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1、国际金融研究(2 0 0 6%4)一、问题的提出我国汇率制度面临的困境，受外汇管理体制的约束，也与外汇市场的发展有关，因为任何汇率制度的有效运转，都必须依托于健全、发达的外汇市场。体制的制约和外汇市场发展的滞后，使我国不具备产生均衡汇率的条件。均衡汇率是“一个开放市场的真实外汇供求在竞争条件下达到动态平衡时的汇率”（庞继英，1 9 9 7），我国的汇率政策如此谨慎，除了考虑到一些现实的因素（出口竞争力、投机等），还有一个重要原因，即在对汇率水平重新定值时缺乏一个能接近均衡汇率水平的目标值，因为均衡汇率只能在市场中形成，无法事先计算。实行人民币的一次性重估后，以中国人民银行出清市场的能力，维持汇
2、率的稳定当不成问题，却不能保证新的汇率水平真实反映市场供求，因而无法稳定市场预期，仍可能再次进行汇率调整。作为一个转轨国家，我国的汇率形成无疑包含丰富的体制内容，均衡汇率的产生需要经历一个较长的过程，但这并不能否认可以在现有外汇管理体制的基本框架下，通过发展外汇市场，提高汇率形成机制的市场化程度，实现人民币汇率向均衡水平逼近的程度。外汇市场是由市场交易制度、组织形式、交易主体、交易品种，市场监管等要素组成的体系，其完善非一日之功。本文拟从市场交易制度出发，探讨做市商制度与我国外汇市场发展和人民币汇率形成机制的关系。二、做市商制度及其主要功能（一）市场交易制度的简单比较做市商制度是成熟金融市场中
3、普遍存在的一种交易制度，在这一制度下，做市商向市场进行标的资产的双向报价，并在所报价位上按照对手的指令进行反向操作，因此做市商制度也被称为报价驱动交易制度。金融市场的另一种主要交易制度是竞价交易制度，竞价交易制度采用拍卖形式，按照“价格优先，时间优先”原则，由市场中心交易系统集中买卖双方的指令进行撮合，得出某一时点惟一的成交价格。由于竞价交易制度是买卖双方的委托指令在前，价格形成在后，因此又被称为指令驱动交易制度。人们普遍认为，做市商制度的优势在于适用于交易相对清淡的产品和辅助大宗交易，但另一方面，做市商制度使投资者付出比竞价制度更高的交易成本，缺乏透明度的信息披露也容易产生做市商合谋损害公众
4、利益的现象，美国 N A S D A Q市场的成功和一系列诉讼丑闻为这种两面性提供了有力的支持证据。因此在世界作者简介：曹勇，男，暨南大学经济学院博士后，中南财经政法大学金融学院副教授，硕士生导师。本文获中国博士后科研基金（2 0 0 5 0 3 7 5 9 9）资助。做市商制度、人民币汇率形成机制与中国外汇市场的发展曹勇内容提要：本文结合现代外汇市场的特征，建立了一个外汇做市商报价模型，从微观金融角度分析了我国汇率形成机制及外汇市场存在的问题，论证了实行做市商制度对人民币汇率形成机制改进和中国外汇市场发展所具备的积极意义，同时提出了相关的政策建议。关键词：人民币汇率做市商汇率形成机制外汇市场
5、中图分类号：F 8 3 1文献标识码：A论坛6 7国际金融研究(2 0 0 6%4)主要的金融市场，报价驱动交易制度和指令驱动交易制度是并存的，相互补充并展开竞争，复合交易制度已成为一种趋势。做市商制度与竞价制度的差异还体现在它们的市场组织形式上。传统的做市商市场具有场外交易(O T C)的特征，而竞价交易则在交易所内完成，但随着技术的进步，交易制度与市场组织形式间的对应关系已逐渐模糊。例如，借助网络技术，过去分散的买卖价格信息集中反映在统一的电子屏幕上，使场外交易逐渐从分散走向集中，具有“场内”交易的特征。另一方面，交易者可以借助远程终端输入交易指令，而不必聚集到交易所面对面地公开喊价，现代
6、信息和通讯技术使得有形与无形市场的区别越来越小。（二）做市商与市场流动性做市商的首要贡献是为市场提供甚至创造流动性。K y l e(1 9 8 5)用 3 个指标来衡量市场的流动性：紧度是一定条件下达成交易所需要的时间成本；深度是在不影响当前价格条件下市场所吸收的成交量；弹性是指由交易引起的价格波动消失的速度。套用上述指标，做市商对市场流动性的贡献在于：（1）通过不断报价，并且对自己所报价位上的买卖指令不予拒绝，做市商制度可以缩短交易者等待交易的时间成本，在交易比较清淡的产品和大宗交易中，这一优点尤其明显。（2）做市商的竞争性报价，对市场参与者具有很大的吸引力，这种参与反过来又增加了产品的流动
7、性，使市场进入“流动性创造流动性”的良性循环。（3）当市场出现短期的供求失衡时，做市商的接盘行为可起到“削峰填谷”的功效，缓解市场价格波动。（4）作为市场的长期参与者，做市商以其积累的经验，往往可能较早在盘口中得到一些信息，通过这些信息，做市商可以通过调整报价引导市场价格走向，并缩短价格调整的时间。（三）做市商的价格发现功能为了满足各类交易需求，做市商需要建立一定规模的资产库存，承受存货价格变动带来的风险，作为风险补偿和利润来源，做市商报价时会维持一定的买卖价差(b i d-a s ks p r e a d)。在对市场信息判断和存货成本计算的基础上，做市商报出买卖价格，然后根据收到的订单情况对
8、报价进行调整，通过这种不断循环的报价过程，市场达到出清，这就是做市商的价格发现功能。通过提供即时性报价并交易的承诺，做市商在某种程度上获得了市场定价者(p r i c e m a k e r)的地位。做市商的报价行为是金融市场微观结构理论研究的核心内容。D e m s e t z(1 9 6 8)建立的做市商存货模型从交易成本角度研究了买卖价差产生的原因，认为价差是“支付给有组织的市场中可预见的即时性补偿”。存货模型后来被进一步拓展，根据 O H a r a(1 9 9 5)的综述：G a r m a n 分析了市场指令到达与做市商定价行为之间的关系，A m i h u d&M e n d e
9、 l s o n通过对做市商设定价格随存货头寸变化而变化的观察，分析了做市商如何处理价格和存货的不确定性。由于存货模型对市场价格解释的实证检验结果差强人意，金融市场微观结构理论研究的重心后来逐渐转向信息模型。在G l o s t e n&M i l g r o m(1 9 8 5)提出的序贯交易模型中，做市商主要是依据订单流中包含的信息来设定报价，做市商在贝叶斯学习过程中来动态调整报价，实现价格发现功能。B a g e h o t(1 9 7 1)、G r o s s m a n&S t i g l i t z(1 9 8 0)和 G l o s t e n(1 9 8 7)等研究了逆向选择对
10、做市商报价行为的影响，结论是由于信息不对称的存在，做市商可能面对占有信息优势的“知情交易者”，由于无法区分知情交易者和非知情交易者，做市商需要通过扩大价差来保护自己免受逆向选择的损害。金融市场微观结构理论的主要研究对象是股票市场，对外汇市场的研究相对较少，其中的代表性成果有：L y o n s(1 9 9 5)证明了外汇市场存货效应的存在，他将外汇市场的私有信息建立在交易商的层级上，交易商的私有信息来自于本身对其所接获订单流的独特认知；I t o，L y o n s&M e i v i n(1 9 9 8)证明私有信息存在于外汇市场；G l o s t e n&H a r r i s(1 9
11、9 8)通过对逆向选择成本的分析分解了外汇做市商的价差和利润；E v a n s&L y o n s(2 0 0 2)建立了一个多做市商的瞬间交易模型：St=f(i，m，z)+g(X，I，Z)+t式中，St是即期汇率，f(i，m，z)函数代表宏观经济因素，如利率（i）、货币供应量（m）和其他因素（z），而 g(X，I，Z)代表微观市场因素，如订单流（X）、外汇交易商库存（I）和其他因素（Z）。E v a n s&L y o n s 用两国利差来度量宏观经济因素，用订单流度量市场微观因素，以美元兑马克和美元兑日元的汇率为例，订单流对汇率波动的解释能力分别为 6 4%和 4 6%，而两国利率差的解
12、释能力接近于 0，证明时间集合的订单流比宏观经济变量能更好地解释汇率的决定。论坛6 8国际金融研究(2 0 0 6%4)三、外汇市场的做市商报价模型本文建立一个外汇做市商报价模型，模型以 H o&S t o l l(1 9 8 3)多个做市商竞争定价模型为基础，同时结合了现代外汇市场的特征。我们把外汇市场分为两个层次：零售市场上，客户和外汇银行采用 O T C模式分散交易；在银行间市场，有 M家实力雄厚的银行担当做市商，交易平台是 E B C或路透社 D 2 0 0 0-2 电子交易系统。做市商是风险厌恶者，也是追求效用最大化的经纪人，其效用方程为：U(x)=-e-A x，A是绝对风险厌恶系数
13、。假设做市商 i 的初始财富包括本币现金 Ci和外汇存货，此时的存货规模称为“理想存货水平”，为简便起见，我们把做市商的理想存货水平标准化为 0。做市商的交易费用（如使用电子交易系统的成本）为 Ei。做市商报价的基础水平是市场上期报价的中间价 Pt-1，新一轮报价开始时，因公共信息所产生的价格变化 rt被吸收，报价调整至 P0=Pt-1+rt，存货调整为 Ii，Ii是 i.i.d，分布范围-R，R ，其分布函数用 Fi表示。之后，做市商开始接到交易订单，并根据这些订单所包含的私人信息调整报价，我们用P0-bi和 P0+ai代表做市商 i 重新报出的买价和卖价。报价后，将出现 3 种可能的结果：
14、结果 1：报价被拒绝，做市商 i 的财富为：Wi(0)=Ci-Ei+Ii(p0+z)式中 z 是随机变量，表示报价期间市场汇率的变化。结果 2：报价被接受，做市商 i 卖出 Q数量的外汇，交易后其财富变为：Wi(ai)=Ci-Ei+(Ii-Q)(p0+z)+(p0+ai)Q结果 3：报价被接受，做市商 i 买入 Q数量的外汇，交易后其财富变为：Wi(bi)=Ci-Ei+(Ii+Q)(p0+z)-(p0-bi)Q做市商的报价价差应至少能补偿其做市成本和存货风险。我们用 Qr表示做市商买价中包含的最低补偿（保留买费），用 br表示卖价中包含的最低补偿（保留卖费），P0-br和 P0+ar为做市商的
15、保留报价(r e s e r v a t i o n q u o t e s)。保留报价应使做市商在无交易、买入和卖出 3 种状况下的效用期望相等：E(U(W(0)Si)=E(U W(ari)Si)=E(U(W(bri)）Si)（1）对（1）求解得：ari=A 22(Q-2 Ii)+E(z Si)，bri=A 22(Q+2 Ii)-E(z Si)其中，Si代表做市商 i 的信息集，2是汇率的信息条件方差。（做市商保留费用的求解见附录 1)显然，只有报价价差超过保留价差时，做市商才愿意提供做市服务。做市商的目标是财富期望最大化，这一期望取决于报价后的结果和不同结果出现的概率。以卖价为例，做市商报
16、价后会出现两种结果：报价被拒绝、报价被接受后卖出外汇。设做市商 i 的卖出报价被接受的概率为 da,i，则其效用期望为：E Ua,i=da,iE(U(W(adi)Si)+(1-da,i)E(U(W(0)Si)（2）对（2）进行变换，得：E Ua,i=da,i(E(U(W(adi)Si)-E(U(W(0)Si)+E(U(W(0)Si（3）在银行间外汇市场，匿名的最优买价和卖价被实时显示在电子屏幕上，做市商 i 的卖价被接受，意味着其报价低于其他做市商，因此做市商 i 卖出外汇的概率也等于其报价低于其他做市商报价的概率：da,i=P(adi I-1)，根据对 Ii的假设，可知：da,i=P(Ii
17、I-i)=Mj i#Fj(Ii)根据前面保留报价的定义，有：E(U(W(adi)Si)=E(U(W(0)Si)e-A(adi-ari)Q（4）把（4）代入（3），得：E Ua,i=da,i(e-A(adi-ari)Q-1)E(U(W(0)Si)+E(U(W)(0)Si)（5）因为 E(U(W(0)Si独立于报价，做市商i的目标函数可简化为：M a x da,i(e-A(adi-ari)Q-1)将上式用泰勒级数展开并舍去高于二阶的项，目标函数变为：M a x da,i(A(adi-ari)Q)（6）论坛6 9国际金融研究(2 0 0 6%4)做市商 i 效用期望最大化的一阶条件：!da,i!ad
18、i(adi-ari)+da,i=0（7）求解方程（7），得：adi=ari+A 2R+IiM同理，可以求出：bdi=bri+A 2R-IiM，做市商 i 的最优卖价和买价分别为(p0+adi)和(P0-bdi)（推导过程见附录 2），这也是竞争性市场的卖价和买价。做市商的零售市场报价可以用同样的方法求出。不同的是，由于 O T C市场的分散特征，客户为了获得好的报价，必须尽可能多地向多家银行询价，因而需要多开银行帐户或进行帐户转换，这可能妨碍客户获得最优报价。四、做市商制度与中国外汇市场的发展与汇率形成机制的改进（一）中国外汇市场的微观制度安排与特征我国现有外汇市场是在 1 9 9 4 年外汇
19、体制改革的基础上建立起来的，就微观制度安排而言，市场呈现出以下主要特征：（1）实行强制性的集中交易模式，即银行间的外汇交易必须通过中国外汇交易中心进行，不得进行场外交易；（2）外汇交易中心实行会员制，对非中央银行会员核定外汇周转限额，超买和超卖额度必须在当日内平盘；（3）银行间外汇市场采用电子竞价交易方式，价格形成采用订单驱动机制，外汇交易中心提供统一清算服务；（4）中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场外币对人民币汇率的收盘价，作为下一工作日该货币对人民币交易的中间价格，美元/人民币每日汇价浮动实行中间价 0.3%限制，非美元货币/人民币汇率在中间价 3%的幅度内浮动。中国外汇
20、市场发展在过去的 1 0 年取得了长足的发展，但与成熟的外汇市场相比，仍有不小的差距，突出表现在：（1）市场交易量小，根据国际清算银行 2 0 0 4 年的统计，全球外汇市场一天的交易量约为 1.5 万亿美元，而中国外汇交易中心 2 0 0 4 年的日均交易量仅为 8.3 亿美元，甚至低于菲律宾和泰国的水平。（2）市场功能弱，中国外汇交易中心基本上是一个以实需为基础的结售汇头寸平补市场，作为汇率形成机制核心的银行间外汇市场，其交易量反而小于零售市场。例如，2 0 0 1 2 0 0 3 年中国外汇交易中心的年交易量分别为 7 5 0、9 7 2、1 1 5 1 亿美元，而同期银行结售汇总量则达
21、到 3 6 5 6、4 4 6 1、5 5 7 6 亿美元。（3）过度的干预制约了市场的活力，据统计，中国人民银行直接入市交易的天数超过外汇交易中心总交易日数的 7 0%，中央银行对银行间敞口头寸基本全额收购或供应，成为市场出清者和惟一的做市商，这不仅降低了外汇市场的竞争程度，也制约了外汇交易品种的发展动力和空间。我国外汇市场还存在交易币种少，交易过于集中，交易主体限制较严格等问题，但这些并非外汇市场发展的主要障碍，解决的难度也相对较低。（二）做市商制度与人民币汇率形成机制的改进我国外汇市场存在的问题，根本上是由外汇管理体制造成的。这里的管理，主要“是指在国际收支上不同帐户实行不同政策的区别管
22、理，以及在外汇交易的微观市场机制上，最高持汇规模和汇率日波幅上的数量和价格双重约束”（陈平、王羲，2 0 0 2）。虽然我国实现资本帐户的完全开放仍需时日，但微观市场机制却有相当的改进余地。就逻辑关系而言，我国外汇市场的现状是人民币汇率超稳定安排的产物，因此，完善人民币的微观形成机制，提高汇率生成的弹性，既是我国外汇体制改革的突破口，也是外汇市场发展不可或缺的前提。根据前文建立的模型，我们可以求出做市商报价的中间值 Pt：pt=p0+adi+(p0-bdi)2=p0-A 2(1-1M)Ii+E(zSi)（8）金融市场微观结构理论的一条重要结论是：时间集合的订单流是决定市场价格的重要因素。（8）
23、式中，我们可以把订单流影响 Pt的渠道进一步分解。订单流影响市场汇率 Pt的第一条渠道是存货水平 Ii，因为订单流是交易量的集合，它是市场供求的反映，做市商收到的订单既包括零售市场的客户订单流Oci，也包括银行间市场的订单流 Odi，在“理想存货水平”为 0 的假设下，Ii等于做市商交易后存货的净值，Ii=Oci+Odi。订单流影响 Pt的第二条渠道是汇率变化的条件期望 E(zSi)，假设做市商的预期调整与订单流是线性的，E(zSi)=1Oci+2Odi，1，2为常量，订单流汇集了各个交易者的私有信息，对非流动性交易者而言，买入和卖出主要论坛7 0国际金融研究(2 0 0 6%4)论坛反映了他
24、们对汇率涨跌的不同预期，做市商则对综合订单流中所含信息调整其预期。在发达的外汇市场上，银行间市场的订单流对汇率有着更大的影响，究其原因，一是银行间市场的订单交易量更大，也包含着更多的信息量。此外，银行间市场的订单包含了从零售市场所接受的信息，由于交易商比客户具有更强的信息搜集和加工能力，因此银行间市场订单中的噪音信息会大大减少。但在中国，零售市场的交易量对外汇市场供求的影响力要大得多，零售市场订单流的信息含量也颇为丰富。事实上，虽然我国银行结售汇以经常项目开放为交易自由度，但在零售市场存在大量的知情交易者。例如，在人民币升值预期下，境外资本可以利用各种途径绕过外汇管制进入境内，以经常项目名义向
25、外汇指定银行结汇，在持续贸易顺差的背景下，很容易形成单边市场的局面，又因为对外汇指定银行的周转额度限制，最终迫使中央银行大量买入外汇。如果引入做市商制度，给与商业银行更多的运作自由，可以使其通过拉大买卖价差对自己进行头寸保护，加大知情交易者的投机成本，缓解一边倒的市场情绪。同时也可以分流部分外汇，减轻央行干预外汇市场的压力，更加独立地制定和执行货币政策。根据以上分析，我们可以得出改进人民币汇率形成机制的渐进式改革思路：（1）在零售市场上，给予企业一定的外汇买卖和持有外汇的自主权，包括扩大开立外汇帐户的企业范围，降低强制性结汇的比例，延长结汇的宽限时间等。（2）放宽外汇指定银行挂牌汇率的波动区间
26、，允许银行与客户在区间范围内自由议定交易价格，培养银行对市场更为灵敏的反应能力。（3）增加银行间市场的交易主体，允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业按实需原则参与银行间外汇市场交易，在资本帐户逐步开放的背景下，允许合格的境内外机构投资者直接或以委托方式进入银行间市场，进行资产组合管理和外汇套期保值业务，淡化人民币汇率的“贸易汇率”色彩。（4）选择实力雄厚的商业银行作为人民币/美元做市商，提高做市商的持汇规模，放宽强制平盘的期限，允许做市商在较大幅度内报价，但央行保留对做市商报价的指导权，同时给予做市商优惠的本外币融资渠道以方便其进行存货管理，扶植做市商成为银行间市场的核心力量。随着时间的推
27、移，央行做市的义务将逐渐分散到各做市银行，央行稳定汇率的被动干预也转化为做市银行的市场行为。（三）做市商制度与我国外汇市场的发展1.活跃市场，增加市场交易量做市商的做市义务要求它不断地买入和卖出外汇，交易的结果使银行产生多头或空头的敞口，需要迅速进行头寸转换，这种行为意味着做市商与客户的一笔交易会派生出更多的交易。当做市商出现存货失衡时，会更新报价吸引相应的客户定单流，但客户定单流不足以及时抵销做市商存货头寸失衡的风险，做市商内部市场才是最主要的头寸平衡渠道，做市商彼此间传递存货的行为产生“热蕃薯”(h o t p o t a t o)效应，造成了大量的外汇交易。从国际外汇市场的经验看，大部分
28、的外汇交易量都是发生在做市商之间，除了存货管理外，有很多做市商之间的买卖只是为了试探其他银行在目前价位进行买卖的意向，结果是出现大量没有“实需”背景的交易，而这些交易通常会立刻被反向交易所冲抵。正因如此，国际外汇市场的交易量才会远远超过贸易和投资总量。2.提高市场流动性流动性是衡量市场运行质量的主要指标，做市商制度对市场流动性的贡献前面已有叙述，这里仅以市场买卖价差这一紧度指标为例加以说明：市场流动性越强，做市商报价价差越小。这是因为活跃的交易会缩短做市商头寸持有时间，从而减少库存风险，并能够使做市商在交易时实现一定的规模经济，也会由此减少成本，从而缩小报价价差（袁东，1 9 9 7）。公平地
29、说，我国银行间外汇市场的人民币/美元交易流动性并不低，这主要是因为对汇率波幅的严格限制，使得竞价交易机制下的订单匹配成功率较高，结售汇头寸周转的背景也限制了单笔外汇的交易数量。一旦汇率波动幅度被放宽或者允许大额的投资和投机交易，由于市场主体预期的异质性，市场的流动性就会受到影响，流动性风险给交易者带来的成本也会增加，做市商制度的优越性就会显现出来。3.提高市场的竞争程度和价格透明度为避免做市商对市场的垄断，需要在做市商制度中引入竞争机制，竞争的结果是做市商报价价差的缩小，根据前面的模型，做市商的报价价差Si为：Si=(p0+adi)-(p0-bdi)=A 2(Q+2 RM)（9）从（9）式中可
30、以看出做市商数量与价差存在反比关系，这其中的原因，除了竞争因素外，还因7 1国际金融研究(2 0 0 6%4)论坛多家做市商的存在可以降低单个做市商的风险，作为风险补偿的价差也就越小，此外，由于不同的做市商会根据自己的头寸报出适当买卖价，因而整个市场价差，即做市商最低卖价减去最高买价就会趋于缩小。国际外汇市场发展的趋势是报价驱动交易制度和指令驱动交易制度并存，其目的是通过交易者在自己意愿的价位上提交限价报单与做市商报价竞争，当交易者的限价委托报价比做市商报价更合理的时侯，电子屏幕显示投资者的报价，以确保市场价格一旦达到投资者的较优限价可得到立即执行。对中国而言，这一趋势的政策含义是，在设计外汇
31、做市商制度时，我国可以采取做市商报价驱动的竞价交易模式，即允许交易商采用点击报价、限价订单报价或询价方式，为市场参与者提供多种交易方式的选择，中国外汇交易中心的电子交易和清算平台，可以为做市商制度和竞价制度的兼容提供可靠的技术保障。4.推动远期外汇市场的发展做市义务要求做市商保留一定数量的非自愿存货，银行对敞口头寸的风险管理非常迫切。因此，我国一旦引入外汇做市商制度，提供规避风险和套期保值的外汇衍生工具就非常必要。以我国现有的市场条件，发展期权或更高级的衍生类工具还不成熟，根据国际经验，期权交易往往滞后于即期和远期交易，因为要确保期权价格的公平性，需要标的资产的现货市场的充分发展。因此，银行间
32、远期外汇市场应是我国外汇市场近期发展的优先选择。在新兴市场上，银行规避远期汇率风险的方法通常有两种，一是银行间的直接远期外汇交易或调期交易（即一笔即期交易加上反向的一笔远期交易），二是通过本外币拆借和即期外汇交易的组合，这两种方法之间具有竞争性，取决于不同交易形式的成本和效率。我国发展远期外汇市场的基础在于，中国外汇交易中心同时也是全国统一的银行间同业拆借市场，国内货币市场和外汇市场被置于统一的交易平台之上，且同业拆借市场的利率已实现市场化，这种市场架构有利于本外币市场的统一，促进远期汇率的形成和利率平价关系的建立。五、结论2 0 0 5年 7月 2 1日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一
33、篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一改革不仅使人民币汇率形成机制更富弹性，也为外汇市场的快速发展拉开了序幕。根据中国人民银行 2 0 0 5 年 8 月 8 日发布的 关于加快发展外汇市场有关问题的通知，我国扩大了即期外汇市场的交易主体，同时在银行间外汇市场引入询价交易系统，并开办了银行间远期外汇交易。2 0 0 5 年 9 月 2 2 日，国家外汇管理局发布 关于调整银行结售汇头寸管理办法的通知，对外汇指定银行实行结售汇综合头寸管理，在新的结售汇制度下，外汇指定银行手中的头寸将有很大程度的增长。2 0 0 5 年 9月 2 3日，中国人民银行发布了 进一步改善银行间外汇市场交易汇价和
34、外汇指定银行挂牌汇价管理的通知，扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制。更为重要的是，通知 遵循国际外汇市场惯例，对外汇指定银行挂牌的美元对人民币现汇卖出价与买入价实行价差管理，增加了银行报价的自主性和灵活性，只要在足够大的价差范围内，银行牌价就可实行一日多价，而客户也将有机会在一天中选择更为合适的报价进行结售汇。以上措施，都隐含了推出人民币/美元做市商的信息。对外汇指定银行周转头寸以及汇率日波动幅度的双重控制，是人民币汇率形成机制改进最直接的障碍，而赋予银行更多管理外汇存货和自主报价的权力，是实行外汇做市商制度必需的两个前提
35、条件，只有这样，外汇做市商才能在存货成本计算的基础上报价，并根据订单流中包含的信息进行报价调整，通过这种不断循环的过程，将市场供求信息不间断地反映在汇率变化之中。2 0 0 2 年 4 月和 7 月中国外汇交易中心分别试行了欧元和港元做市商制度，2 0 0 5 年 5 月 1 8 日，中国外汇交易中心推出了 8 种外币对的买卖业务，并指定 9 家商业银行（其中有两家国内银行）作为外币买卖业务的做市商，这说明在我国引入外汇做市商制度并不存在技术上的问题。但需要指出的是，做市商制度仅仅只是一种市场交易制度，其改进汇率形成机制和对外汇市场发展的推动，不能脱离现行外汇管理体制所能允许达到的边界，但随着
36、央行定价色彩的淡化和居民更多地获取通货兑换权，做市商制度的功能将会得到逐步显现。7 2国际金融研究(2 0 0 6%4)参考文献：1.戴国强、吴林祥：金融市场微观结构理论，上海财经大学出版社，1 9 9 9 年版。2.陈平、王羲：“人民币汇率的非均衡分析与汇率制度的宏观效率”，经济研究，2 0 0 2 年第 6 期，第 2 3 3 1 页。3.庞继英：中国外汇市场的变革与发展，中国金融出版社，1 9 9 7 年版，第 3 7 页。4.王信：“中国外汇市场存在的问题及对策”，国际经济评论，2 0 0 3 年第 5 6 期，第 2 页。5.袁东：“证券市场上做市商制度的运行机理分析”，证券市场导报
37、，1 9 9 7 年第 2 期，第 2 3 页。A b s t r a c t:T h i s p a p e r c o n s t r u c t s a m o d e l t o e x p l a i nt h e s p r e a da n de x c h a n g e r a t e f o r m a t i o ni nt h e p e r s p e c t i v e o f d e a l-e r s q u o t i n gb e h a v i o r i nd e a l e r s h i pm a r k e t.Wep r e s e n t af
38、 r a m e w o r kt oe x p l a i nt h ee x i s t i n gp r o b l e m s i nC h i n a s f o r e i g ne x-c h a n g em a r k e t a n dt h ee x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo f R M B.T h em a r k e t m a k e r s y s t e ms h o u l db ei n t r o d u c e di nd u ec o u r s e t o i m p
39、r o v e m a r k e t l i q u i d i t y a n dd e e p e nt h e m a r k e t-o r i e n t e dr e f o r mo f t h e R M Be x c h a n g e r a t e f o r m a t i o nm e c h a n i s m.K e y w o r d s:R M BE x c h a n g e R a t e;M a r k e t M a k e r;E x c h a n g e R a t e F o r m a t i o nM e c h a n i s m;F
40、o r e i g nE x c h a n g e M a r k e t.论坛 附录 1 做市商保留费用的求解做市商报价后不发生交易的效用期望为：E(U(W(0)Si=E(-e-A(Ci-Ei+Ii(P0+z)Si)（1）随机变量 x 服从正态分布 N(!，2)，效用方程U(x)=-e-A x，E U(x)=-e-A(!-A#2/2)，则：E（-e-A(Ci-Ei+Ii(P0+z)Si)=-e-A(Ci+Ei+Ii(P0+E(z Si)+12A2I2i#2（2）做市商卖价被接受后的效用期望为：E(U(W(ai)Si)=E(-e-A Ci-Ei+(Ii-Q)(P0+z)+(P0+ai)Q S
41、i)（3）调整（3）式中的指数项：E(-e-A Ci-Ei+(Ii-Q)(P0+z)(P0+ai)Q Si)=E(-e-A Ci-Ei+IiP0+aiQ+(Ii-Q)z Si)（4）利用正态分布的矩母函数特征，可得（5）：E(-e-A Ci-Ei+(IiP0+aiQ+(Ii-Q)z Si)=-e-A Ci-Ei+IiP0+aiQ+(Ii-Q)E(z|Si)+12A2(Ii-Q)2#2根据保留报价的定义：E(U(W(0)Si)=E(U(W(ari)Si（6）把（2）、（5）代入（6），得（7）：A Ci-Ei+Ii(P0+E(zSi)+12A2I2#2=A Ci-Ei+IiP0+ariQ+(Ii
42、-Q)E(zSi)+12A2(Ii-Q)2#2求解（7）式，可得出保留卖费：ari=12A#2(Q-2 Ii)+E(zSi)同理，可求出保留买费：bri=12A#2(Q+2 Ii)+E(z Si)附录 2 做市商最优报价的求解根据做市商最优卖价的一阶条件方程：$da,iadi(adi-ari)+$da,i=0（1）显然：$da,iadi=d$da,id Iid Iid adi（2）将（2）代入（1），得：d$da,id Iid Iid adi(adi-ari)+$da,i=0（3）用d Iid adi除（3），得：d$da,id Ii(adi-ari)+$da,id adid Ii=0（4）调
43、整（4）：d$da,id Iiari=$d($da,i adi)Iid Ii（5）根据定义：$da,i=P(adi I-i)=Mj i$Fj(Ii)=G(Ii)Ii是 i.i.d，分布范围-R,R ，（5）式的解为：$da,i adi=Ii-R%d$da,id Iiarid x+D，D为常量当做市商 i 的存货降至 Ii=-R，Ii-R%d$da,id Iiarid x=0，除非其他做市商的存货也降到-R，否则做市商 i的卖价低于其他做市商的概率$da,i=0，因此 D=0。$da,i adi=Ii-R%arid G(x)=ariG(x)Ii-R-Ii-R%G(x)d ari显然，ari G(
44、x)Ii-R=ari$da,i，Ii-R%G(x)d ari=-A#2Ii-R%G(x)d x，故$da,i adi=ari$da,i+A#2Ii-R%G(x)d x（6）（6）式两边除以$da,i，得：adi=ari+A#2Ii-R%G(x)d xG(Ii)（7）根据对 Ii的假设，可以求出：F(x)=x+R2 R，G(x)=Mji$Fj(x)=(x+R2 R)M-1Ii-R%G(x)d x=Ii-R%(x+R2 R)M-1d x=2 RM(Ii+R2 R)MG(Ii)=Mji$Fj(Ii)=(Ii+R2 R)M-1将以上结果代入（7），得：adi=ari+A#2R+IiM同理：可求出：bdi=bri+A#2R-IiM（责任编辑：冯郦君）7 3