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1、 收稿日期:2009-11-18作者简介:李杰(1975-),女,辽宁沈阳人,讲师,博士,从事金融市场研究。2010 年第 1 期(总第 152期)理 论 探 讨THEORETICAL INVESTIGATIONNo11,2010General1No1152汇 率 决 定 理 论 的 发 展 研 究李 杰(南京航空航天大学 经济管理学院,南京 210016)摘 要:对已有的汇率决定理论进行了较为系统的梳理,按照其基本思路划分为市场名义均衡派和经济内在均衡派,并对两大流派的各个理论分支的思路、框架以及理论间的承接关系进行了系统的提炼和思考。最后对汇率理论以及人民币汇率研究进行了简要评述。关键词:
2、汇率;市场;名义均衡;理论中图分类号:F830.7 文献标志码:A 文章编号:1000-8594(2010)01-0078-05 汇率是本国与外国货币兑换的比价,由于其在一国经济内外均衡中的重要作用,一直是国际金融领域研究的核心。加之汇率的决定相当复杂,实体经济多层次上的各种因素都对汇率有着重要影响,因而,汇率决定理论相当丰富繁多。我们从汇率的基本含义出发,以此为逻辑起点,对各种汇率的基本思路、发展脉络进行梳理,以此一孔之见为人民币汇率的深入研究做些基础工作。汇率本质上也是价格,但与经济中的其他价格不同,汇率是货币的价格。而货币本身的双重性决定了汇率的双重性。一方面,在外汇市场中货币只是一种商
3、品,其价格(汇率)产生于供求的均衡。另一方面,在实体经济中,货币只是一种符号,其价值取决于单位货币所能购买的商品和资产。正是这种双重性决定了汇率理论研究的两个基本思路。一种是从外汇市场的价格形成机制出发,通过直接描述来回答汇率的形成和变动;另一种则从货币的内在价值出发,探寻经济实现均衡时的货币价值以及相应的均衡汇率。秉持这两种思路的理论我们不妨分别称为/市场名义均衡派0和/经济内在均衡派0。一、市场名义均衡流派的发展这一流派的源头是 1861 年 G.L.Goschen(葛逊)提出的国际借贷说。之后先后涌现出诸多理论,有 20 年代的利率平价理论、60 年代的蒙代尔)弗莱明模型、70 年代的资
4、产组合模型、80 年代的新闻模型和理性投机泡沫模型以及 90 年代以来的跨时分析法和市场微观结构理论。虽然表面上各种理论差异很大,但细究其渊源,都是承接于价格形成于市场名义均衡的分析视角,只是不同时期,随着分析方法和技术的演进以及经济背景的转变,融入了不同的元素,逐步实现从局部均衡到一般均衡,从简单的供求分析到复杂的多元模型等一步步跨越。G.L.Goschen 是最早从外汇市场供求状况研究汇率决定问题的学者。他提出了国际借贷说,认为汇率由市场供求决定,而供求状况是由进入支付阶段的国际债权债务所产生。因此汇率水平的变动取决于一国进入支付阶段的债权债务关系。从外汇市场价格形成机制角度出发,国际借贷
5、说为这一流派找到了很好的分析视角,而下面的利率平价理论则在这一流派甚至整个汇率理论中占有基础性的重要地位。1923 年凯恩斯在5论货币改革6中第一次系统阐述了利率和汇率之间的关系,这就是今天的利率平价理论(Theory of Interest Rate Parity,以下简称TIRP)。虽然沿用了外汇市场均衡的视角,但利率平价理论与国际借贷说的差别也相当明显。国际借贷说认为汇兑的目的主要是为了结算国际间债权债务关系,而利率平价理论则从交易者的投资和投机动机来分析外汇的需求。认为交易者对某种货币的需求取决于投资该货币的预期收益率。如果两种货币预期收益率不等,必然会有投资者进行套利活动。于是外汇市
6、场均衡的结果是任何货币的预期收益率相等。而预期收益率又取决于利率和预期汇率的变动。可见同样是关于外汇供求的分析,凯恩斯的分析要比 Goschen 的更微观、深入和细致。而且值得78一提的是凯恩斯从投资者货币需求的角度出发,并且引入了预期因素,这为后续的研究提供了很好的框架和广阔的空间。之后的外汇市场均衡流派以 TIRP 为基础,在两个方向上得到发展。一个是广度上,将 TIRP 横向拉伸到一般均衡框架,即经典的蒙代尔)弗莱明模型;一个是深度上,在 TIRP 的框架下对投资者的外汇需求进行更深入的考量,即著名的汇率资产组合分析法。凯恩斯的利率平价理论采用的是马歇尔的局部均衡分析框架,汇率只在外汇市
7、场被决定。20 世纪60 年代蒙代尔)弗莱明模型则将利率对汇率影响的分析横向拉伸到开放经济一般均衡分析框架下,并实现了与凯恩斯宏观经济理论的有机对接。在他们的分析框架中,汇率以及利率是在商品市场、外汇市场和货币市场达到均衡被共同决定的。具体而言,代表商品市场均衡的 IS 曲线与代表货币市场均衡的 LM 曲线相交决定产出和利率,而根据利率平价理论,利率变动将引起汇率变动,在粘性价格假定下,实际汇率发生变化,这将对一国贸易收支产生影响。贸易收支反过来重新影响 IS 曲线的位置(如图1所示)。这样,当经济中的某种扰动出现,各个变量会相互影响,从而共同调整至均衡点。这样,汇率的决定就从外汇市场局部均衡
8、分析扩展至整个经济体内外均衡分析的框架内。这也是蒙)弗模型的创新之处。图 1蒙)弗模型对汇率理论的贡献是明显的,即对TIRP 的横向拓展;而其缺陷也是明显的,即缺乏微观基础的支撑。正如卢卡斯的批判:宏观经济变量变动时会影响微观经济个体的决策,导致宏观变量之间关系发生改变,因此缺乏微观基础的宏观经济分析会产生偏差。因而许多学者致力于为蒙)弗模型提供微观基础。最杰出的工作是 Obstfeld 和 Rogoff 建立的 OR模型。该模型将名义价格刚性和不完全竞争引入分析,形成了具有微观基础的动态一般均衡模型。这种方法并不直接对汇率展开分析,而是从开放经济的动态最优化角度出发,分析开放经济根据初始状况
9、及外在条件变化进行调整的多时期运行状态,研究汇率在这一调整中的相应变化。而在 TIRP 的另一个发展方向也出现了同样具有强大影响力的理论,即资产组合分析法。这一理论的出现有两大客观背景条件,首先是 70 年代后汇率变动频繁剧烈,具有很多与股票等资产市场类似的特征;其次 50 年代马克维茨的组合理论出现以后资产市场理论取得了很大进展。因此将资产市场理论的思想运用到汇率决定理论的分析就显得水到渠成了。资产组合模型(Portfolio Balance Model)是Branson 归纳总结完成的。Branson 依然沿用利率平价理论的框架,认为汇率由外汇市场均衡决定,而均衡取决于投资者对外汇的供给和
10、需求。但在分析外汇需求的时候,Branson 不再简单假定外汇需求只取决于外汇收益率,而是借鉴了组合理论,认为外汇需求是投资者在既定的财富水平下综合考虑本国货币、本国债务和外汇资产的收益与成本的结果。具体而言,投资者决定在组合中持有多少比例货币主要考虑持有本币债券的收益率 r 和持有外币资产的收益率 r*+P,这也是影响投资者以多少比例持有债券和外币资产的因素,可用公式表示为:MW=m(r,r*+P),m c1 0,m c2 0,b c2 0eFW=f(r,r*+P),f c1 0而汇率水平是在货币市场、债券市场和外汇市场共同均衡时被决定。如图 2 所示:图 2MM 表示货币供求均衡,BB 表
11、示债券市场均衡,FF 表示外币资产市场均衡。三者同时均衡决定了整个资产市场均衡的汇率水平 E0和利率水平 R。而三种资产中任何一种资产供给发生变化都将导致各种资产分配的重新调整,直到新的均衡形成,确定汇率水平。这个模型既考虑了货币金融层面的变动(如货币供给增加)和实体经济的变化(如经常项目顺差和外汇资产累积)对汇率的影响,又融入了资产组合思想,在从价格形成机制考察汇率水平决定这一脉理论中实现了很大的突破,成为集大成者,也是当时汇率决定分析的主流方法。资产组合分析法虽然在理论上十分完善,在结构上十分精致,却在实证检验中遭遇打击。特别在Meese and Rogoff(1983)的实证研究中,其预
12、测能力并不明显胜过随机游走模型。为什么如此/好看0的模型不能同样/好用0?之后的这一脉的汇率理论在79寻求对这一困惑的解释中发展。新闻模型和理性投机泡沫模型将理性预期元素揉进汇率决定理论中。早在利率平价理论中,已经涉及到预期因素,只是其分析较为简单,认为均衡汇率(即期汇率)取决于利率水平和预期汇率水平。而微观市场结构理论则侧重从参与者行为和市场特征行为等微观结构因素来研究和解释汇率。Mussa(1979)的新闻模型将非预期的能引起人们对汇率预期值进行修改的新的信息统称为/新闻 0。他认为未预见到的即期汇率的变化是由基本经济变量的新闻引起。新闻因素不断进入外汇市场可以在一定程度上解释汇率的频繁波
13、动,而且/新闻 0的不可预见性意味着即期汇率的变化将呈现随机游走的特性。新闻模型根据未预料到的基本经济变量的变化解释汇率的变动性,然而外汇市场会在基本经济变量没有很大变化的情况下出现暴涨和暴跌。Blan 2chard(1979)and Dornbusch(1983)的理性投机泡沫模型对此给出了一个很有见地的解释:当期初的汇率相对于基本因素决定汇率水平有一个偏离,则产生一个泡沫的源头。理性预期下,市场参与者预期到汇率将进一步偏离均衡水平,投资者之所以购买被高估的货币就是预期产生泡沫的原因将使泡沫继续膨胀,只要赶在汇率回归到均衡值以前将其卖出就会获利。因此理性预期模型的结论是期初的偏离在理性预期条
14、件下会导致理性泡沫的生成和自我膨胀,使汇率进一步提高。资产市场理论以有效市场假说为前提,认为信息是公开的,能随时反映到汇价变化中。而 Lyons(1995,2001)、Evans(2001)的一系列研究发现,订单流和做市商买卖差价是传递和反映私有信息的核心工具,与宏观经济指标相比,能很好地说明国际金融市场主要外汇走势。另外,外汇市场的结构特殊,是一个庞大的二层结构的分散市场,且市场的巨大交易量是通过多个做市商机制和利用经纪人中介完成的。因此外汇市场的透明度明显低于其他金融市场,其价格信息传递效率必然受到影响。外汇市场不是有效市场,资产组合法就难免在实证研究中表现不佳。综上,市场名义均衡派的汇率
15、理论以 Goshchen的国际借贷说为起点、以凯恩斯的利率平价理论为基础不断发展,形成了十分丰富的理论和模型(本文只触及了其中最经典的几种)。目前这一流派的理论研究中,学者们的注意力主要集中在两个方向,一个是以 OR 模型的方向,为汇率的宏观分析补充微观基础,另一个是利用市场微观结构理论来解释汇率变动的机理。市场名义均衡派理论的发展和源流如图 3 所示。图 3 市场名义均衡流派的发展 二、经济内在均衡流派的发展上述市场名义均衡派理论实际上沿用了一般商品价格的分析思路,而另一部分学者从汇率的内在特殊性入手,为我们展示了他们的奇思妙想。汇率是货币的价格,货币的价值最终取决于其所代表的商品、服务和资
16、产,因而会随着这些元素的生产、消费、流通和供需情况的变化而变化。只有当经济体内外的诸多元素进行充分交流,实现了某种均衡状态后,可持续的汇率才会产生。他们探寻的是/均衡汇率应该是多少0。因为汇率最终会向其内在均衡值回归,因而对现实汇率变动的解释也得以完成。从这种思路来分析汇率决定问题的有购买力平价理论(PPP 理论)以及其后续的货币分析法和潜在均衡分析法。虽然理论分支远不如市场名义均衡派那般丰富,但这一流派的重要程度却丝毫不逊于前者。主要因为其内在的规范性特征,可以为政府的宏观调控和汇率政策选择提供重要的参考。IMF 判断一国汇率水平失衡与否最常依据的就是 PPP 理论。购买力平价理论的思想很早
17、就有,但将这种思想进行系统归纳并发扬光大的是 Cassel(1918)。它的基本思想是在理想情况下,即无运费、无关税、无贸易壁垒的情况下,全世界的商品市场实现充分均衡时,汇率就应等于两国商品价格之比,即 EB/A=PiBPiA;将其扩展到所有商品就得到绝对购买力平价EB/A=PBPA,即汇率等于两国物价水平之比;再将这个等式扩展到不同时期的分析就得到相对购买力平价EB/At+1-EB/At/EB/At=PB-PA,即汇率的升贬值率等于两国通胀率之差。购买力平价的分析无疑具有不俗而坚实的逻辑基础,这也是它能保持长久生命力的内在原因,直到现在 PPP 理论依然是均衡汇率研究的重要理论,是判断一国汇
18、率是否失衡的主要理论之一。也正因为80如此,后续的研究多停留在对 PPP 的实证分析上,而理论的推陈出新显得远远不如市场名义均衡派那般丰富多彩。其后续发展主要体现在两方面:一是引入货币供求理论来增强解释和预测能力;二是将经济均衡由商品市场扩展至更为宽泛的领域。PPP 理论指出汇率由购买力,即价格水平决定,却没有分析影响价格背后的因素,使得其对汇率的解释和预测能力还略显单薄。而 70 年代的货币分析法则在 PPP 的基础上发展了一个包含更多变量的也更具解释力的模型。货币分析法的经典模型有两个:弹性价格模型和粘性价格模型。弹性价格模型(Flexible PriceMonetary Model,简称
19、 FPM)由 Frenkel 在 1976 年提出,他将 PPP 理论和货币需求理论结合,构建了一个包含货币供给、产出和利率水平的模型。思路是首先按照 PPP 理论汇率由价格水平决定,即 EB/A=PBPA,其次引入货币供求理论以挖掘价格变动的原因,即 P=MSL(R,Y)。综上,E=MSL*(R,Y)L(R,Y)M*S。利用这个框架就可以分析 MS、R、Y 对 E 的影响。其他条件不变时,本国货币供应增加得快,将使本币贬值,产出增加将使本币升值,利率上升将使本币贬值。PPP 的解释和预测能力也得到增强。PPP 以及 FPM 都有一个很理想化的假设,即价格是弹性的,可以瞬间作出调整,这与现实并
20、不相符,而大量计量研究也证明了 PPP 在短期内并不成立。那么应该如何确定短期内汇率的决定?从短期到长期,汇率又经历着怎样的调整过程?Dornbush(1976)的超调模型对这些问题给出了一个比较好的回答。模型总的来说遵循 PPP 的思想,认为长期内价格是弹性的,并且汇率等于两国价格之比。其作出的改进是增加了短期内价格粘性的假定。当货币供应增加时,长期均衡中 dE0=dm,E0为均衡汇率;且由于短期内价格粘性,因而 dE=(1+1/BH)dm,B为市场预期对汇率相对于其均衡水平变化的敏感系数,由于参数B 和H都是正的,所以 dE dm=dE0,即短期汇率上升幅度大于长期内汇率上升幅度,即出现所
21、谓汇率超调。事实上,超调模型关于短期内汇率的变化是从市场价格形成机制的角度出发,因而超调模型事实上综合了两大流派的分析思路,是短期内利率平价成立与长期内 PPP 成立的有机结合。PPP 理论的另一个缺陷是/经济内在均衡0的含义过于简单化和理想化,是商品市场均衡和一价定律,即均衡实际汇率为 1。在存在不完全竞争、生产率差异、运输成本、贸易壁垒的现实世界中,/一价定律 0均衡是不存在的,相应的均衡汇率也就显得类似空中楼阁。而且,PPP 反映的只是商品市场的均衡,在现代资本流动对汇率变动有重大影响的情况下,均衡的含义应该有新的内涵。而 20 世纪 80 年代以来,J.Williamson 从实际经济
22、基础探寻的均衡汇率理论引起人们的关注,并成为汇率决定理论的又一大流派)潜在均衡分析法(underlyling equilibriumapproach)。这一流派的出现也与当时的经济现象有关。80 年代一些发展中国家出现了债务危机,揭示了脱离经济基本面的汇率变动的危害。于是与实体经济相适应的汇率成为学者们探寻的问题。潜在均衡汇率理论中,经济均衡指内外均衡,即内部实现充分就业和低通胀率,外部国际收支平衡。均衡汇率也就是与内外均衡保持一致、与经济福利最大化保持一致的汇率。潜在 均 衡 派 较 有 影 响 力 的 有 四 种 理 论,Williamson(1983,1994)的基本要素均衡理论,即FE
23、ER 法(Fundamental Equilibrium Exchange Rate);Clark and MacDonald(1998,1999,2000)的行为均衡汇率理论,即 BEER 法(Behavioral Equilibrium Ex 2change Rate);Stein(1994)的自然均衡汇率理论,即NATREX(Natural Real Exchange Rate);Edwards(1989)and Elbadwi(1994)的均衡实际汇率理论(E 2quilibrium Real Exchange Rates),即 ERER。所有这些理论都认为均衡实际汇率是不断变化着的,
24、取决于一国经济的现实特点,以经济内外均衡同时实现为特征,而非 PPP 理论的常数 1。只是在变量确定和具体模型设计上各有差别。Williamson 的 FEER 法依据宏观经济均衡框架,人为实际有效汇率决定于国内总产出、国外总产出和资本账户余额,用公式表示为 q=q(Yd,Yf,KA,其中 q、Yd、Yf和 KA 分别代表实际有效汇率、国内总产出、国外总产出和资本账户余额,杠号代表均衡值。由此得到的并使得经常账户余额与正常的可持续的资本账户余额相等的实际有效汇率就是与宏观经济均衡相适应的实际均衡汇率。经常账户余额、潜在宏观经济产出已经有广泛的理论和经验分析,而资本账户的中期均衡值需要进行主观判
25、断。Edwards(1989)和 Elbadwi(1994)的ERER 法在众多假设条件下构造了包括资产决定、需求部门、供给部门、政府和外部部门等五个部门的 16 个方程,以此确定经济处于稳定状态时,汇率与其他变量之间的关系。最终得出长期均衡汇率由贸易条件、政府部门消费非贸易品占 GDP 的比率、贸易限制和交易管制、技术进步、资本流动以及其他基本经济变量共同决定(分别用 tot,ngc,tari,capf,others 表示),即ERER=f(tot,ngc,tari,capf,others)。Clark and MacDonald(1998,1999,2000)的BEER 通过使用单方程来估
26、计均衡汇率,通过构造一个实际汇率与其影响因素之间的单方程计量经济学模型,然后利用协整技术对影响实际汇率的中长期因素进行处理,以获得均衡汇率决定模型,从而可以估计出均衡实际汇率。Stein 的 NATREX 法运用宏观经济分析方法,研究实质经济因素决定的实际汇率的中长期均衡趋81势,具体是通过构造产品市场均衡、资产组合均衡、劳动力市场均衡、消费函数、投资函数、贸易函数以及国际债务的跨期预算约束方程组得出。经济内在均衡框架思路下的汇率决定理论如图4所示:图 4 经济内在均衡流派的发展 三、汇率理论及人民币汇率研究简评以上我们对汇率决定理论的发展脉络进行了梳理。无论是市场名义均衡派还是经济内在均衡派
27、,各种各样的理论、模型、假说都试图发现汇率背后的决定机制,但实际上都仅仅只窥视了汇率决定的一个侧面。而且,仅就同一个问题,不同的理论假说可能给出不同的结论和解释,例如,关于利率对汇率的影响,利率平价理论认为利率上升将导致货币升值,而货币分析法的结论则是长期利率上升将导致货币贬值。即使相同的理论和模型,由于数据处理或指标选择不同,就同一个问题也会有不同答案。关于人民币是否低估的问题一度是国内外各界都关注的热点问题。同样使用购买力平价研究人民币汇率的均衡和错位问题,外国学者和国内学者的结论就有很大不同。前者的结论多是人民币严重低估,如Overholt(2003)、Frankel(2004)、Gol
28、dstein(2004)等,而后者的结论是没有低估,或低估程度很轻,如李亚新(2002)、唐国兴(2003)、窦祥胜(2004)。这说明理论研究距离发现汇率决定的/真理0还有相当的距离。汇率的调整具有双边性和多边性,不仅对本国,对其他国家的经济同样具有重要影响。本国货币贬值,即意味着对方货币升值。按照通常的理解,贬值具有扩张效应,能改善国际收支,升值则意味着紧缩效应和恶化国际收支。因此,在现实中,一国汇率除了受经济因素的影响,更多的受到政治因素的制约。典型的例子是以前日元汇率升值问题和如今的人民币汇率问题。政治因素对汇率的左右主要取决于该国在国际上的博弈和谈判能力。一国的政治地位和谈判能力固然
29、离不开该国的经济实力,但学术水平的领先程度也决定了一部分话语权。对汇率决定理论研究的领先意味着其结论更科学客观,更具有说服力。目前我国经济和金融领域的理论研究水平还远远落后于西方国家,汇率问题也不例外,基本上所有具有创新色彩的理论和框架都来自西方。国内关于汇率的问题的研究多停留在对西方文献的翻译、解释,或套用其对中国问题的实证研究上。关于汇率问题,国内研究最多的就是人民币潜在均衡汇率,但翻阅相关文献我们发现所有文献都是套用西方理论框架,然后结合我们实际情况通过选择不同的解释变量进行实证分析。如张晓朴(2001)、刘 阳(2004)、秦婉顺(2004)、施建淮(2005)、张圣平(2006)等根
30、据 Clark and MacDonald的 BEER 理论计算人民币均衡汇率;刘莉亚(2002)、张斌(2003)、卜永祥(2002)、储幼阳(2004)、李祺(2006)等根据 Edwards(1989)和 Elbadwi(1994)的ERER 理论进行实证研究;孙茂辉(2006)用 Stein 的NATREX测算人民币汇率失调程度等等。学者们各自在解释变量和数据处理方法上做了许多工作,取得了一定进展,但都没有走出几种已有的理论框架。事实上,我国正处于经济的转轨时期,对外金融框架也正处于变革当中。作为货币可兑换和实施汇率弹性化的微观基础,我国统一的外汇市场 1994 年才建立,一直是一个严
31、格管制的市场,银行外汇持有额度、汇率水平和波动幅度都受到限制,也是一个垄断市场,央行与几大国有银行占据了绝大部分的交易。直到 2005 年汇改之后,对外汇产品、交易模式和机制以及市场交易主体等才有了较大程度的放宽,市场化的步伐才开始加快。我国的资本项目除了直接投资外,一直都处于较为严格的管制状态。从 2002 年 QFII 的推出开始,资本项目的管制也在逐渐放松。而且从 2002年以来,大量国际短期资本已经在一定程度上突破资本管制,以各种形式进入中国。这些尤其是短期资本流动都对人民币均衡汇率有重大影响。如何能将这些因素以及我国经济结构、对外贸易结构的背景融入对人民币汇率的研究,发展出适合我国现
32、实的汇率以及均衡汇率理论,而不是简单的套用西方的理论框架,这是决策者们迫切需要的,也应该是国内金融学者们应该努力的方向。参考文献:1 保罗#克鲁格曼,茅瑞斯#奥伯斯法尔曼.国际经济学M.北京:中国人民大学出版社,1998.2 托马斯#A.普格尔.International financeM.北京:中国人民大学出版社,2005.3 杨长江.试论汇率决定理论中的存量观点与流量观点 J.世界经济文汇,2001,(4):28-32.4 陈雨露,侯杰.汇率决定理论的新近发展:文献综述 J.当代经济科学,2005,(9):45-52.5 王松奇,史文胜.论汇率的决定机制、波动区间与政策搭配J.财贸经济,2007,(4):52-60.1责任编辑:惠国琴282