伊利公司价值评估案例分析.pdf

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1、华中科技大学硕士学位论文伊利公司价值评估案例分析姓名：成晖申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：龚朴20091022 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 摘摘 要要 如何评估上市公司的真正价值一直是理论界长期探索的重要课题，也是投资者最为关心的问题。美国次贷危机引发全球性金融危机，冲击了价值投资理念。与此同时，中国乳业行业经历了“三聚氰胺”事件后，政府相继出台了乳业发展振兴政策，进一步加速了中国乳业的整合，资源、市场进一步向优势企业倾斜。因此，在这样的背景之下，利用合适方法对公司进行价值评估并进行检验是非常有意义的。本文选择伊利公司作为分析对象，采用比较

2、分析、归纳分析等方法定性、定量的分析伊利公司，探索如何研究伊利公司的内在投资价值。首先对伊利公司所处的宏观经济背景进行简要分析，通过研究分析乳制品行业发展现状、发展趋势和发展潜力了解伊利公司所处行业未来发展空间，结合伊利公司历史沿革、发展战略对伊利公司进行定性分析，并采用SWOT分析法进一步研究伊利公司发展战略定位；其次通过收集伊利公司近五年的财务指标对伊利公司的盈利能力、经营能力、偿债能力和成长能力进行分析；再次根据对各种评估方法进行比较后，利用自由现金流量折现法(DCF)对伊利公司进行价值评估，通过伊利公司历史绩效，预测伊利公司未来绩效，进而得到伊利公司预测期自由现金流量（FCFF）和用续

3、期自由现金流量（FCFF），然后通过资本成本和债务成本比例，利用其贝塔值计算出伊利公司的WACC，最终得到伊利公司每股价值32.64元，较2009年6月末二级市场价格16.33元偏高，二级市场股价并不能说明研究结果无效，主要是由于金融危机和三聚氰胺时间影响所致；最后用市盈率(PE)法、市净率(PB)法和市销率法（PS）得出的评估结果和DCF法的评估结果进行比较进一步印证结论。本选题以公司价值评估、财务管理等理论为指导，力求充分展示自由现金流量贴现评估法评估伊利公司价值的全过程。希望通过探讨公司价值评估的具体运用，为投资者提供价值评估分析参考，为管理者进行价值管理提供有益借鉴。关键词：关键词：公

4、司价值 价值评估 自由现金流 I 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 Abstract How to assess the specific value of listed company is not only a main exploratory focus in a long term in theoretical domain,but also a critical concern for investors.U.S.sub-prime crisis leads to the global financial crisis and has impac

5、ted on value investing philosophy.At the same time,after China experienced the melamine event,the government has developed a series of policies of how to revitalize and promote the diary industry continuously,which accelerate the integration speed of Chinas dairy industry.Resources and markets leans

6、 toward superior businesses.Therefore,under these circumstances,it is of great significance to assess and examine company value in an appropriate way.This paper chose Yili Industrial Group Co.Ltd.(YLIG)as the analytical object,which is studied by comparative analysis,inductive analysis and other met

7、hods qualitatively and quantitatively,exploring how to estimate the internal investing value of a company.Firstly,the descriptive analysis is respond to Macroeconomic background of YLIG,and we study the future development space of YLIG through the status quo,development trends and development potent

8、ial of diary industry.Combined with the history and development strategies on YLIGs qualitative analysis,we further study the YLIGs development Strategic Positioning with the SWOT analysis.Then,based on the YLIGs financial data of last five years,an analysis is respond to the companys profitability,

9、operational capacity,solvency and growth capacity.After that,we value the company with discounted free cash flow(DCF)based on the comparison of a variety of assessment methods.Through the companys historical business performance and a prediction of future business performance,we get YLIGs free cash

10、flows(FCFF)of both the forecast and the renewal periods.By employing beta and the proportion of cost of capital to cost of debt,we can caculate YLIGs WACCA,and then get its price of 32.64 per share,which is on the high side compared with its sellers market price of 16.33 per share at the end of june

11、,2009.The result is not a offense to our research,but a rusult of financial crisis and melamine event.Finally,we compare the assessment result of the discounted cash flow(DCF)method with the calculation results of YLIGs intrinsic value with the application of price II 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论

12、论 文文 to earnings ratio(PE),Price per book value(PB)and price to sales(PS),which further verify the conclusions.The research is guided by company value estimation and financial management theories,aiming to sufficiently explain the entire valuation process of YLIG by the adoption of FCFF.Through the

13、discussion about the effective and empirical application of company value estimation,this paper contributes to provide valuable reference about how to exert valuation analysis and value management for both investors and managers.Key words:Enterprise value Valuation FCFF III 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我

14、个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文

15、。保密，在 年解密后适用本授权书。本论文属于 不保密”。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年 月 日 日期：年 月 日 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1 绪绪 论论 1.1 选题的背景选题的背景 1990 年 12 月，上海证券交易所正式运营标志着新中国证券市场规范化运作的开始，迄今国内证券市场已经运行 19 年，19 年来的快速发展，既为国家经济建设拓宽了直接融资渠道，也为投资者提供了一个广阔的投资渠道，但我国证券市场尚处初级阶段，价格波动大，非理性成分还比较大。上证综指从 2005 年 6 月的 998 点强势上攻，到

16、2007 年 10 月一举站到 6124 点的历史高位，2007 年末金融危机爆发后，上证综指一泻千里，2008 年 10 月，上证综指最低见 1664 点，最大跌幅达 72%，同时全球股指亦是一片哀鸿，道琼斯指数最大跌幅亦达到 46%，在经历了过山车式的大起大落后，股市是否就是一个大赌场成为很多人讨论的热点，市场与实体经济、公司业绩没有任何关系吗？其实不然，股票市场表现是可以解释的，这些解释直接来源于实体经济，如通货膨胀率、利率、GDP和公司绩效等，这种市场和公司财务绩效、公司基本面或内在价值的偏离，一般都是短期的1，仅仅是市场历史长河中的小插曲，市场表现最终会回归公司内在价值。A股市场仅仅

17、经历了 19 年的发展，尚处不成熟阶段，让我们放眼美国市场，在过去 200 年里，去除通货膨胀因素，美国股市的平均回报率为 6.5%，期间也有一些影响重大的市场泡沫、市场崩溃和丑闻吸引公众关注，如高科技市场狂潮、20 世纪 90 年代末的会计丑闻，1987 年 10 月的“黑色星期一”，1929 年的华尔街大崩溃等，但在整个发展长河中，所有这些个体事件的影响都是苍白无力的2。沃伦巴菲特持有可口可乐公司股票即是有力实证。市场经过短期的震荡，最终还是回归了公司内在价值。因此，通过降低证券市场中的非理性因素才能将中国证券市场引向健康发展轨道，投资者应摒弃投机心理，树立理性投资理念，采取价值投资策略。

18、如何评估上市公司的真正价值一直是理论界长期探索的重要课题，也是投资者最为关心的问题。2007 年，中国乳业行业在“三聚氰胺”事件影响下也经历了血与火的洗礼，进一步加速了中国乳业的整合，资源、市场进一步向优势企业倾斜。2008 1 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 年 11 月，为做好婴幼儿奶粉事件处置工作，解决奶业面临的困难和深层次问题，促进奶业稳定健康发展，在继续深入贯彻国务院关于促进奶业持续健康发展的意见3的基础上国务院颁布了奶业整顿和振兴规划纲要4，我国乳业的结构调整和产业布局调整力度逐渐加大，重新振兴成为乳业企业发展战略中的重要目标。因此，在这样的

19、背景之下，利用合适方法对公司进行价值评估并进行检验是非常有意义的。本选题从培养投资者理性投资理念的角度出发，选取伊利公司为例，采取实证法研究其内在价值，希望以此为创造持久价值的企业管理者提供参考，为投资者的理性投资提供借鉴。1.2 国内外研究综述国内外研究综述 1.2.1 国外研究综述国外研究综述 二十世纪初，费雪发表了专著-资本与收入的性质奠定了公司价值评估的基础，也是价值评估的起源5。而后，经过对价值评估理论进一步深化、研究，创立了现金流折现评估方法，成为公司价值评估的重要指针6。但是，费雪理论未能明确如何选取资本化率。美国学者米勒和莫迪格利尼于二十世纪五十年代撰写了资本成本、公司融资和投

20、资管理7，创造性提出了资本结构理论，即MM理论，该理论有效克服了费雪理论的不足，并合理的将套利理论在公司价值评估中加以运用。而后，针对该理论进行了完善，增加了考虑所得税情况下的估值模型。著名学者夏普提出了资本资产定价模型8，为确定折现率提供了理论支持。该理论以市场价值权数决定未来现金流，提高了确定折现率的难度，但是增强了和公司价值的关联度。美国学者拉巴伯特、斯图尔特和斯蒂恩于二十世纪八十年代发表了创造股东价值9，该著作对价值评估理论作了进一步完善和补充，创新性的提出从战略构造进行公司价值分析，以便实现利益相关者利益一致，在此基础上，研究取得了运用先进的计算机程序进行估值的模型。2 华华 中中

21、科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1.2.2 国内研究综述国内研究综述 随着经济全球化和我国证券市场快速发展，近年来，国内一些专家、学者在价值评估理论研究方面，借鉴西方成熟理论基础上也取得了一些成果。汪平撰写的财务估价论10研究了基于现金流量分析基础上的公司价值评估方法，并将公司决策分析与财务估价紧密结合，建立了以企业管理决策为中心的估值模型。刘淑莲提出了企业经营活动和投资活动是驱动企业价值增值的本源，创造价值依赖于投资活动和经营活动，价值评估仅是向投资者或市场展示评估价值的结果，仅当经营活动、投资活动创造的价值大于资本成本时，方能为所有者创造增量价值11。陈鲲玲等在

22、试论企业价值评估的新思路12运用综合财务指标、非财务指标，通过现金流量大小度量企业价值，培育企业核心竞争力，保持企业竞争优势，使企业价值最大化。同时提出了以模拟数学理论为基础，动态评价企业价值。赵文、林建东撰写的关于自由现金流量的思考13一文认为企业的价值创造能力由现金流量决定，企业如果想从市场上获取各种生产要素，必须有足够的现金，为价值创造提供必要前提，而价值投资是衡量企业价值创造能力的基础。1.2.3 小结小结 从以上国内外研究结果中不难发现，众多专家一直把价值评估理论与方法作为追踪的热点问题。研究水平已经达到了较高境界，并且逐步形成了比较成熟的价值评估理论和方法，譬如国际上常用的资产基础

23、法、市场法和收益法。很多专家因在这一领域作出的重要贡献被授予诺贝尔经济学奖。国内众多专家学者也积极致力于价值评估理论研究，并取得丰硕研究成果。这些科研成果都试图另辟蹊径寻求新型价值评估理论，力求修正传统评估方法的缺陷和不足，但在科学性、合理性和实用性等方面存在不同程度缺陷。正因为这样，更加激发了众多学者在前辈研究基础上，执着研究，坚持不懈的修正与创新，不断推动价值评估理论走向新的征程。总之，众多专家、学者的研究成果为本文的研究奠定了坚实理论、方法基础。3 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1.3 本文工作的主要内容本文工作的主要内容 本文共分四个部分。第一

24、部分为全文的绪论，概述选题背景，简要介绍了国内外价值评估研究理论。第二部分是公司价值评估方法综述，根据伊利公司实际情况，阐述本文可能涉及的价值评估方法。第三部分为行业分析，首先分析宏观经济情况；其次分析乳业行业发展状况分析；最后针对伊利公司具体情况，详细分析伊利公司经营情况、发展战略、SWOT 分析；第四部分针对伊利公司案例着重讨论用 DCF 法、PE 法、PB 法、PS 法对伊利公司的内在价值进行评估。最后为结束语。由于资本市场本身并不创造企业价值，企业作为价值创造者，对于投资者而言，企业价值体现为未来收益的折现值。因此投资者主要关心企业内在价值。对企业内在价值的评估对股权投资者是非常重要的

25、14。企业价值分析通过预估企业内在价值，为管理者进行价值投资决策和价值管理提供参考；为管理者取得企业获利能力量化值提供借鉴。因此，企业价值评估的方法也是企业管理者提高股东价值的价值管理工具15。4 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2 价值评估方法综述价值评估方法综述 价值评估是一种从多个角度对企业价值进行经济评估的方法，由于角度不同，因此，存在几种不同的评估方法，广泛运用的企业价值评估理论有：收益现值评估法、现金流折现评估法、相对比较评估法。2.1 收益现值评估法收益现值评估法 公司的价值可由各期净现金流乘以相应的贴现系数求得。这样公司的价值其实也就是公

26、司未来每期净现金流现值的加总16。因此，在对进行企业价值评估时，应从企业的未来收益入手。考虑到未来收益的理解偏差，可以将企业未来股利和未来现金流作为评估的对象。2.1.1 股利折现模型股利折现模型 1938 年，由威廉姆斯首先提出股利折现模型，股票的投资价值来源于未来股利的现值17。投资者为取得以下两种类型预期投资回报：一是卖出股票的预期价格；二是持有期间的预期股利，而预期价格也是由未来股利现金流决定的，因此根据现值原理，股票价值等于其预期全部股利现金流的现值总和，即有公式（2-1）：=+=1)1(iieiKDPSV （2-1）其中：DPSi=每股预期股利 K=权益资本成本，要和现金流风险相匹

27、配 i表示企业经营是永续的 对现金股利作出无限期预测在实际应用中无法实现，实际上公司有生命周期，在不同阶段的分配红利特点完全不同。通常在公司成立之初有高盈利再投资机会，分配红利率低，增长速度相应较快。随着公司进入成熟期后，已经有足够满足市场需求的生产能力，同时竞争者也大量进入了市场，很难再发现好的再投资机会，此时公司可以提高红利分配率。因此根据不同的未来增长率假设，可以设计出几种不 5 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 同的股利贴现模型，如零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型和三阶段股利折现模型。（1）零增长模型 如果假设未来股利是固定的，即增长率为零

28、，股票价格可由下式（2-2）决定：kDPSV=(2-2)其中：DPS=预期年每股红利 k=权益资本成本 一般情况下普通股股利不会永远不变，所以该模型通常用于优先股或成熟阶段企业。伊利公司作为一家高速成长的企业，股利不会永远不变，因此本方法不适用于本文。（2）固定增长模型（Gordon 模型）戈登和夏皮罗在Williams模型基础上，通过一系列假设扩展了（2-1）公式，提出了Gordon增长模型18公式（2-3）如下：gkDPSV=（2-3）其中：DPS=预期年每股红利 k=权益资本成本 g=预期股利增长率 该模型可以用于稳定成长期的企业价值评估，要求公司股利增长率持续不变，如果股利增长率为零，

29、戈登模型就变成零增长模型。在预估增长率时，要注意两个问题：一是股利增长率和利润指标增长率一致；二是确定一个合适的增长率。从长期看，一个企业维持一个高于经济平均增长率或者行业平均增长率的难度是非常大的。该模型对增长率非常敏感，如果偏差大，将会出现谬之千里的结果，若增长率接近权益资本成本，结果将会趋近于无穷大。由于伊利公司股利增长率保持长期不变难度较大，因此该模型推导出来的结果不具有参考性，本文不就该模型进行论证。（3）两阶段增长模型 1963 年，麦克林将增长率分为两个阶段：非常增长阶段、稳定增长阶段19。6 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 通常在企业高速

30、成长阶段，支付较低股利；在企业稳定成熟阶段，支付较高股利。见公式（2-4）nnnnnniiikgkDPSkDPSV)1)(111+=+=（2-4）其中：DPSi=第i期预期每股股利 k=超常增长阶段公司的股权资本成本 g=前 n 年的超常增长率 gn=n年后的稳定增长率 kn=稳定阶段的股权资本成本 该模型是对戈登模型的改进，它更现实的接近企业发展，它既考虑了企业竞争优势期间所创造的价值，又考虑了竞争优势消失后的一定增长比率的增长所创造的价值。（4）三阶段股利折现模型 三阶段股利折现模型经历三个阶段：第一阶段保持高增长率的初始阶段；第二阶段增长率下降的过渡阶段；第三阶段永续低增长率的稳定增长阶

31、段。公司股票的价值是三个阶段现值的总和。如公式（2-5）所示：222211)1)()1()1()1()1(1110nnnnnnniniiiniiinaiakgkhgEPSkDPSkhgEPSV+=+=（2-5）其中：EPSi=第i年的每股股利 DPSi=第i年的预期每股红利 ga=超常增长期的增长率(持续时间为n1)gn=稳定增长期的增长率 ha=超常增长期的红利支付率 hn=稳定增长期的红利支付率 kn1=超常增长期的股权资本要求收益率 k=过渡期的股权资本要求收益率 kn2=稳定增长期的股权资本要求收益率 红利支付率通常在超常增长期很低，在过渡期逐步提高，在稳定增长期可能会 7 华华 中中

32、 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 达到很高。三阶段模型灵活性在适用于任何一家增长率企业随时间改变的同时，其他指标-尤其是红利支付政策和风险将发生改变的企业，而该模型最适合以下类型的企业：当前正以超常增长率发展，并预计在一段初始期内将保持这一增长率，而后企业拥有的竞争优势消失造成增长率逐步降低，最终达到稳定增长期水平20。DDM模型理论揭示的是股利决定股票最终价值，这就是“在手之鸟”理论。该理论主要表达分配的现金股利价值大于股利再投资，投资者购买股票最终是为了获取现金股利，在永久持有股票的条件下，现金股利是投资者购买股票得到的唯一现金流，所以决定股票价值的主要因素是现

33、金股利，而其它因素只能间接影响股票价值。但是该理论也招致了很多批评，批评观点认为，该理论混淆了股利政策和投资决策对股票价值的影响21。DDM模型理论在实务应用中存在以下问题：一是很多公司不支付现金股利时，限制了该模型的应用；二是企业人为因素可能影响股利分配政策，从而造成预测难度较大；三是股利长期滞后于收益。譬如型对于那些有较强支付能力，但实际支付现金股利长期较低的公司而言，存在低估公司价值的可能22。因此，该模型不适用于无股利或低股利支付的公司价值评估。总的来说，考虑到伊利公司盈利较高，但是支付现金股利较少，且不够连续，因此以此方法预测伊利公司价值偏差较大，不具有参考性，本文将不采用该模型对伊

34、利公司进行价值评估。2.2 现金流折现评估法现金流折现评估法 用现金流而不用会计利润来衡量公司的价值23。现金流折现法一直受到业内人士和学者的青睐，因为这种方法只依赖于公司的现金流入和现金流出，而不需要去研究基于会计方法的回报1。在公司价值评估诸多方法中，主要有以下 5 种：企业现金流折现法、经济利润折现法、调整现值法、资本现金流折现法和权益现金流折现法。其他四种方法和企业现金流折现法在本质上是一致的，仅在表现形式上不同而已24，本文仅对企业现金流折现法进行介绍。所有投资者（含股权投资者和债权投资者）可支配的净现金流即是企业现金流 8 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位

35、 论论 文文 量，在不影响企业持续增长条件下，企业管理层可以将这一部分现金流自由分配给企业债权持有人或股权持有人，因此企业现金流量亦可称作企业自由现金流（Free Cash Flow of Firm,FCFF）。在企业运营收入中属于没有用于再投资的现金，因此自由现金流等于税后净利润减去净投资额1。企业自由现金流量（FCFF）=（NOPAT）税后净营业利润-营运资本支出-资本支出=（EBIT）息税前利润*（1-企业所得税率）-营运资本支出-资本支出=（EBDIT）息税摊销前利润-折旧*（1-企业所得税率）+折旧-营运资本支出-资本支出 （2-6）（2-6）公式中，折旧是非现金支出费用，不是实际现

36、金流，主要用于抵税；营运资本指流动资产和流动负债的之差，即净营运资本；资本支出是企业扩大生产经营所必须进行的固定资产净投资。企业现金流对于股权和债权没有实质差异，仅在索偿权顺序上存在差异，因此，税后净利润带来的现金流是利息前、纳税后的现金流。公司价值公式（2-7）如下：=+=1)1(nnnWACCFCFFV （2-7）式中：FCFFn为公司第n年的公司自由现金流量；WACC为加权平均资本成本(Weighted Average Cost of capital)1 代表了投资者的机会成本，也就是投资者因把资金投向某个特定的商业机会而非风险相似的其他商业机会所承担的成本。FCFF方法适用于对较高的举

37、债和债务结构正在改变的公司进行评估。该模型有三个方面问题值得考虑25，一是企业的自由现金流通常建立在一种假设基础上；二是较多关注债务之前现金流时会使我们忽视与企业生存相关的问题；三是在资本成本中运用债务比率时，可能作出一些行不通或者不合理的假设。2.3 相对比较评估法相对比较评估法 相对比较评估法是将目标公司的市场价值，通过差异调整从而得出拟评估公司的价值。运用该评估方法须具备以下两个条件：一是在一个相对基础上进行评估，9 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 即须对股票市场价格标准化，把市场价格转换成每股收益、帐面价值或现金流量的乘数，由于股份可以拆分，譬如

38、一拆二，那么价格也变为原来的一半。所以，不同公司股票价格之间不具有可比性，若要可比，须对市场价格标准化。二是可比公司必须存在，方能根据可比公司市场价格进行差异调整。常用的标准化形式包括如下三种：（1）股票市价/收益（P/E，Price to Earnings）乘数 P/E 乘数也称为市盈率，即市场价格除以公司收益也是股票市价与每股净收益的比值。市盈率法具有简单方便、数据易得、理解直观的特点；同时也具有粗糙、误差大、局限性较大的缺点。因为计算简单，而且该方法直接将股票价格与公司盈利状况联系起来，一定程度上包含了风险与成长性，因此这种方法成为所有相对比较评估法中使用频率最高，运用范围最广泛的方法。

39、市盈率评估法的主要步骤如下：首先将各可比公司当期市盈率计算出来，并求出平均值，取得一个平均市盈率作为可比值；或者是求出可比公司的市盈率作为可值。然后将公司预期收益与可比市盈率相乘，从而得到目标公司估值。那么，该价格即为目标公司的价值。市盈率评估法计算简单，但是也存在较多缺陷。一是当收益为负值的时候，该方法就不具有可操作性，无法得到合理的目标价值；二是该方法对企业每股收益的敏感性很强，对于周期性行业来说，P/E 比率波动将异常大，市盈率评估法得出的结果就不具有参考价值，另外一些行业突发事件亦能极大影响公司价值评估，譬如乳业行业三聚氰胺事件就造成了整个行业的收益巨幅波动，往往会造成极大的方向性误差

40、。（2）股票市价/净资产（P/B，Price to Book Value）乘数 P/B 乘数也称为市净率。不同的行业变化很大，和企业成长性密切相关。市净率评估法的主要步骤和市盈率评估法大体相同，仅仅是变量由每股净资产代替了每股收益。（3）股票市价/销售额（P/S,Price to Sales）乘数 P/S 乘数也称为市销率。P/E、P/B 都是基于会计计量标准的评估方法，受会计准 10 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 则影响较大。而 P/S 受会计制度影响较小，不同行业变化较大，受销售利润率影响较大。在成本控制、税负相当等条件下，销售能力一定程度上决定企

41、业价值。用市销率评估法估值的主要过程和其他相对比较评估法类似，只不过销售收入是主要变量。11 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 3 伊利公司发展及战略分析伊利公司发展及战略分析 3.1 宏观经济分析宏观经济分析 从 2004 年开始到 2007 年，国民经济经历了一个飞速发展时期，GDP 增速持续维持两位数的增长。2007 年年末由于全球性金融危机影响，2008 年，国民经济出现了小幅调整，GDP 增速回落至 9%，但经济总量已出现质的飞跃，为乳业的发展营造了良好空间。见图 3-1 0500001000001500002000002500003000003

42、500002004年2005年2006年2007年2008年年度亿元8101214161820比率%GDP总量GDP增长率 图 3-1 2004-2008 年国民经济趋势图 数据来源：国家统计局公报 从经济周期性波动规律看，我国经济已经进入了稳定增长期；加入加快了国外直接投资的流入；随着西部大开发的实施，投资出现活跃局面；随着国有企业经营状况的好转，企业家的心理预期将好转，这有助于民间投资的启动。此外，社会保障体制改革进程的加快，对城市居民支出和消费需求的增长将产生正面影响。而信息技术革命对经济增长的促进作用也会增大。因此，整个宏观经济走势持续好转，将会带动乳业的同步增长。随着国民经济的高速增

43、长，城乡居民可支配收入亦呈现高速增长，为乳业发展提供了广阔增长空间。见图 3-2 12 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 0.02000.0 4000.0 6000.0 8000.0 10000.012000.014000.016000.020012002 2003 2004200520062007年度元200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.0城镇居民人均国民收入 收入指数 图 3-2 2001-2007 年城镇居民人均收入 数据来源：国家统计局 根据上图，我们可以看出，城镇居民收入处于稳步上升阶段，为乳

44、品消费提供了较为坚实的基础。从乳品消费市场增长来看，城镇居民牛奶消费营养观念的不断提高和政府学生奶计划在各地的推广，消费市场增长的势头进一步加强。另外，城市奶类消费的增加和畜牧大省奶源基地的建设，为我国乳业进一步发展创造了条件。3.2 乳制品行业分析乳制品行业分析 乳业是我国改革开放以来增长最快的重要产业之一，也是推动第一、二、三产业协调发展的重要战略产业。发展乳制品工业，对于改善城乡居民膳食结构、提高国民身体素质、丰富城乡市场、提高人民生活水平，以及优化农村产业结构、增加农民收入、促进社会主义新农村建设具有很大推动作用；对于带动畜牧业和食品机械、包装、现代物流等相关产业发展也具有重要意义。3

45、.2.1 乳业行业现状乳业行业现状 乳业是关系国计民生的行业，标志着人民生活质量和国家、民族经济发展的整体水平。改革开放以来，乳业的快速发展，已经成为我国国民经济的重要组成部分，在经济发展、人民生活水平改善中起着举足轻重的作用。2001 年，国务院办公厅发布的中国食物与营养发展纲要中指出，“2010 年城乡居民食物与营养发展目标。城市居民。人均每日摄入能量 2250 千卡，其中 75%来自植物性食物，25%来自动物性食物；蛋白质 80 克，其中 35%来自动物性食物；13 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 脂肪 80 克，提供的能量占总能量的 28%。人均

46、每年主要食物摄入量为：口粮 135 公斤，豆类 12 公斤，蔬菜 160 公斤，水果 52 公斤，食用植物油 10 公斤，食糖 10 公斤，肉类 32 公斤，蛋类 18 公斤，奶类 32 公斤，水产品 22 公斤26。”该纲要为乳业快速发展提供了有力的政策保障，近几年来乳业取得了跨越式发展，牛奶总产量和城镇居民年人均牛奶占有量快速稳步上升。见图 3-3 0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.020002001200220032004200520062007年度产量（万吨）年总产量 图 3-3 2000-2007 年牛奶产量图 数据来源

47、：国家统计局 据中国奶业协会测算，今后 10 年间，我国奶及其制品生产每年将以 69的速度递增，消费增长速度为 6.83，人均消费增长速度为 6.1。到 2015 年，全国奶类总产量将达到 2501.5 万吨，人均乳品消费量将达到 17.87 公斤。2007 年农村人均牛奶消费量仅有 3.52 公斤，可见农村市场具有较大空间，而且增幅呈快速上升势头。见图 3-4 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00199019952000200520062007年度数量（公斤）人均消费量 图 3-4 2000-2007 年农村居民年人均牛奶消费量图 数据来源：国家统计局 1

48、4 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2008 年 6 月，中国乳业受“三聚氰胺”事件影响，整个行业公信力收到公众质疑，产量急剧下滑。2008 年 11 月，国务院发改委发布了 奶业整顿和振兴规划纲要4，为奶业的重新振兴提出了明确目标和振兴措施，乳业在经历了这次阵痛后，在国家政策支持下逐步走出低谷再次步入上升通道，见图 3-5。100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.00180.00190.00200.002008年1月2008年2月2008年3月2008年4月2008年5月2008年6月2008年7月2

49、008年8月2008年9月2008年10月2008年11月2008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月月份产量（万吨）月度产量 图 3-5 2008.1-2009.7 年乳制品产月度产量图 数据来源：wind 资讯 从图 3-5 可以看出，经历了“三聚氰胺”事件后，在相关扶持政策的支持下，乳业已经完全走出低估，重新步入了增长的上升通道。3.2.2 乳业产需潜力分析乳业产需潜力分析（1）需求潜力分析 在西方国家，人均奶制品消费量为 70-80 公斤，发达国家更达到 200-300 公斤。目前中国刚刚从 8 公斤左右上升到 13

50、-14 公斤，发达城市如北京、上海则可达到人均30-40 公斤。从这点不难看出，中国乳业的潜力巨大。人民生活水平提高，健康意识增强。牛奶作为一种营养价值很高的食品，含有较为丰富的钙、蛋白质、维生素 B2 等重要营养素，胆固醇含量低，是适宜于各类人群的健康食品。随着生活水平提高，人们对健康的渴求不断提高，对牛奶的消费将大幅提高。城市化进程加快，城市人口将大幅增加，同时农村市场增长潜力巨大。城镇人口作为乳制品的主要消费群体，在城市化进程加快后，人口将大幅增加，而人均牛 15 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 奶消费量仅占世界牛奶消费平均水平的四分之一27，为乳