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1、食品饮料行业食品饮料行业2009年 年 个人消费品凸现并购三金个人消费品凸现并购三金2008年年11月月中国银河证券研究所中国银河证券研究所董俊峰董俊峰个人消费品领跑个人消费品领跑食品饮料食品饮料个人消费品个人消费品?啤酒啤酒?食品类食品类?中低端白酒中低端白酒?中低端葡萄酒中低端葡萄酒政商务消费品政商务消费品?中高端白酒中高端白酒?中高端葡萄酒中高端葡萄酒并购三把金钥匙：一、二、三并购三把金钥匙：一、二、三青岛啤酒三全食品青岛啤酒三全食品双汇发展双汇发展A股食品饮料行业长期投资价值第一两块资产整合前景广阔三足鼎立决胜稳健股食品饮料行业长期投资价值第一两块资产整合前景广阔三足鼎立决胜稳健200
2、9年行业发展驱动因素有所变化年行业发展驱动因素有所变化上下游上下游GDP城市化率财富效应人口增长城市化率财富效应人口增长2009年：形势不容乐观年：形势不容乐观GDP未来两三年重 上10以上增长水 平的概率较小67891011122002200320042005200620072008E2009E0200040006000800010000120001400016000180002009E2008E20072006200520042003200203000600090001200015000180002009E2008E20072006200520042003餐饮增速下降、批 发负增长2009
3、年：政商务消费支出下降年：政商务消费支出下降土地出让金占地方财政收入比例企业家信心指数0%10%20%30%40%50%60%70%重庆市全国城市0204060801001201401602008092007122007032006062005092004122004032003062002092001122001032009年：农村市场成为亮点年：农村市场成为亮点县级市场消费品零 售总额增速连续超 过市级0%5%10%15%20%25%30%2008092008042007112007062007012006082006032005102005052004122004072004022003
4、09200304200211200206200201市县县以下15%17%19%21%23%25%200809200808200807200806200805200804200803200802200801市县县以下农民实际可支配现 金收入可望首次超 过城镇居民0510152002200320042005200620072008E2009E城镇居民可支配收入同比增长（%）农民实际可支配现金收入同比（%）行业：两重天行业：两重天政商务消费品增速下降政商务消费品增速下降白酒行业白酒行业“0”增长增长个人消费品增速上升个人消费品增速上升啤酒行业高增长啤酒行业高增长白酒白酒2009：“三零增长三零增长
5、”凸现 茅台影响较小凸现 茅台影响较小-10%0%10%20%30%40%50%200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503010203040200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503当月产量5月份以来同比放缓吨酒价格增长率达到0%左右销售收入增长率达到0%左右051015202530351009080706050403022008年各月份2007年各月份葡萄酒葡萄酒2009：两大品牌继续角力两大品牌继续角力当月产量7月份以来同比放缓长城和张
6、裕确立争夺者地位张裕/长城销售量倍数长城张裕王朝其他0.00.30.6200620070204060801001201401009080706050403022008年各月份2007年各月份啤酒啤酒2009：消费增速提高 啤麦降价到消费增速提高 啤麦降价到160美元美元啤麦价格从高点回落0100200300400500600200609200702200707200712200805200810-5%0%5%10%15%20%2008082007112007022006102006072006042005122005092005062005030102030200808200711200702
7、200610200607200604200512200509200506200503吨酒价格增长率达到5%左右销售收入增长率达到16%左右液体乳及乳制品液体乳及乳制品2009：仍需观察危机解除时间点仍需观察危机解除时间点-30%-20%-10%0%10%20%30%200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503010203040200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503吨产品价格增长率达到-10%左右销售收入增长率达到-15%左右-40-30-
8、20-1001020301009080706050403022008年各月份2007年各月份当月产量9月份以来巨幅下降估值：造就股价估值：造就股价“U”型走势型走势历史总会重演历史总会重演上半年上半年PE下降到下降到2005年水平下半年股价恢复性上涨年水平下半年股价恢复性上涨品牌价值与市值错位格局改变品牌价值与市值错位格局改变高估值水平有望回归常态高估值水平有望回归常态?全球同行对比全球同行对比PEPSIDANONEASAHI BREWERIESLOTTE CHILSUNGGENERAL MILLS青岛啤酒股份ANHEUSER-BUSCH青岛啤酒三全食品双汇发展张裕ACOCA-COLA五粮液H
9、J HEINZINBEV NVCONSTELLATION贵州茅台PERNOD-RICARD泸州老窖张裕BUNITED SPIRITS0123青岛啤酒三全食品双汇发展张裕A五粮液青岛啤酒股份ANHEUSER-BUSCH贵州茅台UNITED SPIRITS泸州老窖GENERAL MILLSPEPSIDANONEHJ HEINZKRAFT FOODSASAHI张裕BCOCA-COLALOTTE CHILSUNGPERNOD-RICARDINBEV NVCONSTELLATION0102030PEG08PE高估值水平有望回归常态高估值水平有望回归常态?历史总会重演历史总会重演0204060801001
10、20贵州茅台五粮液双汇发展张裕A青岛啤酒01020304050贵州茅台五粮液双汇发展张裕A青岛啤酒2001-2005年静态PE2005 年静态PE啤酒及食品股RPE蒸馏酒葡萄酒RPE00.511.522.5青岛啤酒股份青岛啤酒三全食品双汇发展ANHEUSER-BUSCHDANONEGENERAL MILLS00.511.522.5张裕A五粮液贵州茅台泸州老窖PERNOD-RICARD张裕BCONSTELLATION上市公司选择：多角度寻求投资机会上市公司选择：多角度寻求投资机会银河品牌渠道评级体系银河品牌渠道评级体系确定性成长龙头公司分析确定性成长龙头公司分析2009年投资策略年投资策略中长期
11、投资策略中长期投资策略高品牌价值公司高品牌价值公司宏观和行业因素分析宏观和行业因素分析从市值对比角度寻求投资机会从市值对比角度寻求投资机会?分类模型分类模型品牌拉动品牌拉动跨区域品跨区域品青岛啤酒青岛啤酒五粮液五粮液茅台茅台张裕张裕区域品牌区域品牌恒顺醋业恒顺醋业古越龙山古越龙山渠道推动渠道推动现代现代三全食品三全食品传统传统泸州老窖泸州老窖双汇发展双汇发展水井坊水井坊光明乳业光明乳业山西汾酒山西汾酒?品牌渠道坐标系品牌渠道坐标系从市值对比角度寻求投资机会从市值对比角度寻求投资机会品牌渠道品牌拉动型渠道推动型青岛啤酒五粮液泸州老窖贵州茅台张裕双汇发展三全食品水井坊506070809010050
12、60708090100综合分51.5849.7664.4552.3160.3053.4161.5867.66市值系数0.630.571.130.650.950.691.001.28目标市值399363714414600437634811现市值25732201672673636341245溢价率排序12345678公司三全食品水井坊青岛啤酒双汇发展张裕泸州老窖五粮液贵州茅台三全食品水井坊青岛啤酒双汇发展张裕泸州老窖五粮液贵州茅台上涨强度上涨强度上涨强度上涨强度?品牌渠道评级模型品牌渠道评级模型从市值对比角度寻求投资机会从市值对比角度寻求投资机会从市值对比角度寻求投资机会从市值对比角度寻求投资机会
13、?品牌价值与市值错位品牌价值与市值错位0300600900目标市值现市值青岛啤酒贵州茅台0100200300400500目标市值现市值双汇发展五粮液0100200300目标市值现市值三全食品泸州老窖高确定性成长寻求安全边际高确定性成长寻求安全边际ESP07EPS08EPS09ESP2010YOY07-09CAGR08-10PEG青岛啤酒0.430.550.680.8126%21%1.4双汇发展0.931.121.361.8821%30%0.8三全食品0.77 0.86 1.05 1.29 17%23%1.3张裕A1.211.712.162.8234%28%0.9泸州老窖0.550.931.19
14、1.3347%20%1.1贵州茅台34.855.816.1239%12%1.5五粮液0.390.500.650.7129%18%1.3总股本(百万股)流通A股(百万股)第一大股东 控股比例（%）青岛啤酒青岛啤酒1,308.22 653.15 30.56 双汇发展双汇发展605.99 605.99 30.27 三全食品三全食品93.50 93.50 74.87张裕张裕A527.28 348.82 50.40 泸州老窖泸州老窖1,394.24 1,394.24 53.52 贵州茅台贵州茅台943.80 943.80 61.78 五粮液五粮液3,795.97 3,795.97 67.05 投资策略：
15、看好并购价值较高的个人消费品龙头公司投资策略：看好并购价值较高的个人消费品龙头公司个人消费品并购价值并购价值投资策略：看好并购价值较高的个人消费品龙头公司投资策略：看好并购价值较高的个人消费品龙头公司PE07（X）PE08（X）PE09（X）流通）流通A股市值 股市值(亿元亿元)总市值 总市值(亿元亿元)大小非减持意愿大小非减持意愿解禁年解禁年长期风险等级长期风险等级青岛啤酒青岛啤酒38 30 24 39 214 不减持2011-12低双汇发展双汇发展30 25 20 82 169 减持意愿中等2010-6低三全食品三全食品33 29 23 6 23 不减持2011-2低张裕张裕A37 26
16、21 37 238 减持意愿中等2009-3低贵州茅台贵州茅台35 21 16 420 870 减持意愿中等2007-11中低五粮液五粮液31 19 16 250 464 减持意愿中等2007-5中低青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SS）成本压力下降有助增强市场地位成本压力下降有助增强市场地位快速消费品行业中最具长期投资价值快速消费品行业中最具长期投资价值驱动因素：驱动因素：品牌整合促使吨酒价格稳步提升品牌整合促使吨酒价格稳步提升未来全线产品提价未来全线产品提价销售量随着规模扩张快速提高销售量随着规模扩张快速提高假设条件：假设条件：毛利率提高毛利率提高1个百分点个百分点三年内吨酒价格提高三年
17、内吨酒价格提高10%原材料成本回落到原材料成本回落到2007上半年水平上半年水平2006A2007A2008E2009E2010E销售收入(百万元)11833 13709 16149 19379 22286 EBITDA(百万元)1406 1599 1897 2087 2293 净利润(百万元)437 558 716 884 1053 摊薄EPS(元)0.33 0.43 0.55 0.68 0.81 PE(X)49.0438.3929.9524.2420.34EV/EBITDA(X)15.15 13.61 12.21 10.90 9.91 PB(X)3.77 3.58 3.34 3.11 2.
18、85 ROIC9.51%8.81%7.28%8.10%8.55%总资产周转率1.24 1.30 1.26 1.33 1.40 双汇发展（双汇发展（000895.SZ）资产整合进行时资产整合进行时整体上市是关键整体上市是关键驱动因素：驱动因素：吨肉制品价格分阶段提升吨肉制品价格分阶段提升整体上市后盈利能力回归整体上市后盈利能力回归销售量随着规模扩张快速提高销售量随着规模扩张快速提高假设条件：假设条件：整体上市整体上市三年内屠宰和肉制品产能扩张三年内屠宰和肉制品产能扩张100%和和20%原材料成本回落到原材料成本回落到2007年平均水平年平均水平2006A2007A2008E2009E2010E销
19、售收入(百万元)15431 21845 26869 31168 34285 EBITDA(百万元)909 926 1824 1909 2223 净利润(百万元)468 562 679 823 1137 摊薄EPS(元)0.77 0.93 1.12 1.36 1.88 PE(X)36.1030.0424.8720.5214.84EV/EBITDA(X)15.57 17.88 9.68 8.72 7.09 PB(X)5.53 6.17 5.21 4.50 3.77 ROIC21.81%20.23%15.77%14.25%14.90%总资产周转率4.28 5.65 3.87 3.04 3.02 三全
20、食品（三全食品（002216.SZ）稳健经营确保安然过冬稳健经营确保安然过冬稳健经营是公司传统稳健经营是公司传统驱动因素：驱动因素：行业增长空间至少行业增长空间至少6倍倍新产能扩张顺利解决产能瓶颈新产能扩张顺利解决产能瓶颈提价和产品结构调整覆盖原材料涨 提价和产品结构调整覆盖原材料涨 价影响价影响假设条件：假设条件：未来未来3年吨产品价格、销售量、销售 年吨产品价格、销售量、销售 收入、毛利率收入、毛利率CAGR07-10分别为 分别为（6%,31%,40%,4%）、）、（6%,26%,34%,0%）、）、（6%,15%,22%,4%）、）、（8%,35%,46%,2%）2006A2007A2
21、008E2009E2010E销售收入(百万元)925.85 1249.29 1469.92 2024.78 2502.60 EBITDA(百万元)87.90 88.90 133.09 153.85 198.84 净利润(百万元)67.85 71.72 80.33 97.83 120.61 摊薄EPS(元)0.73 0.77 0.86 1.05 1.29 PE(X)34.5932.7229.2223.9919.46EV/EBITDA(X)21.67 21.69 17.38 13.93 9.52 PB(X)7.69 5.77 2.60 2.33 2.07 ROIC15.61%10.81%7.44%8.46%9.74%总资产周转率1.27 1.32 1.13 1.25 1.35 张裕（张裕（000869、200869.SZ）高端战略长期胜出高端战略长期胜出贵州茅台（贵州茅台（600519.SS）管理能力决定后续空间管理能力决定后续空间五粮液（五粮液（000858.SZ）关联交易价格决定后续空间关联交易价格决定后续空间谢谢！董俊峰1994年1998年消费品营销策划业四年从业经历、1998年1999年超市业一 年从业经历、2001年至今证券业七年从业经历。清华大学工商管理硕士。2003年业界首创消费品行业数量化研究模型品牌渠道评级体系，已获国家 版权局著作权登记证书。