高级第四章企业并购运作.ppt

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1、第四章 企业并购运作梁秀娟本章内容n企业并购筹资n企业杠杆并购n管理层收购n并购防御战略n并购整合学习目标1、掌握各种并购支付方式的特点及适用条件；2、掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式；3、理解杠杆并购的概念及特点；4、理解管理层收购的概念及在我国的实践；5、熟悉几种并购防御战略；6、掌握并购整合的类型与内容。4.1企业并购筹资n并购上市公司的方式n1.要约收购n收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为，与协议收购相比，要约收购是对非特定对象进行公开收购的一种方式。n要约收购报告书2.协议收购n投资者在证券交易所集中交易系统之外与被收购公司

2、的股东就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获得或巩固对被收购公司的控制权。n例4-1n要约收购和协议收购的区别要约收购和协议收购的区别n要约收购和协议收购的区别主要体现在以下几个方面：n一是交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行；n二是股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30%时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到90%以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制；n三是收购态度不同。协议收购是

3、收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常表现为善意的；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购又称敌意收购。nn四是收购对象的股权结构不同。协议收购方大(相关,行情)多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。n五是收购性质不同。根据收购人收购的股份占该上市公司已发行股份的比例，上市公司收购可分为部分收购和全面收购两种。部分收购是指试图收购一家公司少于100%的股份而获得对对该公司控制权

4、的行为，它是公司收购的一种，与全面收购相对应。3.间接收购n指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。并购资金需要量1、并购支付的对价公式：n其中，其中，MAC并购支付的对价并购支付的对价n EA目标企业权益价值目标企业权益价值n 控股比率控股比率n 支付溢价率支付溢价率 2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出3、并购交易费用4、整合与运营成本并购支付方式n现金支付n股票支付n混合证券支付现金支付的含义及特点1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购中石油并购PK公司公司2）特点A、最先被采用的支付方式

5、B、使用频率最高的支付方式C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权E、能迅速完成并购F、即时形成纳税义务G、给主并企业造成沉重的现金负担H、多被用于敌意收购高高 级级 财财 务务 管管 理理现金支付的影响因素1）主并企业的短期流动性2）主并企业中、长期的流动性3）货币的流动性4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法5）目标企业股份的平均股本成本例4-2返回 中石油并购中石油并购PK公司公司 并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月

6、18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。高高 级级 财财 务务 管管 理理返回股票支付的含义及特点1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。案例：清华同方并购鲁颖电子2）特点A、主并企业不需要支付大量现金B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权C、所需手续较多，耗时耗力D、常见于善意并购返回高高 级级 财财 务务 管管 理理股票支付的影响因素1）主并企业的股权结构2）每股收益率的变化3）每股净资产的变

7、动4）财务杠杆比率5）当前股价水平6）当前股息收益率返回3、混合证券支付1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。案例：国美并购永乐2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。3、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。返回高高 级级 财财 务务 管管 理理国美并购永乐国美并购永乐 （时间：2006年7月25日）并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，200

8、7年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。高高 级级 财财 务务 管管 理理返回并购筹资方式n1、现金支付时的筹资方式n2、股票和混合证券支付的筹资渠道1、现金支付时的筹资（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证例4-4 返回高高 级级 财财 务务 管管 理理2、股票或综合证券支付时的筹资（1）发行普通股（2）发行优先股（3）发行债券例4-5高高 级级 财财 务务 管管 理理4.2企业杠杆并购1、杠杆并购的概念与特点2、杠杆并购的基本做法3、杠杆并购的特点高高 级级 财财 务务 管管 理理概

9、 念 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。高高 级级 财财 务务 管管 理理返回n杠杆并购的特点：n杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额要大，其用于并购的自有资金远远少于完成并购所需要的全部资金，前者的比例一般为后者的10%20%；n杠杆收购不是以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础；n杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人，这个经纪人在并购交易的双方之间起促进和推动作用。n夹层资本是在夹层融资这一融资过程中出现的一个专有名词，是

10、针对融资过程中资金的提供方也就是出资方而言的。n夹层资本（Mezzanine Capital）是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。杠杆收购的一般流程n并购企业先成立一家专门用于收购的纸上公司n由投资银行等向购并企业提供一笔过渡性贷款用于购买目标企业股权 n以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券 n依照公司法使两者合并 n将“纸上公司”因购并承担的负债转移至目标企业名下 n通过经营目标企业偿债,获利

11、 杠杆并购成功的条件1、具有稳定连续的现金流量2、拥有人员稳定、责任感强的管理者3、被并购前的资产负债率较低4、拥有易于出售的非核心资产案例：KKR收购纳比斯克返回高高 级级 财财 务务 管管 理理4.3管理层收购n管理层收购的概念与成因n管理层收购的方式与程序n管理层收购在中国的实践与发展管理层收购的概念与成因（Management Buy-Outs，即MBO）是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2、成因（1）管理层收购有助于降低代理成本（2）管理层收购有助于有效激励和约束管理

12、层（3）管理层收购有助于提高资源配置效率例4-7管理层收购的方式（1）收购上市公司（2）收购集团的子公司或分支机构（3）公营部门的私有化3、管理层收购的程序高高 级级 财财 务务 管管 理理前期准备实施收购重新上市后续整合1、MBO在我国的发展经历（1）中国MBO的历史源头（四通集团）（2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的）（3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车）（4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。（5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。高高 级级 财财 务务 管管 理理我国上市公司管理层收购的主要方式n管理层个人直接持股n

13、管理层设立公司持股n管理层收购上市公司的控股公司n收购上市公司的子公司n其他间接收购模式4.4并购防御战略n并购防御又称反并购，是针对并购而言的，指目标公司的管理层为了保护维持自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定的措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。n并购防御的战略主要有两大类:n1.经济手段n2.法律措施提高并购成本1、资产重估2、股份回购3、寻找“白衣骑士”4、“降落伞计划”降低并购收益1、出售“皇冠上的珍珠”2、“毒丸计划”3、“焦土战术”例4-8收购并购者n又称为帕克曼防御策略，目标公司通过反向并购，以达到保护自己的目的。建立合理的持股结构1、交叉持股计划2、员工持

14、股计划修改公司章程1、董事会轮选制2、绝对多数条款n例4-94.5并购整合并购整合的概念与作用并购整合的类型与内容并购整合的概念与作用1、概念：指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。2、有关并购整合失败的研究总结并购整合的类型与内容1、并购整合的类型2、并购整合的内容（1）战略整合（2）产业整合（3）存量资产整合（4）管理整合例4-10并购整合的类型高高 级级 财财 务务 管管 理理整合策略适用对象特点完全整合并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低经营资源进行共享

15、，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧共存型整合并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理，最大限度地利用。n案例背景案例背景n新湖中宝和新湖创业均为新湖系旗下公司新湖中宝和新湖创业均为新湖系旗下公司,且均在上海证且均在上海证券交易所上市。根据券交易所上市。根据2008年年报披露年年报披露,新湖

16、中宝与新湖创新湖中宝与新湖创业的产权关系中业的产权关系中,最终控制人黄伟与李萍系夫妻关系。新最终控制人黄伟与李萍系夫妻关系。新湖中宝的前身是浙江嘉兴惠肯股份有限公司。主要从事湖中宝的前身是浙江嘉兴惠肯股份有限公司。主要从事商业零售、批发等业务。浙江新湖创业投资股份有限公商业零售、批发等业务。浙江新湖创业投资股份有限公司原系经绍兴市人民政府办公室批准司原系经绍兴市人民政府办公室批准,在原绍兴百货大楼在原绍兴百货大楼的基础上改组设立的股份有限公司。的基础上改组设立的股份有限公司。n吸收合并的战略实施吸收合并的战略实施n2009年年1月月5日日,合并双方股东大会审议通过吸收合并方案。新合并双方股东大

17、会审议通过吸收合并方案。新湖中宝拟通过换股方式吸收合并新湖创业湖中宝拟通过换股方式吸收合并新湖创业,新湖中宝为吸收合新湖中宝为吸收合并方和吸收合并完成后的存续方并方和吸收合并完成后的存续方,新湖创业为被吸收合并方。新湖创业为被吸收合并方。本次吸收合并完成后本次吸收合并完成后,新湖中宝将作为存续企业新湖中宝将作为存续企业,新湖创业的资新湖创业的资产、负债、业务和人员全部进入新湖中宝产、负债、业务和人员全部进入新湖中宝,新湖创业将注销法新湖创业将注销法人资格。人资格。n相关方利益保护机制相关方利益保护机制n债务安排及员工安置债务安排及员工安置n案例启示案例启示n1.从并购的方式来看从并购的方式来看

18、,此次并购属于典型的吸收合并此次并购属于典型的吸收合并,从主营业务来看从主营业务来看,两家公司都主要涉及房地产经营两家公司都主要涉及房地产经营,所以也属于横向并购。所以也属于横向并购。n2.从并购的动因来看从并购的动因来看,控股股东新湖集团希望通过此次并购进一步完控股股东新湖集团希望通过此次并购进一步完善上市公司治理结构善上市公司治理结构,形成规范透明的管理体系形成规范透明的管理体系,达到整合地产资源、达到整合地产资源、做大做强主业并分散风险的目的。做大做强主业并分散风险的目的。n3.从并购的效应来看从并购的效应来看,吸收合并之后吸收合并之后,新湖集团将持有新湖中宝新湖集团将持有新湖中宝74.06%的股份的股份,公司控制权未发生变化。从长远来看公司控制权未发生变化。从长远来看,扩大了新湖中扩大了新湖中宝的开发区域宝的开发区域,提高了公司的整体实力及化解区域性市场风险的能力。提高了公司的整体实力及化解区域性市场风险的能力。本章小结n预测并购资金需要量要考虑四项因素：并购支付的对价、承担的表外负债和或有负债、并购交易费用、整合运营成本。n企业并购中常见的支付方式：现金支付、股票支付和混合证券支付。n杠杆并购n管理层收购n并购防御战略：提高并构成本、降低并购收益、收购并购者、建立合理的股权结构n并购整合的内容：战略整合、产业整合、存量资产整合、管理整合