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1、证券市场的有效性 本文阐述了证券市场的有效性，分析了证券市场的运转特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运转的妨碍，明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点，提出应加强监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制，促进证券市场的良性运转；实行投资组合，提高证券市场的有效性。 一、证券市场有效性的根本含义市场的有效性是指依照某组已经知道的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运转效率(efficiencyrun)与证券市场的配置效率(efficiencyallocatio
2、n)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票买卖的畅通程度及信息的完好性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运转对社会经济资源重新优化组合的才能及对国民经济总体开展所产生的推进作用才能的大小。有效性的根本假设是证券存在一种客观的平衡价值，股价已反映所有已经知道的信息，且价格将趋向于平衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购置和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到平衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到平衡；相反只有非常少参与者又只具有非常不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Ma
3、uriceKendall在1953年对一个时期股票价格的表现进展了研究，发觉股价的开展大概是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-geneFama在商业杂志“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。假如收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。依照信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)
4、、所有信息(包括所谓内幕信息)。HarryVRobert(3)依照股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(WeakformEffiency)、次强有效率市场(SemistrongformEfficiency)、强有效率市场(StrongformEffi-ciency)。EugeneFama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，说明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。除股票价格反映各类信息外，买卖本钱也是推断证券市场金融效率的重要参数，包括直截了当的买卖本钱和间接的买卖本钱。直截了当的买卖本钱如买卖佣金、税收等，间接的买卖本钱是
5、投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按本人的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会妨碍证券买卖的连续性，从而妨碍市场的有效运作。因而金融创新的目的是为了有效地降低买卖本钱和躲避管制，保证证券买卖的连续性，提高市场的有效性。二、证券市场的有效性对证券市场运转的妨碍1、证券市场的运转流淌性、有效性、买卖本钱、稳定性和透明度构成了证券买卖制度目的的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券买卖的本质在于证券的流淌性，证券通过流淌以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的买卖关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增
6、值的本性的。以买卖价格的构成过程为主线，证券买卖制度划分为六方面内容：(1)买卖委托方式；(2)价格构成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券买卖制度所必须具备的根本要素，其中价格构成机制是证券买卖制度的核心。2、三个层次的效率市场对证券市场运转的妨碍(1)、弱有效市场对证券市场运转的妨碍弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、买卖量数据和其它一些市场产生的信息，如零售买卖、批量买卖和股票买卖所专家证券商或其它特别的组织进展的买卖。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证
7、券市场信息，因而弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与今后的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，如此，遵照依照过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的买卖规律进展买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进展说明，首先计算每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比拟Pt与前一天(t1)的股价变动(t1的关系，即Pt=+Pt1，：截距，(：Pt1：斜率，有三种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者能够利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的买卖模型赚取超额利润，第(III)情况证明了
8、投资者根本无法实现任何超额利润。(I)表示前一天的股价变动(pt1能产生(Pt，即第t1天有股价上涨，(n1(0，表示第t天的股价必定上涨，同时股价的上涨幅度大于平均水平。(II)表示前一天的股价变动(Pt1能产生(Pt，即第t1天有股价下跌，(Pt10，表示第t天的股价必定上涨，同时股价的上涨幅度大于平均水平。(III)表示前一天的股价变动(Pt1与(Pt没有关联，即第t1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，同时股价的上涨幅度大于或低于平均水平。Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，根本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测今后股价
9、的波动。Fama取道琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数根本趋于0，也说明股价变动遵照随机漫步形式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进展了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995122219990408)和深证综合指数周末收盘价(1996060719990408)，两种方法检验结果说明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进展检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这说明，我国股票市场近年来总体开展是趋向于标准而有效的，但其有效程度还不高。2、半强式有效市场对证券
10、市场运转的妨碍半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也确实是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、买卖量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(PE)、股息收益率(DP)、帐面价值比(BVMV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，说明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其买卖中获得超过一般水平的收益，由于证券价格已经反映了所有如此的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场可能期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的
11、市场指数收益率，(为可能值，(为截距，eit为偏向(超额收益)，公司要素对收益率的妨碍。如此超额收益为：eit=Rit(i(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就能够检验市场的有效性，假如(eit=0，证明价格对信息的反响是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发觉股份分割前30个买卖日股价开场上涨，分割后股价趋于平稳。证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完好性、精确性、及时性和投资运作的标准性。复旦大学国际金融系课题组(8242001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进展了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组
12、合公告前后，累积超凡收益率根本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超凡收益率的情况，说明信息公布前市场价格对信息的反响是过度的，半强式市场的有效性不成立。超凡收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。3、强有效市场对证券运转的妨碍强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕音讯)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格构成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把19711991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比拟，发觉基金的总收益和扣除治理费用后的净收益都低于市场平均水平，说明美国证券市
13、场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕音讯的人往往从股市获得超凡经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的开展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了宏大的连锁反响，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票遭到追捧；其天津的分公司，还以拥有“奇妙科技”的谎话欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到严重损失。说明我国证券市场信息披露不标准，还不具备强有效市场特征。三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。证券市场稳定机制的核心咨询题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定
14、性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调理平衡的才能；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度根底；二是妨碍证券市场供求关系和价格变化的诸要素互相作用构成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制确实是指后者，即监管者用行政手段制
15、定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目的，详细表达为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护严密联络在一起的，尤其表达在：(1)防止不恰当(improper)买卖，如市场操纵、内部人买卖等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息? ?3)促进市场买卖正常进展，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格构成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得买卖前后的信息。2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运转。目前我国证券买卖
16、制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质买卖主体连接而成的平面网状构造，在市场还达不到充分竞争和充分流淌的不成熟情况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的要素。做市商(MarketMaker)不断买卖为证券提供了流淌性，制造了市场，其本身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供效劳的本钱费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流淌性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它尽管也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者构成第一层次，做市商构成市场的第二层次，由于两个层次是不
17、同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是关于非系统风险，做市商能够比拟有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进展信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进展信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息本钱大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的买卖不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的买卖利润较竞价市场高，特别是当发生大额交? 资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行亟饩隽酥行笠瞪鲜泻笠蚬善绷鞫圆蛔愣艿接跋斓奈侍猓欣诮灰仔实奶岣摺鍪猩讨贫?Market MakerRule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其
18、他买卖所的主要区别所在，因而，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经历，值得我国借鉴。3、实行投资组合，提高证券市场的有效性在一个有效的市场中，理性的证券选择要求一个投资者所具有的系统风险水平的充分分散化的资产组合。这就要求我国证券市场要逐步完善理性的投资政策，反映税赋、年龄、风险厌恶程度以及职业等要素对投资组合的要求。投资组合的根本原则确实是分散化。高税阶层的投资者通常不愿意购入对低税阶层有利的证券。对税率明显高的阶层来说，尽管免税的市政债券的税前利润(EBIT)相对较低，他们仍然觉得购置这些债券有利，而对低税投资者来说则不具有吸引力；对处在更微妙税率的高税阶层来说，他们宁愿将他们的投
19、资组合向资本增长所得方向倾斜而不愿立即获得股息或红利收入，由于当前赋税率越高，延期实现资本增长收入的期权就越具价值。因而这类投资者更喜爱尽管红利低但提供更大的期望资本增长收入的股票。这类投资者也会被吸引投资于收益对利润税敏感的投资时机，例如房地产投机；理性投资组合还与特定风险范畴有关。例如通用汽车公司的一个经理，其年红利视GM的利润水平而定，通常他不应在汽车股上进展额外的投资。由于其薪水已经视GM的表现而定，该经理已经在GM上过度投资了，不应再加剧其投资的非多样化。此外，对投资者的不同年龄，也将考虑其风险承受才能而进展不同的投资组合。例如，对那些根本上靠存款度日的老年投资者来说，往往愿意回避那些市值会随利率大幅度变动的长期债券。而较年轻的投资者可能更倾向于长期债券。由于长期债券锁定的长时间内的稳定收入流关于这些日子还非常长的年轻人来说会比保存本金更重要。因而，即便在有效的市场中，资产组合治理具有重要作用，由于投资者的资金的最正确部位将随着如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等要素而变化。