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1、三、股票价值投资思想部分n n价值投资大师的主要思想及方法：n n格雷厄姆n n费雪n n巴菲特（一）本杰明格雷厄姆（Benjamin Graham）n n重点文献：重点文献：n n本杰明本杰明 格雷厄姆、戴维格雷厄姆、戴维 多德：多德：证券分析证券分析，海，海南出版社年版；南出版社年版；n n格雷厄姆：格雷厄姆：格雷厄姆投资指南格雷厄姆投资指南（The The Intelligent Investor:A Book of Practical Intelligent Investor:A Book of Practical CounselCounsel），），江苏人民出版社，江苏人民出版社，2
2、0012001年。又译年。又译智智慧型股票投资人慧型股票投资人。初版于年的。巴菲。初版于年的。巴菲特：特：“这本书首次出版时我就阅读了此书，当时这本书首次出版时我就阅读了此书，当时我岁。那时我就认为这是所有投资方面最好我岁。那时我就认为这是所有投资方面最好的书，现在我依然这样认为。的书，现在我依然这样认为。”作者简介n n18941894，5 5，8 8，出生于英国伦敦，犹太人后裔，出生于英国伦敦，犹太人后裔n n18951895，他家庭来美国，他家庭来美国n n岁亡父。岁亡父。n n陶瓷生意破产陶瓷生意破产n n钢铁股票亏损钢铁股票亏损n n对安全性的重视对安全性的重视n n19141914
3、年，哥伦比亚大学本科毕业之后，从事证券年，哥伦比亚大学本科毕业之后，从事证券行业行业n n成立格雷厄姆成立格雷厄姆 纽曼投资公司，纽曼投资公司，3030年中平均年度收年中平均年度收益率益率1717n n经济危机还未结束时，已经在哥伦比亚大学讲授经济危机还未结束时，已经在哥伦比亚大学讲授证券分析课程。成为学者型投资家证券分析课程。成为学者型投资家n n，出版，出版证券分析证券分析教科书。首次提出教科书。首次提出了日后被称为了日后被称为“价值投资法价值投资法”的思想。把股票市的思想。把股票市场形容为场形容为“市场先生市场先生”，而最值得青睐的股票是，而最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场
4、价格明显低于内那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于内在价值的股票，它们能够提供足够的在价值的股票，它们能够提供足够的“安全边际安全边际”。这一理论后来被约翰。这一理论后来被约翰 坦伯顿发展成为著名的坦伯顿发展成为著名的投资理论。投资理论。“当价格远远低于内在价值时投资，当价格远远低于内在价值时投资，当价格远远低于内在价值时投资，当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正等待市场对其错误的纠正等待市场对其错误的纠正等待市场对其错误的纠正”这句名言成为价值投这句名言成为价值投资者的最终理论基础。资者的最终理论基础。n n年出版年出版聪明的投资者聪明的投资者作者贡献n n此前投资界的理
5、论是道氏学说，格雷厄姆涉及的是到他为止尚无人涉及的领域。n n、定义“投资”，区分投机n n、提出股票投资的数量分析方法n n3、开创性地提出了价值投资的基本原理1、区分投资与投机n n投资：基于详尽、全面的分析，特别是数量的分投资：基于详尽、全面的分析，特别是数量的分析，确保本金的安全和满意的回报。析，确保本金的安全和满意的回报。n n投机建立在突发念头或臆测基础上。投机建立在突发念头或臆测基础上。n n关键区别在于对股价的看法不同，动机不同。投关键区别在于对股价的看法不同，动机不同。投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。借款
6、去买，希望短期内获利股价的涨跌中获利。借款去买，希望短期内获利的都是投机。的都是投机。n n对于理性投资者，精神态度比技巧更重要。对于理性投资者，精神态度比技巧更重要。n n投资者作为一个整体，不是从同伴手中赚钱，而是通过企业赚钱。其收益不是来自证券的买卖，而是来自拥有并持有证券以获取利息或股息及从长期价值的增长获利。n n一战前共识：如果分析的根据来自对未来的预期，而不是过去已经发生的事实，那么分析者具有投机的态度n n从词源看，投机意指前瞻未来，而投资和“被赋予的利益”承袭于刮去的财产权或价值一词同源。未来难以预料，因此只能投机；过去发生的事情是已知的，所以它们是安全的来源。投资者与股市波
7、动n n投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市波动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。n n对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。市场先生n n假设你拥有某一私营企业美元的小额股假设你拥有某一私营企业美元的小额股份。你的一个同伴，不如称为市场先生，非常乐份。你的一个同伴，不如称为市场先生，非常乐于助人，每天告诉你关于他对你的股份价值的想于助人，每天告诉你关于他对你的股份价值的想法，另外根据他所告诉你的情况提出购买你的股法，另外根据他所告诉你的情况提出购买你的股份或是卖出一些股份。你应该怎么办呢？份或是
8、卖出一些股份。你应该怎么办呢？n n根据你自己的判断和倾向，既可以从每天的市场根据你自己的判断和倾向，既可以从每天的市场价格中谋取利润，也可对此不予理会。价格中谋取利润，也可对此不予理会。n n价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状况上，将会做得更好。息收入和公司运作状况上，将会做得
9、更好。2、正确的投资理念：将购买股票看将购买股票看作获得公司部分所有权的一种方式作获得公司部分所有权的一种方式。n n典型的股票投资者是企业家。以和估价自己的企典型的股票投资者是企业家。以和估价自己的企业同样的方法来估价任何其他公司制企业似乎是业同样的方法来估价任何其他公司制企业似乎是理所当然的。他对股权对应的资产价值的关注程理所当然的。他对股权对应的资产价值的关注程度，至少不应逊于对公司收益记录的关注程度。度，至少不应逊于对公司收益记录的关注程度。n n股票应当被看成一个特殊商业企业的所有权股票应当被看成一个特殊商业企业的所有权n n如果想通过股票买卖获利，那么你正在从事商业冒险。如如果想通
10、过股票买卖获利，那么你正在从事商业冒险。如果想有成功机会，必须遵循如下商业原理：果想有成功机会，必须遵循如下商业原理：n n1 1、知道你的商业、知道你的商业n n2 2、不要让任何其他人经营你的业务，除非你能够理解和、不要让任何其他人经营你的业务，除非你能够理解和谨慎地控制他的行动，或者能相信他的忠诚和能力谨慎地控制他的行动，或者能相信他的忠诚和能力n n3 3、除非可靠的计算表明能够产生相当好的收益，否则不、除非可靠的计算表明能够产生相当好的收益，否则不要操作要操作n n4 4、如果你已经从事实中得出结论，并且知道你的判断是、如果你已经从事实中得出结论，并且知道你的判断是正确的，那么按照它
11、行动，即使其他人怀疑或有不同意见。正确的，那么按照它行动，即使其他人怀疑或有不同意见。n n投资股票的技巧类似于投资债券投资股票的技巧类似于投资债券投资股票的技巧类似于投资债券投资股票的技巧类似于投资债券。看重股息，资。看重股息，资本利得的重要性是最末等的。本利得的重要性是最末等的。n n有经验的投资者倾向于用较长时期内的股息回报率及价格变化的组合来判断其投资成功与否。不应该用短时间内赚取的差价衡量。n n除非价格跌幅较大，比如，大于/，或是反映了该企业地位下降，否则价格下跌对真正投资者没有太大的影响。n n必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财
12、务报表中，而应该作为必要的储备从损益账户里扣除，并附以充分的说明。n n反对将年收益的大部分用于再投资的观点是非常正确的。n n主张：投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券；而这种股票反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价位。n n（股息是股东定期按一定的比率从上市公司分取的盈利）3、分析内在价值，寻找价值被价值被低估的证券低估的证券n n应该把注意力集中到那些价值被低估的证应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来券上来经过仔细的分析而发现它们的价经过仔细的分析而发现它们的价格低于内在价值的债券和股票。格低于内在价值的债券和股票。这代表了一种稳健的态度，成为投机热潮中的一种有
13、效的保护手段。n n关注证券的内在价值，特别是内在价值与市场价格之间的差距n n内在价值是指一种有事实内在价值是指一种有事实比如资产、收比如资产、收益、股息、明确的前景益、股息、明确的前景作为根据的价值，作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格市场价格。n n内在价值的决定因素：内在价值的决定因素：n n有人认为是由净资产决定的，错。有人认为是由净资产决定的，错。n n有人认为是由赢利能力决定的，这意味着对未来有人认为是由赢利能力决定的，这意味着对未来结果的预期。但是从历史的收益数字是无法估算结果的预期。但是从历史的收益数字是无法估算出未
14、来收益的，即使是预示未来收益是上升还是出未来收益的，即使是预示未来收益是上升还是下降趋势都不可能。下降趋势都不可能。n n证券分析的目的并不是要确定证券的内在价值到证券分析的目的并不是要确定证券的内在价值到底是多少，而是只需要搞清楚其内在价值是否足底是多少，而是只需要搞清楚其内在价值是否足够：例如足以证明应该购买这种股票，或者是否够：例如足以证明应该购买这种股票，或者是否比市场价格高或低。出于这一目的，比市场价格高或低。出于这一目的，一个大概的、一个大概的、一个大概的、一个大概的、近似的内在价值数字就足够了近似的内在价值数字就足够了近似的内在价值数字就足够了近似的内在价值数字就足够了。证券分析
15、工作的前提假设n n价格常常偏离内在价值.市场的估值常常是不合理的，甚至是谬误的。它是心理作用的结果。市场的错误也就是一大群人的错误。基本原因是：夸大、过度简化和忽略。n n市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的观地记录其价值的计量器计量器计量器计量器，而是汇集了无数人部，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的分出于理性，部分出于感性的选择的投票机投票机投票机投票机。n n偏离发生时，市场会出现自我纠正的趋势.n n价格向价值回归也可能比较缓慢.n n规避方法之一：在不大可能发生突然变化的环境中开展工作n n之二：挑选那
16、些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家发现，公众会有及时的反应给予响应。n n之三：根据总体市场状况而调整自己的工作，平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时谨慎行事4、证券分析中的基本因素：质的因素与量的因素，偏重量的因素n n时间因素：挑选证券的依据是质量和收益收益率，后者是随着金融形势的变化而变化的率，后者是随着金融形势的变化而变化的。几乎所有证券投资都要在一定程度上受到某一时期经济和金融形势的影响。n n价格因素：在错误的价格上买入股票，其危害不亚于买错股票品种。n n证券因素：我们这样问：证券因素：我们这样问：买哪个企业的证券？以什么条件买哪个企业的证券？以什
17、么条件买哪个企业的证券？以什么条件买哪个企业的证券？以什么条件购买？购买？购买？购买？n n一项在最优越企业上的投资可能具有不合理的和不利的条一项在最优越企业上的投资可能具有不合理的和不利的条件件n n而在不佳的行业中也存在条件优越的证券而在不佳的行业中也存在条件优越的证券n n到底应该在不佳企业的优越证券和优势企业的不良证券之到底应该在不佳企业的优越证券和优势企业的不良证券之间做何选择呢？间做何选择呢？n n适用于适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都
18、不要把钱投资在不良的企业上要把钱投资在不良的企业上要把钱投资在不良的企业上要把钱投资在不良的企业上；n n适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵n n一味注重选择企业，可能在优秀企业上支付过高的代价。n n这么做还可能会选择了错误的企业。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。n n如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。“次级证券”或冷门证券中存在的机会n n究竟应该以保守估价的
19、的价格买进像通用汽车公司这样的优质公司的股票呢，还是以保守估价的的价格买进名气不大的企业的证券，取决于个人偏好。n n精明的投资者应该青睐于价值看来明显被价值看来明显被低估的普通股低估的普通股即使这些股票没有什么名气或者被冷落。质的因素n n行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业报置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业报表一般不会涉及此类问题，分析家必须利用各种表一般不会涉及此类问题，分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源作出判断。可靠或不可靠的信息来源作出判断。n n业务的性质和未来的前景。极为重要也极
20、难处理。极端有利和极端不利的情况都不会持久。由于需求猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。n n管理的因素。同样有难度。主要依据是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。n n内在稳定性是主要的质的因素。这是分析家最重视的质的因素最重视的质的因素。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠过去结果的可靠性性。n n决定稳定性的根源是企业的业务性质。一份稳定的记录稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性。n n未来收益的发展趋势。趋势实际上是以一种明确预测的形式表述的对未来前景的看法。人们通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的赢利情况。其实，过去的是事实，而未来
21、只是推测。对于一个上升或下降趋势也存在着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。n n如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。任何人都无法准确地测算出趋值的高估或低估。任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以趋势的估计实际上势将延续的时间有多长，所以趋势的估计实际上只是出于心理的因素，而且随意性很强。只是出于心理的因素，而且随意性很强。n n过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再决定价值的主
22、要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。端。n n收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线的增长曲线的增长曲线的增长曲线。n n质的因素难以合理评估，分析家关心的应该是有事实支持的价值，而不是主要以预测为基础的价值。分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风
23、险因素，而不是他的分析所依据的来源。n n对于量的因素的分析要比质的因素的分析容易得多。而且对于量的因素的分析要比质的因素的分析容易得多。而且报表中的数字往往反映了许多质的因素。典型的证券分析报表中的数字往往反映了许多质的因素。典型的证券分析报告往往对质的因素给予简练、概括的阐述，而把主要篇报告往往对质的因素给予简练、概括的阐述，而把主要篇幅用于展示数字。幅用于展示数字。n n分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的标准。分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的标准。一一份满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。份满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条
24、件。n n单有数字是不够的，质的因素的考虑可能将由数字得出的单有数字是不够的，质的因素的考虑可能将由数字得出的结论推翻。结论推翻。分析家应该对稳定性给予较高的重视分析家应该对稳定性给予较高的重视分析家应该对稳定性给予较高的重视分析家应该对稳定性给予较高的重视，因为稳，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持外的变化。如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以增强。足够的数字记录，那么投资的信心就可以增强。信息来源n n分析家关心：公司、行业。分析
25、家关心：公司、行业。n n最主要的资料来源：公司向股东提供的报告最主要的资料来源：公司向股东提供的报告n n上市申请（股东们难以得到）上市申请（股东们难以得到）n n注册上市申请书与招股说明书注册上市申请书与招股说明书n n官方报告官方报告n n统计与金融出版物统计与金融出版物n n向公司直接索取资料向公司直接索取资料n n关于行业的信息关于行业的信息（一个投资者需要关注的非财务信息）n n宏观信息：国际局势，如战争与和平、冲突与外交；国内局势，如利率政策、汇率政策、政府导向、就业信息、GDP（国民生产总值）增长率等n n行业信息：行业竞争态势、行业发展周期、行业平均盈利能力等n n企业非财务
26、信息方面：企业领导层的能力、员工队伍素质、企业股权结构以及资产负债表外隐藏的资产或负债项目等.（当代中国股民的其他信息来源）n n所购买股票的公司网站n直接（电话）咨询公司投资者关系部门n公司上市以来的有关信息可以从中国银河证券公司网站上的“证券查询”中查看：，或者在巨潮资讯网查看：n n两个证券交易所的大宗交易信息：n n出版物：出版物：华尔街日报华尔街日报华尔街日报华尔街日报（中文网络版）、（中文网络版）、经济参考报经济参考报、大众证券报大众证券报、投资者报投资者报、2121世纪经济报道世纪经济报道、中国证券报中国证券报、上海证券报上海证券报、证券时报证券时报、证券日报证券日报、股市动态分
27、析股市动态分析、等、等n n股票类网站：，证券之星等股票类网站：，证券之星等n n万点咨询网站：万点咨询网站：n n新浪财经网站的股票首页，提供个股的详细资料：新浪财经网站的股票首页，提供个股的详细资料：n nUUSeeUUSee网络电视网络电视“股市直播股市直播”有多种视频资料，有多种视频资料，如如“CCTVCCTV证券资讯证券资讯”频道频道n n证券公司提供的软件中的咨询或研究报告证券公司提供的软件中的咨询或研究报告宏观经济信息n n利率变化：利率变化：上海银行间同业拆放利率（上海银行间同业拆放利率（Shanghai Shanghai Interbank Offered RateInter
28、bank Offered Rate，简称，简称ShiborShibor）n n宏观政策参见国务院网站：宏观政策参见国务院网站：n n宏观经济数据方面参见如下相关官方网站：宏观经济数据方面参见如下相关官方网站：n n国家统计局：国家统计局：n n中国人民银行：中国人民银行：n nPMIPMI，中国物流与采购联合会网站：，中国物流与采购联合会网站：n n财政政策方面参见财政部网站：财政政策方面参见财政部网站：n n股市政策参见中国证券监督管理委员会网站：股市政策参见中国证券监督管理委员会网站：股市政策参见中国证券监督管理委员会网站：股市政策参见中国证券监督管理委员会网站：n n中华人民共和国海关总
29、署：中华人民共和国海关总署：n n最新BDI指数查询 5、比较市场分析（技术分析）与证券分析（价值分析），提出“安全边际”概念n n预测证券价格不是证券分析的一部分n n预测总体市场或个股的即时价格，称为市场分析n n在多大程度上可以将市场分析看作证券分析的一种替代或补充呢？需要就价格预测的主要前提进行粗线条的思考。n n种市场分析：n n考虑各种因素，如总体或特定的商业环境、货币利率、政治前景等。n n纯粹从股票市场的历史表现中挖掘材料进行预测：“市场是自己的最好的预测者”。通常借助于图表来研究市场行为。可称为“技术分析”、“图表分析”。技术分析的核心思想通过对过去价格的波动预测未来关于技术
30、分析的结论n n图表分析不可能是一种科学n n它在过去并未证明自己是一种在股票市场赢利的可靠方法n n其理论建立在不完善的逻辑或纯粹武断的基础之上。n n它之所以日渐盛行是因为它比毫无章法的投机拥有一定优势，但这种优势随着图表追崇者人数的增加而日益丧失。n n假定它是科学，其结论就可以作为可靠准则。这假定它是科学，其结论就可以作为可靠准则。这样，每个人都能预测明天或下星期的价格变化，样，每个人都能预测明天或下星期的价格变化，由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱，由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱，这显然是不可能的。这显然是不可能的。n n人们不可能对处在人类自身控制之下的经济事件人们
31、不可能对处在人类自身控制之下的经济事件作出科学预测。预测的作出科学预测。预测的“可靠性可靠性”将使人们采取将使人们采取相应的行动，而这种行动反过来又会推翻当初的相应的行动，而这种行动反过来又会推翻当初的预测。因此有思想的图表分析家承认，只有在少预测。因此有思想的图表分析家承认，只有在少数人掌握这种科学方法的情况下，才能取得不断数人掌握这种科学方法的情况下，才能取得不断的成功。经济领域中真正科学（也就是完全可靠）的成功。经济领域中真正科学（也就是完全可靠）的预测在逻辑上是不可能的。的预测在逻辑上是不可能的。n n由此得出，不存在曾长期获得成功并广为人知的由此得出，不存在曾长期获得成功并广为人知的
32、图表分析方法。图表分析方法。n n（同样的推理是否也适用于价值投资方法呢？）（同样的推理是否也适用于价值投资方法呢？）n n有待推敲的理论基础：市场或个股的表现反映了有待推敲的理论基础：市场或个股的表现反映了人们的行为与态度；因此通过研究市场过去的表人们的行为与态度；因此通过研究市场过去的表现，可以推知接下来将发生什么。现，可以推知接下来将发生什么。n n前提极可能是正确的，但不一定就得出这样的结前提极可能是正确的，但不一定就得出这样的结论。论。证券分析通过某种“安全边际安全边际”保护了自己n n证券分析也有类似的情况，因为公司过去的收入对其未来收入提供了有用但并非可靠的指示。n n它们都在与
33、关于未来的非结论性的资料打简单。n n不同之处：证券分析通过某种“安全边际安全边际（safety margin）”保护了自己，而市场分析则否认这点。安全边际投资的核心概念n n安全边际的定义：安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。n n价格低于价值，有安全边际，低得越多，安全边际越大。n n安全边际要由数据、有说服力的推理和很多实际经验来证明n n它可以作为标准区分出投资与投机n n理论及实践上的其他不足：图表分析对于股市交理论及实践上的其他不足：图表分析对于股市交易者的吸引力，就有点像某种专利药品对患有不易者的吸引力，就有点像某种专利药品对患有不治之症的病人一样。股市投机者确实受着某
34、种几治之症的病人一样。股市投机者确实受着某种几乎不可救药的疾病的折磨。乎不可救药的疾病的折磨。n n图表分析的貌似有用之处在于，它坚持正确的赌图表分析的貌似有用之处在于，它坚持正确的赌博格言，即损失应当立即止住，而利润则可以让博格言，即损失应当立即止住，而利润则可以让它不断增加。但零星的损失总和超过了次数不多它不断增加。但零星的损失总和超过了次数不多的可观利润。交易费用使他们损失惨重。随着越的可观利润。交易费用使他们损失惨重。随着越来越多的人使用图表分析方法，他们几乎同时得来越多的人使用图表分析方法，他们几乎同时得到相同的信号，抢购的结果是支付更高的价格。到相同的信号，抢购的结果是支付更高的价
35、格。同时卖出时又导致更低的价格。同时卖出时又导致更低的价格。证券分析的优势n n首要的重点放在防范不幸事件：首要的重点放在防范不幸事件：坚持安全边际，保证价值坚持安全边际，保证价值坚持安全边际，保证价值坚持安全边际，保证价值远超价格远超价格远超价格远超价格。即使证券并不像它表面看来那么有吸引力，投。即使证券并不像它表面看来那么有吸引力，投资的结果仍将是令人满意的。资的结果仍将是令人满意的。n n交易费用低交易费用低n n市场分析本质上涉及智慧的较量。一个人的利润以另一个市场分析本质上涉及智慧的较量。一个人的利润以另一个人的损失为代价。常常选择活跃的股票。只有在假定他比人的损失为代价。常常选择活
36、跃的股票。只有在假定他比对手更聪明，或者可能运气比他们好的情况下，才有希望对手更聪明，或者可能运气比他们好的情况下，才有希望取得成功。证券分析家与其同伙之间的竞争关系并不是对取得成功。证券分析家与其同伙之间的竞争关系并不是对它的价值作了同样费力分析的某个人所卖出的。证券分析它的价值作了同样费力分析的某个人所卖出的。证券分析家关注的证券比较多，从中选出价格跌至远不能反映内在家关注的证券比较多，从中选出价格跌至远不能反映内在价值的股票。这些股票之所以被低估，要么是被人们忽视，价值的股票。这些股票之所以被低估，要么是被人们忽视，要么是人们过份看重那些可能是暂时性的不利因素要么是人们过份看重那些可能是
37、暂时性的不利因素.6、如何选股如何选股非专业投资者如何分析证券：一般方法n n追求每个领域最大的追求每个领域最大的“数学化数学化”或或“科学化科学化”，将导致自己结论的准确性。将导致自己结论的准确性。n n从年终报告的说明着手从年终报告的说明着手n n与其仅仅因为多样化的理由而把你的利润降到二与其仅仅因为多样化的理由而把你的利润降到二流水平，不如集中在你了解的一种股票上投资。流水平，不如集中在你了解的一种股票上投资。但这不能可靠地做到。主张多样化。但这不能可靠地做到。主张多样化。n n拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股、拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股、债券的公司股票，显然比每股
38、收益相同且有大银债券的公司股票，显然比每股收益相同且有大银行贷款和先期发行证券的股票更值得购买。行贷款和先期发行证券的股票更值得购买。n n最有说服力的高质量的测定是过去许多年支付股利的不间断的记录。追溯年或更多年份的股利记录对评估公司质量等级是一个重要因素。n n大部分公司的标准化股利政策：平均收益的/用于分配。n n一个典型的次级公司股票估价可以为其收益的倍。（即给予倍市盈率）n n如果你认为自己还不能胜任证券买卖的决策，又对这个问题有兴趣，你就应该去系统地、彻底地研究证券分析技术。防御型投资者的证券选择n n三个选择方向：三个选择方向：n n、最简单的是购买相同数量的道、最简单的是购买相
39、同数量的道 琼斯所有琼斯所有种工业股票。种工业股票。n n、排除卖价相对于现在和过去平均收益太高的、排除卖价相对于现在和过去平均收益太高的股票。高价包含了太大的投机因素。标准：价格股票。高价包含了太大的投机因素。标准：价格不能超过年平均收益倍或最近个月收不能超过年平均收益倍或最近个月收益的倍。益的倍。n n、一流股票中卖价相对于当年收益的倍数最低、一流股票中卖价相对于当年收益的倍数最低的。的。n n市场为高价股支付得太多了，我推荐在绝大多数市场为高价股支付得太多了，我推荐在绝大多数公司中购买低价股。公司中购买低价股。n n股票投资的三重标准：适量的和准时的股股票投资的三重标准：适量的和准时的股
40、息回报；稳定而充足的收益记录；足量的息回报；稳定而充足的收益记录；足量的有形资产的保障。可以直接衡量这三条，有形资产的保障。可以直接衡量这三条，或与同类股票进行比较。或与同类股票进行比较。n n依据其他标准购买股票是投机依据其他标准购买股票是投机。下面的程序能够给出满意结果n n选择一个多样化的龙头股清单n n当其股票价格大大低于其过去年平均收益的倍时（比如说倍），按上面的清单购买股票。n n当大大高于倍时（比如说倍），卖出其股票。相同领域公司的比较分析n n例行工作：同行业公司比较n n计算年平均值：每股收益、每股收益与当下股价的比率估价的主要根据是净资产规模估价的主要根据是净资产规模n n
41、估价的主要根据是净资产规模，牢记这一估价的主要根据是净资产规模，牢记这一点非常重要点非常重要。从账面上的即资产负债表的权益价值入手，然后考虑，企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。账面价值总是成为计算的出发点，在达成交易时，所使用的标准说到底还是相对于账面价值的溢价或折价。n n证券分析的保护性功能是，证实一家公司的资产负债表所披露的固定资产价值，是否和财产的真实成本或合理价值相符。1976年格雷厄姆的发言n n我不再主张应用那些复杂的证券分析技术。过去，任何一位训练有素的分析师都能通过仔细研究，挑选出价值被低估的股票。但是在目前已有大量研究活动的情况下，我怀疑这种广泛的努力能否
42、产生有价值的结果，以抵消研究成本。只有在非常有限的范围内，我站在“有效市场”学派的立场上，但现在的教授普遍赞同这个学派的观点。一种简化的方法n n我的第一项筛选范围更严格的技术是，购买那些低于营运我的第一项筛选范围更严格的技术是，购买那些低于营运资本值或净流动资产值的股票。净流动资产值不包括厂房资本值或净流动资产值的股票。净流动资产值不包括厂房与其他固定资产，等于流动资产减去全部负债。在管理投与其他固定资产，等于流动资产减去全部负债。在管理投资基金时，我们广泛地采用了这种方法，并因此在多资基金时，我们广泛地采用了这种方法，并因此在多年内获得了年均的回报率。年内获得了年均的回报率。n n把过量的
43、流动资产价值作为一个明确的把过量的流动资产价值作为一个明确的“增长因素增长因素”。如。如果发现流动资产价值具有令人满意的收益能力，它就提供果发现流动资产价值具有令人满意的收益能力，它就提供了有力的购买理由。了有力的购买理由。n n低于清算价的股票几乎没有真正的风险。低于清算价的股票几乎没有真正的风险。n n将来的牛市对廉价股通常是最慷慨的。将来的牛市对廉价股通常是最慷慨的。n n举例：年月初的长春经开举例：年月初的长春经开廉价证券n n主要廉价标准：n n低于净流动资产/的价格。n n市盈率低于倍n n年以上分过红利。n n市盈率倍数在之间。为中间。n n评估价超过市场价格/时，对指导购买才具
44、有明显的价值。n n过低估价股票也是时常发生的。一时发展活力不令人满意，公司将会失宠。n n投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。大公司有双重优势：第一，它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过不幸，恢复到令人满意的收益基值；第二，市场对它们任何改善的表现多半有适度敏感的反应。n n发现廉价股的方法。第一，预测未来收益，如果价值超过价格，那么该股是廉价的。第二，注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。n n购买廉价股的前提是市场目前对它的估价是错误的，或者，至少购买者关于其价值的估计比市场更正确。n n股市总是特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。n n对那些被认为前景不
45、好的股票经常估值过低。防御型投资者的组合策略n n适当的但不过度的多样化，这意味着有适当的但不过度的多样化，这意味着有种不同的证券种不同的证券n n选择大的、突出的公司，谨慎投资选择大的、突出的公司，谨慎投资n n公司应该具有一个长期的连续的红利支付的记录公司应该具有一个长期的连续的红利支付的记录n n联系到过去年的平均收益，最多支付平均收益联系到过去年的平均收益，最多支付平均收益的倍，并且不多于最近个月收益的的倍，并且不多于最近个月收益的倍。这个限制取消了在过去很多年中被投机型和倍。这个限制取消了在过去很多年中被投机型和机构投资者所喜爱的整个成长股目录。机构投资者所喜爱的整个成长股目录。需要
46、小心的股票：新证券要小心一点n n、隐含着特别的推销术n n、大多数新证券是在“有利的市场条件”下销售，有利于销售者，对购买者不利。n n几年以后，当没人需要这些证券，即它们只能按实际价值的很小比例出售时，购买它们才是正确的。n n不要投资于一般的成长股。公众对它的热情越高，与它的收益相比它上涨但越快，作为一种投资对象它的风险就越大。公司金字塔式结构危险n n金字塔式结构是借助于一个或一系列控股公司而形成的投金字塔式结构是借助于一个或一系列控股公司而形成的投机性资本结构，目的是使组织者能以少量乃至根本没有的机性资本结构，目的是使组织者能以少量乃至根本没有的投资来控制庞大的企业，同时也使他们自身
47、能索取大部分投资来控制庞大的企业，同时也使他们自身能索取大部分的剩余利润和日益增加的继续经营价值。的剩余利润和日益增加的继续经营价值。n n对其证券有害：使其股票在行情好的时候呈现出赢利能力对其证券有害：使其股票在行情好的时候呈现出赢利能力快速增长的假象，并且使这些股票总是成为灾难性的疯狂快速增长的假象，并且使这些股票总是成为灾难性的疯狂投机工具；那些实际没有资本投资的人控制了公司的财产，投机工具；那些实际没有资本投资的人控制了公司的财产，这是不公平的，容易导致不负责任和不完善的管理决策；这是不公平的，容易导致不负责任和不完善的管理决策；在繁荣时期夸大预期收益、股息回报、或者在繁荣时期夸大预期
48、收益、股息回报、或者“账面价值账面价值”，不仅助长投机热情，而且使市场更容易被操纵。，不仅助长投机热情，而且使市场更容易被操纵。n n德隆系就是一个典型例子。德隆系就是一个典型例子。公司变坏的信号，管理不成功的信号n n对管理层的过高报酬不是可以忽略的。n n繁荣期连续几年对股东没有满意的回报n n销售利润未达到行业水平n n每股收益的增长未达到行业水平n n管理层有可能对看到销售情有独钟，因为其薪金基于销售数字而不是盈利值，同时由于销售额越大，公司地位越重要。n n要对牺牲利润换取销售增长的做法提出疑问。（二）菲利普A费雪n n怎样选择成长股怎样选择成长股 最新全译版最新全译版，北京：地震出
49、，北京：地震出版社年版版社年版n n“我绝对是菲利普的热心读者我绝对是菲利普的热心读者”沃伦沃伦 巴菲特巴菲特n n作者作者19071907年生。祖辈是犹太人年生。祖辈是犹太人n n在斯坦福大学学习，毕业于其商业研究生院。学在斯坦福大学学习，毕业于其商业研究生院。学习了一门去各地参观访问，分析当地商业情况的习了一门去各地参观访问，分析当地商业情况的课程。作者有汽车，自愿开车接送一教授，因此课程。作者有汽车，自愿开车接送一教授，因此有大量时间呆在一起，这对作者有深远的影响。有大量时间呆在一起，这对作者有深远的影响。他觉得在开车时从该教授学到的东西比他在斯坦他觉得在开车时从该教授学到的东西比他在斯
50、坦福大学的其他所有的时间学到的全部东西还要多。福大学的其他所有的时间学到的全部东西还要多。n n1931年创办了费雪公司n n1958年出版本书，成为国家明星n n在计算机世界到来前的那几十年，他提供了一套投资新方法n n他持有少量种类的股票达数十年n n有时相当节俭过去投资者怎么赚钱？n n2种截然不同的方法：n n1、利用商业周期，在萧条时买入，在繁荣时卖出n n2、找到优秀公司，即使在震荡波动时也持有它们的股票。其收入比那些交易更加频繁，总是试图以低价买入、高价卖出的人更高。“闲聊”的用处n n和那些与特定公司以某种方式存在利害关系的人交谈，截取其代表性观点，了解公司的优势和弱点。n n