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1、第四章两基金分离定理与资本第一页，本课件共有49页投资组合的选择nHarry Markowitz（1952年）n投资组合的选择（portfolio selection）包括如何构筑各种有价证券的头寸来满足投资者的收益与风险的权衡。n在金融市场上不存在一种对所有投资者来说都是最佳的投资组合。其原因如下：第二页，本课件共有49页投资组合的选择n投资者的具体情况不同；n投资周期的影响；n对风险的厌恶程度；n投资组合的种类。第三页，本课件共有49页收益和风险的权衡n下面介绍收益与风险的数量化分析方法n假设：把股票、债券和衍生证券统称为有风险资产；投资者都是理性的。n原理：通过分散化的投资来分散部分风险
2、。n下面我们先一般地分析两种资产的组合第四页，本课件共有49页收益和风险的权衡n假定资产1在组合中的权重（按市值计算的比重）为，资产2的权重为1-，E（r1）、E（r2）；12、22 分别是资产1和资产2的期望收益和收益率的方差。组合的预期收益率和方差分别为E（r）和2，则：第五页，本课件共有49页收益和风险的权衡n数学公式：第六页，本课件共有49页收益和风险的权衡n情况1n对于无风险资产来说：其收益率为rf，方差为0。如果资产2为无风险资产，有：第七页，本课件共有49页收益与风险的权衡n从公式可以看出，组合的预期收益率为无风险利率加上风险补偿，风险补偿的大小取决于有组合中有风险资产的风险补偿
3、和其在组合中的比重决定。这时，组合的预期收益率与组合的均方差构成函数关系：第八页，本课件共有49页收益与风险的权衡第九页，本课件共有49页收益与风险的权衡n有效组合有效组合：在一定的风险水平下，预期收益率最大的投资组合或一定预期收益率的最小方差组合。n上面的组合中，由于可以再加入有风险资产进行风险分散化，所以不是有效组合。下面讨论风险的分散化问题。第十页，本课件共有49页风险的分散化n考察两项有风险资产的组合n有上面两项资产的方差的表达式和相关系数的性质得：第十一页，本课件共有49页风险的分散化n当 时，我们可以适当选择使组合得方差为0，事实上只要令 就可以解出的取值。由于后文中提到的系统风险
4、的存在，的情况除外。这样我们有 即两种有风险资产的组合的风险总小于各自风险的简单相加。这就是markowitz的重要贡献所在。第十二页，本课件共有49页风险的分散化n我们可以进一步考察这一组合的最小风险。这时一个求二元函数最小指值的问题，我们有：n进一步我们可以由的取值计算出对应的组合的最小风险和相应的预期收益率水平。第十三页，本课件共有49页多项有风险资产的组合n定义符号：E（ri）表示第i种资产的预期收益率；n 第i 种和第j种资产的斜方差；当i=j时，表示方差。i表示第i种资产在组合中所占的比重。n共有n种资产。组合的收益与方差同上。n有第十四页，本课件共有49页多项有风险资产的组合n有
5、第十五页，本课件共有49页多项有风险资产的组合n最优投资组合就是在一定的预期收益率的前提下使组合的方差最小，形成如下的二次规划模型：第十六页，本课件共有49页多项有风险资产的组合n以上二次规划问题的求解过程可看本章后的数学附录。其基本原理是多元函数的拉格朗日乘数法。对于一定水平的组合期望收益率E（r），可解出最小的，这样所有的（E（r），）构成了标准差预期收益率图。可以证明这是一条双曲线，我们称其为最小方差曲线最小方差曲线。第十七页，本课件共有49页最小方差曲线最小方差曲线第十八页，本课件共有49页投资者的选择第十九页，本课件共有49页有效组合边界n最小方差组合内部的任意一点，都表示n种资产的
6、某个组合，构成了这n种资产的可行集。可行集。同时，双曲线是向左凸的，其原因是由于组合可以分散风险。同时n种资产种任意两种资产组成的组合边界也一定落在n种资产的可行集中。n有效组合边界：上半个双曲线。双曲线上的每一点都代表一个有效组合。第二十页，本课件共有49页系统风险与非系统风险系统风险与非系统风险n为了进一步分析，我们假定n种有风险资产在投资组合中的比重相等（1/n），则组合的方差为：容易看出当n趋向于无穷大时，前一项将趋向于0，而后一项不为0。第二十一页，本课件共有49页系统风险与非系统风险系统风险与非系统风险n由前一项所对应的是由企业的个别风险所决定的，对应为非系统风险，后一项对应系统风
7、险，即整个市场所承受的风险。通过增加组合中的资产种类，可以降低非系统风险，但不能消除系统风险。n只有市场所承认的风险（系统风险）才只有市场所承认的风险（系统风险）才能获得风险补偿。能获得风险补偿。第二十二页，本课件共有49页两基金分离定理n在所有有风险资产组合的有效组合边界上，任意两个分离的点都代表两个分离的有效投资组合，而有效组合边界上任意其它的点所代表的有效投资组合，都可以由这两个分离的点所代表的有效投资组合生成。第二十三页，本课件共有49页两基金分离定理的金融涵义n如果有两个不同的共同基金，它们都投资于有风险资产，且经营良好（意味着都在有效组合边界上），投资者只要将自己的资金按一定比例投
8、资于这两家基金，就可以保证该组合一定落在投效组合边界上，获得与共同基金同样好的效果。第二十四页，本课件共有49页资本市场线（Capital Market line）n上面的讨论并没有考虑无风险资产，下面引入无风险资产。nCML的方程为：第二十五页，本课件共有49页资本市场线n组合中包含有风险资产时，代表有效组合的点必须在CML上。n同时CML上任何一点所代表的投资组合，都可以由一定比例的无风险资产和M所代表的有风险资产组合而成。由此我们可以看出，最佳投资方案的设计，与投资最佳投资方案的设计，与投资者的收益风险偏好无关。者的收益风险偏好无关。第二十六页，本课件共有49页市场组合n下面我们看M点所
9、代表的组合。n市场组合：包含所有市场上存在的资产种类，各种资产所占的比例和每种资产的总市值占市场所有资产总市值的比例相同。n有风险资产的市场组合：不包含无风险资产的市场组合。nM所代表的组合是有风险资产的市场组合。第二十七页，本课件共有49页市场组合n任何市场上存在的风险资产必须包含在M中；n当市场均衡时，对任何一种资产都不会有过度的供给和过度的需求。第二十八页，本课件共有49页指数化投资策略n人们开发的各种市场指数可以看作有风险市场组合的替代品。投资于指数和无风险资产的组合可以达到很好的效果。从而形成了被动的指数化的投资策略。第二十九页，本课件共有49页资本资产定价模型Capital ass
10、et pricing mode简称CAPM.nMarry markowizs投资组合模型出现的12年以后，分别由Williansharpe、John Lintner和Jan Mossin在1965年前后提出。它在投资组合理论的基础上，研究单项有风险资产的定价问题。第三十页，本课件共有49页CAPM的假设条件n1、存在许多投资者，市场处于完全竞争状态。n2、所有投资者的投资周期相同n3、投资者只交易有价证券，以无风险利率借贷无风险，允许卖空。n4、市场环境无摩擦n5、投资者都是理性的n6、一致预期假设第三十一页，本课件共有49页CAPMn设任何组合的收益率的标准差为p，则：n如果市场上共有n中有
11、风险资产，我们来计算M的方差，首先看第I种资产与所有有风险资产的市场组合的斜方差：第三十二页，本课件共有49页CAPMn我们有：第三十三页，本课件共有49页CAPMn这里 是第i种资产在有风险资产组合中所占的比重。第三十四页，本课件共有49页CAPMn由上面的公式可以发现，有风险资产的市场组合的总风险只与各项资产与市场组合的风险有关，与各项资产本身的风险无关。这样iM越大，该项资产对市场组合的风险的贡献越大，所应得到的风险补偿也越大。下面看它们之间的具体关系。第三十五页，本课件共有49页CAPMn我们考虑证券I与M的组合（a，1-a），该组合P的收益风险为：n分别对参数a求导，得：第三十六页，
12、本课件共有49页CAPMn由此可以计算组合的预期收益率与标准差的导数为：第三十七页，本课件共有49页CAPMn当a=0时，上面的组合表示市场组合，这时该斜率为：第三十八页，本课件共有49页CAPMn由于该斜率等于资本市场线的斜率，有第三十九页，本课件共有49页CAPMn整理得：n该方程所表示的直线就是证券市场线（SMLsecurity market line）其中i称为资产i的系数。决定了该项资产的风险水平。第四十页，本课件共有49页证券市场线n下面我们绘出SML：第四十一页，本课件共有49页组合的情况n若n项资产构成组合P，各项资产的比重为i，则组合的系数为：n组合的收益率为：第四十二页，本
13、课件共有49页证券市场线n证券市场线说明，一项有价证券的的市场补偿是它的系数乘以有风险资产的市场补偿。如果一项资产的系数 1,说明该项资产的价格波动大于市场的平均价格波动，反之则反之。当小于0时，说明该证券的收益与整个市场存在负相关的关系。第四十三页，本课件共有49页证券市场线的移动n当证券市场线上下平移时，说明整个市场对待风险的态度未变。n当证券市场线旋转时，说明整个市场对待风险的态度变化。n当证券市场线斜率为0时，说明投资者对待风险的态度是无所谓的。此时市场处于风险中性状态。这种情况在实际中不会发生，但在理论上很重要。第四十四页，本课件共有49页SML的作用nSML可以用来评价基金的投资业
14、绩；n常常用来确定资本成本的依据。第四十五页，本课件共有49页CAPM的缺陷n与实证分析的结果产生矛盾；n只局限与一阶段的情况；后来人们以Robert Merton为首发展了这一理论，提出了多阶段的资本资产定价模型。n如果两基金定理成立，会导致所有资产的换手率都相同的结论。n尽管如此，CAPM仍然是投资理论的重要组成部分，对金融资产的定价和研究仍有重要的支持作用。第四十六页，本课件共有49页问题n问题1：什么是两基金分离定理？对投资者所拥有的风险资产的最优组合，它意味着什么？n在资本资产的定价模型的均衡世界里，一种证券有可能不是市场组合的一部分吗？解释之？n区别资本市场线和证券市场线？第四十七
15、页，本课件共有49页习题n1、给定市场组合的期望收益率为12%，无风险利率为6%，市场组合的标准差为20%，画出资本市场线？n2、假定有两种证券组成市场组合，它们有如下的期望收益率、标准差和比例：n相关系数为0.30，无风险利率为5%，写出资本市场线的方程？证券期望收益率（%）标准差（%）比例A10200.40B15280.60第四十八页，本课件共有49页作业n设市场组合的期望收益率为10%，无风险利率为6%，证券A的的贝塔值为0.85，证券B的贝塔值为1.20：a、画出证券市场线？b、证券市场线的方程是什么？C、证券A和B的均衡期望收益率是多少？d、在证券市场线上描出两种风险证券。第四十九页，本课件共有49页