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1、4-1第四章第四章国际证券投资国际证券投资国际证券投资国际证券投资4-21 1、风险和收益、风险和收益、风险和收益、风险和收益uu风险和收益的概念风险和收益的概念风险和收益的概念风险和收益的概念uu用概率分布衡量风险用概率分布衡量风险用概率分布衡量风险用概率分布衡量风险uu风险态度风险态度风险态度风险态度uu证券组合中的风险和收益证券组合中的风险和收益证券组合中的风险和收益证券组合中的风险和收益uu投资分散化投资分散化投资分散化投资分散化uu资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)(CAPM)4-3 2 2、收益的概念收益的概念收益的概念收益的概念收益等于一
2、项投资的收入加上收益等于一项投资的收入加上收益等于一项投资的收入加上收益等于一项投资的收入加上市价的任何市价的任何市价的任何市价的任何变化变化变化变化，它经常以投资的，它经常以投资的，它经常以投资的，它经常以投资的初始市价初始市价初始市价初始市价的一定的一定的一定的一定百分比来表示。百分比来表示。百分比来表示。百分比来表示。Dt+(Pt-Pt-1)Pt-1R=4-4 收益举例收益举例收益举例收益举例股票股票股票股票BWBW在在在在1 1年前的价格为年前的价格为年前的价格为年前的价格为1010美元美元美元美元。现在的交易。现在的交易。现在的交易。现在的交易价格为价格为价格为价格为9.509.50
3、美元美元美元美元，并且股东刚刚收到了，并且股东刚刚收到了，并且股东刚刚收到了，并且股东刚刚收到了1 1美元的美元的美元的美元的股利股利股利股利。在过去的一年中，股票。在过去的一年中，股票。在过去的一年中，股票。在过去的一年中，股票A A的收益是多少？的收益是多少？的收益是多少？的收益是多少？$1.00+($9.50-$10.00)$10.00R=5%4-53 3、风险的概念、风险的概念、风险的概念、风险的概念风险风险风险风险各种可能结果的变动程度各种可能结果的变动程度各种可能结果的变动程度各种可能结果的变动程度证券预期收益的不确定性证券预期收益的不确定性证券预期收益的不确定性证券预期收益的不确
4、定性.4-6 计算期望报酬率计算期望报酬率计算期望报酬率计算期望报酬率 R R=(R Ri i)()(P Pi i)R R是资产的期望报酬率是资产的期望报酬率是资产的期望报酬率是资产的期望报酬率R Ri i 是第是第是第是第 i i 种可能的收益率种可能的收益率种可能的收益率种可能的收益率P Pi i 是收益率发生的概率是收益率发生的概率是收益率发生的概率是收益率发生的概率n n 是可能性的数目是可能性的数目是可能性的数目是可能性的数目ni=14-7 计算标准差计算标准差计算标准差计算标准差(衡量风险衡量风险衡量风险衡量风险)=(R Ri i-R R)2 2(P Pi i)标准差标准差标准差标
5、准差,是一种衡量变量的分布预期平是一种衡量变量的分布预期平是一种衡量变量的分布预期平是一种衡量变量的分布预期平均数偏离的统计量。均数偏离的统计量。均数偏离的统计量。均数偏离的统计量。它是方差的平方根。它是方差的平方根。它是方差的平方根。它是方差的平方根。ni=14-8 如何计算期望报酬率和标准差如何计算期望报酬率和标准差如何计算期望报酬率和标准差如何计算期望报酬率和标准差股票股票股票股票 BW BW R Ri iP Pi i (R Ri i)()(P Pi i)(R Ri i-R R)2 2(P Pi i)-.15 -.15 .10 .10 -.015 -.015 .00576 .00576
6、-.03 -.03 .20 .20 -.006 -.006 .00288 .00288 .09 .09 .40 .40 .036 .036 .00000 .00000 .21 .21 .20 .20 .042 .042 .00288 .00288 .33 .33 .10 .10 .033 .033 .00576 .00576 总计总计总计总计 1.001.00 .090.090 .01728.017284-9 计算标准差计算标准差计算标准差计算标准差(衡量风险衡量风险衡量风险衡量风险)=(R Ri i-R R)2 2(P Pi i)=.01728.01728 =.1315.1315 或或或或
7、13.15%13.15%ni=14-10 4 4、方差系数方差系数方差系数方差系数概率分布的概率分布的概率分布的概率分布的标准差标准差标准差标准差与与期望值期望值期望值期望值 的比率的比率。它是它是它是它是相对相对相对相对风险的衡量标准风险的衡量标准CV=CV=/R RCV of BW =CV of BW =.1315.1315/.09.09=1.46=1.464-11 R RP P=(WWj j)()(R Rj j)R Rp p 是投资组合的期望报酬率是投资组合的期望报酬率是投资组合的期望报酬率是投资组合的期望报酬率WWj j 是投资于是投资于是投资于是投资于 j j 证券的资金占总投资额的
8、比例或证券的资金占总投资额的比例或证券的资金占总投资额的比例或证券的资金占总投资额的比例或权数权数权数权数R Rj j 是证券是证券是证券是证券 j j 的期望收益率的期望收益率的期望收益率的期望收益率mm 是投资组合中不同证券的总数是投资组合中不同证券的总数是投资组合中不同证券的总数是投资组合中不同证券的总数计算投资组合的期望收益率计算投资组合的期望收益率计算投资组合的期望收益率计算投资组合的期望收益率mj=14-12计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差mj=1mk=1 P P=WWj j WWk k j jk k W Wj j 是投资于证券是投资
9、于证券是投资于证券是投资于证券 j j 的资金比例的资金比例的资金比例的资金比例 W Wk k 是投资于是投资于是投资于是投资于 k k 证券的资金比例证券的资金比例证券的资金比例证券的资金比例 j jk k 是是是是j j证券和证券和证券和证券和k k证券可能收益的协方差证券可能收益的协方差证券可能收益的协方差证券可能收益的协方差4-135 5、什么是协方差、什么是协方差、什么是协方差、什么是协方差?j jk k=j j k k r r j jk k j j 是是是是 j j 证券的标准差证券的标准差证券的标准差证券的标准差 k k 是是是是 k k 证券的标准差证券的标准差证券的标准差证券
10、的标准差 r rj jk k 是是是是 j j 证券和证券和证券和证券和 k k 证券的标准差证券的标准差证券的标准差证券的标准差4-146 6、相关系数、相关系数、相关系数、相关系数相关系数是指两个变量间线性关系的相关系数是指两个变量间线性关系的相关系数是指两个变量间线性关系的相关系数是指两个变量间线性关系的标准统计量度。标准统计量度。标准统计量度。标准统计量度。其范围从其范围从其范围从其范围从 -1.0-1.0(完全负相关完全负相关完全负相关完全负相关)到到到到 0 0(不不不不相关相关相关相关),),再到再到再到再到 +1.0+1.0(完全正相关完全正相关完全正相关完全正相关)。4-15
11、方差方差方差方差-协方差矩阵协方差矩阵协方差矩阵协方差矩阵三种证券的投资组合：三种证券的投资组合：三种证券的投资组合：三种证券的投资组合：第一列第一列第一列第一列 第二列第二列第二列第二列 第三列第三列第三列第三列第一行第一行第一行第一行WW1 1WW1 1 1 1,1 1 WW1 1WW2 2 1 1,2 2 WW1 1WW3 3 1 1,3 3第二行第二行第二行第二行WW2 2WW1 1 2 2,1 1 WW2 2WW2 2 2 2,2 2 WW2 2WW3 3 2 2,3 3第三行第三行第三行第三行WW3 3WW1 1 3 3,1 1 WW3 3WW2 2 3 3,2 2 WW3 3WW
12、3 3 3 3,3 3 j j,k k 是投资组合中是投资组合中是投资组合中是投资组合中 j j 证券和证券和证券和证券和 k k 证券之间期望报酬证券之间期望报酬证券之间期望报酬证券之间期望报酬率的协方差。率的协方差。率的协方差。率的协方差。4-16你进行你进行你进行你进行股票股票股票股票 D D 和和和和 股票股票股票股票 BW BW(前面所提及的前面所提及的前面所提及的前面所提及的)的投资的投资的投资的投资组合。你对组合。你对组合。你对组合。你对股票股票股票股票 BW BW 投资投资投资投资$2,000$2,000 ，对，对，对，对股票股票股票股票 D D 投资投资投资投资$3,000$
13、3,000 。股票股票股票股票 D D 的期望报酬率和标准差分别是的期望报酬率和标准差分别是的期望报酬率和标准差分别是的期望报酬率和标准差分别是 8%8%和和和和 10.65%10.65%。股票。股票。股票。股票 BW BW 和和和和 D D 之间的之间的之间的之间的相关系数相关系数相关系数相关系数是是是是0.750.75。投资组合的期望报酬率和标准差是多少投资组合的期望报酬率和标准差是多少投资组合的期望报酬率和标准差是多少投资组合的期望报酬率和标准差是多少?7 7、投资组合风险和期望报酬率举例、投资组合风险和期望报酬率举例、投资组合风险和期望报酬率举例、投资组合风险和期望报酬率举例4-17计
14、算投资组合的期望报酬率计算投资组合的期望报酬率计算投资组合的期望报酬率计算投资组合的期望报酬率WWBWBW=$2,000/$5,000=$2,000/$5,000=.4.4WWD D =$3,000/$5,000=$3,000/$5,000=.6.6R RP P =(WWBWBW)()(R RBWBW)+()+(WWD D)()(R RD D)R RP P=(=(.4.4)()(9%9%)+()+(.6.6)()(8%8%)R RP P=(=(3.6%3.6%)+()+(4.8%4.8%)=)=8.4%8.4%4-18两种证券的投资组合：两种证券的投资组合：两种证券的投资组合：两种证券的投资组
15、合：第一列第一列第一列第一列 第二列第二列第二列第二列第一行第一行第一行第一行WWBW BW WWBW BW BW,BW BW,BW WWBW BW WWD D BW,DBW,D第二行第二行第二行第二行 WWD D WWBW BW D,BW D,BW WWD D WWD D D,DD,D上式表示两种证券投资组合的方差上式表示两种证券投资组合的方差上式表示两种证券投资组合的方差上式表示两种证券投资组合的方差-协方差协方差协方差协方差 矩矩矩矩阵。阵。阵。阵。计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差4-19两种证券的投资组合：两种证券的投资组合：两种证券的投
16、资组合：两种证券的投资组合：第一列第一列第一列第一列 第二列第二列第二列第二列第一行第一行第一行第一行 (.4.4)()(.4.4)()(.0173.0173)(.4.4)()(.6.6)()(.0105.0105)第二行第二行第二行第二行 (.6.6)()(.4.4)()(.0105.0105)()(.6.6)()(.6.6)()(.0113.0113)上式是将数据代入方差上式是将数据代入方差上式是将数据代入方差上式是将数据代入方差-协方差矩阵。协方差矩阵。协方差矩阵。协方差矩阵。计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差4-20两种证券的投资组合：两种
17、证券的投资组合：两种证券的投资组合：两种证券的投资组合：第一列第一列第一列第一列 第二列第二列第二列第二列第一行第一行第一行第一行 (.0028.0028)(.0025.0025)第二行第二行第二行第二行 (.0025.0025)(.0041.0041)上式是方差上式是方差上式是方差上式是方差-协方差矩阵中元素计算的实际值。协方差矩阵中元素计算的实际值。协方差矩阵中元素计算的实际值。协方差矩阵中元素计算的实际值。计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差4-21 计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差计算投资组合的标准差 P P=.0
18、028.0028+(2)(+(2)(.0025.0025)+)+.0041.0041 P P=SQRT(=SQRT(.0119.0119)P P=.1091.1091 or or 10.91%10.91%直接将各个标准差加权平均是直接将各个标准差加权平均是直接将各个标准差加权平均是直接将各个标准差加权平均是错误的错误的错误的错误的 。4-22投资组合报酬率和风险计算总结投资组合报酬率和风险计算总结投资组合报酬率和风险计算总结投资组合报酬率和风险计算总结股票股票股票股票 C C 股票股票股票股票 D D 投资组合投资组合投资组合投资组合报酬率报酬率报酬率报酬率 9.00%9.00%8.00%8.
19、00%8.64%8.64%标准差标准差标准差标准差13.15%13.15%10.65%10.65%10.91%10.91%方差方差方差方差-协方差协方差协方差协方差 1.46 1.46 1.33 1.33 1.26 1.26 由于投资分散化的原因，投资组合有由于投资分散化的原因，投资组合有由于投资分散化的原因，投资组合有由于投资分散化的原因，投资组合有最低的最低的最低的最低的 方差相关系数。方差相关系数。方差相关系数。方差相关系数。4-23如图所示的方法组合证券将降低风险。如图所示的方法组合证券将降低风险。如图所示的方法组合证券将降低风险。如图所示的方法组合证券将降低风险。8 8、投资分散化和
20、相关系数、投资分散化和相关系数、投资分散化和相关系数、投资分散化和相关系数投资收益率投资收益率时间时间时间时间时间时间证券证券证券证券 E E证券证券证券证券 F FE E 和和和和 F F的组合的组合的组合的组合4-24系统风险系统风险系统风险系统风险系统风险系统风险是指市场收益率整体变化所引起的股是指市场收益率整体变化所引起的股是指市场收益率整体变化所引起的股是指市场收益率整体变化所引起的股或组合的收益率的变动性。或组合的收益率的变动性。或组合的收益率的变动性。或组合的收益率的变动性。非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险是指不能由一般的市场变动的解释的是指不能由一般
21、的市场变动的解释的是指不能由一般的市场变动的解释的是指不能由一般的市场变动的解释的 股票和组合收益率的变动性。它可以股票和组合收益率的变动性。它可以股票和组合收益率的变动性。它可以股票和组合收益率的变动性。它可以通过分散投资而避免。通过分散投资而避免。通过分散投资而避免。通过分散投资而避免。9 9、总风险、总风险、总风险、总风险=系统风险系统风险系统风险系统风险+非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险总风险总风险=系统风险系统风险 +非系统风险非系统风险 4-25总风险总风险总风险总风险=系统风险系统风险系统风险系统风险+非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险总风险总风险总风险总风险非系统
22、风险非系统风险非系统风险非系统风险系统风险系统风险系统风险系统风险组合收益的标准差组合收益的标准差组合中证券的数目组合中证券的数目影响系统风险的因素包括国家经济的变影响系统风险的因素包括国家经济的变动，国家的税收改革或世界能源状况的动，国家的税收改革或世界能源状况的改变等。改变等。4-26总风险总风险总风险总风险=系统风险系统风险系统风险系统风险+非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险总风险总风险总风险总风险非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险系统风险系统风险系统风险系统风险组合收益的标准差组合收益的标准差组合中证券的数目组合中证券的数目影响非系统风险的因素都是与特定的公司影响非系统风险
23、的因素都是与特定的公司或行业相关的。例如，主要的执行长官的或行业相关的。例如，主要的执行长官的死亡，或者政府防范合约的损失等。死亡，或者政府防范合约的损失等。4-27CAPMCAPM是一种描述是一种描述是一种描述是一种描述风险风险风险风险与期望（需与期望（需与期望（需与期望（需求）求）求）求）收益率收益率收益率收益率之间关系的模型之间关系的模型之间关系的模型之间关系的模型 。在。在。在。在这一模型中，某种证券的期望这一模型中，某种证券的期望这一模型中，某种证券的期望这一模型中，某种证券的期望（需求）收益率就是（需求）收益率就是（需求）收益率就是（需求）收益率就是无风险收益无风险收益无风险收益无
24、风险收益率率率率加上这种证券的加上这种证券的加上这种证券的加上这种证券的系统风险系统风险系统风险系统风险溢价。溢价。溢价。溢价。1010、资本资产定价模型、资本资产定价模型、资本资产定价模型、资本资产定价模型(CAPM)(CAPM)4-281.1.资本市场是有效率的。资本市场是有效率的。资本市场是有效率的。资本市场是有效率的。2.2.所有的投资者对单个证券的走势在一个共同所有的投资者对单个证券的走势在一个共同所有的投资者对单个证券的走势在一个共同所有的投资者对单个证券的走势在一个共同 的持有期都有相同的看法。的持有期都有相同的看法。的持有期都有相同的看法。的持有期都有相同的看法。3.3.无风险
25、无风险无风险无风险无风险无风险证券的报酬率是一定的证券的报酬率是一定的证券的报酬率是一定的证券的报酬率是一定的(将中短期的财将中短期的财将中短期的财将中短期的财 政证券用于代理权政证券用于代理权政证券用于代理权政证券用于代理权)。4.4.市场组合市场组合市场组合市场组合仅仅仅仅仅仅仅仅包含包含包含包含系统风险系统风险系统风险系统风险系统风险系统风险 (使用标准普尔使用标准普尔使用标准普尔使用标准普尔 500 500种股票价格指数或者代理权的类似。）种股票价格指数或者代理权的类似。）种股票价格指数或者代理权的类似。）种股票价格指数或者代理权的类似。）CAPM CAPM的假定条件的假定条件的假定条
26、件的假定条件4-29 特征线特征线特征线特征线股票的超额收益率股票的超额收益率市场组合的超额收益率市场组合的超额收益率BetaBeta=个股超额收益率的变化个股超额收益率的变化个股超额收益率的变化个股超额收益率的变化市场组合的超额收益率的变化市场组合的超额收益率的变化市场组合的超额收益率的变化市场组合的超额收益率的变化区间越窄，相互区间越窄，相互区间越窄，相互区间越窄，相互关系越紧密关系越紧密关系越紧密关系越紧密 特征线特征线特征线特征线4-30贝塔系数是一种贝塔系数是一种贝塔系数是一种贝塔系数是一种系统风险系统风险系统风险系统风险指数。它用于指数。它用于指数。它用于指数。它用于衡量个人收益率
27、的变动对于市场组合收衡量个人收益率的变动对于市场组合收衡量个人收益率的变动对于市场组合收衡量个人收益率的变动对于市场组合收益率变动的益率变动的益率变动的益率变动的敏感性敏感性敏感性敏感性。组合的。组合的。组合的。组合的贝塔贝塔贝塔贝塔是组合是组合是组合是组合中各股贝塔的加权平均数。中各股贝塔的加权平均数。中各股贝塔的加权平均数。中各股贝塔的加权平均数。11 11、什么是贝塔系数、什么是贝塔系数、什么是贝塔系数、什么是贝塔系数?4-31 特征线与不同的贝塔值特征线与不同的贝塔值特征线与不同的贝塔值特征线与不同的贝塔值股票的超额收益率股票的超额收益率市场组合的超额收益率市场组合的超额收益率贝塔值贝
28、塔值贝塔值贝塔值 1 1 1(进攻型进攻型进攻型进攻型)每一条每一条特征线特征线特征线特征线都有都有不同的斜率。不同的斜率。4-32R Rj j 是股票是股票是股票是股票 j j 要求的收益率要求的收益率要求的收益率要求的收益率R Rf f 是无风险收益率是无风险收益率是无风险收益率是无风险收益率 j j 是股票是股票是股票是股票 j j 的贝塔系数的贝塔系数的贝塔系数的贝塔系数(衡量股票的系统风险衡量股票的系统风险衡量股票的系统风险衡量股票的系统风险)R RMM 是市场组合的期望报酬率是市场组合的期望报酬率是市场组合的期望报酬率是市场组合的期望报酬率 12 12、证券市场线证券市场线证券市场
29、线证券市场线Rj=Rf+j(RM-Rf)4-33 证券市场线证券市场线证券市场线证券市场线Rj=Rf+j(RM-Rf)MM=1.01.0系统风险系统风险(贝塔值贝塔值)R Rf fR RMM期望收益率期望收益率期望收益率期望收益率风险溢价风险溢价风险溢价风险溢价无风险收益率无风险收益率无风险收益率无风险收益率4-34纸老虎公司的纸老虎公司的纸老虎公司的纸老虎公司的 L L 在股东的要求下计算投资报在股东的要求下计算投资报在股东的要求下计算投资报在股东的要求下计算投资报酬率。酬率。酬率。酬率。L L使用的使用的使用的使用的 R Rf f值是值是值是值是6%6%，长期长期长期长期市场期望投市场期望
30、投市场期望投市场期望投资报酬率资报酬率资报酬率资报酬率是是是是10%10%。这个公司的股票分析家已。这个公司的股票分析家已。这个公司的股票分析家已。这个公司的股票分析家已经计算出这个公司的经计算出这个公司的经计算出这个公司的经计算出这个公司的贝塔值贝塔值贝塔值贝塔值是是是是1.21.2。那么，。那么，。那么，。那么，纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎 公司的股票要求的投资报酬率是多少公司的股票要求的投资报酬率是多少公司的股票要求的投资报酬率是多少公司的股票要求的投资报酬率是多少?计算要求的投资报酬率计算要求的投资报酬率计算要求的投资报酬率计算要求的投资报酬率4-35R RBWBW=R Rf f +j j
31、(R RMM-R Rf f)R RBWBW=6%6%+1.21.2(10%10%-6%6%)R RBWBW=10.8%10.8%由于由于由于由于 纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎 公司的贝塔值超过了市场公司的贝塔值超过了市场公司的贝塔值超过了市场公司的贝塔值超过了市场贝塔值贝塔值贝塔值贝塔值(1.0)(1.0)，所以要求的投资报酬率，所以要求的投资报酬率，所以要求的投资报酬率，所以要求的投资报酬率超过了市场报酬率。超过了市场报酬率。超过了市场报酬率。超过了市场报酬率。纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎公司要求的投资报酬率公司要求的投资报酬率公司要求的投资报酬率公司要求的投资报酬率4-36纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎
32、 公司的公司的公司的公司的 L L也计算公司股票的也计算公司股票的也计算公司股票的也计算公司股票的内在价值内在价值内在价值内在价值。她使用她使用她使用她使用持续增长模型持续增长模型持续增长模型持续增长模型。L L估计估计估计估计下一期的股利下一期的股利下一期的股利下一期的股利将是将是将是将是$0.50$0.50，而，而，而，而 纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎 公司将保持公司将保持公司将保持公司将保持5.8%5.8%的的的的 持续持续持续持续增长增长增长增长率。率。率。率。股票的现时售价为股票的现时售价为股票的现时售价为股票的现时售价为$15$15。股票的股票的股票的股票的内在价值内在价值内在价值内在
33、价值是多少是多少是多少是多少?股票的价格是高了还股票的价格是高了还股票的价格是高了还股票的价格是高了还是低了是低了是低了是低了?计算计算计算计算 纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎 公司的内在价值公司的内在价值公司的内在价值公司的内在价值4-37由于市场价格由于市场价格由于市场价格由于市场价格 高于高于高于高于($15)($15)公司的公司的公司的公司的内在内在内在内在价值价值价值价值 ($10$10)，所以股票的价格，所以股票的价格，所以股票的价格，所以股票的价格高估高估高估高估。计算计算计算计算 纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎 公司的内在价值公司的内在价值公司的内在价值公司的内在价值$0.5010.8%-
34、5.8%内在价值内在价值=$104-38 证券市场线证券市场线证券市场线证券市场线系统风险系统风险(贝塔值贝塔值)R Rf f要求的期望的收益率要求的期望的收益率要求的期望的收益率要求的期望的收益率移动方向移动方向移动方向移动方向Y Y 股票股票股票股票 (定价升高定价升高)X 股票股票(定价降低定价降低)4-39小企业效应小企业效应小企业效应小企业效应市盈率效应市盈率效应市盈率效应市盈率效应一月效应一月效应一月效应一月效应这些特例已向资本这些特例已向资本这些特例已向资本这些特例已向资本-资产定价模型理资产定价模型理资产定价模型理资产定价模型理论展示了严重的挑战。论展示了严重的挑战。论展示了严
35、重的挑战。论展示了严重的挑战。13 13、计算要求的投资报酬率、计算要求的投资报酬率、计算要求的投资报酬率、计算要求的投资报酬率4-40 14 14、优先股收益率优先股收益率优先股收益率优先股收益率优先股定价公式优先股定价公式优先股定价公式优先股定价公式:P P0 0 =DivDivP P/k kP P 优先股报酬率优先股报酬率优先股报酬率优先股报酬率 k kP Pk kP P=DivDivP P/P P0 0 4-41优先股优先股优先股优先股 一种有固定股利的股票，但股利一种有固定股利的股票，但股利一种有固定股利的股票，但股利一种有固定股利的股票，但股利 的支付必须要有董事会的决议。的支付必
36、须要有董事会的决议。的支付必须要有董事会的决议。的支付必须要有董事会的决议。优先股在股利的支付和剩余财产索求权优先股在股利的支付和剩余财产索求权优先股在股利的支付和剩余财产索求权优先股在股利的支付和剩余财产索求权上优先于普通股。上优先于普通股。上优先于普通股。上优先于普通股。优先股定价优先股定价优先股定价优先股定价4-42 优先股定价优先股定价优先股定价优先股定价永久定价公式永久定价公式永久定价公式永久定价公式(1+kP)1(1+kP)2(1+kP)V=+.+DivPDivPDivP=t=1(1+kP)tDivPor DivP(PVIFA kP,)V=DivP/kP4-43 优先股举例优先股举
37、例优先股举例优先股举例DivDivDivPPP =$100(=$100(8%8%)=)=$8.00$8.00$8.00.k k kPPP =10%10%10%.V V V =DivDivDivPPP/k k kPPP=$8.00$8.00$8.00/10%10%10%=$80$80$80面值为面值为面值为面值为100100美元，报酬率为美元，报酬率为美元，报酬率为美元，报酬率为8%8%的的的的优先股股票优先股股票优先股股票优先股股票 PSPS在外发行，在外发行，在外发行，在外发行，市场贴现率为市场贴现率为市场贴现率为市场贴现率为10%10%，则优先股则优先股则优先股则优先股的价值是多少？的价值
38、是多少？的价值是多少？的价值是多少？4-44 15 15、普通股定价普通股定价普通股定价普通股定价uu在偿付公司债务后，按比例分配在偿付公司债务后，按比例分配在偿付公司债务后，按比例分配在偿付公司债务后，按比例分配 剩余收益。剩余收益。剩余收益。剩余收益。uu按比例分配股利。按比例分配股利。按比例分配股利。按比例分配股利。普通股普通股普通股普通股 所有者对公司按出资比例拥有所有者对公司按出资比例拥有所有者对公司按出资比例拥有所有者对公司按出资比例拥有 一定的所有权。一定的所有权。一定的所有权。一定的所有权。4-45 普通股定价普通股定价普通股定价普通股定价(1)(1)未来股利未来股利未来股利未
39、来股利(2)(2)普通股每股的未来价值普通股每股的未来价值普通股每股的未来价值普通股每股的未来价值普通股普通股持有者在将来能够获得什么样持有者在将来能够获得什么样 的现金流？的现金流？4-46 16 16、股利定价模型股利定价模型股利定价模型股利定价模型将由发行公司提供的预计现金股利进行折现，将由发行公司提供的预计现金股利进行折现，将由发行公司提供的预计现金股利进行折现，将由发行公司提供的预计现金股利进行折现，其现值之和即为普通股每股价值。其现值之和即为普通股每股价值。其现值之和即为普通股每股价值。其现值之和即为普通股每股价值。(1+ke)1(1+ke)2(1+ke)V=+.+Div1Div
40、Div2=t=1(1+ke)tDivtDivDivt t:t t期的现金股利期的现金股利期的现金股利期的现金股利k ke e:权益投资者的预期权益投资者的预期权益投资者的预期权益投资者的预期 回报率回报率回报率回报率4-47 调整后的股利定价模型调整后的股利定价模型调整后的股利定价模型调整后的股利定价模型将基本定价模型调整为在以后期间卖出股票的将基本定价模型调整为在以后期间卖出股票的将基本定价模型调整为在以后期间卖出股票的将基本定价模型调整为在以后期间卖出股票的价值计算公式价值计算公式价值计算公式价值计算公式 ：(1+ke)1(1+ke)2(1+ke)nV=+.+Div1Divn n+Pric
41、en nDiv2n n:股票出售时的年限数股票出售时的年限数股票出售时的年限数股票出售时的年限数.PricePricen n:第第第第 n n 年的股票预期价值年的股票预期价值年的股票预期价值年的股票预期价值.4-48 17 17、股利增长模型假设股利增长模型假设股利增长模型假设股利增长模型假设股利定价模型需要对所有将来股利进行预测；股利定价模型需要对所有将来股利进行预测；股利定价模型需要对所有将来股利进行预测；股利定价模型需要对所有将来股利进行预测；假设存在以下三种股利增长比率：假设存在以下三种股利增长比率：假设存在以下三种股利增长比率：假设存在以下三种股利增长比率：零增长零增长零增长零增长
42、 固定增长固定增长固定增长固定增长 阶段性增长阶段性增长阶段性增长阶段性增长4-4918、零增长模型、零增长模型（恒定型公司）（恒定型公司）u恒定型公司指企业每股红利每年都恒定型公司指企业每股红利每年都不变，当每股权益账面值（不变，当每股权益账面值（BE）不）不变，而且变，而且ROE不变，企业为恒定型不变，企业为恒定型u这时，这时，EPS=ROE*BE不变，每年盈不变，每年盈余全部作为股利发放余全部作为股利发放u即即 EPS=DIV（Dividend ）4-50 零增长模型（恒定型公司）零增长模型（恒定型公司）零增长模型（恒定型公司）零增长模型（恒定型公司）在零增长模型下在零增长模型下在零增长
43、模型下在零增长模型下 假定预期股利增长率假定预期股利增长率假定预期股利增长率假定预期股利增长率g g为为为为0 0。(1+ke)1(1+ke)2(1+ke)V=+.+DIV1DIV=keEPSD D1 1:第一期支付的股利第一期支付的股利第一期支付的股利第一期支付的股利.k ke e:投资者的预期回报投资者的预期回报投资者的预期回报投资者的预期回报.DIV24-51 零增长模型举例零增长模型举例零增长模型举例零增长模型举例纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎 公司的股利预期增长率为公司的股利预期增长率为公司的股利预期增长率为公司的股利预期增长率为0%0%，每股，每股，每股，每股盈余为盈余为盈余为盈余为3.
44、3333.333元元元元，市场贴现率为市场贴现率为市场贴现率为市场贴现率为10%10%，则则则则普通普通普通普通股股股股的价值是多少？的价值是多少？的价值是多少？的价值是多少？P=EPS/P=EPS/k ke e=DIVDIV1 1/(/(k ke e =3.333/10%3.333/10%=33.33=33.33元元元元4-5219、Gorden模型（匀速增长型公司）模型（匀速增长型公司）u如果公司的红利以稳定速度如果公司的红利以稳定速度g增长，增长，红利支付率红利支付率DR（Dividend Ratio）不变，不变，ROE不变，则公司是不变，则公司是匀速增长匀速增长型公司。型公司。u由于由
45、于DR=DIV/EPS，ROE=EPS/BE，在在DR、ROE不变时，不变时，DIV、EPS、BE均以均以速率速率g增长增长4-5320、增长率g的确定u每股盈余分为两部分，一部分作为每股盈余分为两部分，一部分作为红利发给股东，另一部分作为保留红利发给股东，另一部分作为保留盈余以增加权益的账面价值，用来盈余以增加权益的账面价值，用来再投资再投资u如果第一年的账面权益值为如果第一年的账面权益值为BE1B，则第二年账面权益值为则第二年账面权益值为BE1+RE，设设ROE不变不变4-54增长率g的确定u第二年每股增加的盈利第二年每股增加的盈利 EPS=BE*ROE=RE*ROE=EPS1 1（1-D
46、R）ROEu第二年每股增加的红利第二年每股增加的红利 DIV=EPS*DR=EPS1 1（1-DR）ROE*DRu第一年的红利第一年的红利 DIV1 1=EPS1 1*DRu则红利增加的百分比则红利增加的百分比ug=DIV/DIV1 1=EPS1 1（1-DR）ROE*DRu/EPS1 1*DR=（1-DR）ROEug=回投率回投率*权益回报率权益回报率4-552121、GordenGorden模型模型模型模型 （匀速增长型公司）（匀速增长型公司）（匀速增长型公司）（匀速增长型公司）在固定增长比率模型下在固定增长比率模型下在固定增长比率模型下在固定增长比率模型下，假定股利的固定增长，假定股利的
47、固定增长，假定股利的固定增长，假定股利的固定增长比率为比率为比率为比率为 g g(1+ke)1(1+ke)2(1+ke)V=+.+D0(1+g)D0(1+g)=(ke-g)D1D D1 1:第第第第1 1期支付的股利。期支付的股利。期支付的股利。期支付的股利。g g :固定增长比率固定增长比率固定增长比率固定增长比率k ke e:投资者的预期回报投资者的预期回报投资者的预期回报投资者的预期回报D0(1+g)24-5621、PVGO（Present Value of Growth Opportunities）u追加新的投资回创造出新增加收益追加新的投资回创造出新增加收益u我们可以把股票的价值分解
48、为两部分：我们可以把股票的价值分解为两部分：一部分是以后每年创造的收益与现在的一部分是以后每年创造的收益与现在的收益相等的部分折算成的现值；另一部收益相等的部分折算成的现值；另一部分是未来的新增收益减去新加投资后的分是未来的新增收益减去新加投资后的净值折算成的现值这部分我们称之为净值折算成的现值这部分我们称之为未未来增长机会的净现值来增长机会的净现值（PVGOPresent Value of Growth Opportunities）4-57PVGO（Present Value of Growth Opportunities）u可以得出股票价值的一般公式可以得出股票价值的一般公式P=D/r+未
49、来增长机会的净现值未来增长机会的净现值 =EPS/r+未来增长机会的净现值未来增长机会的净现值u如果股利增长率为零，则未来增长如果股利增长率为零，则未来增长机会的净现值为零机会的净现值为零4-58 22 22、固定增长模型举例固定增长模型举例固定增长模型举例固定增长模型举例纸老虎纸老虎纸老虎纸老虎 公司的权益回报率为公司的权益回报率为公司的权益回报率为公司的权益回报率为20%20%，红利率为，红利率为，红利率为，红利率为0.60.6，第一年末的每股盈余为，第一年末的每股盈余为，第一年末的每股盈余为，第一年末的每股盈余为3.3333.333元元元元，市场市场市场市场贴现率为贴现率为贴现率为贴现率
50、为10%10%，则则则则普通股普通股普通股普通股的价值是多少？的价值是多少？的价值是多少？的价值是多少？D D1 1=3.3333.333*0.6=2*0.6=2g =(1-0.6)0.2=0.08g =(1-0.6)0.2=0.08P P =D D1 1/(/(k ke e -g)=-g)=2 2/(0/(0.1.1-0.08)=-0.08)=100100元元元元在零增长模型下在零增长模型下在零增长模型下在零增长模型下 股票价值股票价值股票价值股票价值33.3333.33元元元元。4-59差异的分析u第一年末每股盈余第一年末每股盈余3.333元，分红元，分红2元，用于再投资的是元，用于再投资