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1、第第13章章 股利决策股利决策股利政策的基本理论股利政策的基本理论股利政策类型股利政策类型影响股利政策的因素影响股利政策的因素股利的种类和发放程序股利的种类和发放程序股票的回购和股票分割股票的回购和股票分割学习要点学习要点第一节第一节 对股东分配的顺序对股东分配的顺序P.326按按20062006年实施的我国年实施的我国公司法公司法：l弥补弥补年度亏损年度亏损 法定公积金。法定公积金。应提取税后利润的应提取税后利润的1010作为法定公积作为法定公积金（属于盈余公积的一种）。当累计达到公司注册金（属于盈余公积的一种）。当累计达到公司注册资本资本50%50%时可不再提取。法定公积金可用于弥补公时可
2、不再提取。法定公积金可用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本。司亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本。任意公积金，任意公积金，都属于盈余公积金。提取法定公积金都属于盈余公积金。提取法定公积金之后，由股东会或股东大会决定是否提取。之后，由股东会或股东大会决定是否提取。股利股利。公司支付股利要在公司弥补亏损和提取法定。公司支付股利要在公司弥补亏损和提取法定公积金之后，违反这一规定的要将利润退还公司。公积金之后，违反这一规定的要将利润退还公司。按按 “无利不分无利不分”原则，但若公司用盈余公积金抵原则，但若公司用盈余公积金抵补亏损后，经股东大会特别决议，也可用盈余公积补亏损后，经股东大会特
3、别决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册资本的资本的25%25%。第二节第二节 股利政策的基本理论股利政策的基本理论 投资者偏好理论投资者偏好理论 股利无关论股利无关论:投资者投资者不不在乎股利分配在乎股利分配.股利相关论：股利相关论：投资者在乎股利分配投资者在乎股利分配.在手之鸟理论在手之鸟理论:投资者偏爱高股利分配投资者偏爱高股利分配.税收偏好理论税收偏好理论:投资者偏爱低股利分配投资者偏爱低股利分配.股利政策：股利政策：关于公司是否发放股利、发放关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方多少股利以及何时发放
4、股利等方面的方针和策略。核心问题：股面的方针和策略。核心问题：股利支付率。利支付率。（一）（一）股利无关论股利无关论（MM理论理论）米勒和莫迪格莱尼米勒和莫迪格莱尼19611961年提出，认为年提出，认为“在在完全资本市场中，理性投资者的股利收入完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者不存在区别，以及投资政与资本增值两者不存在区别，以及投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其股策已定的条件下，公司的股利政策对其股票定价不会产生任何影响票定价不会产生任何影响”股利无关论的三个基本假设股利无关论的三个基本假设(1)(1)是市场完善，又称为完全市场理论。是市场完善，又称为完全市场理论。l完
5、全市场理论的前提是：完全市场理论的前提是：1 1、资本市场具有强式效率性，即信息、资本市场具有强式效率性，即信息 是完全对称的。是完全对称的。2 2、没有筹资费用，没有股票的发行费、没有筹资费用，没有股票的发行费 用和交易成本；用和交易成本；3 3、没有个人和公司所得税；、没有个人和公司所得税；4 4、公司的投资决策与股利决策彼此独、公司的投资决策与股利决策彼此独 立；立；(2)理性行为假说：理性行为假说：投资者的目标都是追求个人财富最大化，投资者的目标都是追求个人财富最大化，对股利发放和资本利得的偏好无差异；对股利发放和资本利得的偏好无差异；(3)完全确定性假说：完全确定性假说：市场中的每个
6、投资者了解每一家公司的投市场中的每个投资者了解每一家公司的投资计划和收益，对公司的未来投资机会和资计划和收益，对公司的未来投资机会和利润都有完全的把握。利润都有完全的把握。股利无关论认为：股利无关论认为：（1 1）在完全市场理论的前提条件下，股东）在完全市场理论的前提条件下，股东对于当期得到现金股利，还是得到资本利得，对于当期得到现金股利，还是得到资本利得，对于这两部分所得并无偏好。对于这两部分所得并无偏好。（2 2）公司是否给股东派发现金股利，以及）公司是否给股东派发现金股利，以及派发多高的现金股利，这不影响公司股票的派发多高的现金股利，这不影响公司股票的价格，进而不影响股权的价值，也就是不
7、影价格，进而不影响股权的价值，也就是不影响股东的财富。响股东的财富。（3 3）股票价格完全由公司的投资方案和获）股票价格完全由公司的投资方案和获利能力决定。利能力决定。结论；结论；公司的股利政策不会对公司股票的价公司的股利政策不会对公司股票的价格产生任何影响。格产生任何影响。（二）股利相关论二）股利相关论 认为公司的股利政策对公司的股票价认为公司的股利政策对公司的股票价格会产生较大的影响。格会产生较大的影响。代表性观点：代表性观点：一鸟在手论一鸟在手论：投资者偏好股利收入，强调股：投资者偏好股利收入，强调股利发放的重要性。该理论认为，利发放的重要性。该理论认为，对投资者来说，现金股利是抓在对投
8、资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。躲在林中的鸟，随时可能飞走。相对于股利支付而言，资本利得相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。根据风险具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原则，在公司收益一和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险规避型的定的情况下，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司股利支付的高低最终会影响公司价值。价值。信息不对称下的股利信号理论信息不对称下的股利信号理论著名经济学家乔治著名经济学家乔治阿克尔洛夫以一篇关于阿克尔洛夫以
9、一篇关于“柠檬市场柠檬市场”的论文摘取了的论文摘取了20012001年的诺贝尔经年的诺贝尔经济学奖，并与其他两位经济学家（斯彭斯、济学奖，并与其他两位经济学家（斯彭斯、巴恰塔亚）一起奠定了巴恰塔亚）一起奠定了“非对称信息学非对称信息学”的基的基础。础。该理论从放松了该理论从放松了MMMM理论的投资者和管理当局理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为在非完全的拥有相同的信息假定出发，认为在非完全的市场中，管理当局与企业外部投资者之间存市场中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。企业前景方面的内
10、部信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。因此，股利能递有关公司未来前景的信息。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。降。综合考虑代理成本理论和交易成本的综合考虑代理成本理论
11、和交易成本的“权衡理论权衡理论”委托人和代理人之间存在的信息事后不对称则容易引发道委托人和代理人之间存在的信息事后不对称则容易引发道德风险。德风险。19761976年，詹森和麦克林（年，詹森和麦克林（Michael C.Jensen&Michael C.Jensen&William H.MecklingWilliam H.Meckling）指出，股东可以通过降低）指出，股东可以通过降低投资水平或向外举债来增发股利，以减少管理层投资水平或向外举债来增发股利，以减少管理层控制的自由现金流量，从而有效缓解管理层的代控制的自由现金流量，从而有效缓解管理层的代理问题。理问题。19801980年，年，Gr
12、ossmanGrossman和和HartHart指出提高现金股利支付指出提高现金股利支付可以有效降低股东和经营者之间的代理成本，从可以有效降低股东和经营者之间的代理成本，从而提升企业价值。而提升企业价值。但是，这两项研究都忽略了高股利支付率有可能但是，这两项研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融资成本。增加公司的外部融资成本。融资成本的增加和代融资成本的增加和代理成本的降低对公司价值的影响是相反的理成本的降低对公司价值的影响是相反的，从而，从而使股利政策与公司价值的关系充满了不确定性。使股利政策与公司价值的关系充满了不确定性。19821982年，美国爱荷华大学的财务学教授迈年，美国爱荷
13、华大学的财务学教授迈克尔。约瑟夫（克尔。约瑟夫（Michael S.RozeffMichael S.Rozeff）在）在Chase Financial QuarterlyChase Financial Quarterly上发表了上发表了“How Companies Set Their Dividend-How Companies Set Their Dividend-Payout RationPayout Ration”一文，该文同时考虑了代一文，该文同时考虑了代理成本和融资成本两个因素，使股利政策理成本和融资成本两个因素，使股利政策理论的研究又向前迈进了一步。理论的研究又向前迈进了一步。约瑟
14、夫认为，股利支付一方面可以降低代约瑟夫认为，股利支付一方面可以降低代理成本；另一方面则会增加交易成本。理成本；另一方面则会增加交易成本。公公司股利支付率的确定应当在这两种成本之司股利支付率的确定应当在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。间进行权衡，以使总成本最小。假设排除论：假设排除论：股利无关论的各种假设在现实股利无关论的各种假设在现实生活中不存在，因而股利无关论在现实生生活中不存在，因而股利无关论在现实生活中站不住脚。活中站不住脚。第三节第三节 公司股利政策的选择公司股利政策的选择一一、股利政策类型股利政策类型剩余股利政策剩余股利政策满足投资后资金还有剩满足投资后资金还有剩余，则发股利
15、余，则发股利稳定增长的股利政策稳定增长的股利政策即不论公司经营即不论公司经营好坏，每年的股利发放都固定在一特定水好坏，每年的股利发放都固定在一特定水平上，当公司盈利确已增加，则提高每股平上，当公司盈利确已增加，则提高每股支付率支付率股利支付率固定的股利政策股利支付率固定的股利政策如每年盈如每年盈利的一固定百分比利的一固定百分比低正常股利加额外股利的政策低正常股利加额外股利的政策（一）法律因素（一）法律因素（约束因素）约束因素）1 1、资本保全限制资本保全限制：公司不得用资本发放股利：公司不得用资本发放股利2 2、企业积累限制企业积累限制：公司须按净利的一定比例：公司须按净利的一定比例提取法定盈
16、余公积金提取法定盈余公积金3 3、净利润限制净利润限制：公司年度累计净利润为正数：公司年度累计净利润为正数时才可发放股利时才可发放股利4 4、偿债能力限制偿债能力限制：公司在分配股利时必须保：公司在分配股利时必须保持充分的偿债能力持充分的偿债能力5.5.超额累积利润超额累积利润限制限制：（我国目前没有）：（我国目前没有）二、影响股利政策的因素二、影响股利政策的因素（二）（二）债务契约因素（债务合同约束）债务契约因素（债务合同约束）1 1、规定每股股利的最高限额；、规定每股股利的最高限额；2 2、规定未来股息只能用贷款协议签定以后、规定未来股息只能用贷款协议签定以后的新增收益来支付，而不能动用签
17、定协的新增收益来支付，而不能动用签定协议之前的留存利润；议之前的留存利润；3 3、规定公司的流动比率、利息保障倍数低、规定公司的流动比率、利息保障倍数低于一定标准时，不得分配现金股利。于一定标准时，不得分配现金股利。（三）公司自身因素（能力因素）（三）公司自身因素（能力因素）1 1、现金流量现金流量：较多地支付现金股利会影响：较多地支付现金股利会影响现金流量和资产的流动性现金流量和资产的流动性2 2、举债能力举债能力：举债能力较强的公司可考虑：举债能力较强的公司可考虑多发放股利（宽松的股利政策）多发放股利（宽松的股利政策），否则，否则反之反之3 3、投资机会投资机会：有良好的投资机会倾向于少：
18、有良好的投资机会倾向于少发放股利发放股利4 4、资本成本资本成本：留用利润的资本成本较发行：留用利润的资本成本较发行股票低股票低（四）股东因素（四）股东因素1 1、追求稳定的收入、规避风险而要求支付、追求稳定的收入、规避风险而要求支付股利；股利；2 2、为保持控制权不被稀释而限制股利支付；、为保持控制权不被稀释而限制股利支付；3 3、为避税而限制股利支付、为避税而限制股利支付 *其他因素其他因素:通货膨胀通货膨胀返回 下一页一、股利的支付形式一、股利的支付形式1 1、现金股利、现金股利2 2、股票股利、股票股利3 3、财产股利（实物股利）、财产股利（实物股利）4 4、负债股利、负债股利第四节第
19、四节 股利的支付股利的支付1.1.现金股利（送红利）现金股利（送红利）:是用货币资金支付股利的形式（派现或分红）。是用货币资金支付股利的形式（派现或分红）。公司支付现金股利除了要有累计盈余（特殊情况下公司支付现金股利除了要有累计盈余（特殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积金支付）外，还要有足可用弥补亏损后的盈余公积金支付）外，还要有足够的现金。够的现金。发放的多少取决于公司的股利政策和经营业绩。发放的多少取决于公司的股利政策和经营业绩。财务影响：财务影响：（1 1）资产和股东权益同时减少；）资产和股东权益同时减少；（2 2）引起现金流出。）引起现金流出。资本结构变化：资产负债率提高，即财务杠杆提高
20、。资本结构变化：资产负债率提高，即财务杠杆提高。2.2.派发股票股利（派发股票股利（P.334)P.334)：以增发股票的形式支付股利（送红股）。以增发股票的形式支付股利（送红股）。股票股利的特点：股票股利的特点：（1 1）资产、负债和股东权益总额不变；）资产、负债和股东权益总额不变；（2 2）股东权益内部结构变化：未分配利润）股东权益内部结构变化：未分配利润 减少，股本和资本公积增加；减少，股本和资本公积增加；（3 3）由于股数增加，每股收益和每股净资）由于股数增加，每股收益和每股净资 产降低；每股价格有可能降低（取决产降低；每股价格有可能降低（取决 于市场反应程度）；于市场反应程度）；（4
21、 4）每股面值不变；每位股东享有的股东）每股面值不变；每位股东享有的股东 财富不变（持股比例不变）。财富不变（持股比例不变）。实物股利实物股利：指公司以现金以外的实物支付股：指公司以现金以外的实物支付股利，如产品，其他企业有价证劵。利，如产品，其他企业有价证劵。负债股利负债股利：以负债形式发放股利，如债券或应：以负债形式发放股利，如债券或应付票据等。付票据等。缺点：缺点：1.1.不容易为广大股东所接受；不容易为广大股东所接受；2.2.可能会影响公司形象；可能会影响公司形象；3.3.负债股利会给公司带来较大的利息压力。负债股利会给公司带来较大的利息压力。二、股利支付的程序二、股利支付的程序一般要
22、经历宣告、登记、除息、支付四个过程。一般要经历宣告、登记、除息、支付四个过程。股利宣告日股利宣告日：公司董事会将股利支付情况予以公告的日：公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登记期限、除期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登记期限、除息日和股利支付日。息日和股利支付日。股权登记日股权登记日：凡此日在公司股东名册上有名字的人都可：凡此日在公司股东名册上有名字的人都可分享到最近一次股利。由于股票交易与股东是不断变化分享到最近一次股利。由于股票交易与股东是不断变化的，公司很难确定某期股息派发中股东有哪些人。因此，的，公司很难确定某期股息派发中股东有哪些人。因此，董
23、事会必须决定某一天为股权登记日，让股东进行股权董事会必须决定某一天为股权登记日，让股东进行股权登记，以便公司确认股东并派发股息。登记，以便公司确认股东并派发股息。除息日除息日：除去股利的日期，即领取股利的权利与股票分：除去股利的日期，即领取股利的权利与股票分开的日期。一般在股权登记日的前开的日期。一般在股权登记日的前4天为除息日。天为除息日。（T+0T+0下，为下，为股权登记日股权登记日的次日）的次日）股利支付日股利支付日：向股东发放股利的日期。：向股东发放股利的日期。（P.336P.336）第五节第五节 股票回购与股票分割股票回购与股票分割一、股票回购一、股票回购 是指上市公司从股票市场上购
24、回本公司一定数额发是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额发行在外股票的行为。行在外股票的行为。原因：原因：（l l）永久地减少股东索取数，注销股份，一般称为作）永久地减少股东索取数，注销股份，一般称为作废股票；废股票；（2 2）暂时购回以待日后使用，暂时持有股票一般称为）暂时购回以待日后使用，暂时持有股票一般称为库藏股票。库藏股票。（库藏股，指股份公司有权在市场上用库藏股，指股份公司有权在市场上用公司资本或法定公积金收买自己发行的股票，或由公司资本或法定公积金收买自己发行的股票，或由股东赠给原公司发行的股票。）股东赠给原公司发行的股票。）公司法公司法第第149149条规定：条规定：“公司不
25、得收购本公司的股票，但为公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。合并时除外。”股票发行与交易管理暂行条例股票发行与交易管理暂行条例第第4141条规定：条规定：“未按照国家未按照国家有关规定经过批准，股份有限公司不能购回其发行在外的股有关规定经过批准，股份有限公司不能购回其发行在外的股票票”。上市公司章程指引上市公司章程指引也有相应规定。也有相应规定。回购方式：回购方式：1 1、市场上直接购买、市场上直接购买2 2、向股东标购、向股东标购3 3、与少数大股东协商购买、与少数大股东协商购买（例
26、（例P.337)P.337)回购动机：回购动机：1.1.迅速改善资本结构（通过举债回购股票提高迅速改善资本结构（通过举债回购股票提高资产负债率）。资产负债率）。2.2.可满足企业兼并或收购的需要（或满足本企可满足企业兼并或收购的需要（或满足本企业职工对股票的需求）。业职工对股票的需求）。3.3.有闲置资金无合适投资，买回股票刺激股价有闲置资金无合适投资，买回股票刺激股价上升。上升。4.4.减少在外流通的股数，引起每股收益增加，减少在外流通的股数，引起每股收益增加，导致股价上涨。导致股价上涨。5.5.向外界传递公司有大量现金的信息。向外界传递公司有大量现金的信息。6.6.有多余现金想分配，又不想
27、改变现金股利政有多余现金想分配，又不想改变现金股利政策。策。股票回购的负面影响：股票回购的负面影响：1.1.回购成本大，易造成资金短缺，影响公司发回购成本大，易造成资金短缺，影响公司发展；展；2.2.易造成内部操纵股价；易造成内部操纵股价；3.3.传递负面信息：公司缺乏好的投资机会，缺传递负面信息：公司缺乏好的投资机会，缺乏成长力。乏成长力。此外，股票回购是一种减资行为，要受到很此外，股票回购是一种减资行为，要受到很多约束，不易操作。多约束，不易操作。二、股票分割（拆股）二、股票分割（拆股）股票分割：股票分割：是指将面额较高的股票交换成面额较小的股票的行为。股票分割能使股价保持在最佳股价范围内
28、股票分割能使股价保持在最佳股价范围内.股票分割不属于某种股利方式，但其产生的股票分割不属于某种股利方式，但其产生的效果与发放股票股利近似。效果与发放股票股利近似。发行在外的股数增加，使得每股面额降低，发行在外的股数增加，使得每股面额降低，每股盈余下降；但公司价值不变，股东权每股盈余下降；但公司价值不变，股东权益总额益总额、权益各项目的金额及其相互之间权益各项目的金额及其相互之间的比例也不会改变的比例也不会改变。对于公司来讲，实行股票分割的主要目的对于公司来讲，实行股票分割的主要目的在于在于:（1 1）通过增加股票股数降低每股市价，从而通过增加股票股数降低每股市价，从而吸引更多的投资者；吸引更多的投资者；（2 2）股票分割往往是成长中公司的行为，宣）股票分割往往是成长中公司的行为，宣布股票分割容易给人一种布股票分割容易给人一种“公司正处于发公司正处于发展之中展之中”的印象。的印象。本章结束本章结束