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1、商品期货市场的跨期套利交易与策略研究商品期货市场的跨期套利交易与策略研究北京中汇安高信息咨询有限公司副总经理李晓志北京中汇安高信息咨询有限公司副总经理李晓志套利是什麽样的行为？套利是什麽样的行为？先要从商品期货市场的功能说起先要从商品期货市场的功能说起功能之一套期保值：谁在作套期保值？功能之一套期保值：谁在作套期保值？功能之二价格发现：期货市场究竟发现了什麽价格？功能之二价格发现：期货市场究竟发现了什麽价格？一个通俗易懂的例子一个通俗易懂的例子最基本的市场构成最基本的市场构成我不能参加这个赌局我宁可付100元我不能参加这个赌局我宁可付100元我们今天一起来打麻将吧小赌一把我们今天一起来打麻将吧
2、小赌一把ABCDEEABCD圈内收益零和圈内收益零和E付出100元成本并不再参与投机活动有效回避了可能的损失风险付出100元成本并不再参与投机活动有效回避了可能的损失风险如果不考虑投机成本结果只能是参与投机的每人平均收益25元。如果不考虑投机成本结果只能是参与投机的每人平均收益25元。套期保值者套期保值者额外的100元额外的100元套期保值交易的目的：套期保值交易的目的：付出一定的成本以回避可能发生的风险或者损失；付出一定的成本以回避可能发生的风险或者损失；投机交易的目的：投机交易的目的：承担一定的风险获得相应的风险补偿；承担一定的风险获得相应的风险补偿；考虑到实际的交易成本及资金使用成本，市
3、场上还应该存在一类人考虑到实际的交易成本及资金使用成本，市场上还应该存在一类人套利者。套利者。套利交易商不同于投机者和套期保值者套利交易商不同于投机者和套期保值者套利交易既不承担风险又有相对理想的收益；套利交易既不承担风险又有相对理想的收益；这样的机会不是时时刻刻都存在的，套利交易商是在利用市场的错误赚取无风险或者风险相对较小的利润。这样的机会不是时时刻刻都存在的，套利交易商是在利用市场的错误赚取无风险或者风险相对较小的利润。套利分析的微型案例套利分析的微型案例远期价格：远期价格：一个不分红股票的预期收益率为15%，现在的价格，1年期无风险利率是。问现在该股票的1年期远期价格目前应是多少？10
4、0$0=S%5=fr115$%)151(100$=+=F?假如股票的远期价格是F=$106/股，用远期合约和无风险证券来复制该股票，进行如下套利过程：用远期合约和无风险证券来复制该股票用远期合约和无风险证券来复制该股票持仓量（头寸）即期现金流未来到期现金流持仓量（头寸）即期现金流未来到期现金流价值$100 的无风险证券的空头价值$100 的无风险证券的空头订价为订价为$106 的的 1股股票的远期合约空头股股票的远期合约空头以$100 的价格购买1 份股票现货（多头）以$100 的价格购买1 份股票现货（多头）净现金流净现金流+$1000$1000$105106 S1S1$1复制了1份股票现货
5、复制了1份股票现货股票的远期价格应是股票的远期价格应是$105！无风险套利无风险套利期货市场发现了什麽价格？期货市场发现了什麽价格？价格发现功能：发现谁的价格？价格发现功能：发现谁的价格？发现现货市场的价格发现现货市场现在的即时价格还是未来到期时的价格？发现现货市场的价格发现现货市场现在的即时价格还是未来到期时的价格？期货市场具有价格预测功能吗？期货市场具有价格预测功能吗？期货市场的价格发现功能指的是现在的现货价格与现在的期货价格之间所存在的套利平价关系，换句话说期货市场发现的是现在的现货价格与期货价格之间是否是均衡的。期货市场的价格发现功能指的是现在的现货价格与现在的期货价格之间所存在的套利
6、平价关系，换句话说期货市场发现的是现在的现货价格与期货价格之间是否是均衡的。套利均衡套利均衡数量价格需求供给需求供给众多供给者和需求者共同调整建立均衡众多供给者和需求者共同调整建立均衡Q0P0关于期货市场和现货市场的正确关系关于期货市场和现货市场的正确关系期货价格期货价格VSVS现货价格现货价格平行性收敛性平行性收敛性套利机制套利机制国内现货企业对期货市场的认识：国内现货企业对期货市场的认识：1、期货交易所是现货贸易量最大的合作伙伴；2、期货交易所是最守信誉的合作伙伴；3、期货交易所是对商品质量要求最苛刻的合作伙伴；1、期货交易所是现货贸易量最大的合作伙伴；2、期货交易所是最守信誉的合作伙伴；
7、3、期货交易所是对商品质量要求最苛刻的合作伙伴；4、期货交易所是出价最离谱的合作伙伴；4、期货交易所是出价最离谱的合作伙伴；期货市场经常出错（处于非均衡的状态）期货市场经常出错（处于非均衡的状态）套利机会出现。套利商的作用就是随时在寻找市场的非均衡状态，一旦出现这种机会就会一手多头一手空头对市场实施均衡过程。套利机会出现。套利商的作用就是随时在寻找市场的非均衡状态，一旦出现这种机会就会一手多头一手空头对市场实施均衡过程。目前国内期货市场套利交易的规模和效应仍然较小，主要原因是我国国内现货贸易存在众多的问题，其中地区间价格过于分散及现货报价的不连续是阻碍期货套利商快速成长的最直接因素；目前国内期
8、货市场套利交易的规模和效应仍然较小，主要原因是我国国内现货贸易存在众多的问题，其中地区间价格过于分散及现货报价的不连续是阻碍期货套利商快速成长的最直接因素；从实际的运作情况来看，国内期货市场套利机制相对比较完善的是上海的期铜市场，上海期铜价格与从实际的运作情况来看，国内期货市场套利机制相对比较完善的是上海的期铜市场，上海期铜价格与LME期铜价之间的相关系数高达期铜价之间的相关系数高达98.4%，而，而LME期铜价又与国际现货铜价走势高度相关，因而套利商在这种市场基础上可以迅速发现市场套利机会，并及时实施套利决策。期铜价又与国际现货铜价走势高度相关，因而套利商在这种市场基础上可以迅速发现市场套利
9、机会，并及时实施套利决策。实际案例：实际案例：美国股市1987年十月美国股市1987年十月“黑色星期一黑色星期一”的产生缘于套利商在交易系统出现故障的情况下的离市；的产生缘于套利商在交易系统出现故障的情况下的离市；尼克.里森的越权操作导致巴林银行的破产；尼克.里森的越权操作导致巴林银行的破产；美国长期资本公司无风险套利模型的失败。美国长期资本公司无风险套利模型的失败。国内商品期货市场的无风险套利交易国内商品期货市场的无风险套利交易同期现货市场与期货市场之间的期现套利：同期现货市场与期货市场之间的期现套利：寻找市场出错的机会；寻找市场出错的机会；问题：问题：（1）、现货市场在哪里？过于分散（）、
10、现货市场在哪里？过于分散（2）、套利不存在连续性！）、套利不存在连续性！以交割为目的的同种商品相邻期货合约之间跨期套利：以交割为目的的同种商品相邻期货合约之间跨期套利：寻找同种商品期货合约之间高出持仓成本的市场机会；寻找同种商品期货合约之间高出持仓成本的市场机会；国内商品期货市场相邻合约间跨期套利的持仓成本相邻合约间跨期套利的持仓成本国内商品期货市场相邻合约间跨期套利的持仓成本相邻合约间跨期套利的持仓成本合约间隔期内的商品仓储费用合约间隔期内的商品仓储费用商品过户费用（只有上海期交所的工业品有）商品过户费用（只有上海期交所的工业品有）交易交割手续费交易交割手续费套利期内资金占压成本（贷款利率按
11、月均套利期内资金占压成本（贷款利率按月均0.45%计算，年率计算，年率5.4%）增值税（交割结算价买入价格）税率，目前增值税税率按农产品增值税（交割结算价买入价格）税率，目前增值税税率按农产品11.5%，工业品，工业品14.5%）国内期货市场各品种跨期套利成本一览表国内期货市场各品种跨期套利成本一览表P14.5%P14.5%交易金额的2/10000（交易）交易金额的2/10000（交易）1元/吨0.5元/吨过户1元/吨0.5元/吨过户36元/吨.月36元/吨.月燃油燃油P14.5%P14.5%交易金额的1.5/10000（交易）交易金额的1.5/10000（交易）4元/吨10元/吨过户4元/吨
12、10元/吨过户24元/吨.月24元/吨.月天然橡胶天然橡胶P14.5%P14.5%交易金额的2/10000（交易）交易金额的2/10000（交易）2元/吨3元/吨过户2元/吨3元/吨过户7.5元/吨.月（货场）12元/吨.月（库房）7.5元/吨.月（货场）12元/吨.月（库房）铝铝P14.5%P14.5%交易金额的2/10000（交易）交易金额的2/10000（交易）2元/吨3元/吨过户2元/吨3元/吨过户7.5元/吨.月（货场）12元/吨.月（库房）7.5元/吨.月（货场）12元/吨.月（库房）铜铜P11.5%P11.5%8元/吨8元/吨4元/吨4元/吨内地库：18元/吨.月新疆库：15元/
13、吨.月内地库：18元/吨.月新疆库：15元/吨.月棉花棉花P11.5%P11.5%2元/吨2元/吨1元/吨1元/吨9元/吨.月9元/吨.月小麦小麦P11.5%P11.5%0.3元/吨0.3元/吨1元/吨1元/吨5月11月18元/吨.月11月4月15元/吨.月5月11月18元/吨.月11月4月15元/吨.月玉米玉米P11.5%P11.5%0.3元/吨0.3元/吨1元/吨1元/吨5月11月18元/吨.月11月4月15元/吨.月5月11月18元/吨.月11月4月15元/吨.月豆粕豆粕P11.5%P11.5%0.4元/吨0.4元/吨4元/吨4元/吨5月11月18元/吨.月11月4月15元/吨.月5月1
14、1月18元/吨.月11月4月15元/吨.月大豆大豆增值税增值税交易交割费用交易交割费用交割及过户费用交割及过户费用仓储费用仓储费用交易品种交易品种正向市场情况下的无风险跨期套利正向市场情况下的无风险跨期套利合约到期期限期货合约价差合约到期期限期货合约价差持仓成本持仓成本价差持仓成本价差持仓成本套利机会价差持仓成本套利机会价差持仓成本没有套利机会没有套利机会买入近期合约或现货同时卖出相同数量的相邻远月合约买入近期合约或现货同时卖出相同数量的相邻远月合约正向市场跨期套利可以在持仓期间反复进行以扩大盈利率正向市场跨期套利可以在持仓期间反复进行以扩大盈利率时间时间相邻合约价差相邻合约价差持仓成本持仓成
15、本入市入市出市出市近月合约到期进入交割月近月合约到期进入交割月目前的市场案例：目前的市场案例：郑州棉花505与507合约4月13日价差为370元/吨郑州棉花505与507合约4月13日价差为370元/吨郑州棉花505合约与507合约跨期套利效果图郑州棉花505合约与507合约跨期套利效果图今年今年3月份以来郑州棉花市场就存在大量跨期套利机会月份以来郑州棉花市场就存在大量跨期套利机会数据处理过程数据处理过程套利效果分析套利成本计算实际收益率计算：实际收益率计算：4月11日买入1手郑州棉花505合约，买入价14325元/吨，同时卖出郑州棉花507合约1手，卖出价为14780元/吨，入市价差为455
16、元/吨。4月11日买入1手郑州棉花505合约，买入价14325元/吨，同时卖出郑州棉花507合约1手，卖出价为14780元/吨，入市价差为455元/吨。此次跨期套利净收益20651030元，共投入资金全额货款期货保证金（143253492.6）589088元。此次跨期套利净收益20651030元，共投入资金全额货款期货保证金（143253492.6）589088元。跨期套利利润率1030/89088100%跨期套利利润率1030/89088100%1.16%折合年收益率1.16%1213.87%1.16%折合年收益率1.16%1213.87%保守估计年平均收益率应在10%以上！保守估计年平均收
17、益率应在10%以上！另一个现实中存在的案例：另一个现实中存在的案例：大连黄大豆1号507合约与505合约4月13日价差为80元/吨大连黄大豆1号507合约与505合约4月13日价差为80元/吨大连黄大豆1号505合约与507合约跨期套利效果图大连黄大豆1号505合约与507合约跨期套利效果图今年4月初大豆市场曾出现短暂的跨期套利机会今年4月初大豆市场曾出现短暂的跨期套利机会数据处理过程数据处理过程套利效果分析套利成本计算实际收益率计算：实际收益率计算：4月7日买入1手大连大豆505合约，买入价2940元/吨，同时卖出大连大豆507合约1手，卖出价为3053元/吨，入市时价差为113元/吨。4月
18、7日买入1手大连大豆505合约，买入价2940元/吨，同时卖出大连大豆507合约1手，卖出价为3053元/吨，入市时价差为113元/吨。此次跨期套利净收益27.410274元，共投入资金全额货款期货保证金（2940299.65）1032396.5元。此次跨期套利净收益27.410274元，共投入资金全额货款期货保证金（2940299.65）1032396.5元。跨期套利利润率274/32396.5100%跨期套利利润率274/32396.5100%0.846%折合年收益率0.846%12 10.15%0.846%折合年收益率0.846%12 10.15%保守估计年平均收益率应在10%以上！保守
19、估计年平均收益率应在10%以上！对增值税变量风险的有效回避对增值税变量风险的有效回避(1)、交割结算价：是期货合约交割月第一个交易日起至最后交易日所有结算价格的加权平均价大豆、豆粕、玉米、棉花、交割结算价：是期货合约交割月第一个交易日起至最后交易日所有结算价格的加权平均价大豆、豆粕、玉米、棉花(2)、交割结算价：为期货合约配对日结算价小麦、交割结算价：为期货合约配对日结算价小麦(3)、交割结算价：、交割结算价：期货合约最后交易日的结算价铜、铝、橡胶、燃油期货合约最后交易日的结算价铜、铝、橡胶、燃油国内期货交易品种的最后交易日确定：国内期货交易品种的最后交易日确定：上海期货交易所上市品种：上海期
20、货交易所上市品种：铜、铝、天然橡胶合约交割月份的第15个交易日燃料油合约交割月份前一月份的最后一个交易日大连商品交易所：大豆、豆粕、玉米合约月份第10个交易日郑州商品交易所：棉花合约交割月份的第 10 个交易日小麦合约交割月份的倒数第7个交易日铜、铝、天然橡胶合约交割月份的第15个交易日燃料油合约交割月份前一月份的最后一个交易日大连商品交易所：大豆、豆粕、玉米合约月份第10个交易日郑州商品交易所：棉花合约交割月份的第 10 个交易日小麦合约交割月份的倒数第7个交易日对增值税变化风险的回避方法对增值税变化风险的回避方法反向市场状况下的套利反向市场状况下的套利企业的保值策略企业的保值策略期货合约价
21、差合约到期期限期货合约价差合约到期期限现货升水居高不下，市场现时供应异常短缺现货升水居高不下，市场现时供应异常短缺基本策略：消费企业建立短期期货库存，赚取现货月合约的展期升水收益；生产企业避开近月合约操作，在远月合约（相邻合约价差相对稳定）上建立卖出保值头寸；贸易商视自身偷存情况而定。基本策略：消费企业建立短期期货库存，赚取现货月合约的展期升水收益；生产企业避开近月合约操作，在远月合约（相邻合约价差相对稳定）上建立卖出保值头寸；贸易商视自身偷存情况而定。反向市场不能进行无风险套利交易，收益可能有限，但风险无限，这样的市场状况只适合具有现货背景的企业实施有效的保值策略，相邻期货合约之间的基差异常
22、转化为市场保值交易机会。反向市场不能进行无风险套利交易，收益可能有限，但风险无限，这样的市场状况只适合具有现货背景的企业实施有效的保值策略，相邻期货合约之间的基差异常转化为市场保值交易机会。目前的上海期铜市场是典型的反向市场目前的上海期铜市场是典型的反向市场现货月合约升水格局自去年5月份以来始终居高不下现货月合约升水格局自去年5月份以来始终居高不下目前全球期铜市场长期保持高昂现货升水的主要原因：1、库存紧张；2、国内价格长时间低于国际市场，国内进口贸易条件难以改观，进口量连续下降，现货供应始终处于紧张状态；3、供给增长滞后于消费增长；4、国际海运运费上扬进口成本上升。目前全球期铜市场长期保持高昂现货升水的主要原因：1、库存紧张；2、国内价格长时间低于国际市场，国内进口贸易条件难以改观，进口量连续下降，现货供应始终处于紧张状态；3、供给增长滞后于消费增长；4、国际海运运费上扬进口成本上升。谢谢大家！联系电话：010-82841322手机：13011256686Email：联系电话：010-82841322手机：13011256686Email：