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1、6 2基金研究证券市场导报 2 0 1 0 年6 月号绪论共同基金是为了回避直接投资带来的风险，投资者和运营部门之间签署信托契约，向资产运营部门托付资金的投资信托，投资者购买受托部门发行的收益证券。共同基金在世界市场中的规模为2 6 兆2 千亿美元，美国为1 2 兆美元，韩国市场以3 2 5 3 亿美元在全世界共同基金市场中占11.2 2%，处于亚洲第3 位，世界1 5 位。.2迄今为止，以投资绩效评价模型 为基础，对债券型基金绩效持续性、基金特性等问题展开研究。第一，债券型基金的绩效评价有单一指数模型和包括国债及公司债券指数、世界债券指数等多重指数模型，本文试图对韩国国内(国际)债券型基金的
2、绩效及产生原因提出正确的评价模型。第二，同股票型基金相比，债券型基金生存偏性小，因此缺乏绩效存在根据，且因持续期间短，运营报酬等因素的影响，绩效将会消失，所以一直被视为绩效持续性较3弱。B l a k e e t a l.(1 9 9 3)和P h i l p o t e t a l.(1 9 9 8)主张因超额收益缺乏时序列相关关系，债券型基金不存在绩效持续性。K a h n&R u d d(1 9 9 5)则主张若控制运营报酬，债券型基金还是具有绩效持续性。韩国国内的研究有：申胜焕(2 0 0 3)通过月间分割表(c o n t i n g e n c y t a b l e)主张绩效的持
3、续性，朴英奎等(2 0 0 4)主张债券型基金绩效持续性显著期约为6 个月，之后将消失。第三，对债券型基金特性，B l a k e e t a l.(1 9 9 3)和P h i l p o t e t a l.(1 9 9 8)主张报酬和绩效存在逆相关关系，费用以外的其他因素不会影响基金效益的持续性，因此有必要减少相关费用。本文通过债券型市价基金年度资料，分析债券型基金的绩效持续性存在与否及持续期间，且观察基金特性中运营报酬及销售报酬对绩效产生的影响，由此可得到恰当的评价期间和投资期间的投资视点。迄今为止，因储存资料韩国债券型基金绩效持续性的分析作者简介：金弘培，经济学博士，东西大学金融保险
4、专业教授，研究方向：金融风险管理。崔鹃，女，东西大学国际经营大学院硕士生。中图分类号：F 8 3 0.3 9 文献标识码：A摘要：本文实证分析2 0 0 1 2 0 0 6 年韩国债券型基金绩效的持续性。本文采用KI S 债券指数、单一指数模型，分析模型中值检验绩效持续性发现，短期1 年内债券型基金具有绩效持续性,以值区分,下位基金绩效持续性明显,上位基金不具有绩效持续性。受熊市利息上调期、费用报酬等各种因素影响，债券型基金大部分收益率低于市场基准指数收益率。债券型基金绩效持续性和报酬等特性的研究，将为投资者在基金选择投资方面提供有效信息。关键词：债券型基金；绩效持续性；韩国共同基金A b s
5、 t r a c t：T h e p a p e r e mp i r i c a l l y a n a l y z e s b o n d f u n d p e r f o r ma n c e p e r s i s t e n c e i n S o u t h K o r e a f r o m 2 0 0 1 t o 2 0 0 6.We u s eK I S B o n d I n d e x a n d t h e s i n g l e i n d e x mo d e l.B a s e d o n t h e a l p h a v a l u e i n t h e
6、mo d e l t o t e s t t h e p e r f o r ma n c e p e r s i s t e n c e,w ef o u n d t h a t s h o r t t e r m u n d e r o n e y e a r b o n d f u n d s h a v e t h e p e r s i s t e n c e.C l a s s i f i e d b y t h e a l p h a v a l u e s,l o w e r v a l u e f u n d s a r eo f o b v i o u s p e r f
7、o r ma n c e p e r s i s t e n c e w h i l e u p p e r v a l u e f u n d s d o n o t h a v e i t.I n t h e h i g h e r i n t e r e s t r a t e b e a r ma r k e t,d u e t o t h ef e e s p a i d a n d o t h e r f a c t o r s,t h e ma j o r i t y o f b o n d f u n d s y i e l d l e s s t h a n t h e ma
8、 r k e t b e n c h ma r k i n d e x r e t u r n s.R e s e a r c h e s o n t h eb o n d f u n d p e r f o r ma n c e p e r s i s t e n c e a n d c h a r a c t e r i s t i c s o f r e mu n e r a t i o n w i l l b e v e r y u s e f u l f o r i n v e s t o r s i n c h o o s i n g f u n d s i nt h e f u
9、t u r e.K e y w o r d s：B o n d f u n d s,P e r f o r ma n c e p e r s i s t e n c e,S o u t h K o r e a n mu t u a l f u n d s(韩国东西大学，釜山 6 1 7 7 1 6)金弘培 崔 鹃6 3证券市场导报 2 0 1 0 年6 月号基金研究不足，无法进行基金报酬和绩效的研究，但可通过对基金效益和相关因素分析，探索提高债券型基金绩效的有效方案。债券型基金定义及评价模型一.债券型基金定义韩国资产运营协会对债券型基金区分如下表1。债券型基金按投资期间和投资对象可按表2 分类
10、。到2 0 0 7 年9 月末，韩国的基金市场包括房地产及衍生商品达到了2 7 0 兆韩元。但在证券及短期金融商品的间接投资资产内债券型基金所占比重如表3 所示，纯属债券型从2 0 0 5 年初7 5 兆韩元的顶点下降到4 5 兆韩元，从2 0 0 5 年所占比重4 8.8%减少到2 0.4 8%。只是目前对风险资产的警惕和股市的不稳定，在混合型基金内债券型基金的比重多多少少呈现上升趋势。相反，股票型基金在2 0 0 5 年初的规模为1 0 兆韩元，在整个投资金融资产中仅占5.5%，但到2 0 0 7 年9 月末规模达4到了8 5 兆韩元，在投资金融商品中占到3 8.1 9%。随着资金流入，反
11、映市场收益率的KOS P I 2 0 0 股价指数收益率从2 0 0 4 年的1 1.5 4%增长到2 0 0 5 年的5 3.9 6%，2 0 0 6 年呈现出下降的3.9 9%的收益率，但到2 0 0 7 年9 月，年初以后收益率为3 0.2 5%。二、绩效评价模型作为债券型基金绩效评价模型的先驱，B l a k e e t a l.(1 9 9 3)为了检验债券型基金的绩效，在考虑雷曼(L e h ma nB r o t h e r s)的国债/公司债指数的风险和各种债券到期的情况下，活用这些债券指数，提出检验绩效的方法。研究结果表明，尽管利用了多变量指数的评价模型，但绩效评价结果还是一
12、致。De t z l e r(1 9 9 8)又按B l a k e e t a l(1 9 9 3)的方式，利用Gl o b a l 债券指数的五种评价模型分析了世界债券型基金的绩效，发现最具有说服力的是同时考虑个别国家的指数收益率、汇率变化、公司债债券指数的十因素基准模型，但五种模型的评价结果一致，绩效相对指数偏低。D e t z l e r 仍把绩效偏低归因于基金各种费用的存在，由此主张为了提高绩效，有必要减少基金的相关费用。韩国国内的研究有朴英奎等(2 0 0 4)用长短期债券指数的单一指数模型和多变量指数模型等四个绩效评价模型来分析个别基金的排序变化。研究结果表明各模型对绩效排序并没
13、有多少差别，甚至最简单的市场指数模型更具有效率性和经济性。B l a k e e t a l(1 9 9 3)主张股票型及混合型基金的绩效评价因基准指数的不同发生显著变化。绩效的评价若不采用单一指数而用多变量指数，有可能歪曲跟踪指数的股票型基金的绩效排序结果。但债券型基金对多种模型绩效评价的结果是一致的，且在绩效的评价、顺序定位、优劣基金的5选择上得到相同的结果。.因此，目前研究中出现的绩效评价模型存在以下几点问题：第一，在绩效评价模型中引入由投资期限区分的基金指数，债券型基金投资期限分为长期、中期、短期，按期限区分的指数评价模型的引入并不具有充分的说服力，6因此对绩效评价模型的解释并不能提高
14、到满意的程度。韩国国内对债券型基金长短期的分类基准并不是债券到期的期限，而定在可兑换的最少期限，且并不承担兑换费用，因此很难视为到期的投资期限，实际债券型基金的投资组7合是以短期债券为主 ，所以引入投资期区分的债券指数评价绩效缺乏强制性。第二，在已有的考虑信用风险的研究中，包括公司债券，有可能提高评价8模型的说服力 ，相反也有可能对模型并9不产生重要影响。因此本文的绩效评价模型直接采用了基金评级公司Z e r o-i n 提示的绩效评价模型。Z e r o-i n 的绩效评价模型中市场指数收益率(Rm)是以K I S 债券指数收益率为基准，用Rm0.8*KI S 债券指数幅度+0.2*买入债券
15、利息计算，8 0%投资于国债、公司债券，为了确保流动性，其余部分用买入运营为假设条件产6 4基金研究证券市场导报 2 0 1 0 年6 月号生的基准。且无风险收益率采用的是9 1 日期存款证(C D)。另外，为了测定绩效持续性詹森值以，iRi Rfi(RmRf)，和市场平均收益率计算。是求特定基金的实际收益率在假设市场均衡风险条件下超过所需期望收益率多少来验证值的时序列持续性，由此得出基金的绩效持续性。三.数据来源本文的资料来源于基金评级公司z e r o-i n 评价的2 0 0 1 2 0 0 6 年的6 年间超过1 0 0 亿韩元的债券型市价基金。债券1 0型基金相比股票型基金绩效变动性
16、低。在基金分析中，用个别基金的过去绩效判断未来是否具有运营能力，需要1 1充分期间的资料。本文在分析期间上具有一定的限制性，但在目前韩国国内对债券型基金绩效和持续性的研究中观察期是最长的，对基金信息的基础统计量分析结果参见表3。分析期间基金的年平均收益率为正，除了超过KI S 债券指数投资收益率0.8 4%的2 0 0 5 年(收益率1.7 1 8%)以外，对指数投资收益率并未产生影响。且每年平均值出现负值，债券型基金的收益率总体呈现低潮。由此可知，每年评价基金数量在减少，最近因债券型基金资金流入的停滞，基金数量急剧减少。说明收益率变动性的标准偏差逐年下降，偏度逐渐增大到，损失变动性的幅度慢慢
17、减少，偏度也减小，由此得知，发生极端损失的基金在减少。在利息上升期，债券型基金经理并不能对超过市场指数的收益率产生影响，但对风险的管理是积极的。一方面，考虑峰度和偏度的J a r q u e-B e r a 值在1%显著性水平的统计性分析，说明收益率，s h a r p e 值呈现出非正态分布；另一方面，运营报酬和销售报酬的统计值显示在所有的基金中都趋向于正态分布。关于绩效持续性的先行研究绩效持续性假设为今年绩效排在上位(下位)的基金，明年也是如此。对投资者来说，根据绩效持续性假设，从过去绩效中推测到未来的绩效，这在基金的选择上有很大的帮助。此时，用分割表(c o n t i n g e n
18、c y t a b l e)和顺序相关系6 5证券市场导报 2 0 1 0 年6 月号基金研究数(r a n k c o r r e l a t i o n)对持续性的分析是可行的。且如果今年个别基金的绩效超过了市场均衡期待收益率，明年也会出现相同的结果，也是验证绩效持续性假设的方法。此时对上位基金而言,时序列回归分析能够说明个别基金的实际收益率超过市场均衡收益率多少的詹森值，来验证连续1 2的两个年度之间是否具有正连贯性即可。.对股票型基金的研究中，Ma l k i e l(1 9 9 5)，E l t o n e t a l(1 9 9 6),C a h a r t(1 9 9 7)用分割
19、表和顺序相关关系验证了绩效持续性的假说，B e r z&Ma d u r a 通过对詹森的回归分析，对绩效持续性的存在及期间进行了分析。对债券型基金的研究有B l a k e e t a l.(1 9 9 3)，Ka h n&R u d d(1 9 9 5)，De t z l e r(1 9 9 8)。B l a k e e t a l(1 9 9 3)把1 9 7 9 1 9 8 8年的1 0 年样本期间以月份收益率把下位基金分成5 年和3 年各两个期间，对4 6 个美国债券型基金的顺序相关关系的实证分析表明，主张通过过去绩效推测未来绩效的绩效持续性这一观点是不存在的。若债券型基金存在绩效持
20、续性，那是因基准指数对绩效评价的歪曲，产生超额收益及具有绩效持续性。相反，B e r z&Ma d u r a(2 0 0 0)对1 9 7 6 1 9 9 6 年的债券型基金按月收益率分析绩效结果，发现上位基金的绩效持续性较强。K a h n&R u d d(1 9 9 5)则对1 9 8 6 年1 0 月开始到1 9 9 3 年9 月的1 9 5 只基金的总收益率，信息比(I n f o r ma t i o nr a t i o)的持续性进行分析，结果发现控制运营报酬，持续性还是存在的。回归分析基金绩效优劣来排列的分割表(c o n t i n g e n c y t a b l e)，
21、期间总收益率，I n f o r ma t i o nr a t i o，主张存在绩效持续性，且持续期长达1 8 个月。韩国对债券型基金绩效持续性的研究有申胜焕(2 0 0 3)，朴英奎等(2 0 0 4)。申胜焕(2 0 0 3)通过分析月间分割表(c o n t i n g e n c yt a b l e)绩效排序占上位的基金，其月度绩效也处上位的概率超平均值，因此主张月度债券型基金的绩效存在持续性。朴英奎等(2 0 0 4)以基金在前后期的平均，顺序相关系数，期间内累计的未来收益率为变量，对值进行回归分析，整个基金以未来累计收益率和调整风险为基准，绩效持续期都为6 个月。但根据绩效来区
22、分，且分析的结果为，上位基金未来累计收益率基准为1 个月，调整风险为6 个月，下位基金的两个基准维持绩效的时间差不多都是6 个月，之后绩效持续性将会消失。实证结果与分析一、研究方法论为了实证检验绩效持续性，可利用两个期间的分割表，顺序相关系数，值，回归分析方法分析持续性的存在与否及持续期间。但根据分割表和顺序相关关系的绩效持续性分析只用存活基金分析，因此可能具有“存活偏性”。为了在消除存活偏性的情况下检验基金绩效持续性，对6 年间全部基金(c o mp l e t e f u n d s)进行检验J e n s e n1 3(1 9 6 8)值持续性的回归分析。检测过去的值是否具有预测未来值的
23、能力方面，国外的先行研究有以验证绩效持续性为目的分析持有期间(h o l d i n g p e r i o d)的绩效和评价期间(e v a l u a t i o n p e r i o d)绩效的连贯性。对股票型基金，Ma d u r a&B e r z(2 0 0 2)以1 2、2 4、3 6 个月，Go e z ma n n&I b b o t s o n(1 9 9 4)以1 2、2 4 个月，B l a k e e t a l.(1 9 9 3)以3 6 个月对评价期间值分析了持有期间回归式的敏感度。本文利用B l a k e e t a l.(1 9 9 6)，B e r z&
24、Ma d u r a(2 0 0 2)的分析模型，用式(1)分析了绩效持续性。用横截面资料中跟踪1 4的评价期间值 来回归分析1 2、2 4、3 6 个月的持有期间值来考察绩效持续性。即债券型各基金i 的年度值设为1 i(评价期间)，基金i 在1 2 个月、2 4 个月、3 6 个月以后的值设为2 i(持有期间)，对1 i推定2 i回归式如下所示：2 ip p 1 iei (1)在式(1)中观察回归系数p p的正负值，如果在1 2 个月(或2 4 个月、3 6 个月)后持有期间值持续受到过去评价期间值的影响，意味着绩效持续性的存在。如果p p 取负值，意味绩效发生逆转。通过式(1)用持有期间1
25、 年的值推定持有期间1 年(2 0 0 1 2 0 0 2 年、2 0 0 2 2 0 0 3 年、2 0 0 3 2 0 0 4 年、2 0 0 4 2 0 0 5年、2 0 0 5 2 0 0 6 年)的绩效持续性，然后6 6基金研究证券市场导报 2 0 1 0 年6 月号是持有期间两年(2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 年，2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4年，2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 年，2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 年)，最后是3 年(2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 4 年，2 0 0 2 2 0 0 3
26、2 0 0 5 年，2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 6 年)，通过对这些持续性的分析可检验韩1 5国国内债券型基金绩效持续性的存在与否。.二、实证结果1.绩效持续性的普遍性结果用式(1)回归分析得表5。如表4 所示，在持有期1 年的绩效持续性模型中，因回归系数p p 取正值，可知全部基金1 年的绩效持续性是存在的。在2、3 年持有期间以值为基础的模型中回归系数p p 虽取正值，但不能确保1%显著性水平，因此并不存在持续期长达2 年、3 年的长期持续性。在朴英奎等(2 0 0 4)的研究中，债券型全部基金在6 个月左右的期间内具有绩效持续性，此后将消失，在本文的研究中绩效比以往研究持
27、续更长时间，约为1 年。2.上下位基金的区分全部基金用分为w i n n e r 和l o s e r 两个部分集合，上位基金和下位基金分别考虑绩效，分析上(下)位基金的绩效持续性。起初评价期间超额收益率值1 i取正(+)值的基金集合为w i n n e r，取负()值的基金集合为l o s e r，即分为两个基金集合来区分，以此推定绩效持续性。表5 中的A 为把样本资料分成w i n n e r 和l o s e r 两个部分集合，以持有期间2 i作为1 2 个月的值来推定式(1)的结果。Wi n n e r 集合在1 0%显著性水平具有负的相关关系，因此未能维持持续性，绩效发生逆转现象。L
28、 o s e r 集合的回归系数取正值确保1%显著性水平，得知绩效较差的基金1 2 个月后仍未能取得好的成果，即债券型基金的短期(年度)持续性，上位基金的持续性较差，下位基金的绩效持续性较好。本文的研究中观察单位期间为1 年，上位基金在1 年不再具有持续性，因此在半年、季度、月度为单位的短期持续期间内持续性不明显，但下位基金的持续性表现突出。因此对所有基金的分析结果，可以解释为全部基金在短期(1 年间)的绩效持续性是由下位基金的绩效持续性引起的。在(B)部分是以2 4 个月后的持有期间值区分两个集合推定的结果。Wi n n e r 集合的回归系数确保1 0%显著性水平，系数为负，因此在2 4
29、个月后基金绩效的实际状况来6 7证券市场导报 2 0 1 0 年6 月号基金研究说，上位基金的绩效持续性发生逆转。相反，l o s e r 集合的回归系数取正值，确保1%显著性水平，可知绩效不好的基金在2 4 个月后的绩效仍是不好的，即使在2 年期间内下位基金的持续性，仍表现出强势。在朴英奎等的研究中(2 0 0 4)可知，在全部基金中，上位5 0%是从1 个月后开始，下位5 0%是从6 个月后开始持续性将逐渐消失，下位基金的持续性在2 年以后将消失，但上位基金的绩效持续性在短期内持续期间要比下位基金长。(C)部分是以2 i为3 6 个月后的持有期间区分两个部分集合推定的结果。Wi n n e
30、 r 集合的回归系数和l o s e r 集合的回归系数都确保1%显著性水平，由此可知并不存在绩效长期的持续性。结论为全部基金具有1 年短期的绩效持续性，并不具有长期的持续性。把基金按成果分上位集合和下位集合，w i n n e r 集合在长期不具有绩效持续性，但l o s e r 集合在1 年、2 年内都维持绩效持续性。因此，下位基金将持续着绩效的低潮，有必要回避对整个年度绩效较差基金的投资。3.报酬和绩效关系已往研究解释，运营报酬的存在，对债券型基金绩效产生不利的影响。B l a k e e t a l.(1 9 9 3)解释为因运营报酬，债券型基金的绩效劣于比较指数的绩效。De t z
31、l e r a n d w e g a n d(1 9 9 8)也主张世界债券型基金相对比较指数绩效差的原因是因为各种费用。P h i p o t e t a l.(1 9 9 8)分析了基金费用、赎回率、基金规模等基金特性和绩效间的关系，发现基金规模越大，赎回率越低，基金运营报酬越少，基金绩效越好。债券型基金，决定绩效的是据利率的预测对投资组合期限进行调节，相对股票型基金，运营能力的差别体现得少，可解释为除了费用，其他因素对债券型基金的绩效不会产生影响。如本文所述，对韩国国内债券型基金，为了分析其绩效低下的原因和费用间的连贯性，通过B l a k e e t a l(1 9 9 3)模型的式
32、(2)来分析。i1Mei2L o a diei (2)在式(2)中i为评价期间(2 年、3 年)的詹森，Mei为基金运营报酬，L o a di为销售报酬，如式(2)可推定对销售报酬和运营报酬的詹森i的回归式。表6 是回归分析各种费用的2 年间值。对评价期为2 年的，运营报酬和绩效间关系到2 0 0 4年的模型，并不具有很强的说服力。但在市场指数收益率处在低潮的2 0 0 5 年以后开始出现，2 年左右的基金报酬对绩效有显著的影响。即运营报酬和销售报酬都对基金效果起到不利的影响，系数分别为1.6 和1.2。这意味着1%p o i n t 运营报酬的上升，降低1.6%的基金效果，1%p o i n
33、 t销售报酬的上升，减低1.2%p o i n t 基金效果(分析数据略)。股票型基金，运营报酬对绩效具有不利影响，但销售1 6报酬却是中立关系。债券型基金在2 0 0 5 年以后，不仅在运营报酬、销售报酬对绩效产生不利的影响。因此，报酬因素是债券型基金的绩效低于指数的原因，所以，一般情况下投资者应选择低报酬的债券型基金。韩国共同基金市场近年来发展得有声有色。图/P h o t o t e x6 8基金研究证券市场导报 2 0 1 0 年6 月号结论到2 0 0 7 年9 月末，韩国基金市场的规模储备金库已占到2 7 0 兆韩元。特别是在间接投资资产中，纯股票型基金所占比重从2 0 0 6 年
34、初的1 0 兆韩元，飞速增加到2 0 0 7 年9 月末的8 5 兆韩元。相反，利息的上升导致纯属债券型基金从2 0 0 5 年初的7 5 兆韩元减少到 2 0 0 7 年9 月的4 5 兆韩元，即从2 0 0 5 年占4 8.8%的比重下降到2 0 0 7 年9 月末占2 0.4 8%。本文的研究对象为基金评级公司z e r o i n 评价的超过1 0 0亿韩元的债券一般型市价基金，实证分析了时序列特性绩效持续性和横断面特性基金成果与特性间关系。分析结果如下：1.债券型基金全部存在一年的绩效持续性。2 年、3 年后的持续性回归系数为正值，但不确保显著性水平，因此全部基金2 年、3 年的长期
35、绩效持续性将消失。2.按基金绩效的值分为上位基金和下位基金分别推定持续性。结果持有期间为1 年时，上位基金不能维持持续性，成果发生逆转。相反，下位基金则能维持持续性。因此对整个基金的分析结果，可以解释为基金在短期(1 年内)的持续性是因下位基金的绩效持续性所引起。3.区分持有期间2 年的持续性推定结果，上位基金的基金实际业绩发生逆转，下位基金持续低落。下位基金在2 年内仍表现出较强的持续性。在朴英奎等(2 0 0 4)的研究中，从6 个月以后开始，下位基金的持续性将消失，但在本文中下位基金持续2 年以上的低落。结论是上位基金不能维持绩效持续性，但下位基金出现长短期的绩效持续性，因此有必要回避对
36、全年度成果低落基金的投资。4.运营报酬在市场指数收益率的低潮时期对长达2 年期间的基金绩效产生不利影响。实证结果显示运营报酬和销售报酬对韩国国内基金都产生不利的影响，运营报酬、销售报酬各上升1%，基金的超额收益率就各降低1.4%1.6%和1.0 1.2%。因此日后选择低报酬的公幕基金对投资者来说较有利，对私募基金的投资则要关注对基金报酬的管理。本文观察期单位为1 年，比先行研究中的观察期长久，持有期间细分为1 年、2 年、3 年，评价期间为1 年，有必要缩短观察期，追加2 年、3 年细分的评价期间进行分析。且本文分析对象为观察期为最近6 年，利息上升时期的债券型基金，因此，日后的研究有必要扩大
37、观察期，细分各个时期，对基金绩效持续性进行研究。A m b a r i s h a n d S i e g e l(1 9 9 6)模型，提示了过去绩效判断运营能力所需期间p p.1 7 6-1 7 7。1 2.超额收益(e x c e s s s r e t u r n)意味着超过无风险收益率的基金收益率，詹森的定义是在假设市场均衡的条件下，超过基准期望收益率的基金收益率为非正常(a b n o r m a l r e t u r n)的指标。1 3.詹森i是在假设市场均衡风险()，减期望收益率的iRi Rfi(RmRf )利用z e r o-i n 的KI S 债券指数为市场收益率，C D
38、 9 1 为无风险收益率来计算的结果。1 4.E l t o n e t a l.(1 9 9 6)的评价期间为选择期间(s e l e c t i o n p e r i o d),持有期间为评价期间(p e r f o r m a n c e p e r i o d)。21 5.回归模型跟踪结果，因决定系数R 较小，模型恰当性问题可能会有问题。但本研究不是为了寻找说明2 i的因素，而选择恰当性较高的分析模型，只是为了确认绩效持续性的存在与否，对1 i和2 i的连贯性进行了显著性水平的检测。因此研究目的是为了观察回归系数p p 的显著性水平。与本文中所选模型相同的国外现行研究回归式中22R
39、也很模糊。Ma d u r a a n d B e r z(2 0 0 2)跟踪观察2 0 年的资料，发现R 1 2个月值为0.0 0 0 2，w i n n e r s 0.0 0 0 2,l o s e r 0.0 0 6 4,2 4 个月值为0.0 0 1 0,w i n n e r s 0.0 4 2 8,l o s e r 0.0 9 9 5。但按持有期间，按绩效集合分类，p p的显著性区别很明显，因此符合研究目的。本文为检验出正确结果，通过验证p p 显著性水平判断持续性。大致理论为在持续期间股票型基金一般是1 3 年，对冲基金则停留在季度。可参照A me n c,B i d a
40、n d Ma r t e l l i n i(2 0 0 3),A g a r w a l a n d Na i k(2 0 0 2)，E d w a r d s a n dC a g l a y a n(2 0 0 1)。1 6.金弘培(2 0 0 6).基金特性与绩效关系，韩日近代学会发表。1.I C I 2 0 0 7 F a c t s h e e t.2.绩效评价主要是提示投资绩效评价方法、模型，以此对评价模型的说服力、基金评价结果的一致性、绩效的产生原因进行分析，即区分宏观经济变量、基金特性(报酬等)，基于J e n s e n 侧度分解基金经理的运营能力(市场预测能力、选股能力)
41、进行比较实证。3.He n d r i c k s e t a l.(1 9 9 3)在股票型基金中首次观察到基于mo me n t u m e f f e c t 效果s ma r t mo n e y 流入和上位基金对持有类型股份的收购，股票型基金存在h o t h a n d e f f e c t 效果产生的绩效持续性。相反，效用市场论的立场则是否定绩效持续性，绩效持续是由样本选择期间(B r o w n&Go e t z ma n 1 9 9 5;Ma l k i e l 1 9 9 5),生存偏性(B r o w n e t a l2 0 0 1;B r o w n&Go e t
42、z ma n n 1 9 9 8;Ma l k i e l 1 9 9 5;K a h n&R u d d 1 9 9 5)，承租费K a h n&R u d d 1 9 9 5)等产生，可视为不存在持续性或短期(月间)消失。对商品基金，E l t o n,Gr u b e r&R e n t z l e r(1 9 9 0)主张1 9 8 0 1 9 8 8 年间5 1 个商品基金存在绩效持续性。4.以资产运营协会(h t t p:/w w w.a ma k.o r.k r)2 0 0 7 年9 月3 0 日数据为准。5.B l a k e e t a l(1 9 9 3)，p.3 7 2。
43、6.B l a k e e t a l(1 9 9 3)p.3 8 3,朴英奎 等(2 0 0 4)，p p.1 5 4-1 6 2。7.朴英奎 等(2 0 0 4)，p.1 7 1。8.B l a k e e t a l (1 9 9 3)，p.3 8 3。9.De t z l e r(1 9 9 7)p.1 2 0 9,朴英奎等(2 0 0 4)，p.1 5 8。1 0.B l a k e e t.a l(1 9 9 3)，p.3 7 0。1 1.申胜焕(2 0 0 3)，朴英奎等(2 0 0 4)等的共同点是国内基金研究因积累资料的不足,具有3 4 年较短的观察期。申胜焕(2 0 0 3)利用注释