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1、我们应该我们应该建这个厂房吗？建这个厂房吗？资本预算基础资本预算基础:现金流量估计现金流量估计第1页/共188页何谓资本预算何谓资本预算?对可能的固定资产的增加所进行的分析.长期决策;巨额支出.对于企业未来的发展是极为重要的.第2页/共188页步骤步骤1.估计现金流量估计现金流量(流入和流出流入和流出).2.判断这些现金流量的风险程度判断这些现金流量的风险程度.3.确定确定k=项目的加权平均资本成本项目的加权平均资本成本WACC.4.计算净现值计算净现值 NPV 和或内含报酬率和或内含报酬率 IRR.5.如果如果 NPV 0和或和或IRR WACC，则接受则接受该项目该项目.第3页/共188页
2、独立项目和互斥项目独立项目和互斥项目项目是:独立的,如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联.互斥的,如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响.第4页/共188页互斥项目的一个案例互斥项目的一个案例相对于渡河而言，架桥和购船相对于渡河而言，架桥和购船即是一对互斥项目即是一对互斥项目.第5页/共188页正常现金流量项目正常现金流量项目:项目成本项目成本(负现金流量负现金流量)紧跟着一系紧跟着一系列的现金流入列的现金流入.正、负号只改变正、负号只改变一次一次.非常现金流量项目非常现金流量项目:符号改变符号改变两次或两次两次或两次以上的项目以上的项目.最为常见的最为常见
3、的:成本成本(负现金流量负现金流量),然后是正的现金流量然后是正的现金流量,项目结束时项目结束时再发生负的现金流量再发生负的现金流量.如核力发电如核力发电,煤矿等煤矿等.第6页/共188页现金流入现金流入(+)或现金流出或现金流出(-)012345正常正常非常非常-+-+-+-+-+-第7页/共188页什么是回收期什么是回收期?收回全部项目投资所需要的年限收回全部项目投资所需要的年限第8页/共188页项目项目 L的回收期的回收期(长期长期:绝大部分现金流量发生在远期绝大部分现金流量发生在远期)1080600123-100=现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90-3050回
4、收期回收期L2+30/80 =2.375 年年01002.4第9页/共188页项目项目 S(短期短期:很快发生现金流量很快发生现金流量)7020500123-100现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-302040回收期回收期S1 +30/50 =1.6 年年10001.6=第10页/共188页回收期法的优势回收期法的优势:1.可以直观地反映投资项目的风险和流可以直观地反映投资项目的风险和流动性动性.2.易于计算和理解易于计算和理解.回收期法的缺点回收期法的缺点:1.忽略了货币的时间价值忽略了货币的时间价值.2.忽略了回收期以后所发生的所有现金流忽略了回收期以后所发生的所有现
5、金流量量.第11页/共188页1080600123现金流量现金流量CFt累计现金流量累计现金流量-100-90.91-41.3218.79贴现回收期贴现回收期2 +41.32/60.11 =2.7 年年贴现回收期贴现回收期:以贴现后的现金流量而非以贴现后的现金流量而非 最初的现金流量计算最初的现金流量计算.贴现现金流量贴现现金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在在2.7年之内回收全部投资及其资本成本。年之内回收全部投资及其资本成本。第12页/共188页净现值净现值:所有现金流入现值与现金流出所有现金流入现值与现金流出 现值之和现值之和.成本经常是成本经常是 CF
6、0，且是负值且是负值.第13页/共188页净现值（净现值（NPV）的计算的计算108060012310%项目项目 L:-100.009.0949.5960.1118.79 =NPVLNPVS=$19.98.第14页/共188页净现值法原理净现值法原理NPV=现金流入现值现金流入现值 成本成本=财富净利得财富净利得.接受项目，如果接受项目，如果 NPV 0.如果是互斥项目，则选择净现值最大如果是互斥项目，则选择净现值最大的项目的项目.净现值即超额利润，为企业价值的增加净现值即超额利润，为企业价值的增加.第15页/共188页净现值法决策法则净现值法决策法则如果项目 S 和 L 是互斥项目,则选择
7、S，因为 NPVs NPVL.如果 S 和 L 是彼此的独立项目,则全部接受，因为 NPV 0.第16页/共188页内含报酬率内含报酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本成本现金流入现金流入IRR 是使所有现金流入的现值是使所有现金流入的现值=投资成投资成本的那个贴现率本的那个贴现率.，也就是使项目也就是使项目NPV=0的那个贴现率的那个贴现率.第17页/共188页净现值净现值:输入输入 k,求解求解 NPV.内含报酬率内含报酬率:输入输入 NPV=0,求解求解 IRR.第18页/共188页项目项目 L的的 IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=N
8、PV经计算，可得经计算，可得:IRRL=18.13%.IRRS=23.56%.第19页/共188页 4040 400123IRR=?如果现金流入是固定的，则如果现金流入是固定的，则:-100或者或者,用软件包用软件包,输入输入 CFs 并按并按 IRR=9.70%.3-100 40 0 9.70%NI/YRPVPMTFV输入输入产出产出第20页/共188页901,0909001210IRR=?问题问题.项目的内含报酬率与项目的内含报酬率与债券的到期收益率是什么关系债券的到期收益率是什么关系?答案答案.一回事一回事.债券的到期收益率债券的到期收益率就是投资于公司债券的内含报酬率就是投资于公司债券
9、的内含报酬率.-1,134.2IRR=7.08%.第21页/共188页内含报酬率法决策法则内含报酬率法决策法则如果如果IRR WACC,则项目的报酬率则项目的报酬率 高高于其成本于其成本 超额收益即会增加股东的财超额收益即会增加股东的财富富.例如例如:WACC=10%,IRR=15%.项目营利项目营利.第22页/共188页IRR 接受原则接受原则若 IRR k,接受项目.若 IRR k=10%.若 S 和 L 为互斥项目,接受S，因为 IRRS IRRL.第24页/共188页构建构建 NPV 曲线曲线输入输入 现金流量现金流量CFs，并在不同的折现率情况并在不同的折现率情况下，计算不同的净现值
10、下，计算不同的净现值:k 05101520NPVL50 33197 NPVS402920125(4)第25页/共188页净现值净现值NPV($)贴现率贴现率(%)IRRL=18.1%IRRS=23.6%交点交点 =8.7%k 05101520NPVL5033197(4)NPVS402920125 SL第26页/共188页对于独立项目而言，无论是净现值法则还是对于独立项目而言，无论是净现值法则还是内含报酬率法则，取舍结果都是一样的内含报酬率法则，取舍结果都是一样的:k IRR和和 NPV k和和 NPV 0接受接受.第27页/共188页互斥项目互斥项目k 8.7 kNPV%IRRSIRRLLSk
11、 NPVS,IRRS IRRL冲突冲突 k 8.7:NPVS NPVL,IRRS IRRL没有冲突没有冲突第28页/共188页交点的计算交点的计算1.计算项目间现金流量的差异计算项目间现金流量的差异.2.将这些差异输入计算器，求出内含报酬率将这些差异输入计算器，求出内含报酬率.交交点点=8.68%,接近于接近于 8.7%.3.从项目从项目L减去减去S 或者相反或者相反,但最好最初的现金但最好最初的现金流量为负值流量为负值.4.如果两个项目没有交点如果两个项目没有交点,则其中一个肯定优于则其中一个肯定优于另外一个另外一个.第29页/共188页造成造成NPV曲线相交的两个原因曲线相交的两个原因1.
12、投资规模差异投资规模差异.小规模项目在小规模项目在 t=0投资时投资时 可节约一些资金可节约一些资金.机会成本越高机会成本越高,这些资金这些资金的价值就越大的价值就越大,因此，在报酬率较高的情况因此，在报酬率较高的情况下，小项目较为有利下，小项目较为有利.2.时间差异时间差异.投资回收期较短的项目，可以投资回收期较短的项目，可以有更多的资金用于再投资有更多的资金用于再投资.如果报酬率如果报酬率 k 较高较高,回收越早的现金流量越有利回收越早的现金流量越有利,NPVS NPVL.第30页/共188页再投资报酬率假设再投资报酬率假设净现值法 假设再投资报酬率为资本成本(即资本的机会成本).内含报酬
13、率法假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率.以资本成本为再投资报酬率较为现实,故净现值法较科学.因此，在互斥项目的选择过程中，应当采用净现值法则进行选择.第31页/共188页管理者更喜欢百分比管理者更喜欢百分比喜欢用内含报酬率而非净现值喜欢用内含报酬率而非净现值进行比较进行比较.有没有更好的内含报酬率指标呢有没有更好的内含报酬率指标呢?有有,修正的内含报酬率（修正的内含报酬率（MIRR）即是一即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率成本现值的贴现率.而终点价值是以而终点价值是以WACC对现金流入复利计算所得对现金流入复利计算所得.这样这样,MIR
14、R 假设现金流入是以假设现金流入是以WACC为为再投资报酬率的再投资报酬率的.第32页/共188页MIRR=16.5%10.080.060.0012310%66.0 12.1158.1项目项目 L的的 MIRR(k=10%)-100.010%10%现金流入现值现金流入现值-100.0现金流出现值现金流出现值MIRRL=16.5%$100=$158.1(1+MIRRL)3第33页/共188页MIRR 与与 IRR的比较的比较修正的内含报酬率（修正的内含报酬率（MIRR）正确地假设正确地假设以机会成本以机会成本=WACC 作为再投资报酬率作为再投资报酬率.MIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率也
15、消除了一个项目多个内含报酬率的情况的情况.管理者总是喜欢使用报酬率进行比较管理者总是喜欢使用报酬率进行比较,这这样，运用修正的内含报酬率比一般的内含样，运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率更加科学报酬率更加科学.第34页/共188页穹形项目穹形项目:净现值法还是内含报酬率法净现值法还是内含报酬率法?5,000-5,000012k=10%-800经过计算，得：经过计算，得：NPV=-386.78IRR的计算的计算 出现差错出现差错.为什么为什么?第35页/共188页因为出现了两个内含报酬率因为出现了两个内含报酬率.原因是现金流量原因是现金流量非正常，符号变化了两次非正常，符号变化了两次.如图示
16、：如图示：净现值曲线净现值曲线450-8000400100IRR2=400%IRR1=25%kNPV第36页/共188页出现多个出现多个 IRR的原因的原因1.在极低贴现率的情况下在极低贴现率的情况下,CF2 的现值较大的现值较大且为负值且为负值,故故 NPV 0.2.在极高贴现率情况下在极高贴现率情况下,CF1和和 CF2 的现值的现值都很低都很低,故故 CF0 的符号主导了净现值，使的符号主导了净现值，使 NPV 0.4.结果结果:出现了两个出现了两个 IRR.第37页/共188页在现金流量非常且有多个内含报酬率在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率的情况下，使用修
17、正的内含报酬率（MIRR）:012-800,0005,000,000-5,000,000现金流出现值现金流出现值 10%=-4,932,231.40.现金流入现值现金流入现值 10%=5,500,000.00.MIRR=5.6%第38页/共188页接受项目接受项目 P吗吗?不接受不接受.因为该项目的因为该项目的 MIRR=5.6%k=10%.还有还有,若若 MIRR NPVS.但但L项目真得优于项目真得优于S项项目吗目吗?此言尚早此言尚早.这里需要共同有效这里需要共同有效期分析，因为两个项目的有效期不期分析，因为两个项目的有效期不同，一个是同，一个是2年，另一个是年，另一个是4年年.第41页/
18、共188页注意S项目 2年后即可实现循环投资，创造更多的收益.可用替换链法（replacement chain）或确定年金法（equivalent annual annuity）对类似的投资决策进行分析.第42页/共188页项目项目 S 的替换的替换:NPV=$7,547.替换链法分析替换链法分析 (000s)01234项目项目 S:(100)(100)60 60 60(100)(40)60606060第43页/共188页与项目与项目与项目与项目 L L的净现值的净现值的净现值的净现值 NPV=$6,190NPV=$6,190进行比较进行比较进行比较进行比较.或者或者,用用 净现值净现值NPV
19、:012344,1323,4157,547 4,13210%第44页/共188页如果如果2年后年后S项目的替换成本上升为项目的替换成本上升为105的的话话,哪一个更好呢哪一个更好呢?(000s)NPVNPVS S=$3,415 NPV=$3,415 NPVL L=$6,190.=$6,190.现在选择现在选择现在选择现在选择 L.L.01234项目项目 S:(100)60 60(105)(45)6060第45页/共188页年限年限0123现金流量现金流量 ($5,000)2,100 2,000 1,750残残 值值$5,000 3,100 2,000 0考虑一个有效期为考虑一个有效期为3年的项
20、目年的项目.如果如果3年以年以前结束前结束,则机器会有正值的残值则机器会有正值的残值.第46页/共188页1.751.没有终止没有终止2.第第2年终止年终止3.第第1年终止年终止(5)(5)(5)2.12.15.2240123各种情况下的现金流量各种情况下的现金流量(000s)第47页/共188页NPV(no)=-$123.NPV(2)=$215.NPV(1)=-$273.假设资本成本为假设资本成本为 10%,哪一年终止项目在经哪一年终止项目在经济上最为合理济上最为合理?第48页/共188页该项目只有在第2年终止才能够被接受.当然，机器等的实际运作年限并不一定等于其经济年限.结论结论第49页/
21、共188页目标资本预算的选择目标资本预算的选择按照现代财务理论，所有净现值为正的投资项目均可被接受.如果企业内部不能够筹措足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目，会面临如下两个问题:不断提高的边际资本成本.资本限额第50页/共188页持续提高的边际资本成本持续提高的边际资本成本外部融资会产生大量的发行成本,从而提高资本成本.资本投资巨大会被视为高风险,从而导致资本成本的提高.(More.)第51页/共188页如果需要外部融资,则所有项目的净现值需要按照更高的边际资本成本重新进行预测.第52页/共188页资本限额资本限额当企业没有足够的资金以采纳所有净现值为正的投资项目的时候，资本限额问题就
22、出现了.企业通常会对来年的资本投资总额设定一个最上限.(More.)第53页/共188页 公司希望明确列示一些筹措新资本的直接成本(如发行成本)和间接成本.反映了所有以上成本以后会提高公司的资本成本,然后以更高的资本成本对投资项目的净现值重新计算，选择净现值仍然为正值的投资项目.(More.)第54页/共188页如果公司没有足够的管理、营销、技术实力来采纳所有净现值为正值的投资项目的话，可以使用线形回归等数学技术来使被选择投资项目的净现值总和达到最大，同时又不超过公司自身的实力.(More.)第55页/共188页 如果公司认为项目的管理者对未来现金流量有着非常的、极高的估计，可以通过设定项目总
23、规模的方式来筛选掉不好的项目，并在项目投入使用后，用事后审计等手段将管理者的报酬与投资项目的绩效结合起来。第56页/共188页相关现金流量营运资本问题通货膨胀风险分析:灵敏度分析,场景分析,和模拟分析现金流量估计与风险分析现金流量估计与风险分析第57页/共188页成本:$200,000+$10,000 运输费+$30,000 安装费.折旧成本$240,000.存货将增加$25,000，应付账款将增加$5,000.经济有效期=4 年.残值=$25,000.设备属于 3年期一类.建议项目建议项目第58页/共188页增加销售额=$250,000.增加营业现金成本=$125,000.税率=40%.综合
24、资本成本=10%.第59页/共188页01234最初最初支付支付OCF1OCF2OCF3OCF4+终点现终点现 金流量金流量NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4项目现金流量时序图示项目现金流量时序图示.第60页/共188页=采纳项目情况下的公司现 金流量 减去 没有采纳项目情况下的公司现金流量现金流量增量现金流量增量第61页/共188页不包括.作为贴现率的资本成本已经将以上因素包含在内了.如果在现金流量中再计算利息和股利的话，就意味着以上因素的双重计算.现金流量中包括利息和股利吗现金流量中包括利息和股利吗?第62页/共188页不.这属于 沉没成本.而投资决策分析关注于增量投资和增量营业活动
25、现金流量.如果去年因为生产线选址已经花费了如果去年因为生产线选址已经花费了$100,000.这笔费用并入分析之中吗这笔费用并入分析之中吗?第63页/共188页是.接受这个项目意味着每年减少收入$25,000.这是一笔 机会成本 且应当并入投资分析之中.税后机会成本=$25,000(1 所得税率T)=$15,000 每年.生产用地要在以后年度中每年减少租金收生产用地要在以后年度中每年减少租金收入入$25,000.它影响投资决策分析吗它影响投资决策分析吗?第64页/共188页是.一个投资项目对 其他项目现金流量的影响即是所谓的“外部影响”（externalities）.每年在其他项目上导致的净现金
26、流量损失即是采纳该项目的成本.如果新项目的采纳促进了现有资产的绩效，则外部影响为正值；,反之，如果是替代性决策，则为负值.如果新的生产线会减少企业中其他产品的如果新的生产线会减少企业中其他产品的销售额每年为销售额每年为$50,000,这影响分析吗这影响分析吗?第65页/共188页t=0 时的净投资支出时的净投资支出(000s)净营运资本净营运资本净营运资本净营运资本=$25,000-$5,000=$25,000-$5,000 =$20,000.=$20,000.设备设备($200)运输和安装费用运输和安装费用(40)净营运资本的变动净营运资本的变动(20)净现金流量净现金流量Net CF0($
27、260)第66页/共188页折旧基础折旧基础=成本成本 +运输费用运输费用 +安装费用安装费用$240,000折旧基础折旧基础第67页/共188页每年折旧费用每年折旧费用(000s)年年%x折旧基础折旧基础=折旧费用折旧费用10.33$240$7920.45 10830.15 3640.07 17第68页/共188页第一年第一年 经营现金流量经营现金流量(000s)第第1年年净营业收入净营业收入$125折旧费用折旧费用 (79)税前收益税前收益$46所得税所得税(40%)(18)净收益净收益$28折旧费用折旧费用 79净营业现金流量净营业现金流量$107第69页/共188页第四年第四年 经营现
28、金流量经营现金流量(000s)第第 1年年第第 4年年净营业收入净营业收入$125$125折旧费用折旧费用 (79)(17)税前收益税前收益$46$108所得税所得税(40%)(18)(43)净收益净收益$28$65折旧费用折旧费用 79 17净营业现金流量净营业现金流量$107$82第70页/共188页t=4时净终点现金流量时净终点现金流量(000s)残值残值$25 残值缴税残值缴税(10)净营运资本的回收净营运资本的回收 20 净终点现金流量净终点现金流量$35 第71页/共188页如果资产折旧完成之前结束项目，如果资产折旧完成之前结束项目，如何处理如何处理?销售现金流量销售现金流量=销售
29、收入销售收入-支付税金支付税金.纳税基于销售价格与纳税基础之间的差异纳税基于销售价格与纳税基础之间的差异:基础基础=最初基础最初基础 累计折旧累计折旧.第72页/共188页最初基础=$240.3年后=$17 剩余.销售价格=$25.销售税金=0.4($25-$17)=$3.2.现金流量=$25-$3.2=$21.7.案例案例:如果如果3年以后卖出年以后卖出(000s)第73页/共188页项目净现金流量时序图项目净现金流量时序图经计算：经计算：NPV =$81,573.IRR =23.8%.*万元万元.01234(260)*10711889117第74页/共188页什么是项目的修正内含报酬率（什
30、么是项目的修正内含报酬率（MIRR）?(000s)(260)MIRR=17.801234(260)*10711889 117.097.9142.8142.4500.1第75页/共188页项目的回收期项目的回收期 (000s)计算计算:回收期回收期=2+35/89=2.4 年年.01234(260)*(260)107(153)118(35)8954117171第76页/共188页不能.因为在项目的4年有效期之内,现金流量的购买力假设是固定不变的。如果以后如果以后5年预计通货膨胀率为年预计通货膨胀率为 5%,可否可否准确地估计现金流量准确地估计现金流量?第77页/共188页在贴现现金流量分析中,贴
31、现率k包含了对未来时期通货膨胀的估计.如果现金流量的估计没有按照通货膨胀的预测进行调整，会导致净现值的偏小.实际与名义现金流量的比较实际与名义现金流量的比较第78页/共188页资本预算中的资本预算中的“风险风险”是指什么是指什么?项目未来现金流量、获利能力的不确定性.度量方法有净现值的标准差 NPV,内含报酬率的标准差IRR,以及贝他值beta.第79页/共188页风险分析是以历史数据为依据还是以估计为依据风险分析是以历史数据为依据还是以估计为依据?有时是以历史数据为依据，但通常情况下不是.因此，资本预算中的风险分析一般是以主观调整为依据的.第80页/共188页与资本预算相关的几种风险类型与资
32、本预算相关的几种风险类型单一风险公司风险市场(或 beta)风险第81页/共188页各种风险的度量方式各种风险的度量方式1.单一风险:n企业只有一种资产、没有股东情况下的项目风险.n忽略了企业分散投资和股东多样化问题.n度量方法主要有标准差（）或净现值的差异系数（CV of NPV）,内含报酬率（IRR）,或修正的内含报酬率（MIRR）.第82页/共188页0 期望净现值期望净现值E(NPV)概率密度概率密度分布越宽延分布越宽延,标准差标准差 越大越大,单一风险越大单一风险越大.净现值净现值NPV第83页/共188页2.公司风险:n反映了项目对公司盈利稳定性的影响.n考虑了企业内部的其他资产(
33、企业内部的多样化).n取决于:l项目的标准差，和l该项目与其他企业资产报酬的相关性.n度量方法：项目的公司贝他 beta.第84页/共188页获利能力获利能力0年限年限项目项目 X整个公司整个公司公司的其他部分公司的其他部分1.项目项目 X与企业其他资产之间的相关性为负与企业其他资产之间的相关性为负相关相关.2.若相关系数若相关系数 r 0.4,故该项目属于高风险项目.差异系数度量的是投资项目的单一风险.它不能反映公司和股东的多样化.第97页/共188页企业核心业务中的项目是否与企业中其他的资产高度企业核心业务中的项目是否与企业中其他的资产高度相关相关?是.经济状况与消费者需求都会影响到企业所
34、有的核心业务.但任何一个项目都可能会趋于成功或趋于不成功，故各项目的相关系数+1.0.核心项目的相关系数的变动范围大致为+0.5 到+0.9.汪平第98页/共188页相关系数与标准差相关系数与标准差 是如何反映项目对整个公司风险是如何反映项目对整个公司风险的贡献程度的的贡献程度的?如果项目标准差 P 较高,则项目的公司风险也会较高，除非组合收益足够大.如果项目的现金流量与公司的总的现金流量高度相关,则如果P较高，项目的公司风险也就较高.汪 平第99页/共188页家具产业的核心项目与一般经济状况和家具产业的核心项目与一般经济状况和“市场市场”是高是高度相关吗度相关吗?可能.家具是一种可供长期使用
35、的耐用品,其销售与一般经济状况有相关性，但波动性更大.第100页/共188页与经济状况的相关性可以反映市场风险吗与经济状况的相关性可以反映市场风险吗?可以.高度相关性会提高市场风险(beta).弱相关性则会降低市场风险.第101页/共188页如果按如果按3%调整风险调整风险,上面的投资项目可以被接受吗上面的投资项目可以被接受吗?项目最低报酬率 k=10%+3%=13%.超过基本报酬率30%.净现值NPV=$60,541.结果更高的风险调整之后，项目仍然保持可接受状态.第102页/共188页主观风险因素应否考虑主观风险因素应否考虑?应当考虑.因为量化分析并不能将项目中的所有风险因素分析完全和彻底
36、.譬如,如果一个项目可能带来极为不利的诉讼的话，那么其风险要高于标准分析程序下即量化分析所得到的结论.第103页/共188页场景分析所存在的问题场景分析所存在的问题n只考虑了少量产出只考虑了少量产出.n假设投入均是完全相关的假设投入均是完全相关的所有因素的发所有因素的发生要么全是生要么全是“坏坏”的，要么全是的，要么全是“好好”的的.n集中于单一风险分析集中于单一风险分析-但主观调整很难纳入但主观调整很难纳入到其中到其中.第104页/共188页模拟分析（模拟分析（simulation analysis）将场景分析利用计算机技术延伸到连续概率分布状态，即是模拟分析.基于给定的概率分布，计算机选择
37、各个变量的价值.(More.)第105页/共188页计算NPV 和 IRR.以上过程多次重复(1,000 次或更多).最终的结果:计算出净现值和内含报酬率的概率分布.通常可用图形表示.第106页/共188页0E(NPV)NPV概率密度概率密度x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x xx xx x x x x x x x x xx x x x xx x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x第107页/共188页模拟分析的优势模拟分析的优势可以反映每个投入因素的概率分布.观
38、察一下指标的变动区间：净现值NPVs,期望净现值,净现值标准差 NPV,净现值差异系数 CVNPV.可以给出风险状况的大致图示.第108页/共188页模拟分析的缺点模拟分析的缺点概率分布和相关性难以确认.如果投入是糟糕的，那么产出必是糟糕的，所谓:“废物进Garbage in,废物出 garbage out.”(More.)第109页/共188页灵敏度分析,场景分析和模拟分析 都不能提供决策的规则.它们不能明确地指示项目的期望收益能否补偿项目自身潜在的风险.这些分析技术均忽略了多样化因素.它们只度量了单一风险，但这种风险在资本预算中可能并非最相关的风险.第110页/共188页金融期权布莱克斯科
39、尔斯期权定价模型（Black-Scholes Option Pricing Model，B-S OPM）实物期权决策树将金融期权技术应用于实物期权金融期权技术及其在实物期权中的应用金融期权技术及其在实物期权中的应用第111页/共188页实物期权实物期权 在投资项目的有效期之内，在管理当局在市场状况出现变动之后，能够采取不同于规划中的管理行为以调整项目现金流量的规模和风险的时候，实物期权就存在了.对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存在于项目中的可能的实物期权.精明的管理者甚至会去创造实物期权.第112页/共188页一个期权是这样一项契约：它给予契约持有者一种权力，但非义务，在提前给定的期限之内
40、，可以按照设定的价格，购买（或者卖出）一种资产.金融期权金融期权第113页/共188页期权持有者没有义务去执行任何行为.它只是给予了持有者买入或者卖出某种资产的权力.期权最重要的特征期权最重要的特征第114页/共188页买权（Call option）:在未来一定期限之内，购买特定数量证券的一种期权.卖权（Put option）:在未来一定期限之内，卖出特定数量证券的一种期权.行使价格（Exercise 或 strike price）:期权契约中设定的买入或卖出某种证券的价格.期权术语期权术语第115页/共188页期权价格（Option price）:期权契约的市场价格.到期日（Expirati
41、on date）:期权契约有效期的终止日.行使价值（Exercise value）:如果即日行使期权所实现的买权价值=当前股票价格 行使价格.注意:如果股票价格低于行使价格，则行使价值为0.第116页/共188页担保期权（Covered option）:以投资者投资组合中的股票为担保而签署的买权契约.无担保或裸式期权（Naked 或uncovered option）:没有股票担保的买权契约.价内期权（In-the-money call）:行使价格低于其基础股票当前价格的买权.第117页/共188页价外期权（Out-of-the-money call）:行使价格高于其基础股票当前市价的买权.长期
42、股权期望期权（LEAPs:Long-term Equity AnticiPation securities）与通常期权大致相同，只是其有效期可长达 2.5 年.第118页/共188页行使价格行使价格=$25.股票价格股票价格 买权价格买权价格$25$3.00 30 7.50 35 12.00 40 16.50 45 21.00 50 25.50有关数据有关数据:第119页/共188页下表中包括：下表中包括：(a)股票价格股票价格,(b)行使价格行使价格,(c)行使价值行使价值,(d)期权价格期权价格,和和(e)期权价格超过行期权价格超过行使价值的赢余使价值的赢余.股票 行使 期权的行使价值价格
43、(a）价格(b)(a)-(b)$25.00$25.00$0.00 30.00 25.00 5.00 35.00 25.00 10.00 40.00 25.0015.00 45.00 25.0020.00 50.00 25.0025.00第120页/共188页 期权的 期权的 赢余 行使价值(c)市场价格(d)(d)-(c)$0.00$3.00$3.00 5.00 7.50 2.50 10.00 12.00 2.00 15.00 16.50 1.50 20.00 21.00 1.00 25.00 25.50 0.50表表(接上接上)第121页/共188页买权赢余买权赢余5 10 15 20 25
44、 30 35 40 45 50股票价格股票价格买权价值买权价值30252015105市场价格市场价格行使价值行使价值第122页/共188页随着股票价格的提高，期权价格超过行使随着股票价格的提高，期权价格超过行使价值所带来的赢余会如何变化价值所带来的赢余会如何变化?股票价格的提高会使这种赢余下降.因为基础股票的价格提高之后，期权所提供的杠杆程度降低了,在较高的期权价格上，期权的潜在损失也会加大.第123页/共188页在期权有效期内，买权的基础股票不支付股利.无论是股票交易还是期权交易，均没有交易成本.在期权有效期内，无风险利率kRF已知且固定.布斯期权定价模型的假设条件是什么布斯期权定价模型的假
45、设条件是什么?(More.)第124页/共188页证券购买者可以短期无风险利率借入任何数量的资金.卖空不受限，且可以当日价格马上获得进款.买权只能在到期日行使.证券交易可连续发生，而股票价格在连续状态下随机行走.第125页/共188页V =PN(d1)-Xe-kRFtN(d2).d1=.td2=d1-t.布莱克斯科尔斯期权定价模型布莱克斯科尔斯期权定价模型ln(P/X)+kRF+(2/2)t第126页/共188页根据以上模型和以下数据，确定买权的价格根据以上模型和以下数据，确定买权的价格假设假设:P=$27;X=$25;kRF=6%;t=0.5 years:2=0.11V =$27N(d1)-
46、$25e-(0.06)(0.5)N(d2).ln($27/$25)+(0.06+0.11/2)(0.5)(0.3317)(0.7071)=0.5736.d2=d1-(0.3317)(0.7071)=d1-0.2345 =0.5736-0.2345=0.3391.d1=第127页/共188页N(d1)=N(0.5736)=0.5000+0.2168 =0.7168.N(d2)=N(0.3391)=0.5000+0.1327 =0.6327.V=$27(0.7168)-$25e-0.03(0.6327)=$19.3536-$25(0.97045)(0.6327)=$4.0036.第128页/共18
47、8页当前股票价格:当前股票价格越高，买权价值就越大.行使价格:行使价格越高，买权价值越低.影响期权价格的因素影响期权价格的因素第129页/共188页期权有效期:有效期越长，买权价值越大(带来更多收益的可能性就越大.)无风险利率:无风险利率提高，买权价值提高(降低了行使价格的现值).股票报酬的波动:股票报酬的波动性越强，期权价值越大(带来更多收益的可能性就越大).第130页/共188页实物期权与金融期权的差异实物期权与金融期权的差异n金融期权拥有可交易的基础资产比如股票金融期权拥有可交易的基础资产比如股票.n实物期权也有基础资产，但不是可供交易实物期权也有基础资产，但不是可供交易的证券，比如一个
48、项目，一种增长机会，的证券，比如一个项目，一种增长机会，它们均不能交易它们均不能交易.(More.)第131页/共188页实物期权与金融期权的差异实物期权与金融期权的差异n金融期权的结果在契约中已加以确定金融期权的结果在契约中已加以确定.n实物期权需要在项目中寻找或创造实物期权需要在项目中寻找或创造.它们它们的结果极不确定的结果极不确定.第132页/共188页实物期权的种类实物期权的种类投资时间选择期权增长性期权 扩展现有生产线新上生产线新地区市场开发第133页/共188页实物期权的种类实物期权的种类放弃性期权缩减规模临时中止波动性期权第134页/共188页估价实物期权的五个步骤估价实物期权的
49、五个步骤1.在忽略期权的情况下，对期望的现金流量进行贴现现金流量分析.2.对实物期权的价值进行性质分析.3.决策树分析.4.运用金融期权定价模型进行量化分析.5.金融工程技术.估价实物期权的五个步骤估价实物期权的五个步骤第135页/共188页实物期权分析实物期权分析:基础项目基础项目最初投资=$70 million,资本成本=10%,无风险利率=6%,3年发生的现金流量.每年需求 概率 现金流量高 30%$45一般 40%$30低 30%$15第136页/共188页程序程序 1:贴现现金流量分析贴现现金流量分析期望现金流量=.3($45)+.4($30)+.3($15)=$30.期望现金流量现
50、值=($30/1.1)+($30/1.12)+($30/1/13)=$74.61 百万.期望净现值=$74.61-$70 =$4.61 百万第137页/共188页投资时间选择期权投资时间选择期权 如果马上运作该项目，其期望净现值为$4.61 百万.然而,该项目风险很大:如果需求高,NPV=$41.91 百万.如果需求低,NPV=-$32.70 百万.第138页/共188页投资时间选择投资时间选择如果等待1年，可以获得需求方面的更多信息.如果需求较低，放弃该项目.如果等待1年，成本和现金流量也将延迟1年.第139页/共188页程序程序2:定性分析定性分析实物期权的价值会提高，如果:基础项目的风险