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1、股指期货改变传统投资 alpha策略的应用研究袁英杰边慎提云涛申万研究申万研究1.什么是alpha投资策略2.沪深市场上的alpha机会3.寻找实现alpha策略的方法4.应该注意什么问题主要内容申万研究1.1 什么是alpha?根据CAPM理论，资产收益可以分成两个部分：beta:来自市场风险部分的期望收益alpha:与市场风险无关那部分收益?alpha随着时间在变图2:资产收益、风险分解资料来源：申万研究图1:贵州茅台和沪深300的走势-100%400%900%1400%1900%2400%02-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-07
2、07-0107-07贵州茅台沪深300alphaalphaalpha资产总收益betaalpha资产总风险申万研究1.2 alpha与市场不相关?市场下跌，alpha依然可以为正?alpha可以被分离出来?alpha与市场的相关性理论上为零图3:贵州茅台和沪深300的累计收益资料来源：申万研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%04-0604-0704-0804-0904-1004-1104-1205-0105-0205-0305-0405-05贵州茅台沪深300alpha0图4:贵州茅台和其alpha的累计收益-20%0%20%40%60%80%100%120%06-
3、11-0407-11-0408-11-0409-11-0410-11-0411-11-0412-11-0401-11-0502-11-0503-11-0504-11-0505-11-05贵州茅台贵州茅台的申万研究1.3 alpha策略:什么是alpha策略?alpha策略就是寻找到一个alpha的来源，通过衍生品（股指期货、互换等）剥离其含有的beta,获得与市场相关性较低的alpha,围绕alpha进行投资的相关策略?实际中，完全剥离掉beta很困难图5:剥离beta以获取alphaalphabeta1beta2alphabeta1-beta2含有alpha资产beta2风险alpha收益申
4、万研究1.3 alpha策略:最常用的alpha策略?纯粹的alpha策略：直接投资分离出的alpha,寻求绝对收益?可转移alpha策略：一种金融工程方法，它是用来为原有投资组合增加与之低相关的收益，同时保持整个投资组合的市场风险在一个合理的水平?一般步骤：寻找、分离、转移、管理alpha图6:投资步骤资料来源：申万研究alphabetaalphaNewbetaalphaalphaNewbeta寻 找 到 可靠alpha利用衍生品(如股指期货)把alpha分离出来把 alpha 转移 到 目 标beta上风 险 监 控，再平衡申万研究1.3 alpha策略:一个简单例子?指数化投资：通过可转
5、移alpha策略提高收益?按12%的保证金购买股指期货，考虑到保证金管理,预留12%的资金,用剩下76%的资金投资国债，这样实现跑赢基准指数，同时没有增加市场风险资料来源：申万研究图7:一个例子1亿HS3001亿HS300期货7600万国债按 指 数 投资按保证金用12%的钱购买同样价值的期货剩下76%的钱购买期限相匹配国债申万研究1.3 alpha策略:优于传统投资方法?投资领域的拓宽不再局限权益类，还可以包括对冲基金、私募股权和房地产等?更加精细的风险管理分离alpha和beta，进行风险预算?增加灵活性可以选择符合风险目标的资产组合?提高有效性不同alpha之间相关性很低，可以有效组合?
6、较低的费用付较高的费用以获得alpha，同时降低获得市场收益的费用申万研究1.什么是alpha投资策略2.沪深市场上的alpha机会3.寻找实现alpha策略的方法4.应该注意什么问题主要内容主要内容申万研究2.1 沪深市场可以使用alpha策略?alpha策略实现需要衍生品:期货，OTC互换等?中国衍生品的发展股指期货：即将推出OTC市场：中国银行间市场金融衍生产品交易主协议已经签署?中国证券市场存在alpha来源：截至2007年11月19日统计上市a股股票：1506只基金：38只封闭式基金、277只开放基金交易所基金：5只ETF、25只LOF债券市场：国债、金融债、企业债、可转债套利交易：
7、ETF&LOF套利等其他：申购新股申万研究2.2 alpha来源：沪深300指数成份股?取目前是沪深300指数成份股，且2000年上市的184家股票作为总样本?每年都有较多数量的股票可以作为alpha的来源?每周平均alpha收益最大在1.4%-3.2%之间图8:00-06年股票统计资料来源：申万研究020406080100120140200020012002200320042005200600.0050.010.0150.020.0250.030.035正Alpha股票数最大申万研究2.2 alpha来源：封闭基金?根据申万基金选择体系，选择的封闭基金：基金泰和、基金裕隆、基金天元?3个基金
8、收益超过沪深300指数，拥有可持续的alpha?封闭基金的折价可以利用来增加alpha-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-07基金泰和基金裕隆基金天元沪深300图9:封闭基金与沪深300累计收益表1:封闭基金alpha统计资料来源：申万研究申万研究2.2 alpha来源：ETF&LOF?相对沪深300指数，近一年17只ETF&LOF有正alpha收益表2:ETF&LOF近一年表现资料来源：申万研究，WIND说明：取2006-9-29到20
9、07-9-28周数据计算申万研究2.2 alpha来源：风格指数?低市盈率指数跑赢沪深300指数?低市盈率指数持续拥有的alpha,而且beta比较稳定（说明：2007年的结果是按年初至10月30号的数据计算）图10:低市盈率指数与沪深300指数累计收益资料来源：申万研究图11:低市盈率指数和沪深300指数年收益-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-07低市盈率指数(申万)沪深300表3:低市盈率指数alpha统计-50%0%50%100%150%
10、200%250%200220032004200520062007低市盈率指数年收益沪深300指数年收益申万研究2.2 alpha来源：低风险收益?2006年以来，牛市行情，申购新股收益颇丰?仿真交易的期现套利收益丰厚，实际交易不大可能表4:新股申购收益图12:仿真交易的期现套利收益资料来源：申万研究0%5%10%15%20%25%6-16-86-156-226-297-67-137-207-27累积套利收益申万研究1.什么是alpha投资策略2.沪深市场上的alpha机会3.寻找实现alpha策略的方法4.应该注意什么问题主要内容主要内容申万研究3.1 寻找alpha:选择投资经理?定量分析?
11、选择能够带来超额收益的投资经理与基准的相关性收益排名风险调整后收益排名?定性分析投资理念：是否认同投资纪律性：是否坚持投资理念投资经验：是否经历市场各个时期投资规模：适合多大管理规模投资团队：是否保持稳定，诚信投资的客户：影响投资活动表5:08年推荐基金资料来源：申万研究申万研究3.1 寻找alpha:依靠模型?按照某一标准选择、构建alpha?按低市盈率选择：市盈率最低的50只股票按低市盈率指数构建组合，每半年调整一次，从结果来看，近一年来依然能跑赢沪深300指数?预测股票alpha、beta：1.根据预测选择alpha2.剥离掉预测的beta3.根据预测调整alpha组合4.调整投资组合b
12、eta，满足目标0100020003000400050006000May_06Jun-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Aug-07Sep-07沪深300低市盈率50图13:低市盈率50与沪深300指数走势资料来源：申万研究申万研究3.2 预测alpha:基础变量法?未来的alpha值不但与历史alpha值有关，而且与公司的基本特征以及公司的行业及部门类别有关，即：其中：是未来alpha的预测值，是历史的alpha值，是系数，是基础变
13、量，是它的系数?备选基础变量23个：利用交易、财务相关数据计算得到+=iiittFcba1ba,iFic1tt表6:基础变量资料来源：申万研究申万研究3.2 预测alpha:基础指标（续表）资料来源：申万研究申万研究3.2 预测alpha:研究对象满足2000年前上市并且目前是沪深300指数的成份股的184个公司作为个股研究对象?样本时间区间从2000年1月4日到2007年9月28日，共有380个周?样本数据内容包括行业和个股研究对象的周、月的复权后收盘价数据和相应的基础变量数据，根据按照复权后的收盘价计算得到对数收益率作为收益率数据?基准指数SW300指数代替CSI300指数申万研究3.2
14、预测alpha:选取样本是很好的alpha来源?大部分股票平均年beta在（0.8,1.3）之间，比较稳定?大部分股票平均年alpha大于零；任何一只股票至少有1年存在正 alpha，而且部分股票有持续的正alpha?样本可以作为alpha来源研究对象图14:平均年beta分布图图16:含有正alpha年数分布图图15:平均年alpha分布图资料来源：申万研究12244136361618010203040500.003家数5102648373816401020304050601.3家数323436637840102030405060702000200120022003200420052006家
15、数申万研究3.2 预测alpha:组合降低alpha的波动率表7:不同样本组合的alpha资料来源：申万研究?样本数的增加降低组合的alpha的波动率申万研究3.2 预测alpha:参数显著每年不同?用不同年份数据估计参数，显著的参数不同?2006年R平方是0.3924，2007年R平方是0.4105表8:不同年份的参数估计统计资料来源：申万研究申万研究3.2 预测alpha:一个简单的应用?选股标准：选择低PE,然后选择历史有正alpha，最后选择预测的alpha为正的股票?实施：选择2007年2月16日开始，按价格作为权重构建组合第一次筛选：目前PE小于30的样本股的有50只第二次筛选：目
16、前计算得到的alpha大于0，同时满足条件有18只第三次筛选：预测未来的alpha大于0，这样可以得到10只?结果：该组合今年跑赢申万300指数-0.200.20.40.60.811.21.41.607-2-1607-3-207-3-1607-3-3007-4-1307-4-2707-5-1107-5-2507-6-807-6-2207-7-607-7-2007-8-307-8-1707-8-3107-9-1407-9-28申万300组合图17:alpha组合与申万300指数累计收益表9:筛选股票（选中为黄色标注）资料来源：申万研究申万研究1.什么是alpha投资策略2.沪深市场上的alpha
17、机会3.寻找实现alpha策略的方法4.应该注意什么问题主要内容主要内容申万研究4.1 应该注意的问题:寻找alpha?alpha不合适：波动率太大，管理有难度?alpha不足够大：铁龙物流平均每周alpha收益0.00021，而平均资金成本是0.00041，收益小于资金成本，不能增加收益?最优化方法构建多个alpha的组合：信息比最大化（信息比是alpha与其方差的比值）-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.0202-1-402-5-402-9-403-1-403-5-403-9-404-1-404-5-404-9-405-1-405-5-405-9-406-1-406-5-
18、406-9-407-1-407-5-407-9-4一汽夏利图19:铁龙物流每周alpha收益与资金成本-0.1-0.0500.050.10.1505-12-3006-1-3006-2-2806-3-3006-4-3006-5-3006-6-3006-7-3006-8-3006-9-3006-10-3006-11-30每周alpha收益每周资金成本图18:一汽夏利alpha走势资料来源：申万研究申万研究4.1 应该注意的问题:分离alpha?beta时刻变化，原来分离出的alpha中将出现beta风险?在2000年分离深发展A得到alpha，但是随后几年alpha含有很大的beta风险图20:深
19、发展A beta走势图21:2000年分离的alpha含有的beta资料来源：申万研究申万研究4.1 应该注意的问题:管理alpha?时刻风险监控投资组合,再平衡使符合投资目标要避免重复操作,增加交易成本?衍生品的风险:流动性风险；OTC的产品的违约风险；股指期货需要进行展期,存在基差风险?保证金交易要求很高的资金管理能力3000500070009000110007-27-167-308-138-279-109-2410-810-2211-5IF0712资料来源：申万研究图22:仿真期货合约IF0712走势申万研究4.2 总结：实现alpha策略能力要求综合1.经验与数量模型能够从“汪洋大海中
20、”分辨、寻找出真正的alpha2风险管理分离和转移alpha，监控组合风险3熟悉各种金融衍生工具定价原理，交易规则，保证金制度4资产组合管理进行资产配置,组合再平衡alpha策略资产组合管理熟悉衍生品数量模型风险管理投资经验图23:alpha策略的能力要求资料来源：申万研究申万研究4.2 总结：实现alpha策略操作要求谨慎1alpha来源含有持续、稳定的alpha2有效分离出与市场低相关的alpha3需要严格控制成本，避免策略失败4金融衍生品的使用需要灵活、有效资金管理5.时刻监控风险,再平衡投资组合申万研究信息披露分析师承诺袁英杰边慎提云涛：衍生品。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询
21、执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。申万研究法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向
22、人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑
23、本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。申万研究申万研究拓展您的价值申万研究拓展您的价值上海申银万国证券研究所有限公司袁英杰边慎提云涛