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1、第四章长期筹资决策第四章第四章 企业筹资决策企业筹资决策v本章主要内容：资本成本杠杆利益与风险资本结构决策资本结构理论1第四章长期筹资决策第一节资本成本v一、什么是资本成本？v二、个别资本成本的估算v三、加权资本成本v四、边际资本成本2第四章长期筹资决策一、什么是资本成本？v实际成本：取得和使用资本而支付的各种费用或代价。筹资费用用资费用v预期成本：资本提供者要求获得的最低报酬率。3第四章长期筹资决策二、个别资本成本的估算v（一）债券成本v（二）银行借款成本v（三）优先股成本v（四）普通股成本v（五）留存收益成本4第四章长期筹资决策（一）债券成本vI*(1-T)vKb=vB0*(1-f)vB*
2、i*(1-T)vKb=vB0*(1-f)5第四章长期筹资决策（二）银行借款成本vI*(1-T)vKl=vL*(1-f)vL*i*(1-T)vKl=vL*(1-f)vKl=i*(1-T)6第四章长期筹资决策（三）优先股成本vDvKP=vP0*(1-f)vP*ivKP=vP0*(1-f)7第四章长期筹资决策（四）普通股成本(1)8第四章长期筹资决策资本成本v（四）普通股成本(2)jRfj(RmRf)v（五）留存收益成本与普通股成本估计方法相同因为没有所得税和交易成本，因此略低于普通股成本9第四章长期筹资决策三、加权资本成本vKW=Wb*Kb+Wl*Kl+WP*KP+We*Ke+Ws*Ksv资金比重
3、（权数）的计算某种资金的比重=该种资金/资金总额权数：账面价值、市场价值、目标价值10第四章长期筹资决策四、边际资本成本v资料1：投资项目及其预期收益率项目投资额（百万元）收益率A413.8%B1813%C611.05%11第四章长期筹资决策资料2：目标资本结构v长期负债32（百万元）v优先股8（百万元）v普通股40（百万元）v该结构即是企业的目标资本结构。12第四章长期筹资决策资本成本数据v1、M公司在5百万元范围内能按税前9%成本负债筹资，而当负债筹资额超过5百万元后，将使债务成本上升到10%。v2、优先股成本为10%。v3、M公司的所得税率为40%(为简便起见)。v4、该公司期望未来年度
4、将有10百万元的内部留存用于投资，M公司现时的股利(D0)是每股2元；其普通股现时售价为每股25元，而未来新股发行价定为每股24元。假定该公司收益及股利增长率为7%，公司股利支付率也将保持不变。13第四章长期筹资决策要求：判断哪些项目可行？v第一步：计算目标资本结构v负债：32/80=40%v优先股：8/80=10%v普通股：40/80=50%v注意：计算目标资本结构时不包括流动负债14第四章长期筹资决策第二步：计算个别资本成本v债务资本成本v=9%（1-40%）=5.4%（1-5百万）v或=10%（1-40%）=6%（5百万以上）v优先股成本=10%（已知）v权益资本成本：v内部留存成本=2
5、（1+7%）/25+7%=15.6%v发行新股成本=2（1+7%）/24+7%=15.9%15第四章长期筹资决策第三步：计算筹资突破点v筹资突破点v=某种资金来源筹资额/该种资金来源所占比重v突破点1=5/40%=12.5（百万）v突破点2=10/50%=20（百万）16第四章长期筹资决策确定筹资范围及相应的个别资本成本筹资额(百万元)个别资本成本0-12.5负债成本=5.4%优先股成本=10%留存收益成本=15.6%12.5-20负债成本=6%优先股成本=10%留存收益成本=15.6%20以上负债成本=6%优先股成本=10%新股成本=15.9%17第四章长期筹资决策边际资本成本的计算结果筹资
6、额(百万元)加权平均资本成本0-12.540%5.4%10%10%50%15.6%10.96%12.5-2040%6%10%10%50%15.6%11.2%20以上40%6%10%10%50%15.9%11.35%18第四章长期筹资决策结论vA、B项目可行vC项目不可行19第四章长期筹资决策第二节杠杆收益与风险v一、成本习性分析v二、杠杆与利润表v三、经营杠杆与经营风险v四、财务杠杆与财务风险v五、联合杠杆与总风险v六、杠杆原理与资本结构决策20第四章长期筹资决策一、成本习性分析v成本习性成本总额与业务量之间的关系v固定成本约束性固定成本酌量性固定成本v变动成本v混合成本v总成本模型y=a+b
7、x21第四章长期筹资决策二、杠杆与利润表v杠杆分析用利润表A公司v销售5000000v变动成本3000000v贡献毛益2000000v固定成本1000000v息税前利润EBIT1000000v利息250000v税前利润EBT750000v所得税（40）300000v税后利润EAT450000v优先股利150000v普通股收益300000v每股收益3.0022第四章长期筹资决策三、经营杠杆与经营风险v经营杠杆：由于固定成本的存在，而引起的EBIT变动率大于销售变动率的现象。vv经营杠杆系数(DOL)=EBIT变动率/销售变动率v=（EBIT+固定成本）/EBITv其它因素不变的情况下，经营杠杆系
8、数的高低取决于固定成本的高低。23第四章长期筹资决策经营杠杆与经营风险的关系v例如：经营杠杆系数越大，EBIT的变动幅度越大，由此，经营风险也就越大；某一公司的经营杠杆实质上表现为生产过程的函数，当公司采用资本密集型组织生产时，由于固定成本较高而变动成本较低，从而其杠杆系数较高；反之，劳动密集型的生产组织，其杠杆率相对较低。经营杠杆销售变动率EBIT变动率2+10%-10%+20%-20%4+10%-10%+40%-40%24第四章长期筹资决策四、财务杠杆与财务风险v负债经营的潜在收益与风险v负债经营的前提：期望资产收益率债务利率v财务杠杆系数(DFL)财务风险高低的描述DFL=EPS变动率/
9、EBIT变化率=EBIT/EBIT-I-DP/(1-T)vDFL的高低取决于公司固定的财务费用的大小，而固定性财务费用的大小又取决于公司资本结构中负债及优先股筹资所占比例，比例越高，DFL越大，财务风险也越高；反之则相反。基于这种判断，DFL系数也成为判断公司财务风险的重要标志之一。25第四章长期筹资决策五、联合杠杆与总风险v联合杠杆反映了销售变动对EPS变动的影响程度，反映了企业的总体风险。v联合杠杆系数(DCL)=EPS变动率/销售变动率v=经营杠杆系数财务杠杆系数v联合杠杆现象是固定成本、固定财务费用共同作用的结果。26第四章长期筹资决策六、杠杆原理与资本结构决策v一个企业承受风险的能力
10、总是一定的；v经营风险较低的企业，可以安排较高负债率的资本结构；v经营风险较高的企业，必须安排较低负债率的资本结构27第四章长期筹资决策第三节资本结构决策v一、最优资本结构v二、EBIT-EPS分析法v三、比较资金成本法v四、因素分析法28第四章长期筹资决策一、最优资本结构v加权平均资本成本最低v企业价值最大29第四章长期筹资决策二、EBIT-EPS分析法v权益筹资优势区负债筹资优势区v负债筹资线vv权益筹资线vEBIT-EPS无差异点vEBIT-EPS分析原理30第四章长期筹资决策EBIT-EPS无差别点的计算v(EBIT-I1)(1-T)-D1(EBIT-I2)(1-T)-D2v=vN1N
11、2v判别标准：v当实际或预计EBITEBIT时，负债融资较优；v当实际或预计EBIT=EBIT时，两种方式皆可；v当实际或预计EBITEBIT时，权益融资较优；31第四章长期筹资决策例题vA公司现时资本结构中仅有普通股35百万股，假如该公司正考虑其资本支出计划且所需资本300百万元，有两个方案：(1)全部用权益筹资，它将意味着要发行另外15百万股(每股市价20元)；(2)用债务筹资，它将意味着发行300百万元，年利率为10%的长期债券。所得税税率为40%。v假设企业预计EBIT为125百万元，要求判断企业应采用何种筹资方式？32第四章长期筹资决策解题v(EBIT30)(140%)0/35v(E
12、BIT0)(140%)0/(3515)v得EBIT100(百万元)v判断？33第四章长期筹资决策三、比较资金成本法v见书中例题34第四章长期筹资决策四、因素分析法v企业销售的增长情况v企业所有者和管理人员的态度v贷款人和信用评级机构的影响v行业因素v企业规模v企业的财务状况v资产结构v所得税率的高低v利率水平的变动趋势35第四章长期筹资决策第四节资本结构理论v本节内容：M-M理论n无税下的M-M理论n有税下的M-M理论静态均衡理论不对称信息理论nROSS的不对称信息理论nMYERS的不对称信息理论36第四章长期筹资决策一、无税下的MM理论:假设v没有所得税(公司和个人)；v买卖证券没有任何交易
13、成本；v市场有足够的买方和卖方，从而单个投资者对证券价格不产生重大影响；v投资者都能免费得到相关信息；v所有投资者均能按同一利率借入或贷出，或者说，个人能以与公司相同的利率借入或贷出，且借贷利率相等。v同时，MM还假定所有投资者是理性的，且对公司盈利水平具有相同的预期37第四章长期筹资决策无税下的MM理论:结论38第四章长期筹资决策图形解释v企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。这是因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，
14、两者抵消，从而企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。39第四章长期筹资决策有税下的MM理论40第四章长期筹资决策图形解释vM-M有税下的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。41第四章长期筹资决策二、均衡理论v1.破产及相关成本:利率提高投资机会丧失财务重整破产v2.代理成本:监控和签约成本42第四章长期筹资决策均衡理论下:企业价值43第四章长期筹资决策均衡理论下:资本成本44第四章长期筹资决策图形解释v有债公司价值无债公司的市场价值税减收益现值破产成本现值代理成本现值价值最高点即是最优资本结构v起初，增加负
15、债不会引起权益资本成本和负债成本的变化，而负债达到一定程度以后，权益资本成本和负债成本都会上升（预期财务风险增加），从而导致WACC先降后升WACC最低点即是最优资本结构。45第四章长期筹资决策三、不对称信息理论：ROSSv公司筹资、投资和股利分配决策的改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号信号理论。v研究表明，资本结构改变及新股发行将对股市产生消极影响，而新债发行将不会对股市产生重大影响；相反，股票回购将对股市产生积极影响；提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。46第四章长期筹资决策三、不对称信息理论：MYERSv顺序筹资理论：首先，与外部筹资(发行新证券)相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资)其次，如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行再次，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行最后，才可能涉及新股发行。47第四章长期筹资决策v恭喜你，闯关成功！48