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1、摘 要：本文结合特定客户资产管理业务和传统公募基金在盈利模式等方面存在的较大差异，分析了基金专户理财业务的开展对传统基金业带来的冲击和挑战。笔者认为，管理层应借鉴海外市场专户成功运作经验，进一步细化专户业务监管，严格分离专户业务和公募基金，保持公募基金管理和专户投资的独立运作，从而减少专户业务对传统基金管理的不利影响。关键词：特定客户资产管理业务；公募基金；盈利模式；利益输送中图分类号：F832.1文献标识码：A文章编号：10039031（2010）04003003特定客户资产管理业务对传统公募基金影响分析李海远,王 静（西北农林科技大学 经济管理学院，陕西 杨凌712100）收稿日期：200
2、91213作者简介：李海远（1983-），女，河南许昌人，西北农林科技大学经管学院硕士研究生；王静（1966-），女，陕西城固人，西北农林科技大学经济管理学院副教授。一、引言2009年5月12日，中国证监会发布关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的规定并于6月1日起正式实施，宣告被誉为基金业“二次革命”（第一次革命为开放式基金的推出）的基金专户“一对多”业务正式开闸。由于专户理财与公募基金业务存在着诸如投资门槛、盈利模式等方面的较大差异，两类业务又投资于同一证券市场，由同一基金管理公司运作，这决定了专户理财这一全新业务的引入势必对传统公募基金管理业务带来深刻影响。依照证监会的有
3、关规定，“一对多”专户理财具有明显的私募性质，和传统的公募基金存在本质上的区别：首先专户“一对多”理财的门槛为100万，而传统公募基金门槛极低，一般只需几百元即可投资；其次专户一对多系为富人理财，往往在投资目标上追求绝对收益，而公募基金则追求超越同业和市场的相对收益；第三，专户产品募集、运作受到的限制要远远少于公募基金，专户产品没有最低仓位限制，股票投资比例多为0到100，而典型的公募基金多有最低仓位限制，如股票基金最低仓位不能低于60，实际投资中往往受到管理层监控等；最后，两者的盈利模式有天壤之别，专户一对多主要利润来源是业绩提成，基金公司收入高低和投资业绩直接挂钩，而公募基金收入主要靠提取
4、固定管理费，和业绩好坏没有太多关系。本文结合专户理财和公募基金的不同特点，分析了特定客户资产管理业务的开展对传统基金管理业务的影响和冲击，并相应的提出了一些应对建议。二、特定客户资产管理对传统公募基金的影响分析由于两类业务具有非常实质性的差别，特定客户资产管理的推出至少在五方面对传统的公募基金管理造成实质性冲击和影响。（一）基金公司业务重心发生转移，基金经理转岗专户投资加剧基金经理人才荒特定客户资产管理业务的推出为基金公司在传统的公募基金管理之外提供了新的利润增长点，由于利润率远远高于公募基金，市场前景广阔，不少有资格开展专户理财业务的基金公司纷纷将专户业务的发展提升到战略高度，基金业进入专户
5、加公募基金双轮驱动时代，一些基金公司在较长的发展规划中更加倚重专户业务，业务拓展重心由传统公募基金转移到专户理财业务。由于专户理财利润前景丰厚，有资格开展这一业务的公司纷纷整合内部资源，力争在这一业务上抢占先机。在内部资源整合中，最为重要的因素仍然是投资经理的储备，由于专户投资业务刚刚起步，投资经理缺乏。不少基金公司纷纷通过让公募基金经理转岗到专户投资部门的方式构架专户投资团队，这加剧了本来投资人才就不宽裕的传统公募基金管理业的人才荒，对未来基金业的发展有着明显的负面影响，间接地损害了原有基金持有人的利益。据统计，目前各大基金公司专户管理团队中有相当2010年第4期总第257期HAINAN F
6、INANCENO4，2010Serial No25730数量来自公募基金经理，表1中列出的24位各家基金公司主要专户投资人员中，有多达15位系基金经理出身，占比达到62.5，如广发基金专户团队由其总经理助理和投资总监朱平负责，基金巨头易方达则为曾经的明星基金经理肖坚亲自出任专户总监，此外，交银施罗德专户投资负责人赵枫，博时基金专户部总监董良泓、南方基金专户投资总监吕一凡，工银瑞信专户投资负责人戴勇毅和副总监何肖颉等均出身明星基金经理，这些昔日的明星基金均成为专户管理的领军人物，担负起为富人理财的重任。而且，除了知名基金经理转战专户，在许多基金公司专户团队中，还有不少是原来的基金经理助理，这即意
7、味着，一批曾经作为基金业人才储备的基金经理助理也被大量调整到专户投资部，基金业面临基金经理储备人才流失和断层的风险。（二）特定客户资产管理不受限易加大股市波动，导致公募基金运作环境趋于复杂公开资料显示，目前基金公司发行的专户产品大多为灵活配置混合型产品，股票配置范围均为0至100%，产品设置上的灵活特征决定了专户在投资上的大进大出和全攻全守。当看好股市的时候，具有信息优势、研究优势、交易优势的专户可能会全仓买进；而当股市系统风险加大的时候，专户又会全面清仓。由于规模普遍较小，资金只有一到两亿，专户在投资上全进全出十分方便和灵活。但一只专户产品全进全出没有太大的关系，一大群类似的专户全进全出，影
8、响将非常巨大。据证监会统计，截至2009年10月底，入市投资的专户规模达到400多亿元，已经初具规模。将来，如果股市中增加了一批在投资风格方面极力追求绝对收益和规避风险的专户，相当于增加了一批更大更纯粹的高流动性资金，在这些资金的影响下，市场的波动性可能加大。而公募基金大多有最低仓位的限制，特别是股票基金即使极度看空股市（比如股市暴跌的2008年）也至少要持有60%的仓位，而基金公司开展一对多为传统基金管理加进了不稳定因素。因此，如果说公募基金是市场的稳定器，那么，专户产品将是市场风险的放大器。一旦专户有了相当的规模，将造成股市的不稳定性，从而加大公募基金的管理难度。（三）特定客户资产管理和公
9、募基金不同的激励机制势必造成基金公司内部的冲突和矛盾公平交易制度的存在决定了特定客户资产管理和公募基金之间相互制约和相互矛盾的关系。如果未来专户业绩好于公募基金，基金持有人将会质疑基金公司利益输送。相反，如果专户业绩不佳，大幅落后公募基金，专户的品牌将受到重创，其存在的价值将大打折扣。因此，未来专户业绩无论好与坏，都可能使基金公司陷入两难境地。按照证监会的规定，包括公募基金、专户产品在内的各类型投资组合业绩还受到公平交易制度的制约。如果公募基金和专户产品之间业绩差异过大，基金公司将不得不向证监会解释原因，做出专项分析。实际上，基金公司的困境还不仅仅是业绩的相互制约，还存在着基金经理和专户投资经
10、理的激励问题。传统公募以提取固定管理费作为主要收入来源，基金业绩的好坏、亏损和赚钱与否跟基金公司收入关系不大，基金经理追求的仅仅是战胜市场和同业。而由于规模普遍较小和费率较低，一对多业务的主要收入来源是业绩提成，专户投资经理不仅要追求相对收益（不能过多地落后基金和其他公司专户），更要追求绝对收益，不能让客户损失过多本金，其存在双重目标，使得对专户投资经理的考核更加复杂。如果专户经理和基金经理管理组合的业绩相同，但收入却差别很大，势必造成基金公司内部投资人才的冲突。（四）为了实现利润最大化目的，基金公司可能损害公募基金持有人利益对于基金公司在开展特定客户资产管理中可能存在的利益输送，王华兵（20
11、09）进行了专门研究，他认为：“由于专户理财可以按照业绩的一定比例分享一定的业绩报酬，其最高比例高达20，而公募基金只能按照基金的净值提取固定管理费，这使得基金管理公司存在提升专户理财账户业绩的动力”。1而且，基金公司不仅有此动力，其还可能利用对倒交易、优先配置优秀基金经理人等方式为专户投资铺路，而证监会对利益输送的认定非常模糊，惩罚机制不健全，让基金公司实施利益输送的风险和代价极低，这些都在一定程度上给利益输送提供了方表1特别客户资产管理领军人物出身基金公司姓名出身基金公司姓名出身广发基金朱 平 基金经理海富通基金郭 杰 基金经理易方达基金肖 坚 基金经理华宝兴业杜 峻 基金经理工银瑞信戴勇
12、毅 基金经理交银施罗德赵 枫 基金经理工银瑞信何肖颉 基金经理兴业全球徐天舒 非基金经理长城基金孙 良 非基金经理 友邦华泰陈剑平 基金经理泰达荷银尹 哲 非基金经理 华安基金刘光华 基金经理大成基金刘 虹 非基金经理 光大保德信张立忠 非基金经理博时基金董良泓 基金经理华夏基金郭树强 基金经理南方基金邱国鹭 非基金经理 汇添富基金袁建军 基金经理南方基金吕一凡 基金经理国投瑞银刘新勇 基金经理招商基金杨 奕 非基金经理 上投摩根候明甫 非基金经理鹏华基金杨 俊 非基金经理 上投摩根周晓文 基金经理资源来源：笔者根据各大基金公司提供相关资料整理得出。312010年第4期资 本 市 场便，而这些
13、做法将可能使众多公募基金持有人利益受到损害。在可能存在的利益输送的问题上，监管层实际上很难进行有效监督。荣篱（2009）公平交易指导意见对基金公司旗下不同组合之间的公平交易进行了非常详细的规定，2但仍有质疑声认为，指导意见的落实情况到底如何外界不得而知，某监管机构一份著名报告已承认“行政监管承载过重”和“市场已经不堪重负”。现在证券市场的监管本来就不严格，很多事都调查不清。（五）特定客户资产管理业务的开展将会分流相当部分公募基金持有人，影响公募基金的发展壮大特定客户资产管理开展分流了相当数量的公募资金，据一些媒体报道，目前已经出现了部分基金持有人赎回基金转而投资专户产品的情况，由于投资专户产品
14、至少在100万元以上，如果基金持有人赎回基金投资专户大量出现，将会造成原公募基金的巨额赎回，将制约公募基金的发展壮大，并将对基金正常运作带来较大的负面影响。王伟（2006）也指出，就我国情况而言，短期和静态地看，专户理财业务将主要吸引共同基金存量客户进行结构性转移，尤其是那些对控制权尤为看重、对价格风险承受度高和/或对资金流动性要求不高、对费率高度敏感的客户，保险公司、财务公司、大型企业以及上市公司是主要对象。而这些都是公募基金最重要机构持有者。3三、对策建议特定客户资产管理固然有其巨大的潜在需求和光辉的前景，但为了保证传统公募基金管理不受特定客户资产管理业务开展可能带来的不利影响，管理层和基
15、金公司应采取进一步的措施：一是进一步细化专户业务监管规则，严格专户业务进入门槛，并建立其与公募基金之间的严密防火墙机制和公平交易机制，确保专户和公募产品在投研、交易、后台等各个流程的独立运行。二是严格分离专户业务和传统公募基金管理。在海外证券市场，一般基金公司很少在从事管理公募基金的同时开展专户理财业务，更没有同时推出一对多此类私募产品。当然，这与其市场发达、市场充分细分有关，我国目前还不具备此条件。但是，对于在开展一对多业务中如何回避与公募基金可能发生的利益冲突、抑制利益输送问题，还是要认真加以研究的，这也是保证基金公司业务顺利发展的基础。三是尽快完善公募基金经理激励机制，加强基金经理变动管
16、理，基金公司应尽可能引进券商资产管理等外部投资管理人才从事专户投资，减少专户引发的基金经理变动。四是加强专户理财业务管理的透明性。周磊指出：“专户理财业务的信息透明化和运作规范化是其市场发展的主要动力，国外成熟市场的经验表明，信息透明度越高，则专户理财市场发展越快”。4因此如果客户不了解投资管理人的经营情况，就很难找到合适的投资管理人。美国除了由监管部门定期公布专户理财的经营数据以外，商业评级机构也对促进专户理财管理的透明性做出了很大贡献。我国在开展专户理财业务的同时，也可推动中介机构定期对投资管理人经营的独立账户进行评级，为客户提供参考，从而加快行业的优胜劣汰，推动专户客户、投研等资源向优势
17、公司集中。参考文献：1王华兵.基金公司对专户理财的利益输送问题研究J.南方金融，2009（8）.2荣篱.基金攻入私募领地 利益输送再成焦点N.证券时报，2008-03-02.3王伟.专户理财与股票基金的选择逻辑J.现代管理科学，2006（12）.4周磊.开展基金专户理财业务的合理性分析J.企业研究，2008（3）.A Analysis of the Impact of the Separately Managed Accounts on the Mutual FundLI Hai-yuan,WANG Jing（College of Economics and Management,Northw
18、est A&F University,Yangling 712100,China）Abstract:Based on the differences between the separately managed accounts and the mutual fund in the area of profitmodel and so on,this paper analyzes the impacts and challenges of the separately managed accounts on the mutual fund.From the analysis,we sugges
19、t the managers should learn the successful operation experience from the overseas markets,give more detail supervise to the separately managed accounts and separate it from the mutual fund strictly,keep the inde-pendence operation of the mutual fund management and the separately managed accounts management,thereby reducingthe adverse affects of the separately managed accounts on the mutual fund.Key words:separately managed accounts;mutual fund;profit model;tunneling322010年第4期资 本 市 场