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1、第6章 利率变动及其决定因素手机:电话：电子邮箱:本讲主要内容序言一、债券市场的供给与需求二、流动性偏好理论三、利率决定理论的应用2023/2/192货币银行学讲义序言本章讲述利率决定理论:利率水平忽高忽低，政府常常调整利率，为什么？债券供求理论与流动性偏好理论：二者既有相同之处，也存在一些差异。利率决定理论的应用：对于利率总是存在一些似是而非的说法。本章讲述：名义利率的决定及其影响因素。使用的工具：供求分析。2023/2/193货币银行学讲义一、债券市场的供给与需求探讨利率决定的第一步是分析债券市场的供求以及债券价格的决定机理。我们已经知道债券价格与特定的利率水平是相对应的，二者之间具有负相
2、关的关系。我们从债券需求曲线的推导入手。（一）需求曲线债券需求曲线表明债券需求量与债券价格之间的关系。假定除了债券价格和利率之外，其他所有的经济变量保持不变。考虑一年期贴现债券的需求，面值1000元，不支付利息，一年后支付1000元。2023/2/194货币银行学讲义（一）需求曲线上式表明：每一个债券价格都对应着一个特定的利率水平。债券价格950900850800750债券利率(%)5.311.117.625.033.0债券需求量10002000300040005000图形对应点ABCDE2023/2/196货币银行学讲义（一）需求曲线根据上述表格的数据，用横轴代表债券数量，左边的纵轴代表价格
3、，右边的纵轴代表利率，我们可以画出债券的需求曲线。由于债券价格与利率水平总是负相关的，因此左右两个纵轴的变化方向相反。根据资产需求理论，在其他经济变量不变的情况下，债券的预期收益率越高，债券需求量越大。债券需求曲线向右下倾斜。图形表明：债券需求量与债券价格负相关，与债券利率正相关。2023/2/197货币银行学讲义（二）供给曲线债券供给曲线表明债券供给量与债券价格之间的关系。假定除了债券价格和利率之外，其他所有的经济变量保持不变。债券价格950900850800750债券利率(%)5.311.117.625.033.0债券供给量5000400030002000 1000图形对应点IHCGF20
4、23/2/198货币银行学讲义（三）市场均衡均衡的经济学内涵：供给=需求债券市场均衡；债券供给=债券需求在图形中，债券供给曲线和需求曲线相交于C点，C 点为均衡点，均衡债券价格为850美元，均衡利率或市场出清利率为17.6%，均衡债券数量为3000亿美元。市场均衡、均衡价格、均衡利率是非常有用的概念，市场存在趋向均衡的趋势。2023/2/1910货币银行学讲义（三）市场均衡情形一，债券价格高于均衡价格：在950美元的债券价格上，A点的债券需求量为1000，I点的债券供给量为5000，存在4000亿美元的债券超额供给，由于债券供给大于债券需求，债券价格将会下跌。只要债券价格高于均衡价格，债券超额
5、供给就会仍然存在，债券价格就会持续下跌。这一过程一直要持续到债券价格达到850美元的均衡价格为止。此时债券超额供给完全消失，债券供给等于债券需求，债券市场恢复均衡。2023/2/1911货币银行学讲义（四）供求分析在上述图形中，左纵轴表示债券价格，横轴表示债券数量，由于利率与债券价格一一对应，所以右纵轴同时标出了每一个债券价格对应的利率水平。上述图形描述了均衡利率水平的决定。在上述图形中，供给与需求通常指的是资产的存量而不是流量，这与解释金融市场行为的资产市场方法是一致的。2023/2/1913货币银行学讲义（五）均衡利率的变动其次必须区分沿供给曲线的移动与供给曲线本身的移动。沿供给曲线的移动
6、由于债券价格或利率变化导致的债券供给量的变化，例如FGCHI的移动。供给曲线本身的移动在价格或利率给定时，其他因素的变化导致的债券供给量的变化。当某些因素变化使供给曲线发生位移时，均衡利率会相应变化。2023/2/1915货币银行学讲义（五）均衡利率的变动当某些因素变化使供给曲线或需求曲线发生位移时，均衡利率会相应变化。我们将首先找到影响债券需求曲线和债券供给曲线位移的因素；然后将分析预期通胀率、收入水平等因素的变化对均衡利率水平的影响。方法：在分析某个因素变动的影响时，假定其他所有因素保持不变。2023/2/1916货币银行学讲义1、财富量在经济周期的扩张时期，在债券价格或利率水平不变的前提
7、下，财富量债券需求债券需求曲线向右移动；反之，在经济周期衰退阶段，在债券价格或利率水平不变的前提下，财富量债券需求债券需求曲线向左移动。债券需求曲线的移动程度取决于债券在多大程度上是奢侈品而不是必需品。2023/2/1918货币银行学讲义2、预期回报率（1）如果到期日=持有期，Re=i，二者与债券价格完全负相关；（2）如果到期日不等于持有期，Re不等不等于于i，利率与债券价格负相关。2023/2/1919货币银行学讲义2、预期回报率（3）长期债券的利率债券价格 债券的资本收益率预期收益率债券需求量。结论：未来较高的预期利率水平会使长期债券的需求减少，债券需求曲线向左移动。2023/2/1920
8、货币银行学讲义2、预期回报率（4）长期债券的利率债券价格债券的资本收益率预期收益率债券需求量。结论：未来较低的预期利率水平会使长期债券的需求增加，债券需求曲线向右移动。2023/2/1921货币银行学讲义2、预期回报率（5）替代资产预期收益率的变化也会影响债券需求曲线的移动。如果债券的预期收益率保持不变，股票是债券的替代资产。那么，预期股票价格预期的股票资本收益股票的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券的需求曲线向左移动；反之，预期股票价格预期的股票资本收益股票的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券的需求曲线向右移动。2023/2/1922货币银行学讲义2、预期回报率预期通货膨胀率实物资产
9、价格上升实物资产的资本收益率实物资产的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券需求曲线向左移动；预期通货膨胀率实物资产价格实物资产的资本收益率实物资产的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券需求曲线向右移动。2023/2/1924货币银行学讲义（四）债券需求曲线的位移3、风险（1）债券市场风险债券吸引力债券需求 债券需求曲线向左移动；反之，债券市场风险债券吸引力债券需求 债券需求曲线向右移动。（2）假定股票是债券的替代资产。股票市场风险债券的吸引力债券需求债券需求曲线向右移动；反之，股票市场风险债券的吸引力债券需求债券需求曲线向左移动。2023/2/1925货币银行学讲义2、预期回报率4、流动性
10、债券市场流动性债券吸引力债券需求债券需求曲线向右移动；债券市场流动性债券吸引力债券需求债券需求曲线向左移动。假定股票是债券的替代资产。股票市场流动性债券的吸引力债券需求 债券需求曲线向左移动；反之，股票市场流动性债券吸引力债券需求债券需求曲线向右移动。2023/2/1926货币银行学讲义1、投资机会的预期利润率经济繁荣时期投资机会的预期利润率企业借款意愿债券供给债券供给曲线向右移动；反之，经济衰退时期投资机会的预期利润率企业借款意愿债券供给 债券供给曲线向左移动。2023/2/1928货币银行学讲义2、预期通货膨胀率借款的实际成本是由实际利率衡量的，实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。预期
11、通货膨胀率借款的实际成本借款动因债券供给债券供给曲线向右移动；反之，预期通货膨胀率借款的实际成本借款动因债券供给债券供给曲线向左移动。2023/2/1929货币银行学讲义（八）均衡利率的变动1、预期通货膨胀率（1）需求方影响：预期通货膨胀率实物资产价格实物资产资本收益率实物资产的预期收益率债券的预期收益率债券需求债券需求曲线向左移动；（2）供给方影响：预期通货膨胀率借款的实际成本企业借款动因债券供给债券供给曲线向右移动。2023/2/1931货币银行学讲义1、预期通货膨胀率（3）供给曲线与需求曲线相交于新的均衡点，均衡债券价格下降，均衡利率上升，均衡债券数量可能增加也可能减少。（4）费雪效应：
12、名义利率随着预期通货膨胀率上升而上升。（5）实证支持：根据1953-2008年的数据，美国3个月短期国库券的利率与预期通货膨胀率的变动趋势是一致的。图5.52023/2/1932货币银行学讲义2、经济周期变化（1）供给方影响：经济繁荣时期商品和劳务的生产国民收入投资机会的预期利润率企业借款动因债券供给债券供给曲线向右移动。（2）需求方影响：经济繁荣时期国民收入财富量债券需求债券需求曲线向右移动。（3）供给曲线与需求曲线相交于新的均衡点，均衡债券数量增加，均衡债券价格下降，均衡利率水平上升。2023/2/1933货币银行学讲义2、经济周期变化表面上：均衡利率上升还是下降取决于供给曲线和需求曲线移
13、动的相对程度。实际上：在经济周期的扩张阶段，收入的增加会导致利率水平上升。1951-2008年美国3个月短期国库券利率的变动表明：利率在萧条时期下降，在扩张时期上升，利率水平是顺周期变动的。图5.72023/2/1934货币银行学讲义二、流动性偏好理论流动性偏好理论用货币市场供求分析均衡利率的决定，它与债券市场上的供求理论密切相关。（一）货币市场的供给与需求假定1：人们通常利用货币和债券两种资产作为财富贮藏手段，因此，财富总量就必然等于提供的债券总量与货币总量之和：2023/2/1935货币银行学讲义（一）货币市场的供给与需求另一方面，由于人们购买的资产总量不可能超过其控制的资源总量，因此，人
14、们愿意持有的货币量与债券量也必然等于其财富总量：2023/2/1936货币银行学讲义（一）货币市场的供给与需求根据上述两个方程，我们可以得到下列结论：债券供给量与货币供给量之和必然等于债券需求量与货币需求量之和：2023/2/1937货币银行学讲义（一）货币市场的供给与需求上式表明：如果货币市场处于均衡，那么债券市场也将处于均衡。因此，无论使用债券市场供求还是使用货币市场供求分析均衡利率的决定效果都是一样的。区别与联系：流动性偏好理论假定只有两种资产，忽略了实物资产预期收益率变化对利率的影响。但在大多数情况下，两种理论得出的预测结果是一致的。2023/2/1938货币银行学讲义（一）货币市场的
15、供给与需求适用性：分析预期通货膨胀率对均衡利率的影响通常使用债券供求理论；流动性偏好利率为分析收入、价格水平、货币供给对均衡利率的影响提供了更为简单的分析框架。假定2：货币的概念包括通货与支票帐户存款，前者通常没有利息收入，后者当时只有较少的利息收入。因此，假定持有货币的收益率为零，债券作为货币的唯一替代资产，其预期收益率由利率i来衡量。2023/2/1939货币银行学讲义（一）货币市场的供给与需求在其他条件不变的情况下，利率水平债券的预期收益率货币的预期收益率货币需求；反之，利率水平债券的预期收益率货币的预期收益率货币需求。结论：货币需求与利率水平负相关。2023/2/1940货币银行学讲义
16、（一）货币市场的供给与需求使用机会成本的概念同样可以得到货币需求与利率负相关的结论。在此，由于没有持有债券而损失的利息收入是持有货币的机会成本。利率水平债券预期收益率持币的机会成本货币需求；反之，利率水平债券预期收益率持币的机会成本货币需求。2023/2/1941货币银行学讲义（一）货币市场的供给与需求据此可知，货币需求曲线向右下倾斜，货币需求与利率水平负相关；暂时假定货币供给完全由中央银行决定，货币供给曲线是一条与横轴垂直的直线。货币市场的均衡：货币供给曲线与货币需求曲线相交于C点，此时货币供给等于货币需求，货币市场达到均衡，均衡货币量为3000亿美元，均衡利率为15%。均衡货币量、均衡利率
17、是非常有用的概念，因为货币市场存在趋向均衡的趋势。2023/2/1942货币银行学讲义（一）货币市场的供给与需求1、利率高于均衡利率在25%的利率水平上，A点的货币需求量为1000亿美元，而货币供给量仍然为3000亿美元，存在2000亿美元的货币超额供给，由于货币供给大于货币需求，人们将通过购买债券减少货币持有量，从而债券价格上升，利率水平下降。只要利率高于均衡利率，货币超额供给就会仍然存在，利率就会持续下跌。这一过程一直要持续到利率达到15%的均衡水平为止。此时货币超额供给完全消失，货币供给等于货币需求，货币市场恢复均衡。2023/2/1943货币银行学讲义（一）货币市场的供给与需求2、利率
18、低于均衡利率在5%的利率水平上，E点的货币需求量为5000亿美元，而货币供给量仍然为3000亿美元，存在2000亿美元的货币超额需求，由于货币供给小于货币需求，人们将通过出售债券增加货币持有量，从而债券价格下降，利率水平上升。只要利率低于均衡利率，货币超额需求就会仍然存在，利率就会持续上升。这一过程一直要持续到利率达到15%的均衡水平为止。此时货币超额需求完全消失，货币供给等于货币需求，货币市场恢复均衡。2023/2/1944货币银行学讲义（二）均衡利率的变动使用流动性偏好理论分析均衡利率如何变动，必须弄清货币供给曲线与货币需求曲线移动的原因。当某些因素变化使货币供给曲线或货币需求曲线发生位移
19、，均衡利率会相应变化。我们将首先找到影响货币需求曲线和货币供给曲线位移的因素；然后将分析收入水平、价格水平等因素变化对均衡利率水平的影响。方法：在分析某个因素变动的影响时，假定其他所有因素保持不变。2023/2/1945货币银行学讲义1、货币需求曲线的位移在凯恩斯的流动性偏好理论中，影响货币需求的主要有收入和价格水平两个因素。（1）收入效应收入增加财富量增加谨慎需求增加；收入增加交易需求增加；上述两个途径表明货币需求增加。结论：收入水平货币需求货币需求曲线向右移动2023/2/1946货币银行学讲义（2）价格效应价格如果名义货币量保持不变实际货币余额货币需求 货币需求曲线向右移动。结论：价格货
20、币需求货币需求曲线右移。2023/2/1947货币银行学讲义2、货币供给曲线的位移暂时假定货币供给完全由中央银行控制。货币供给货币供给曲线向右移动。货币供给货币供给曲线向左移动。2023/2/1948货币银行学讲义3、均衡利率的变动（1）收入水平变化经济繁荣时期 收入水平货币需求 货币需求曲线向右移动；如果货币供给保持不变，均衡利率水平上升；结论：在其他条件不变的前提下，经济扩张时期收入增加时，利率水平上升。2023/2/1949货币银行学讲义（2）价格水平变动价格水平实际货币余额名义货币需求货币需求曲线向右移动；如果货币供给保持不变，均衡利率水平上升；结论：在其他条件不变的前提下，价格水平上
21、升时，利率水平上升。2023/2/1950货币银行学讲义（3）货币供给变动扩张性货币政策货币供给货币供给曲线向右移动利率水平；紧缩性货币政策货币供给货币供给曲线向左移动利率水平。结论：在其他条件不变的前提下，货币供给增加，利率水平下降。2023/2/1951货币银行学讲义三、利率决定理论的应用流动性偏好分析似乎得出如下政策结论：货币供给增加利率水平下降；许多决策者据此认为：为了降低利率，应当增加货币供给。货币供给与利率水平负相关这一结论是否正确？我们将对这一似乎理所当然的结论进行深入分析。2023/2/1952货币银行学讲义三、利率决定理论的应用米尔顿.弗里德曼首先对此提出了批评。流动性偏好分
22、析是正确的：在其他条件不变的前提下，货币供给增加会导致利率下降，这可以称为流动性效应。流动性效应只是总效应的一部分。货币供给增加不能保证“其他条件不变”，会产生使利率上升的其他效应，如果这些效应成为主导因素，货币供给增加时利率完全可能上升。2023/2/1953货币银行学讲义三、利率决定理论的应用1、收入效应：货币供给扩张性影响国民收入或财富量两个理论表明利率；2、价格水平效应：货币供给价格水平 流动性偏好理论表明利率；3、预期通货膨胀效应：货币供给价格水平通货膨胀率预期通货膨胀率债券供求理论表明利率。2023/2/1954货币银行学讲义三、利率决定理论的应用价格水平效应与预期通货膨胀效应的区
23、别在于：即使价格停止上涨，价格水平效应仍将持续，而预期通货膨胀效应将会消失。只有在价格水平上涨过程中，预期通货膨胀效应才会存在。结论：货币供给增加，利率水平未必一定下降，而要取决于上述四个效应作用的综合效果。2023/2/1955货币银行学讲义三、利率决定理论的应用问题的关键：上述效应孰大孰小？它们起作用的速度快慢，决定了货币供给增加以后利率上升还是下降。货币供给增加以后：流动性效应会立即起作用；而收入水平和价格水平要过一段时间才能提高，因而收入效应和价格效应起作用需要一段时滞；预期通货膨胀效应起作用的速度取决于人们调整通货膨胀预期的快慢。2023/2/1956货币银行学讲义三、利率决定理论的
24、应用1、流动性效应大于其他效应货币供给增加以后，流动性效应立即起作用，利率水平迅速下降，随着时间推移，其他效应开始起作用，利率水平逐渐回升。由于流动性效应大于其他效应，利率水平不会回升到初始水平。总体来看，利率水平无论在短期还是长期都下降了。2023/2/1957货币银行学讲义三、利率决定理论的应用2、流动性效应小于其他效应，通货膨胀预期缓慢调整。货币供给增加以后，流动性效应立即起作用，利率水平迅速下降，随着时间推移，其他效应开始起作用，利率水平逐渐回升。由于流动性效应小于其他效应，利率水平最终回升到初始水平之上。总体来看，利率水平在短期内下降了，然而在长期内却上升了。2023/2/1958货
25、币银行学讲义三、利率决定理论的应用3、流动性效应小于其他效应，通货膨胀预期迅速调整。货币供给增加以后，预期通货膨胀效应和流动性效应立即起作用。由于预期通货膨胀效应居于主导地位，利率水平从一开始就上升，随着时间推移，收入效应和价格水平效应开始起作用，利率水平会进一步上升到更高水平。总体来看，利率水平无论在短期内还是在长期内都上升了。结论：货币供给增加利率水平未必一定下降。2023/2/1959货币银行学讲义三、利率决定理论的应用假定货币政策目标是降低利率，货币当局应当增加还是减少货币供给？问题的关键：对于决策者而言，必须辨明上述三种情形哪一种更加接近实际？情形一：货币供给应当增加；情形三：货币供
26、给应当减少；情形二：货币供给应当增加还是减少取决于政策目标是短期还是长期。2023/2/1960货币银行学讲义总结1、债券供求理论是一种利率决定理论，其核心观点是，由于收入（或财富）、预期回报率、风险或流动性引起需求变化时，或者由于投资机会的吸引力、借款的真实成本或政府预算引起供给变化时，利率也会随之发生变动。2、流动性偏好理论是另外一种利率决定理论，其核心观点是，由于收入、价格水平引起货币需求变化，或者货币供给发生变化时，利率也会随之发生变动。2023/2/19货币银行学讲义61总结3、货币供给的增加产生四种效应：流动性效应、收入效应、价格效应和通胀预期效应。流动性效应表明提高货币供给增长速度会降低利率；其他效应的作用方向正好相反。现实情况似乎反映了流动性效应通常小于其他效应，因此提高货币供给增长速度会提高而不是降低利率。2023/2/19货币银行学讲义62谢谢大家！2023/2/1963货币银行学讲义