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1、私募股权乱象私募股权乱象 我们通常所说的 PE（私募股权基金，private equity）就是在非公开募集资金后，由专业的投资管理机构进行非上市公司的股权投资，通过改善公司的组织架构、完善财务机制和主营业务发展，使得公司满足上市条件，通过 IPO、发行可转债和管理层回购等方式来实现收益的一种方式。因为非上市企业的投资因为期限长流动性差，同时充斥着极高的不确定和不透明性，PE 投资也被赋予了更高的回报，从凯雷在美国市场的统计来看，全美风险投资（VC）基金最近 20 年的 IRR（内部回报率，一种考虑了时间价值的回报率计算方式，可以粗略理解为复利）达到 16.7%，最近 10 年更高达 27.5
2、%，远高于标准普尔 500 指数 10.2%的年化回报。如果投资人的运气足够好，可以投资到前 25%的并购和风投基金，最近 20 年的回报超过 30%。私募股权基金（PE）作为不折不扣的舶来品，在最近 2 年得到了高速的发展，一方面是私募股权基金管理人的快速增长，从 2001 年创业板的设想到 5 年熊市的末端停发新股，第一批御风而来的创业投资者所剩无几，但在红筹架构被普遍认可、中小板和创业板不断扩容的背景下，不仅残存的机构焕发出勃勃生机（深创投、达晨和同创伟业等），大量来自国企、民间和境外的 PE 基金也高速扩张。这无疑是一个 PE 基金最好的年代，也是最坏的年代，在行业快速发展的整体局面下
3、，相当多良莠不济的机构也混杂其中，包括追逐短期利益的民间资本和权贵资本，这些行业的后进者缺乏对行业了解，也没有任何对股权投资责任的关注，有的只是钱，和一颗躁动的心。在这个躁动的时代里，投资成本不断提升，已然出现了成本和二级市场倒挂的现象，20 倍甚至是 30 倍的投资市盈率屡见不鲜。笔者在和某外资 PE 的核心合伙人聊天的时候才知道目前的项目推介费已经悄然翻了一倍，部分大胆的中间机构甚至穿梭于投资者和被投资企业之间两头收钱，贪婪是这个外表光鲜的行业的另一个写照。这些后来的“野蛮人”并不在乎投资的成本，也不在意这个行业的自身秩序，从他们简单的逻辑来看，只要二级市场继续疯狂，30 倍市盈率投入的项
4、目依然可以获得高额回报。这同样也是投资者（LP）和募资机构的一场狂欢。习惯于股市和楼市高额回报的境内投资者才发现还居然有这样一片蓝海，在不用其费心打理的情况下能够为其攫取到稳定的高额回报，笔者也了解到某外资机构宣称回报率达到年化 79%，某老牌民资股权基金也在近 10 年的投资中获得了超过 40%的内部回报率（IRR）。在超高收益的诱惑下，境内已经进入到一个全民 PE 的阶段，特别是在国十条、新五条和国八条等政策持续推动下，大量逐利资金从楼市持续回流，笔者前期接触到了多位江浙地区的炒房客户，在限购令的影响下来转而进行PE 投资，从基层直接感受到了这个过程的暗潮汹涌。部分募资机构为了迎合这种潮流
5、，甚至不惜通过产品包装将起点越调越低，某区域信托发行的一款股权投资信托起点只有 10 万，真正实现了全民 PE，在境外作为超高端客户独享的股权基金，在国内已经悄然飞入“寻常百姓家”。在经历了 2008 年金融危机对股权投资的巨大影响后，在创业板开闸和全球复苏渐行渐近的情势下，境内股权基金的发行个数和完成募资金额也达到了历史的高位，据投中集团（CHINAVENTURE）的统计，境内股权投资实际完成募资金额达到 304.18 亿美元，创下了金融危机之后的新高。我们已然清晰地看到了这个行业浮躁的乱象，也明白泡沫终究会有破灭的一天，这种近似于“博傻”的投资过程也必然会有终结的一天，我们也能够约略的看到
6、在浮躁去尽，行业整合重组后更加规范的发展。笔者认为从投资风险分散的角度看，股权基金必然会成为高端客户的主力配置，但是不能谋全局也未必能谋一时，如果只是人云亦云，不能了解这个行业发展背后更深层次的缘由，并进行有针对性的投资安排，笔者看无疑是一件非常危险的事情。PE 基金乱象之一：募集规模盲目扩张基金乱象之一：募集规模盲目扩张 伴随着这个行业的快速增长，不仅大量的民间资本涌入其中，保险资金、社保资金、国开行等诸多“国家队”也开始进入这个行业，基金募集规模也从早期的 5 亿、10 亿、发展到动辄 50 亿、100 亿。客观来说，如果投资标的足够丰富的话，基金规模庞大并不能构成制约性因素，但是在国内股
7、权投资的现状已然是“僧多粥少”的格局，百亿的基金能够在多长时间完成有质量的投资，这实在是一个耐人寻味的问题。算一笔简单的帐，目前创业板上市公司平均利润在 3000-5000 万上下，按照 30 倍 PE 的投资成本和 10%的股权占比来粗算，一家公司能够容纳的投资总数在 9000 万到 1.5 亿的范围，如果按照上市前两年来估算的话，单笔投资金额在 5000 万人民币已经算是不小的了。通常一家股权基金团队不超过 30 人，在有限的时间进行 200 个项目的投资和投后管理，这意味着什么？其实在境外，不少私募股权基金的规模达到十几亿甚至几十亿的巨额，但前提是因为这类基金的投资盈利方式集中于成熟企业
8、的并购投资，和国内进行初创期投资的环境有着天壤之别，不能同日而语。PE 基金乱象之二：股权基金缺乏对行业的认识、缺乏对公司管理的理解基金乱象之二：股权基金缺乏对行业的认识、缺乏对公司管理的理解 在僧多粥少的局面下，大量追逐短期利益的投资机构只有比拼价格来赢得项目，基金投资有的时候不是看基金提供的投后管理等附加价值，而是价高者得胜。更为可怕的是，伴随着行业的快速扩张，人才匮乏已经成为每家基金公司的通病，大量在会计师事务所和咨询公司有3 年工作经验的人开始批量进入这个行业，这批没有企业管理和创业经验的投资管理人能够给基金投资人带来什么样的投资？是一件非常值得怀疑的事情。笔者前期在尽职调查中接触了超
9、过 20 家股权基金，仅有凯鹏华盈（KPCB）这家外资基金有专门的投后管理队伍，由专业人士分别为投资企业提供企业管理、人力资源、财务和法务方面的支持。这种架构设定虽不能保证投资成功率大幅超越同行，但所蕴含的股权基金的社会责任，却是值得我们关注的。从数据上看，美国的风险投资可以占到 GDP 的 3-4%，而中国这个比例只有其 1/10，这不单纯是一个发展阶段不同的原因，更深层次在于 PEVC 改变了美国的经济架构，使之成为企业发展、技术创新的核心动力，这和国内 PE 忙于圈钱忙于赚快钱的方式根本不同，社会责任的不同使得其发展高度有了先天的差别。事实上，值得欣慰的是，现在越来越多的实业家也开始关注
10、股权基金的附加价值，基金提供的人脉网络、企业管理思路、行业发展策略、财务和人力资源的不断支持，可能会在将来决定能否成功投资的核心，笔者认为这可能是行业洗牌后，私募股权基金生存的最大本钱。PE 基金乱象之三：投资者（基金乱象之三：投资者（LP）对股权投资缺乏了解，对基金管理构成不利影响）对股权投资缺乏了解，对基金管理构成不利影响 笔者在前期在某知名外资基金的尽职调查过程中，很好奇的问基金的合伙人“为什么他要执着地和私人银行合作发行产品？”，这位合伙人也非常坦率的告诉我，前期他了解到某近期上升速度很快的民资基金的有限合伙人大会上，因为投资者和基金管理人观念不一致，出现了投资者向基金管理人投掷椅子的
11、极端行为，专业的人做专业的事情，他不想将过多的精力牵扯在客户关系管理上，故而选择和有较强客户维护能力的私人银行合作发行产品。从笔者的角度看，这位合伙人描述的情况基本属实，大量国内的投资者单纯被高收益吸引到股权投资的领域，但本身却缺乏对这类投资的了解，笔者归纳一下，境内股权基金投资者大致会存在以下几个方面的误区：1，对股权投资完全不了解，对股权投资完全不了解。大量第三方机构为了向投资者兜售产品进而赢取销售收入，向投资者宣称股权投资是“保本保收益”，坐拥大量现金而无从投资的客户在不了解基金运行的情况下就进入到这个风险极高的市场。在宏观经济整体向好、各行业快速发展和流动性充裕的情况下，这类盲目的投资
12、尚不会出现明显的风险，但当经济波动加剧，行业洗牌来临的时候，这种在事先没有对基金投资管理人特点和风格完全不了解的投资，出现风险的概率就会成倍增加。举一个简单的例子，一般股权基金在入股的时候一般都会签订回购协议，一般条款都要求当企业的营业收入和利润增长没有达到预期的目标时（通常 30%），公司股权的出让方必须以本金+68%的收益回购基金持有的股权。很多没有良知的机构就以此为凭，宣称股权投资保本保收益，但是必须知道的是，当公司发展不理想的情况下，大股东又如何有现金来进行股权回购？亦或是当公司彻底失败的时候，谁有愿意出现回购那一文不值的股份呢？特别是在PE 投资的领域多以新兴行业为主，高增长固然是一
13、方面，但笔者同样看到很多很好的商业模式因为其他原因可能在几年内就销声匿迹。2，投资者本身具有良好的实业背景，经常插手基金管理事务，投资者本身具有良好的实业背景，经常插手基金管理事务。这种情况也同样普遍，大量拥有事业背景的人希望在不同投资领域得到学习机会，但在实际情况中，经常会演变成另一种情况，就是这些曾经成功过的个人在工作中养成的支配意愿会以各种方式对基金管理人的思考和判断产生正面或负面的影响。专业的人做专业的事情，一方面是在专业领域基金管理人更有发言权，另一方面是要给时间让专业的人做专业的事情，愈演愈烈的是，基金管理人越来越多的从事和投资人交流等基金日常事务，忙于路演和投资说明，必然会对其投
14、资判断产生影响。笔者认为，所谓私募一方面是突出非公开募集的高风险，而另一方面也是说明这类高风险的投资必须建立在信任的基础上，因为信任所以才选择委托，这可能才是私募的真谛吧。写在最后写在最后 记得去年在和鸿道投资的孙建冬聊天的时候，这位在资本市场浸淫多年的知名投资经理明确表达自己“绝不投资 PE”的观点，孙建冬的观点依然简单犀利，因为“他周围的朋友都在劝他投资 PE”，凭借着他多年资本市场逆向投资的经验，从感性上断定 PE 肯定有问题。笔者却不以为然，尽管这个行业掺杂着太多的浮躁和泡沫，但更知道浮躁的市场也必然会有泡沫破裂的那一天，而这正是行业整合和优胜劣汰的时机，过分看重风险而忽视机遇在笔者看来也是不可取的。一方面是这个行业的蓬勃发展，另一方面也是如孙建冬等有识之士的冷眼旁观，我们如何看待这个行业？如何在风险和机遇并存的情况下做出自己的选择，我想这是每一个投资者都需要深思熟虑的。招商银行 北京私人银行业务部 付伟