-3-1 62 0 0 5-3-2 22 0 0 5-3-2 82 0 0 5-4-12 0 0 5-4-72 0 0 5-4-1 32 0 0 5-4-1 92 0 0 5-4-2 500.050.10.150.20.250.30.35shf1er 图图 5 中国上海燃料油期货收盘价与美原油期中国上海燃料油期货收盘价与美原油期 图图 6 中国上海燃料油期货收盘价与美汇欧中国上海燃料油期货收盘价与美汇欧货收盘价关联图货收盘价关联图 元汇率收盘价关联图元汇率收盘价关联图 7.47.457.57.557.67.657.7
44、7.757.87.857.97.952 004-8-252 004-8-31200 4-9-62 004-9-102 004-9-162 004-9-222 004-9-282 004-10-112 004-10-152 004-10-212 004-10-272 004-11-22 004-11-82 004-11-122 004-11-182 004-11-242 004-11-302 004-12-62 004-12-102 004-12-162 004-12-222 004-12-28200 5-1-42 005-1-102 005-1-142 005-1-202 005-1-2620
45、0 5-2-12 005-2-162 005-2-222 005-2-28200 5-3-42 005-3-102 005-3-162 005-3-222 005-3-28200 5-4-1200 5-4-72 005-4-132 005-4-192 005-4-254.324.344.364.384.44.424.444.464.484.54.52shf1di 图图 7 中国上海燃料油期货收盘价与美元指数收盘价关联图中国上海燃料油期货收盘价与美元指数收盘价关联图 关于协整关系的检验与估计目前有许多具体的技术模型，本文采用多变量的 JohansenPDF 文件使用 pdfFactory Pro
46、 试用版本创建 10 协整检验法。我们对上述各个非平稳时间序列与中国上海燃料油期货价格之间的协整关系作Johansen 极大似然估计检验。根据 SC 准则,AIC 准则确定最佳滞后阶数的方程形式、最终我们选取滞后阶数 1 到 1，最大化特征根对应的协整方程为（方程括号内数值为标准差，以下类同）。SHF-0.211279 FP+1.385582 P1-0.542485 P2+0.202040 ER+0.140592 DI (0.09937)(0.20236)(0.18771)(0.16647)(0.13467)从我们得到的协整方程看到：美元指数对中国上海燃料油价格影响最小，我们删除美元指数变量，
47、重新作 Johansen 极大似然估计检验。根据 SC 准则,AIC 准则确定最佳滞后阶数的方程形式、最终我们选取滞后阶数 1 到 4，最大化特征根对应的协整方程为：SHF-1.06633 FP+0.83345P1+0.86842P2+1.93264ER-0.00183TREND(2)+0.433923(0.49033)(0.30205)(0.60298)(0.97081)(0.00092)从我们得到的协整方程看到：上海黄埔燃料油现货价格与新加坡 180 燃料油现货价格对中国上海燃料油价格影响十分接近，由于上海黄埔燃料油现货价格不是上海燃料油期货价格的 Granger 原因，而且上海黄埔燃料油
48、现货价格与新加坡 180 燃料油现货价格之间存在较强的相关性，因此，我们删除上海黄埔燃料油现货价格变量，重新作 Johansen 极大似然估计检验。根据 SC 准则,AIC 准则确定最佳滞后阶数的方程形式、最终我们选取滞后阶数 1 到10，最大化特征根对应的协整方程为：SHF0.854135 FP+0.776683 P2+1.037621 ER(0.23827)(0.17048)(0.38283)从最终我们得到的协整方程看到：美国原油期货价格对中国上海燃料油期货价格的弹性是 0.85；新加坡 180 燃料油现货价格对中国上海燃料油期货价格的弹性是 0.78；美汇欧元汇率对中国上海燃料油期货价格
49、弹性是 1.04。以下作出了协整方程所对应的实际值与拟合值图形。（其中：Actual 表示实际值，Fitted 表示拟合值，Residual 表示残差值。）-0.10-0.050.000.050.107.57.67.77.87.920406080100120140160ResidualActualFitted 图图 8 基于协整方程的上海燃料油期货价格实际值与预测值图基于协整方程的上海燃料油期货价格实际值与预测值图 PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 11 4.4.动态预测模型构建 动态预测模型构建 我们从以上分析中得知，基于最终协整关系变量，我们构建无约束向量自回归
50、模型，结果如下：根据 AIC 准则与 SC 准则，取最佳滞后阶数 3，使残差满足白噪声的要求，得到如下的最终模型：表 3 中国上海燃料油期货价格动态模型结果表 3 中国上海燃料油期货价格动态模型结果 调整样本数:175 变量 系数t 标准差 t-统计量 P值.SHF1(-1)0.729322 0.084957 8.584621 0.0000 SHF1(-2)0.206047 0.085561 2.408186 0.0171 FP(-1)0.266882 0.047038 5.673723 0.0000 FP(-2)-0.247668 0.047963-5.163733 0.0000 P2(-1