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1、民营风险投资与新股价格炒作研究【摘要】声誉对于风险投资的后续融资具有重要意义，而 IPO 是风险投资的最正确退出方式和建立声誉时机，因此风险投资机构可能干预 IPO 过程和价格。以 A 股 1040 家 IPO 公司为样本，通过分析风投参与对 IPO 首日收益及其价格的影响，研究了我国风险投资的声誉效应行为。在以往学者指出我国风险投资整体上存在声誉效应的 民营风险投资与新股价格炒作研究本文内容：【摘要】声誉对于风险投资的后续融资具有重要意义，而 IPO 是风险投资的最正确退出方式和建立声誉时机，因此风险投资机构可能干预 IPO 过程和价格。以 A 股 1040 家 IPO 公司为样本，通过分析
2、风投参与对 IPO 首日收益及其价格的影响，研究了我国风险投资的声誉效应行为。在以往学者指出我国风险投资整体上存在声誉效应的根底上，进一步研究发现，我国风险投资的声誉效应主要存在于民营的风险投资机构；我国民营风投通过炒作新股上市首日价格获得高额 IPO 首日收益赚取声誉，而不是以发行折价为代价获得声誉。文章深化了我国风险投资机构声誉效应的相关研究，并为标准风险投资机构开展提供理论指导。【关键词】民营风险投资；声誉效应；新股价格炒作；IPO 首日收益 一、引言 Gompers【1】指出风险投资机构存在“声誉效应GrandstandingHypothesis，即由于声誉对风险投资的融资具有至关重要
3、的作用，而 IPO 是风险投资的最正确退出方式，直接影响其业绩，最能借以建立声誉。基于后续融资动机，年轻的风险投资机构通常会急于将被投企业提早运作上市，甚至不惜以更多的发行折价保证企业发行成功，以此建立声誉。陈工孟等【2】、Yietal.【3】和 Zhaoetal.【4】关于中国市场的研究说明，A 股上市公司中有风险投资参与的 IPO 首日收益显著高于无风险投资参与的企业，我国风险投资机构是整体上存在声誉效应的，即“风险投资机构以 IPO 折价来提早退出投资工程，以此建立声誉，吸引更多的资金注入。但是，自 1985 年我国第一家风险投资机构中国新技术创业投资公司成立以来经历了 30 多年的开展
4、，已形成政府风投、民营风投和外资风投等多主体参与的态势。各类风投的融资状况及声誉不尽一样，这种声誉效应主要存在于哪类风险投资？本文认为我国风险投资的声誉效应主要是由民营风险投资所致，而非民营的风险投资是不存在显著的声誉效应的。其次，长期以来新股一直是我国股票市场的稀缺资源，那么民营风险投资还有必要以更多的发行折价确保发行成功吗，其参与下的更高的 IPO 首日收益和声誉效应又是从何而来？本文认为，民营风险投资可以通过炒作新股在上市首日的价格得到高额的 IPO 首日收益，也能使其获得更高的声誉。二、文献回忆与研究假设 一民营风险投资的声誉效应 我国风险投资虽起步于 1985 年，但一直以来都是以政
5、府为主导，直到 2022 年股权分置改革之后，尤其是随着 2022 年创业板的设立后退出通道被进一步打通，我国风险投资行业才真正活泼起来。因此，总体而言，我国风险投资行业开展较晚，较为年轻，投资经历较少，还没有建立起足够的声誉，通常被认为存在着明显的声誉效应，即有风投参与的公司具有更高的 IPO 首日收益2-4。但是，经过近年来的开展，我国风险投资行业已由过去的以政府主导转变为国有、民营、外资等多产权主体共同参与，尤其是民营风投已占相当比重截至2022 年 12 月 31 日，Wind 数据库收录的 4251 家风投机构含 VC 和 PE中，民营风投有2544 家，占比 59.84%。各类风险
6、投资在资金筹集、市场声誉、管理程度等方面均存在较大差异：1国有风投机构：通常由政府出资发起，有潜在的政府声誉担保，且有后续政府追加投资的可能，因此基于后续融资需要而急于建立声誉的动机并不强烈。2 外资风投机构：通常跨境投资的难度要大于在本国投资，因此可以进入中国市场进展风险投资的外资机构往往具有更高的业务程度、更大的规模和更好的声誉，这类风投相对成熟，本身已具有较好的声誉，也没有基于后续融资需要而急于建立声誉的动机。3民营风投机构的声誉效应动机应该很强烈：一是我国民营风险投资机构主要是 2022 年才开始快速开展的，起步较晚，还没有形成良好的声誉；二是我国金融市场长期存在所有制歧视，民营主体融
7、资要难于国有、外资等非民营主体。因此，我国风险投资的声誉效应应该主要集中在民营风投机构，由此提出假设 1。H1：我国风险投资的声誉效应主要源于民营风险投资，即相对于没有风险投资参与的公司，民营风险投资参与的公司具有更高的 IPO 首日收益，而非民营的风险投资参与的公司 IPO 首日收益没有显著偏高。二民营风险投资的声誉效应与新股价格炒作 本文认为，受限于发行进程的非市场化和市场定价的非有效性，我国民营风险投资机构借助IPO 退出事件建立声誉的方式却与国外现有理论描绘的未必一致。Gompersetal.【1】的风险投资声誉效应假说是基于美国等成熟市场环境提出的。他们认为，基于后续融资目的，年轻的
8、风险投资家会将被投企业提早运作上市，以便快速建立声誉；同时，这些被“拔苗助长的企业需要降低发行定价，以更多的发行折价吸引足够的投资者申购，以便保证发行成功。这样的逻辑至少需要两个前提，一是风险投资家可以影响公司的 IPO 进程；二是二级市场定价相对有效，发行折价是必须付出的“逆向选择补偿。然而，这两个前提条件在我国未必如此。其一，我国新股发行进程是非市场化的，2000 年以前施行的是审批制，对年度发行总量进展指标控制，属于典型的方案经济形式；2000 年至今一直施行的是核准制，虽有所进步，但上市进程主要由证监会发审委的核准节奏决定，直接证据就是新股发行工作时常被证监会直接停顿，最典型的一次停发
9、期间就是 2022 年 9 月至 2022 年 12 月，直接导致近千家拟 IPO 的公司在发审委排队待发。在这种环境下，风险投资机构对发行进程的影响是有限的，也就难以像国外理论描绘的那样通过加速进程将公司提早运作上市。沈维涛等【5】也实证发现我国风险投资机构整体上并未帮助进步企业通过发行审核和选择市场较好时期进展 IPO 的概率。其二，发行进程的非市场化决定了新股在我国市场中的稀缺性，因此新股往往都是被热捧的，发行市场中也长期集聚着大量“打新资金极低的发行中签率即是一种证明，在这种明显供不应求的环境中，风险投资机构也没有必要为保证发行成功而付出更多的折价事实上，我国新股市场中也鲜见发行失败的
10、例子。因此，像国外理论描绘的那样，通过以更多发行折价为代价将被投企业提早运作上市的方式获取声誉，在中国未必如此。事实上，我国民营风险投资通过炒作新股上市首日价格的方式，同样可以赚取声誉。其一，高额 IPO 首日收益和高企的新股市盈率往往会得到市场的普遍关注，起到广告作用。例如我国创业板自 2022 年创设以来其高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高现象就吸引了诸多媒体报道。其二，除了将被投企业成功运作上市，上市后高额的 IPO 首日收益和新股价格也会被投资者视为一种业绩，经常出如今风投机构的业绩宣传资料中。其三，新股价格在上市首日是容易被炒作的。从首日需求上看，我国市场存在大量噪声交易者【6】
11、，而长期高额的 IPO 首日收益激发了大量噪声交易者参与新股首日交易，他们往往不关注根本面信息，只意图在后续交易中以更高价格卖出获利7-8，这种非理性需求的存在增加了新股价格脱离根底价值的可能性；从首日供应上看，由于锁定期和“T+1交易制度的存在，只有发行时申购到的新股才可以被卖出，供应严重受限尤其是在 2022 年 4 月 28 日中国证监会?关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见?发布之前，甚至连网下询价的新股也存在锁定期，在上市首日可以卖出的新股只有在网上发行时被公众投资者申购到的局部。其四，我国新股在上市首日被热炒的现象是众所周知的。为防范我国 IPO 新股在上市首日被热炒，深交所对
12、中小板和创业板 IPO 专门设置了上市首日交易的盘中停牌制度，规定当股票上市首日盘中成交价格相对当日开盘价上涨或下跌到达一定幅度实际通常是上涨，或当日换手率到达一定幅度，即对 IPO 公司股票施行临时停牌。这一专门规那么的设置本身也说明了我国 IPO 新股在上市首日有被热炒的强烈冲动。基于以上分析，本文认为我国民营风险投资的声誉效应主要源于对新股上市后的价格炒作，而非像国外成熟市场那样通过以更多发行折价为代价将被投企业提早运作上市。由此提出假设 2。H2：民营风险投资的声誉效应源于对新股上市后价格的炒作上市后的溢价，即相对于没有风险投资参与的公司，民营风险投资的参与并未显著降低 IPO 公司的
13、发行定价程度，但能显著进步 IPO 公司的上市首日价格程度。三、样本数据与变量设定 一样本数据 由于我国新股发行在 2022 年 6 月 5 日之前是股权分置的，而 2022 年 5 月 10 日之后那么取消了网下询价的股票锁定期限制，为防止制度背景差异导致的数据非平稳性，本文选取 2022年 6 月 5 日至 2022 年 5 月 10 日中工国际002051和日出东方603366发行的 IPO 公司为样本。在此期间发行的 IPO 公司总共有 1065 家，剔除金融业样本，并剔除 IPO 过程中因财务造假被查处的万福生科300268和绿大地002200等，最终得到 1040 个样本。其中，没
14、有风险投资参与的 IPO 样本有 671 家，369 家有风险投资参与的 IPO 样本中有民营风险投资参与的有 268 家 仅有一家民营风投参与的有 120 家，而两家及以上风投机构结合投资的有 148 家。IPO 公司数据来源于 Wind 数据库，承销商排名信息来源于中国证券业协会网站，风险投资机构产权信息来源以 Wind 数据库和投中集团的 CVSource 数据库为主，以工商部门网站登记注册信息为补充。二变量设定 1.风险投资的界定由于中国 IPO 市场中的风险投资VC和私募股权投投融资资PE的名称和实际投资定位通常是混淆的，所以借鉴陈工孟等【2】、张学勇等9的做法，并不对 VC和 PE
15、 进展严格区分，本研究中的风险投资泛指 VC 和 PE。对于 IPO 公司是否有风险投资参与，本研究主要查询招股说明书中的公司前十大股东名单，然后按如下步骤予以认定：1股东名称中出现“创业投资“风险投资“创业资本投资的公司股东直接认定为风投机构；2对没有出现上述关键词的，进一步查询投中集团的 CVSource 数据库和 Wind 的风投机构名录，假设股东进入该名录，那么认定为风投机构；3对于十大股东名称中包含“高科技投资等疑似风投机构的字样，那么进一步到所在地工商部门网站查询该股东的主营业务范围，假设其中含有“风险投资“创业投资，也认定为风投机构；4剩余没有直接证据说明股东是风投机构的，那么认
16、定为没有风险投资参与。2.其他变量界定后续实证检验所用到的相关变量定义及描绘如表 1 所示。三主要变量的描绘性统计 各变量描绘性统计如表 2 所示。观察表 2 中数据可知：1被解释变量如上市首日收益 IR、发行市盈率 P0E 和上市首日市盈率 P1E 的最大值和最小值均偏向很大，说明各 IPO 公司的新股定价不尽一样，新股价格问题值得研究。2 IR 的均值和中位数分别为 63.474%和 37.835%，说明我国新股在一、二级市场长期存在较高的价差，而这一高达 63%以上的价差完全像成熟市场那样用“underpric-ing发行抑价来解释显然缺乏说服力。3网上询价发行超额认购倍数 Subscri_A 和网上询价发行超额认购倍数 Subscri_O 的均值分别为 86.18 和 402.88，说明一级市场投资者对发行新股的需求是相当大的，在这种旺盛的需求下 IPO 公司显然没必要给出过多发行抑价去保证发行成功；另一方面，上市首日换手率 Turnover 的均值和中位数分别为 71.031%和 75.697%，说明新股上市初期的二级市场投资者对新股有着持续的狂热需求，这为上市首日对新股价格进展炒作提供了便利。因此，有别于国外成熟市场基于“信息不对称理论的抑价观点，本文从二级市场价格炒作的理论视角研究风险投资的声誉效应对新股定价的影响及其机理，在中国市场更具合理性。