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1、證交資料586期80第一章 緒論投資者在股票市場從事投資?目的是為獲取滿意的資本增長與投資報酬1?投資者落實華倫巴菲特?Warren?Buffett?投資策略之應用?可提升股票價值投資的績效?筆者在證券市場20年?看盡散戶投資者每每追高殺低?短線投機操作?反而成了資本減損的輸家?筆者近五年實務上採巴菲特股票價值投資策略(Buffett?s stock value investment strategy)?於是順遂走過2008年全球金融風暴?深刻體悟巴菲特股票穩健估值投資策略(Buffett?s stock moderate evaluation investment strategy)是具中庸
2、之道的投資常勝軍?巴菲特股票價值投資策略及其六大操作原則之實用性?可以完全體現在自1970年以來伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc.)致股東的年報中?如表1.1巴菲特股票價值投資策略及其六大操作原則說明如下:巴菲特股票穩健估值投資策略應用之研究文?鍾華 南開大學經濟學院金融學博士候選人 1.Geraldine Weiss,Gregory Weiss.The Dividend Connection.Chicago:Dearborn Financial Publishing,1995.22.資料來源：作者敘述與整理 1巴菲特寫給伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire
3、Hathaway Inc.)股東的信之 (1)英文版來自http:/www.BerkshireH (2)中文版翻譯參考借鑒美巴菲特.巴菲特致股東的信：股份公司教程.坎甯安整理陳鑫譯北京市：機械工業出版社，2007 2劉建位.巴菲特股票投資策略.北京市：機械工業出版社，2005 3 績優好公司：是筆者在本論文中所定義的；是表示績優公司的財務量化數據優越與好公司的經營質化因子超群，兩者兼備是有持續競爭力績優的好公司。表1.1?巴菲特股票價值投資策略及其六大操作原則(績優好公司篩選標準)巴菲特股票價值投資策略六大操作原則一.穩健估值投資策略?避開地雷公司?合理的內在價值穩健估值原則?二.擇績優好公司
4、投資策略?選擇具有持續競爭力好公司的擇股原則?三.集中投資策略?集中於公司治理佳的績優公司之組合原則?四.理性投資策略?合適的投資性格?理性悟透?市場先生?原則?五.價廉買進投資策略?便宜買入具長期自由現金流量(FCF)高價值公司的安全邊際原則?六.長期持有投資策略?持續高水準股東權益報酬率(ROE)的長期持股原則?資料來源 2:作者敘述與整理080-109.indd 80080-109.indd 802011/2/10 上午 10:18:412011/2/10 上午 10:18:41 名人講堂 人物專訪 專題研究 市場掃描 證交集錦 統計資料焦點視界證交資料586期81Preview巴菲特股
5、票價值投資策略?其中的穩健估值投資策略的運用?要分辨出公司的內在價值是績優好公司還是地雷公司?股價是價高還是價廉?1對下述可知的只做檢定?(1)公司經營階層的總持股率及其誠信度?(2)公司過去5至8年的獲利或股東權益報酬率(ROE)趨勢?(3)產業地位穩不穩固或容易被取代?(4)需不需要持續投入資金去擴產?(5)?2對下述不可知的要減少預測?(1)公司下個月營收預估?明年獲利預估?(2)明天?下週什麼股票會漲?(3)某股會漲多少元?壓力?支撐?(4)大盤會漲到?點?會跌到?點(5)?巴菲特管理的伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc.)?是一家全球著名的保險及多元化投
6、資控股公司?其全資子公司GEICO還是美國最大的電話直銷保險商?在巴菲特的股票價值投資策略應用下?伯克希爾哈撒韋公司股價從1964年的7美元?增長至2010年11月5日的股價為125,560美元?為紐約交易所第一高股價(股王)?伯克希爾哈撒韋公司巴菲特價值投資財務報表如下頁表1.2說明如下?表1.2?巴菲特股票價值投資財務報表伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc.)(NYSE:BRK.A)2010/11/5收盤價?125,560美元?每股淨值?83,600美元 年度本益比(X)倍股東權益報酬率(%)稅後淨利 (百萬美元)年成長率(%)稅後每股盈餘(美元)現金股利(美
7、元)歷年配息率股票拆股2000 3,328-1,664 0.00 0%1:120011 795(76)397 0.00 0%1:120027 4,286 439 2,143 0.00 0%1:1200313 8,151 90 4,075 0.00 0%1:120049 7,308(10)3,654 0.00 0%1:1200510 8,528 17 4,264 0.00 0%1:1200612 11,015 29 5,507 0.00 0%1:1200712 13,213 20 6,606 0.00 0%1:120084 4,994(62)2,497 0.00 0%1:120097 8,055
8、 61 4,027 0.00 0%1:12010E179 11,895 48 7,205 0.00 0%1:1算術平均9 巴菲特為避免重複課稅?公司不配發現金股利?資料來源3:作者敘述整理與計算3.作者敘述整理與計算：1財務報表科項目說明：(1)2010E(E:Examine,檢定)稅後淨利：依巴菲特股票穩健檢定近四季合計實際值，不做來年預估。(2)2010年股東權益報酬率=7,20583,600=9%(3)每年配息率(現金股利支付率)40%為佳，巴菲特為避免重複課稅不配發現金股利，故歷年配息率=0%。(4)股票拆股：股票市場上企業的股票拆股行為，使股票股數迅速增加。2財務報表會計科目重新定義
9、引申源：採穩健的檢定(Examine)原則。(1)Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.(2)洪瑞泰.巴菲特選股魔法書.臺北市：城邦文化出版，2006 3財報數據整理計算Sources:http:/ http:/080-109.indd 81080-109.indd 812011/2/10 上午 10:18:422011/2/10 上午 10:18:42證交資料586期82 巴菲特如此闡述他的投資策略?我們的投資仍然是集中於很少幾支股票?而且在概念上非常簡單?真正偉大
10、的投資理念常常用簡單的一句話就能概括?我們喜歡一個具有持續競爭力並且由一群既能幹又全心全意為股東服務的人來管理的企業?當發現具備這些特徵的企業而我們又能以合理的便宜價格購買時?我們幾乎不可能出錯 4?我們始終在尋找那些業務清晰易懂?業績持續優異?由能力非凡並且為股東著想的管理階層來經營的好公司?這種目標公司並不能充分保證我們投資盈利:我們不僅要在合理的價格上買入?而且我們買入的公司的未來業績還要與我們的估計相符?但是這種投資方法:尋找績優好公司?給我們提供了走向真正成功的惟一機會?如果我的公司投資機會範圍非常有限?那麼我會這樣進行投資?首先?評估每一家公司業務的長期經濟特徵?其次?評估負責公司
11、經營的管理階層能力和水準?最後?以合情合理的價格買入其中幾家最好公司的股份?既然發現偉大的公司和傑出的經理是如此難尋?那麼為什麼我們非得拋棄已經被證明成功的投資策略5?!?巴菲特的投資策略用簡單的一句話來概括?以低於內在價值的便宜價格集中投資於績優好公司的股票並長期持有?4.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1994 5.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Ha
12、thaway Inc.1991080-109.indd 82080-109.indd 822011/2/10 上午 10:18:422011/2/10 上午 10:18:42 名人講堂 人物專訪 專題研究 市場掃描 證交集錦 統計資料焦點視界證交資料586期83Preview巴菲特股票穩健估值投資策略應用?依股東權益報酬率(即淨資產收益率ROE)評估績優好公司的內在價值與依股價廉買貴賣?(1)便宜買進績優好公司股票後?只要持續抱著?高水準的ROE就會讓股價回復應有的公司內在價值?(2)投資報酬率的答案?在便宜買進績優好公司股票的一開始就決定了?之後的任何外在利空都不會影響到投資報酬率最後的答案
13、?因此?巴菲特認為投資要成功?只要修好兩門課即可?即如何?評估企業內在價值?以及?看待市場價格?6?(3)公司內在價值應由股東權益報酬率(ROE)來定義?用數學函數來表示=內在價值(ROE)=f(淨值?成長?資金管理?技術?市場?管理?研究發展?)7巴菲特便宜買進績優好公司具高水準的ROE就會讓股價回復應有的內在價值?如圖1.1說明如下?第二章 巴菲特股票穩健估值投資策略第一節 穩健估值投資策略客觀合理評估內在價值?股票平均年投資報酬率以6.5%?7%作為內在價值推定值(%)(1)?美國沃頓商學院的傑瑞米J希格爾教授的研究表明1802?1997年將近200年間?股票長期實際平均年投資報酬率非常
14、穩定?約為7%?8?6.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.19967.洪瑞泰.巴菲特選股神功.臺北市：原富傳媒出版，2008.36 8.劉建位.巴菲特股票投資策略.北京市：機械工業出版社，2005.109112圖1.1?巴菲特便宜買進績優好公司具高水準的ROE就會讓股價回復應有的內在價值080-109.indd 83080-109.indd 832011/2/10 下午 09:39:262011/2/10 下午 09:39:26證交資料586期84(2)巴菲特的研
15、究實證美國20年平均整體投資報酬率(包含股利以及預期2%的通貨膨漲率)約為7%?再扣掉交易成本?淨投資報酬率為6%10?(3)客觀合理評估公司內在價值:股票平均年投資報酬率以6.5%?7%作為內在價值推定值?自1975年以來?臺灣的銀行業一年期定存利率走勢?長期平均一年期定存利率應可落在6%?7%?如圖2.1自1975年以來?臺灣銀行業一年期定存利率走勢圖?表2.1?股票長期投資年投資報酬率平均約為7%報酬率 期間實際平均年投資報酬率(%)複合年投資報酬率算術平均年投資報酬率算術平均年投資報酬率的標準差主要時期1802?18707.08.518.11871?19977.08.718.9主要的次
16、級時期1802?18707.08.316.91871?19256.67.916.81926?19977.29.220.4戰後主要時期1946?19977.59.017.3戰後的次級時期1966?19976.07.517.11966?1981-0.41.418.71982?199712.813.613.2 數據來源9：(美)傑瑞米J希格爾.股票：長線法寶.海口市：海南出版社，2000.12 圖2.1?自1975年以來?臺灣銀行業一年期定存利率走勢圖數據來源 11：長期平均一年期定存利率應可落在6%?7%201816141210864209.(美)杰里米J希格爾.股票：長線法寶.海口市：海南出版社
17、，2000.12 10.劉建位.巴菲特股票投資策略.北京市：機械工業出版社，080-109.indd 84080-109.indd 842011/2/10 上午 10:18:442011/2/10 上午 10:18:44 名人講堂 人物專訪 專題研究 市場掃描 證交集錦 統計資料焦點視界證交資料586期85Preview小結?依據上述(1)?(2)?(3)點實證?將股票長期投資平均年投資報酬率以6.5%?7%作為內在價值推定值?內在價值?本益比為1?6.7%?15倍本益比?合理價?實務上?績優好公司的便宜價=15倍本益比?80%=12倍本益比為宜?巴菲特指出?除非我們有把握找到至少10%稅前報
18、酬率(稅後6.5%?7%)的投資標的?否則寧可在旁觀望?成功的投資有時需要什麼都不做12?第二節 穩健檢定(Examine)企業財務報告?可檢核出績優好公司 如 何 評 估 一 個 公 司 的 內 在 價 值(intrinsic value)呢?智慧型投資人?(The Intelligent Investor)13?作者是哥倫比亞大學教授本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham)?書中投資最要緊的資訊是投資標的公司的內在價值?投資人最重要的工作則是正確計算出該公司的內在價值?並在市場價格仍低於內在價值之前?堅持只買不賣的原則?巴菲特受這種投資邏輯深刻吸引?(1)股票買進價格低於它的內在價
19、值?該股票存在一個?安全邊際?(margin of safety)?(2)本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham)表示買進持股公司的內在價值來自於經營品質?企業本質和樂觀的成長規劃之經營質化因子?那就沒有?安全邊際?可言?若是來自於淨值?固定資產?長期投資?股利政策?長短期負債等財務量化因子?掌握?淨資產價值?並將注意力集中在有較低本益比的股票上?那就有?安全邊際?依據巴菲特穩健估值投資策略及?安全邊際?投資核心觀念?筆者?重新定義及引申?財務報表的會計科目?詳表2.2巴菲特股票價值投資財務報表會計科目重新定義及其引申源說明如下?巴菲特價值投資財務報表的會計科目?這是檢定(Examin
20、e)投資?安全邊際?避開地雷公司的首要步驟?在?智慧型投資人?最後一章中?本杰明格雷厄姆強烈反對所謂的?匕首理論?面對把正確投資的秘密濃縮為為三個英文單字的挑戰?我斗膽地提出一個座右銘?Margin of safety?巴菲特說?我讀過這句?安全邊際?已經42年了?至今我仍然認為安全邊際非常正確?投資人忽視了這個非常簡單的投資座右銘?從而導致他們從90年代開始遭受重大損失?14?為了真正的投資?必須有一個真正的安全邊際?並且真正的安全邊際可以由數據?有說服力的推12.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berk
21、shire Hathaway Inc.2002 13.Benjamin Graham.The Intelligent Investor.4th Revised Edition.New York:Harper&Row,197314.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1990080-109.indd 85080-109.indd 852011/2/10 上午 10:18:452011/2/10 上午 10:18:45證交資料586期86理和很多實際經驗得到證明?15?
22、巴菲特認為安全邊際是投資中最重要的穩健觀念?表2.2?巴菲特股票價值投資財務報表會計科目重新定義及其引申源?1.股東權益報酬率(即淨資產收益率ROE:Return on Equity)=(稅後盈餘?期初股東權益)?100%檢定(Examine)公司歷年的ROE?以8到10年ROE大於15%?或基於臺灣產業長期景氣循環周期?電子業一般4年?傳統產業6年?採近5年平均ROE大於15%為佳?1.1財務報表會計科目重新定義引申源?(1)股東權益報酬率(ROE)的科目定義=(稅後淨利?期初股東權益)?100%與會計學上的演算法不同?會計學上的演算法是?股東權益報酬率(ROE)=稅後淨利?(期初淨值?期末
23、淨值)?2?100%?採用期初股東權益?ROE 都是稅後?並無稅前觀念?這是基於安全邊際投資護城河觀點?投資資金在期初投入之際?要知公司經營績效將如何?所以僅用期初股東權益而非期間平均的股東權益當分母?連稅與利息都捨去不計?只計算最後的股東稅後所得?(2)巴菲特認為衡量公司價值增值能力的最佳指標是股東權益報酬率(ROE)?對公司經營管理業績的最佳衡量標準?是能否取得較高的營業用權益資本收益率(earnings rate on equity capital employed)(沒有不合理的財務槓桿?會計操縱等)?而不是每股盈餘(EPS)的增加?我們認為?如果管理層和金融分析師們將最關注的重點不是
24、放在每股盈餘及其年度變化上的話?公司股東以及社會公眾就能更好地理解公司經營情況?16?(3)巴菲特用1988年Fortune雜誌的資料證明持續盈利能力是績優好公司的真正衡量標準?根據Fortune雜誌在1988年出版的投資人手冊?在全美五百家製造業與五百家服務業中?只有6家公司過去10年的股東權益收益率超過30%?最高的一家也不過只有40.2%?.?在1977年到1986年間?總計1,000家中只有25家能夠達到業績優異?連續10年平均股東權益報酬率(ROE)達到20%?且沒有1年低於15%的雙重標準?這些績優好公司同時也是股票市場上的超級明星?在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指
25、數?17?(4)檢定公司財務報表的淨利?重點除了看稅後的盈餘及該公司買回庫藏股的實況外?還要看稅後淨利占淨值的%?以便檢定(Examine)公司歷年的股東權益報酬率(ROE)是否也是呈現一致性?以及8到10年的ROE趨勢是否向上?或基於產業景氣長期循環周期?電子業一般4年?傳統產業6年?採近5年平均ROE大於15%?這樣也可知道該公司是否具備?持久一致?的競爭力?2.自有資本率=(股東權益?資產總額)?100%?依安全邊際之穩健原則檢定(Examine)淨值75%以上公司財務健全?即負債率?25%?15.(美)格雷厄姆.格雷厄姆投資指南.南京市：江蘇人民出版社，2001.314 16.Warr
26、en Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.197917.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1987080-109.indd 86080-109.indd 862011/2/10 上午 10:18:452011/2/10 上午 10:18:45 名人講堂 人物專訪 專題研究 市場掃描 證交集錦 統計資料焦點視界證交資料586期87Preview4.本先
27、售R5.PP之等可在P18.洪瑞泰.巴菲特選股魔法書.臺北市：城邦文化出版，2006.57 19.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.200220.作者重新定義資本支出率科目來源，參考洪氏的盈餘再投資率:洪瑞泰.巴菲特選股魔法書.臺北市：城邦文化出版，2006.53?2.1財務報表會計科目重新定義引申源?自有資本率是負債比例的相反?它是衡量公司財務資金狀況的指標之一?一般認為?自有資本率75%以上?即負債率?25%該公司財務健全?50%75%是中等?50%以下則是財
28、務不良?但當資本支出率小於80%的公司可以容許負債高些?換言之?自有資本率50%以上可算正常18?3.稅後淨利=近四季稅後淨利合計實際金額?依巴菲特股票穩健估值投資策略?檢定(Examine)稅後淨利?即採穩健檢定近四季合計實際值?不做未來一年稅後淨利預測(Forecast)?3.1財務報表科目重新定義引申源?企業很少能夠在一帆風順?毫無意外的環境下經營?收益也很難一直穩定成長?至今查理跟我都搞不清楚我們旗下企業明年到底能夠賺多少錢?我們甚至不知道下一季度盈利多少?所以我們相當懷疑那些常常聲稱知道未來盈利會如何如何的CEO們?而如果他們總是能達到他們自己聲稱的目標收益?我們反而更懷疑這其中有詐
29、?那些習慣保證能夠達到盈利預測目標的CEO?總有一天會被迫去假造盈利數字?19?故採投資穩健估值原則?只做檢定(Examine)?採用近四季稅後淨利合計實際值?不對未來一年稅後淨利作預測(Forecast)?4.稅後每股盈餘(EPS)=稅後盈餘?股數?採投資穩健原則選股?檢定(Examine)以持續58年稅後EPS 3元以上為佳?4.1財務報表會計科目重新定義引申源?我國臺股截至2010/12/31全體掛牌家數1,339家?上市768家?上櫃571家?持續58年稅後EPS3元者約占5%?因產業長期景氣循環趨勢之故?選股採投資穩健估值原則?檢定(Examine)以持續58年稅後EPS3元為佳?5
30、.資本支出率20=?(第5-0年)?(資本支出=長期投資+固定資產)?近5年稅後淨利?100%?依安全邊際之穩健原則檢定(Examine)?近五年資本支出率實務上?資本支出率?80%為宜?5.1財務報表會計科目重新定義引申源?(1)資本支出率?分母用稅後淨利?沒去用存貨?應收帳款?權益法收入?是因為這幾項會計科目都可以造假!(2)巴菲特最愛的長期投資標的之績優好公司是維持高水準股東權益報酬率(ROE)與低水準之資本支出率?係因該公司配得出現金股利(亦即股東權益報酬率高與資本支出率低的公司?現金股利就易趨高)?(3)實務上?通常掏空公司現金之資本支出率200%?(4)金融業無機器生產設備?故資本
31、支出率此指標不適用?實務上改看近5年每年配息率?40%為佳?080-109.indd 87080-109.indd 872011/2/10 上午 10:18:462011/2/10 上午 10:18:46證交資料586期88續表2.2?巴菲特股票價值投資財務報表會計科目重新定義及其引申源?6.今年配息率(%)=(今年現金股利?去年稅後每股盈餘)?100%?採投資穩健原則?檢定(Examine)近5年每年配息率大於40%為佳?6.1財務報表會計科目重新定義引申源?一家績優公司能產生多餘的現金?超過內部營運所需?公司可以透過配發現金股利或買回庫藏股來回饋股東21?為避開作假帳或虛增獲利的地雷公司?
32、採近5年每年配息率大於40%者為佳?7.負債總額(X)倍=負債總額?月平均銷貨 =前一年底(OR最新一季)負債總額?前一年底(OR過去4季)之營業收入淨額?12?依安全邊際之穩健原則?檢定(Examine)負債總額(X)倍?實務上小於6倍為宜?7.1財務報表會計科目重新定義引申源?(1)負債總額(X)倍=負債總額?月平均銷貨額?檢定(Examine)實務數據小於6倍為宜22?(2)巴菲特認為安全邊際是投資中最重要的觀念?在?智慧型投資人?(The Intelligent Investor)最後一章中?本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham)強烈反對所謂的?匕首理論?23?8.長期負債(
33、X)倍=長期負債?稅後淨利?依安全邊際之穩健原則?檢定(Examine)長期負債(X)倍?實務上小於6倍為宜?8.1財務報表會計科目重新定義引申源?長期負債(X)倍=長期負債?稅後淨利?檢定(Examine)實務數據小於6倍為宜24?21.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1993 22.徐丕洲.TMG經營實戰沙盤推演.臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.24923.匕首理論的觀點是巨大的債務將促使公司管理層更加用心經營，就好像一把放在汽車方向盤上的匕首逼迫司
34、機小心駕駛。24.徐丕洲.T MG經營實戰沙盤推演.臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.250080-109.indd 88080-109.indd 882011/2/10 上午 10:18:462011/2/10 上午 10:18:46 名人講堂 人物專訪 專題研究 市場掃描 證交集錦 統計資料焦點視界證交資料586期89Preview9.本業純益率(亦即 營業利益率)=(營業利益?銷貨淨額)?100%9.1財務報表會計科目重新定義引申源?(1)由於高毛利公司不一定賺錢如臺股威盛公司毛利28%(不賺錢)?鴻海公司毛利 6%(賺錢)?本業經營損益?(營業收入?營業成本)=營業毛利 =(營業
35、毛利?營業費用)=本業純益(即營業利益)?=本業純益率=(營業利益?銷貨淨額)?100%(2)巴菲特在給投資者的信中常常喜歡強調寬闊的?經濟護城河?(economic moat)25的重要性?你們不要忘記?經營企業如同守城?應當先考慮挖一條深溝?以便將盜賊隔絕在城堡之外?我們不一定要具備殺死惡龍的本領?只要躲開它遠一點就可以做得很好了?(3)採寬闊的經濟護城河?檢定(Examine)公司持續810年本業具持久競爭力的公司?可長期穩定地提高內在價值與防禦競爭對手並維持本業純益率?10.業外收益率=(業外收益?稅後淨利)?100%亦即 營業外收支(%)=(營業外收入?營業外支出)?稅後淨利?100
36、%10.1財務報表會計科目重新定義引申源?(1)業外損益?業外收入?業外支出=業外收益?業外收益又稱營業外收支?=業外收益率?採穩健原則的安全護城河?檢定(Examine)公司持續5年間是否過度業外投資或過度投資衍生性金融商品?(2)巴菲特對衍生性金融商品的評論?對於衍生性金融商品以及其他附帶的交易?查理跟我的看法完全一致?我們認為不論是對參與交易的雙方或者是整個經濟體系而言?它們就像是一顆顆不定時炸彈26?25.Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1980 26.
37、Warren Buffett.the Chairman s Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.2002080-109.indd 89080-109.indd 892011/2/10 上午 10:18:462011/2/10 上午 10:18:46證交資料586期90第三節 穩健檢定(Examine)企業財務報告?可避開地雷公司穩健檢定(Examine)企業財務報告?避開地雷公司對於投資者來說?是投資成功的第一步?如何辨識有經營困境與刻意掏空公司現金資產的企業更是重要的投資功課?在投資標的出現轉折 前?提早發現問題?迅速賣掉
38、質與量變壞的公司?避免投資資金消蝕的風險?當企業經理們想要向你解釋清楚企業的實際情況時?可以通過會計報表的規定來進行?但不幸的是?當他們想弄虛作假時?起碼在一些行業?同樣也能通過報表的規定來進行?如果你不能辨識出公司財務報告的真假對錯的差別?那麼你就不必在資產管理這行業中混下去了27?巴菲特認為大量閱讀企業財務報告?分析企業財務會計報表是進行公司內在價值評估的基本功?巴菲特說?我閱讀我所關注的公司年報?同時我也閱讀它的競爭對手的年報?這些是我最主要的閱讀材料28?巴菲特給閱讀企業財務會計報告的投資者提出了以下3個建議29?第一?特別注意會計帳務有問題的公司?第二?複雜難懂的財務報表附註揭露?通
39、常暗示管理層不值得信賴?第三?最後要特別小心那些誇大收益預測及成長預期的公司?茲就上市上櫃公司之地雷公司重要參考數據分述如下?1.負債總額(X)倍=負債總額?月平均銷貨額=前一年底(OR最新一季)負債總額?前一年底(OR過去4季)之營業收入淨額?12?負債總額大於6倍(實務數據)30?2.長期負債(X)倍=長期負債?稅後淨利大於6倍(實務數據)31?3.資本支出率32=?(第5-0年)?(資本支出=長期投資+固定資產)?近5年稅後淨利?100%?大於200%(實務數據)?資本支出率之資本支出是用於購買機器?廠房?土地的費用?它會顯示在資產負債表上的長期投資與固定資產兩項?把長期投資計入係因公司
40、擴廠是透過轉投資?依安全邊際投資護城河觀點?實務上?資本支出率?80%為宜?實務上?通常掏空公司現金之資本支出率200%?資本支出率這項比率採移動平均數計算?平27.(美)珍妮特洛爾.沃倫巴菲特如是說.海口市：海南出版社，1998.121 28.Warren Buffett.Berkshire Hathaway Annual Meeting,199329.Warren Buffett.the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.200230.徐丕洲.TMG經營實戰沙盤推演.臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2
41、009.24931.徐丕洲.TMG經營實戰沙盤推演.臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009.25032.作者重新定義資本支出率科目來源，參考洪氏的盈餘再投資率:洪瑞泰.巴菲特選股魔法書.臺北市：城邦文化出版，2006.53080-109.indd 90080-109.indd 902011/2/10 上午 10:18:462011/2/10 上午 10:18:46 名人講堂 人物專訪 專題研究 市場掃描 證交集錦 統計資料焦點視界證交資料586期91Preview滑掉單一年度數字的暴增或暴跌?是為了看出產業長期景氣循環趨勢?產業景氣長期循環周期?電子業一般4年?傳統產業6年?採近五年移動平均數
42、計算以求比較基礎的一致?金融股無機器生產設備故資本支出率此指標不適用?實務上改看近5年每年配息率?40%為佳(做假帳或虛增穫利?通常公司連年配出現金股利)?4.企業危機耐久力月數33?(當年度來自營業活動現金流量?未來資本支出)?(一年12個月月平均之固定成本?折舊)?70%?6個月?企業危機耐久力月數之診斷評估?企業危機耐久力月數即為公司產銷活動突然完全停止時?在實務上公司究竟還能支撐多少個月之謂?其計算公式即如下列所示?企業危機耐久力月數?(當年度來自營業活動現金流量?未來資本支出)?(一年12個月月平均之固定成本?折舊)?70%?6個月為宜?其中將(當年度來自營業活動現金流量?未來資本支
43、出)?70%較為穩當?一般言之?舉凡公司營運所必要固定成本大約包括下列4項?即管銷費用?營業外支出?製造費用?直接人工之費用?若企業危機耐久力月數?6個月?企業有地雷公司危機?5.業外收益率(%)=?(營業外收入?營業外支出)?稅後淨利?100%?檢定(Examine)公司持續35年間是否過度業外投資或過度投資衍生性金融商品?穩健檢定(Examine)企業財務報告?避開地雷公司對於投資者來說?是投資成功的第一步?本文作者茲就上市上櫃公司九個地雷公司特徵分述如下?1.作假帳或虛增獲利?美化(窗飾)財務報表?通常公司無法連年配出現金股利34?作假交易?把商品出貨到私設的人頭公司?只能得到一堆應收帳
44、款?產不出淨現金流?公司拿假的應收帳款到銀行?很難借得到現金?因為銀行會查看來往記錄與應收帳款的交易對象(由公司負責人所設的公司?大抵是一些人頭虛設公司)?即便用假帳借到現金?公司也不會配息給股東?投資人?1.1 案例?深圳掛牌的五糧液公司(深圳?000858)涉嫌做假帳?虛增營收10億元35?五糧液公司2009年9月9日公告被中國證監會立案調查兩周後?證監會確認五糧液?三宗罪?未按規定揭露重大證券投資行為及較大投資損失?未如實揭露重大證券投資損失?揭露的主營業務收入數據存在差錯等三項違法違規行為?五糧液24日被停牌?33.徐丕洲.TMG經營實戰沙盤推演.臺北市：榮泰企管顧問公司出版，2009
45、.24734.洪瑞泰.巴菲特選股神功.臺北市：原富傳媒出版，2008.9910035.中國證券報，2009/09/24080-109.indd 91080-109.indd 912011/2/10 上午 10:18:472011/2/10 上午 10:18:47證交資料586期92據中國證監會指控?五糧液公司的首宗罪是未按規定揭露重大證券投資行為及較大投資損失?2001年4月10日?五糧液控股子公司五糧液投資公司間接向五糧液集團有限公司借款8,000萬元?間接開立帳戶進行證券投資?2005年亞洲證券被清算和破產?五糧液投資控制的帳戶中形成5,500萬元的損失?除此外五糧液投資公司還於2000年
46、間接投入2,000萬元進行證券投資?後形成520餘萬元的投資損失?後為隱瞞?五糧液投資公司將此投資事項虛構成借款?證監會認為?對於其子公司的上述資金借貸及重大證券投資行為?五糧液公司未揭露?也未納入財務報表進行核算?在證券投資資金因證券公司清算和破產被限制?扣押後?未調整利潤?導致財務報表存在虛假記載?五糧液公司的第二項違規是?未如實揭露重大證券投資損失?五糧液公司曾投資1.3億元證券投資?但因為證券公司破產?後來只獲得清算後劃歸458.81萬元?五糧液公司在2006?2007?2008年的年報中均將上述資金作為正常的貨幣資金予以反映?並未計提相應的扣抵準備?涉嫌虛增利潤?此外?五糧液公司還存
47、在主營業務收入揭露存在差錯?2007年度?五糧液控股子公司五糧液供銷有限公司主營業務收入為72.5億元?但五糧液在其2007年年報中揭露該子公司的主營業務收入卻為82.5億元?合併報表後的主營業務收入為73.3億元?由此導致年報中揭露的主營業務收入數據與實際數據不符?但五糧液公司未對上述重大差錯予以及時更正公告?如表2.3五糧液公司巴菲特股票價值投資財務報表之說明如下?2.虛增應收帳款的公司37?通常銀行只會貸給一個現金額度?等 表2.3?巴菲特股票價值投資財務報表五糧液公司(深圳?000858)2005年2009年 資料來源 36：作者敘述整理與計算 年度股東權益報酬率(%)稅後淨利 (百萬
48、元RMB.)年成長率(%)稅後每股盈餘(元RMB.)現金股利(元RMB.)歷年 配息率資本支出率(%)2005 791 0.3 0.00 0%200616 1,166 470.4 0.10 33%200718 1,468 26 0.4 0.06 15%200819 1,808 23 0.5 0.05 12%200929 3,244 79 0.9 0.05 10%22近5年 配息率40%可以看出公司作假帳虛增獲利的端倪?36.作者敘述整理與計算 1歷年配息率40%可以看出公司作假帳或虛增獲利的端倪。2財務報表會計科目重新定義引申源：(1)Warren Buffett.the Chairman s
49、 Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.(2)巴菲特選股神功.洪瑞泰.臺北市：原富傳媒出版，2008 3財報數據整理計算Sources:http:/ 37.洪瑞泰.巴菲特選股神功.臺北市：原富傳媒出版，2008.107111080-109.indd 92080-109.indd 922011/2/10 上午 10:18:472011/2/10 上午 10:18:47 名人講堂 人物專訪 專題研究 市場掃描 證交集錦 統計資料焦點視界證交資料586期93Preview應收帳款收回多少?銀行才能借出多少現金?但國外有些銀行為了賺取
50、手續費?還是會借錢給來路不明的應收帳款的公司?2.1 案例?上市代號2398博達公司博達公司是主營砷化鎵磊晶片的公司?在投資市場上宣稱前景看好的產業?博達公司自1996年2003年透過私設的人頭公司假買賣?作假帳141億元(NT)?期間ECB(歐洲可轉換公司債)募得49億元(NT)?加上購料款21億元(NT)?總計70億元(NT)?公司拿假的應收帳款(A/R)賣給在新加坡的海外銀行?A/R下降?取得60億元(NT)現金虛額供會計師作財務報表查核?而ECB(歐洲可轉換公司債)募得的資金已被掏空?從財務報表來看?博達公司的歷年來財務表面穩健成長?具高股東權益報酬率(ROE)?想單純從2004年/Q