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1、证券市场虚伪陈述民事责任的因果关系最高人民法院近日公布最高人民法院关于审理证券市场因虚伪陈述引发赔偿案件的假设干规定的解释(以下简称假设干规定)的司法解释，为进一步标准证券市场买卖，保护广大投资者，特别是中小投资者的利益提供了有力的制度保障，既然将因虚伪陈述引发的投资者损失作为民事责任予以追查，那么在理论上就必须对虚伪陈述与投资者损失之间的因果关系予以分析。作为民事责任不管是侵权责任，依然合同责任其构成要件之一必须是违约行为或侵权行为与损害结果之间存在因果关系。因而我们需要对虚伪陈述行为和损害结果之间是否存在因果关系、存在何种因果关系及多大程度上存在因果关系进展探究。一、虚伪陈述与损害结果因果
2、关系的理论根底依照假设干规定第十七条规定，证券市场虚伪陈述是指信息披露义务人违背证券法律规定，在证券发行或买卖过程中对严重事件做出违犯事实真相的虚伪记载或误导性陈述，或者在披露信息时发生严重遗漏的不正当披露信息的行为。从这一定义能够看出虚伪陈述人承担民事责任的缘故在于其将与证券价格相关的信息对投资者予以隐瞒或作出类似欺诈投资者的行为。法律之因而规定信息披露义务人披露信息义务其前提应当是相关信息关于证券价格的妨碍性。结合证券法和假设干规定能够明白与证券价格相关信息主要是公司的财务情况、严重业务运营活动以及严重人事变动等情况。这些信息披露关于证券价格是否有妨碍学界见解不一，在美国一些学者认为信息与
3、证券价格没有关联，支持这种观点的理论有(1)随机理论，该理论认为信息的发布和获得具有一定的随机性，因而对证券价格的妨碍也具有随机性。早期随机理论认为信息披露没有必要。(2)有效市场假设理论，该理论变为证券市场是一个完全竞争的有效市场，投资者都能利用可获得的信息得到更高的酬劳，证券价格能够完全反映全部售息，市场竞争的存在使证券价格从一种平衡水平过渡到另一种平衡水平，由此把市场分为弱式、半弱式或有效市场，由于市场价格决定一切则公开信息披露成为多余。有些与之相对的理论则认为信息披露与股票价格波动是有关联的，如证券投资组合理论。该理论认为证券市场的风险分为系统性风险和非系统性风险(系统风险是指对证券市
4、场产生普遍妨碍的风险要素，如利率、通货膨胀等宏观经济情况。非系统风险是指上市公司的运营业绩变化、行业变化等妨碍要素)。系统风险无法回避，而非系统风险能够通过投资组合的方式加以回避，投资组合的决定和方式依赖于对信息的推断，投资效果与获得公开信息的提早量成正比，因而股票价格的波动与信息公开程度亲密相关。信息对股票价格是否具有妨碍我们能够借助股票价格的公式进展分析：股票价格=每股面值股息率利息率从该公式能够看出，妨碍股票价格的两大要素是以利息率为代表的宏观要素以及以股息率为代表的微观要素即公司内部要素。内部要素对股票价格的妨碍源于公司运营情况，公司股息政策两方面、公司的运营情况决定公司利润，盈利是股
5、息的根本来源，盈利存在形态妨碍股息分配，如盈利以现金方式存在，能够直截了当用于股息分配，如用于购置原材料或固定资产就不可能用于股息分配。公司的股息政策主要通过公司决定分配股息多少来妨碍股息进而妨碍股票价格。公司的盈利并不是全部都用于股息的分配，企业通常提取一定比例公积金作为资本积累用于开展，一般在公司当年盈利较高但估计今年一段时间盈利较少时多提取公积金，在盈利较少时则少提以保持股息的均匀分配。由此看出公司的内部要素特别是公司财务情况的优劣对股票价格波动是有一定妨碍的。而关于证券市场中的投资者来说，理解公司内部情况主要渠道确实是依托上市公司按规定披露财务报告、公司投资计划等重要信息。在证券市场中
6、投资者购置股票主要目的分为投资和投机两种。持投资目的的投资者更看重的是公司的运营前景和股票的持续盈利，因而必需理解公司的真实情况，其对公司信息披露的依赖性更大。由于信息对股价有一定妨碍，虚伪陈述人对真实信息予以隐瞒后股票就会偏离应有价位发生价格扭曲。虚伪陈述人通常采纳虚增利润的手法导致股价虚高，投资者受蒙蔽后以高出应付价格购置股票，其公平买卖的权利及知情权因而遭到进犯。二、假设干规定中虚伪陈述的因果关系推定分析(一)因果关系法律分析证券市场中妨碍股票价格的要素是多方面的，股票价格的下跌通常是由多种要素综合妨碍导致的，非常难断定哪一种缘故是直截了当的或是必定的。要从法律上追查虚伪陈述者的责任就必
7、须对民事责任中的因果关系理论进展检讨。大陆法系民法关于因果关系的理论可分为必定因果关系说和相当因果关系说。必定因果关系说认为违背民事义务的行为与损害事实之间存在着客观的必定的因果联络，确实是说一定的损害事实是由该违背民事义务的行为所引起的必定结果。相当困果关系说认为造成损害的多个条件都具有同等价值，由于缺乏任何一个条件损害都不会发生，因而各种条件都是法律上的缘故。两者的根本区别在于前者强调结果发生的必定性，后者强调结果发生的可能性。我国学界曾将必定关系说作为民事责任因果关系的通说。然而在证券买卖中运用必定关系说非常难处理实际咨询题。股票价格下跌是投资者财产受损的直截了当表现，但在证券买卖中妨碍
8、股票价格下跌的要素较多，较之一般侵权赔偿责任因果关系更为复杂，信息披露对股票价格的妨碍实际上是投资者对公司运营情况进展评价后转移投资的结果。一般情况下，当披露的信息反映公司的运营情况不佳时，投资者会出售该股票导致该股票价格下跌。而在有些情况下，由于庄家炒作等缘故，即便信息披露显示出公司业绩不佳，股票价格也不会立即下跌，因而信息披露是妨碍股票价格的缘故之一，但并不是唯一的和必定的缘故。因而关于证券市场中虚伪陈述引起的损害应采取相当因果关系说为宜。(二)假设干规定中因果关系认定及缺点为处理因果关系的认定困难，假设干规定采取了因果关系推定的方法，因果关系推定是追查证券买卖民事责任的一种较为先进的方法
9、，在英美等证券买卖高度兴旺的国家多采取此方法。推定因果关系是指只要信息披露义务人做出虚伪陈述，投资者购置了与虚伪陈述相关联的股票同时因股票价格下跌而受损就认定该损失与虚伪陈述有关。如英国公司法第44条规定：受害人提起赔偿诉讼仅需证明(1)有本质性错误陈述(2)遭到错误陈述欺骗(3)因而而遭受损害。与一般的推定因果关系不同的是假设干规定对这一推定加以揭露日和更正日的条件限制，其第18条规定：人民法院在认定虚伪陈述与损害结果之间存在因果关系必须是投资人在虚伪陈述施行日起至揭露日或更正日之前买入该证券并在虚伪陈述揭露日或更正日之后因卖出该证券发生亏损或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条同时规定：
10、在虚伪陈述揭露日与更正日之前已经卖出的证券，人民法院应当认定虚伪陈述与损害结果之间不存在因果关系。从上述两条规定中能够看出投资者主张赔偿的损失只能是揭露日和更正日以后发生的损失，而之前发生的损失不能赔偿。由此能够推出如此的结论，即投资者的损失与虚伪陈述不存在因果关系，与之相关的是虚伪陈述以法定方式被公开揭露，这一限制条件的规定不仅未使推定更为精确，反而带来理论上和实际操作中的弊端。(1)理论上的缺陷假设干规定将虚伪陈述作为一种侵权行为予以追查。侵权行为归责要件一般为1)有违法行为2)造成损害后果3)致害人有过错4)违法行为与损害后果存在因果关系。虚伪陈述行为的违法性不容置疑，致害人过错较易认定
11、，损害后果是一个事实咨询题依托举证，只有因果关系的认定较困难。通过分析能够发觉，导致投资者受损的主要有两大要素，其一是引发要素。即虚伪陈述者作出虚伪陈述诱使投资者以背离股票价值的价格购置股票并持有。这是最根本的缘故，没有购置股票也就不会有损失的发生。其二是促成要素。指投资者持有股票的过程中致使股票价格下跌的要素。这些要素较为繁杂，既包括虚伪陈述被揭露，也包括公司运营情况不佳及市场风险。但这些要素都是等值的，都无法单独发挥作用。其之因而使投资者受损，都离不开虚伪陈述者诱使投资者购置股这一前提，这些要素通常混合在一起共同妨碍股价非常难被区分开。同时这些要素都不具有可责性，单独将其中某一要素独立出来
12、作为投资者损失的缘故并无实际意义。其次假如将揭露虚伪陈述作为导致股价下跌的必定缘故，那么依照侵权行为因果关系理论，则揭露行为应被追查侵权责任，这显然是错误的，由于揭露行为是不存在过错的，而有过错的是虚伪陈述行为。因而，真正需要区分是否存在因果关系的是虚伪陈述行为的过错程度，即该行为是否足以引起投资者的信任而购置关联的股票，由于投资者权利是否被进犯以其有没有实际购置了该股票为确定标准，而不是此虚伪陈述是否被揭露。再则，加以揭露日或更正日限制会出现追查不同民事责任而产生不同的效果。尽管假设干规定未明确规定违约赔偿，但上市公司与投资者之间存在合同关系。招募公告本质上是要约，投资者购置股票则是承诺，投
13、资者与公司由此建立合同关系。假如上市公司在发行股票时进展虚伪陈述，显然属于合同欺诈。依照合同法，投资者能够主张撤销该合同，投资者因而遭到的损失能够要求有过错的上市公司返还所得。这些投资者应主张上市公司返还购置股票时的价款，而不可能要求只赔偿揭露日或更正日以后价格下跌的损失。依照英美合同法，如原告在受被告欺诈行为诱惑而与之达成证券买卖买卖时，可在得悉事情真相后的合理时间内，主张买卖自始无效，要求双方互相返还各自从对方获得的对价。撤销买卖最直截了当的后果是一方返还价款，一方返还证券，即“返款返券”。但假如以侵权责任要求赔偿，按照假设干规定则可能由于在揭露日或更正日往常股票已经抛出得不到赔偿。由此构
14、成责任竞合的情形下不同的责任选择赔偿结果迥异的情况。(2)不利于保护投资者的利益由于假设干规定中规定揭露日或更正日这一限制，就使同样受虚伪陈述蒙蔽的投资者以揭露日和更正日为界划分为两部分，在揭露日前买卖受损的投资者不受赔偿，只有在揭露日后买卖受损的投资者才给予赔偿。投资者的利益无法遭到合理的保护。假设干规定中对揭露日和更正日的定义表述为“虚伪陈述揭露日是指虚伪陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上初次被公开揭露之日”、“虚伪陈述更正日是指虚伪陈述人在中国证券监视治理委员会指定披露证券市场信息的媒体上自行公告更正虚伪陈述并按规定履行停牌手续之日”。司法解释中所规定的这一标准是相当
15、严格的，并不包括知情人员在一定范围内就真实情况的披露。而实际上这种小范围实情披露，一般都会引起股价下跌，而且其通常发生在公开揭露日往常。公司的运营情况并不只反映在股市所披露的信息中，在日常运营活动中如银行贷款的数量、还贷才能以及履约才能都能表达公司的运营情况，这些信息会通过各种渠道流入股市，妨碍股价。如在“红光实业赔偿案”中红光实业虚构利润上市，上市后就有音讯称公司要破产，且公司职工也说公司要破产。结果在公司欺诈行为公开揭露之前股票就已下跌，使得受蒙蔽投资者因信任公司虚伪陈述受损。该案中投资者损失与虚伪陈述的事实因果关系非常明显，但按照假设干规定的标准，一些遭受损失的投资者由于公开揭露日前抛售
16、股票而得不到赔偿。其次虚伪陈述往往与内幕买卖、操纵股价等欺诈行为相结合，从事内幕买卖需要虚伪陈述作掩护，内幕买卖会直截了当损害投资者利益。如日本追查内幕买卖的民事责任确实是以相关情况不公开而使投资者蒙受损失为由。这种损害赔偿不以公开揭露为条件。由于我国没有规定内幕买卖民事责任，在今后一段时间内追查内幕买卖者的民事责任需要通过“虚伪陈述”诉讼进展。但由于“公开揭露日”标准的规定使得一些在揭露日和更正日之前因内幕买卖而受损的投资者无法得到赔偿。基于上述分析，笔者认为揭露日和更正日只能作为虚伪陈述人关于投资者于该日后购置股票造成损失的免责事由，而不应将此作为买卖损失赔偿的划分界限。日本证券法规关于虚伪陈述赔偿恳求人范围确定为“从上市公司高级职员应当履行公开义务时开场到市场充分吸收该信息时为上所有人”，因而建议假设干规定中关于存在因果关系投资者应改为“虚伪陈述日之后，虚伪陈述揭露日或更正日之前购置该股票，并于基准日之前买卖或持有该股票受损的投资者”。尽管假设干规定司法解释是处理证券买卖民事赔偿的一次尝试，但作为民事法律标准必须合理保护民事主体的合法权益，否则设立民事赔偿制度就失去了其应有的意义。