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1、2023/2/171公司估价 在许多情况下，人们需要对公司价值进行估价.此时，人们需要了解:1)估价的目的是什么2)估价的对象是什么(资产，整个企业的价值，股权资本，每股价值等)3)截至到何时?本讲的目的:介绍折现现金流量模型（DCFM）估价方法及其一些重要应用.2023/2/172价值的性质按照微观经济学的观点，所谓价值，是指未来现金流量的现值。随着资本预算中折现技术的运用，财务学家们也接受了关于价值的这一定义。具体言之，企业价值就是企业未来现金流量的现值。2023/2/173投资者与企业价值从财务意义上讲，企业是由不同的收益索偿权持有人构成的，如普通股东、债权人等。那么，所谓企业未来现金流
2、量，可以细分为其收益索偿权持有人的未来现金流量之和，尽管不同的持有人获得未来现金流量的风险是各不相同的。从本质上讲，企业价值就是属于其投资者股权投资者与债权投资者的财富。2023/2/174现金流量与企业价值企业价值是企业在其未来经营期间内所获得现金流量的函数。简言之，未来经营期间内的现金流量越多，企业价值越大；现金流量越少，企业价值越小。与销售额、利润额等表明企业绩效的会计数据相比，现金流量具有所指明确、计量单一的特征。因为销售额、利润额等是以权责发生制与历史成本制度为基础确认和计量的，在许多情况下，并不表明企业可支配资源的真实增加。它们的性质不符合财务决策对目标函数的要求。2023/2/1
3、75风险与企业价值除了现金流量以外，影响企业价值的另一重要因素是对未来现金流量进行折现的折现率。这一折现率的高低，是取决于各收益索偿权持有人对向企业投资而提出的报酬率要求，如股权资本要求报酬率、债权资本要求报酬率，实质上是取决于企业投资决策所承担风险的大小。企业投资风险越大，折现率越高；投资风险越小，折现率越低。2023/2/176企业价值等式：市场定价 着眼于市场定价的企业价值等式又被称为价值派模型（pie model）。按照这一模型，企业价值是负债市场价值与股权资本市场价值之和。为了简化分析，下面以公司债市场价值取代负债市场价值，普通股市场价值取代股权资本市场价值，企业价值为：FV=B+S
4、 式中：FV=企业价值；B=公司债市场价值；S=股票市场价值 2023/2/177企业价值等式：投资定价 企业价值=现有项目投资价值+新项目投资价值 这里的所谓投资，主要是指资本投资，即理财学中的资本预算中所分析评价的长期投资。对于一个拟建中的企业而言，所有的项目都是新项目。只有在所有的投资项目都能够带来足够的收益的情况下，企业价值才能获得增加。也只有使所有的投资项目收益实现了最大化，企业价值最大化目标方能实现。2023/2/178企业价值等式：现金流量定价 所谓现金流量定价，就是折现现金流量方法。企业价值是未来时期内期望现金流量按照加权平均资本成本进行折现之和，即：2023/2/179公司估
5、价时的基本问题 1)资产的账面价值与重置价值之间的差异是多少?2)有无其他企业或者交易可以用于被估价企业的参照物，即寻找所谓的可比较企业。对历史盈余和现金流量进行哪些调整?2023/2/1710公司估价时的基本问题3)在折现现金流量分析中1.未来现金流量的内容是什么?2.如何确定折现率?是否公司在目标资本结构时的资本成本?3.终点价值或者剩余价值是多少?4.可持续增长率是多少?5.有无需要加入折现现金流量价值的无形资产或其他资产的价值?2023/2/1711估价模型账面价值(成本法)调整后账面价值市场价值(市场法)股票发售/交易分析可比较市场价值(相关价值)资本化模型(收益法)固定股利模型固定
6、盈余增长模型2 和 3 阶段模型折现现金流量模型自由现金流量,股权资本现金流量,资本化现金流量超额盈余模型2023/2/1712美国国内税务署美国国内税务署（IRS Revenue Ruling 59-60）当估价私有企业时，需要考虑如下8个重要因素:商务活动的历史和性质企业及其特定行业的经济观察.被估价对象的账面价值和企业财务状况获利能力2023/2/1713美国国内税务署美国国内税务署（IRS Revenue Ruling 59-60）股利分派能力无形资产比如商誉的价值公司股权资本的发售情况(必须是经常性的、正常的、财务信息公开情况下的交易)在自由而公开市场上的其他企业的市场价值.(可比较
7、市场价值)2023/2/1714折现现金流量模型在持续经营状态下，资产的价值就是资产在未来时期创造的收益或现金流量按照与其收益和现金流量风险相衬的要求报酬率贴现而得出的现值.假设资产可以被循环用于创造未来收益和现金流量.2023/2/1715三个基本的估价要素三个基本的估价要素现金流量绝非会计盈余长期不是对一年的度量，而是对未来全部现金流量现值的度量风险可以通过现金流量调整风险，也可以通过资本成本调整风险2023/2/1716公司估价与资本投资项目的绩效评估为了对资本投资项目的绩效进行估价，需要以与项目现金流量的风险相称的折现率对项目所创造的未来现金流量进行贴现：Value0=CF1/(1+r
8、)1+CF2/(1+r)2+投资项目的价值是“资产”的价值，而非项目的股权资本的价值在项目的现金流量的估计中，没有考虑融资活动对经营活动现金流量的影响，即假设是在没有任何债务的情况下投资项目所创造的现金流量公司价值估价事实上是将公司看成为一个大的投资项目:公司的整个自由现金流量是公司资产所创造的现金流量，然后以公司的资本成本为贴现率对此进行折现2023/2/1717公司股权资本的估价股权资本价值是公司资产价值扣除债务市场价值之后的余额:E=V-DV是公司资产创造未来现金流量(t=1,)的现值，其所有权持有人包括债权人与股东扣除债务的市场价值之后即为股权资本价值2023/2/1718价值构成20
9、23/2/1719基于价值驱动因素的股东价值:连通股东价值与营业活动决策、投资决策与融资决策的关系2023/2/1720何谓营业活动自由现金流量?营业活动自由现金流量是企业营业活动创造现金流量扣除所有投资（包括固定资产投资与营运资本投资）之后的净额，不考虑融资活动对现金流量的影响.也被称为非杠杆自由现金流量营业活动自由现金流量是满足企业所有投资之后的现金流量营业活动自由现金流量可用于支付给债权人：以利息和本金的形式股东：以股利或股票回购的形式当营业活动自由现金流量为负值时（这在高速增长企业里是时常的事情），意味着需要筹措外部资金.2023/2/1721自由现金流量詹森（Jenson）教授在研究
10、代理冲突的时候论及自由现金流量概念。按照他的定义，所谓现金流量是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量；如果企业的目标为追求企业价值最大化的话，这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大，企业价值越大，股东财富也越大。2023/2/1722自由现金流量的计算自由现金流量等于销售额减现金营业费用(不包括融资费用，比如利息)减非现金费用(比如折旧费用)等于EBIT或税前营业收益减调整后税金等于NOPLAT(扣除调整后税金的净营业利润)加上非现金费用等于营业活动现金流量减资本投资(简写为 capex)减营运资本投资需求2023/2/1723为什么利息费用不计算在内?为什么税金需要
11、进行调整?当我们计算营业活动自由现金流量时，是指企业资产所创造的所有现金流量，应当排除融资活动（比如是债务融资还是股票融资等）对现金流量的影响利息成本是公司资本成本的一种具体表现形式。但在理财学中，资本成本通常是以相对数的形式来表现的，即体现为贴现率。除了债务利息之外，资本成本的具体形式还包括股利等.调整后税金是要计算公司在没有债务利息的情况下的公司承担的税金.这是否忽略了债务利息的抵税作用呢?是!但这种抵税影响如何反映出来呢?在加权平均资本成本（WACC）中!如果在现金流量中加入债务利息的因素，对利息费用就会出现双重计算的情况.2023/2/1724如何估计未来的自由现金流量?非常困难！估计
12、未来现金流量目前尚没有足够的、科学的理论支持。在具体的估计过程中，需要估价人员结合理性分析、数量分析、综合判断等诸方面因素，才能合理地估计企业的现金流量。为了高效、合理地估计未来时期现金流量，估价人员特别区分了某些因素来提升估计未来现金流量的质量，这些因素人们常称为价值驱动因素。2023/2/1725价值驱动因素有哪些?销售额增长率(G)利润边际(P)调整后税金(T),也被称做“现金税金”折旧(D)固定资本支出(F)营运资本投资需求(W)其他,价值增长期间(N)与资本成本(WACC)2023/2/1726销售额增长率估计未来时期销售额一般是从销售额增长率的估计开始的增长率不一定每年均相等可以利
13、用历史增长率资料，但是一定要注意未来的发展趋势、通货膨胀等因素第t期的销售额为：S t+1=St(1+G)2023/2/1727第一年销售额Sales1=Sales0(1+G)2023/2/1728营业活动利润边际利润边际，即营业利润对销售额的比重可以根据历史水平与发展趋势等因素估计利润边际P=(销售额 所有营业活动成本(不含利息)/销售额不包括利息和非营业项目非现金营业费用(比如折旧等)需要加回来以计算减去调整后税金的净营业利润（NOPLAT）2023/2/1729第一年纳税付息前利润（EBIT）EBIT1=Sales1 P=Sales0(1+G)P 0年销售额（1增长率）利润边际2023/
14、2/1730调整后税金如果公司没有债务，没有利息，那么，公司需要缴纳的税金即是所谓的调整后税金估价整个现金流量，需要知道实际承担的税率.这里的税金包括国家、州、当地以及国际所得税。如果公司预期有递延税金，应当单独预计递延税金，然后调整各期的税金.估计比率,调整后税金除以纳税付息前利润。2023/2/1731第一年NOPLAT扣除调整后税金的净营业利润：NOPLAT1=EBIT1(1-T)2023/2/1732折旧费用计算出NOPLAT后,加回折旧费用从理论上讲，如果掌握所有过去和未来的资本投资，以及税、折旧计算方法，就可计算这些数据在实务中，一般预计未来的折旧费用是销售额或者固定资产等的一定百
15、分比.2023/2/1733第一年总现金流量总现金流量1=NOPLAT1+D(Sales1-Sales0)D是折旧费用占销售额增加值的百分比。2023/2/1734固定资本支出固定资产支出可以净值计算:维持规模需要的资本支出加上实现增长需要的资本支出(以公司战略)减资本资产清理所得净固定资产支出可以按照销售额或者其增加值的一定百分比来预测,F=(净资本支出)/销售额增加值增长率是公司估价中的一个重要因素!2023/2/1735营运资本投资需求公司需要的营运资本的净增加值与公司销售额的增加也有紧密的关系可以按照销售额增加值的一定百分比W 来估计营运资本需求:W=(营运资本投资增加/销售额增加利用
16、历史数据估计W注意：营运资本是营业用流动资产扣除营业流动负债后的余额.不包括现金，也不包括自然形成的债务比如应付账款2023/2/1736第一年营业活动自由现金流量营业活动自由现金流量1=NOPLAT1+D(Incr.Sales1)-F(Incr.Sales1)-W(Incr.Sales1)D:折旧费用占销售额增加值的百分比；F：固定资产投资占销售额增加值的百分比；W：营运资本投资占销售额增加值的百分比；Incr.Sales:销售额增加值。2023/2/1737自由现金流量应当是期望值估计现金流量应当考虑各种可能的状况及其结果需要考虑的宏观方面因素包括竞争者的情况、政治、法律环境等不能希翼未来
17、完全按照规划的情形发生2023/2/1738营业活动创造价值是所有未来营业活动自由现金流量的现值估计未来各期的营业活动自由现金流量，t=1,营业活动创造价值就是所有未来自由现金流量的现值折现率是公司的加权平均资本成本，WACC2023/2/1739估价模型2023/2/1740估计可准确预测以外时期的现金流量及其价值一般地，在一定时期之内，现金流量等可以合理预测这被称为可预测期间在可预测期间之后，公司的价值仍然会存在:这一价值可能会称为持续价值剩余价值终点价值(比如清算时)退出价值(一般用于杠杆收购时)2023/2/1741持续价值模型假设预计期间结束在第N年如果假设自由现金流量的增长率,g,
18、在 N+1年之后一直延续，则我们可以利用戈登模型来估价公司在N年的持续价值:VN=FCF N+1/(WACC-g),或者VN=FCF N(1+g)/(WACC-g)2023/2/1742何谓价值增长期间?利用持续价值方法的一个原因是我们无法对未来时期的增长率、获利水平等进行有效地估计在较长的时期内，各个行业将趋于竞争完全增长率会越来越低，利润边际趋于消失当资本投资报酬率趋于资本成本的时候，增长率将趋于0.这时，公司会把全部的税后净利分派给股东，企业维持原有的经营规模。2023/2/1743何谓价值增长期末的持续价值?估计期间有时被称为公司的价值增长期间,N.N之后的所有投资均是0净现值，即投资
19、的报酬率等于公司的资本成本.这样，公司价值（VN）可估价为:VN=NOPLATN/WACC 注意，VN 是在N时的持续价值,需要折现至 0.2023/2/1744价值构成营业资产的价值等于未来自由现金流量的现值与持续价值的现值之和加上预测的非营业用资产价值比如,超过最佳余额的现金比如,没有完全开发的、不能创造现金流量的不动产等于公司价值,V减去债务、优先股等的市场价值等于股东价值,E除以发行在外的股票数量，可得每股股票价值,P02023/2/1745对波音公司的估价对波音公司进行估价。当年利息支付前、再投资和税后的现金流量为$850 百万.假设以后5年的现金流量按照15%的增长率增加，再以后的
20、持续增长率为5%.波音的资本成本为 9.17%.2023/2/1746期望现金流量与公司价值终点价值=$1710(1.05)/(.0917-.05)=$43,049 百万年现金流量 终点价值现值1$978$8952$1,124$9433$1,293$9944$1,487$1,0475$1,710$43,049$28,864波音公司价值=$32,7432023/2/1747与时俱进的企业管理自20世纪以来，宏观经济发展的几个阶段：生产、技术经济时期、营销经济时期、金融经济时期。与宏观经济特征协调，企业管理也经历了生产、技术导向模式、营销导向模式与财务导向模式。我国在经济体制改革以前，政治因素压到
21、一切，可称之谓政治导向管理模式。2023/2/1748生产、技术导向管理模式在这一时期，企业管理的一切皆围绕着生产或技术问题来运行。典型者如著名的泰罗制管理。企业的最高管理层大多由专业技术人员所构成。我国自1980年代以后，受“科学技术是第一生产力”观念的影响，企业管理极为关注生产、技术管理。至今，技术人员仍是我国企业界管理人员的主体。2023/2/1749营销导向管理模式营销导向的确立标志着人们对企业机能认识的飞跃，是财务导向企业管理模式形成的前奏和基础。销售额对于企业的可持续发展具有极为重大的意义。销售额增长速度的不同标志着企业发展区间的不同。销售额的巨大差异决定了企业不同的运营特征。因此
22、，按照销售额划分企业类型便成为国际上通行的惯例。2023/2/1750鲍莫尔理论与销售额最大化威廉鲍莫尔（William J.Baumol）为普林斯顿大学教授，著名经济学家。他习惯于用基础性的理论去验证实际的问题。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创建。鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重大化而不是利润的最大化。鲍氏理论可视为营销导向的一种经济学分析。2023/2/1751鲍莫尔模型追求最大销售额的企业的产量水平高于追求利润最大化的企业；最大销售额企业的产品价格低于最大利润企业；最大销售额企业的利润低于最大利润企业的水平；固定成本的增加将影响最大销售额企业的均衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大销
23、售额企业通过提高价格，把增加的固定成本转嫁给消费者。2023/2/1752鲍莫尔模型的庸俗解释有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销售额的相关度大于与利润的相关度；银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向企业提供各项服务；销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际关系也较易处理；经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿首先实现引人注目的最大利润指标；如果销售额下降，企业的市场份额必然下降，竞争力也将遭受重创。2023/2/1753利润最大化假设利润最大化是传统厂商理论的基本假设之一。所谓利润最大化企业，是指投入量与产出量的选择均以获得最大限度的利润总营业
24、收入与总营业成本的差额为唯一目标。利润最大化与的边际主义（marginalism）有着密切的联系。2023/2/1754Modigliani教授论利润最大化 “我想说的是，企业的经营目标不是利润最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性。利润的标准没有经过很好的规定，说某某利润是90%是不足以使人信服的。所以，利润不是一个有价值的观念你应该做的是使公司的价值最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。”2023/2/175521世纪的世界：经济金融化现代金融产业完成形态的标志有三
25、：各类金融机构的大量设立和以经营获利为目的；金融工具的不断涌现并称为金融商品；金融商品的价格形成服从市场规律。经济的金融化程度可定义为金融工具或金融资产与国民财富的比率即金融相关比率。经济金融化对企业的重大影响：便于企业融资，提高融资效率；金融市场的完善和不断发展为，企业经营绩效的评价提供了一个极其科学的定价机制。2023/2/1756新经济与企业经营绩效评价企业经营绩效评价趋于市场化；在企业绩效评价过程中，风险成为一个极其关键的要素；对企业绩效的评价更加关注企业的可持续发展。2023/2/1757股东财富最大化目标分析在某一时点上，股东财富为：1、将当期每股股利乘以持有的股票数量；2、将当时
26、股票价格乘以持有的股票数量，即股票的 市场价值；3、加总1和2，即可得出股东财富。以股东财富最大化作为理财目标，最大的问题在于股票价格的不可控性。人们一般认为股票价格最大化与股东财富最大化是一回事。2023/2/1758股东财富的计算例如，W公司在2003年初股票价格为23元，2003年末升至26元。全年股利为每股0.9元。某投资者持有W公司股票计1000股，则其收益为：股利报酬率0.9233.91资本利得报酬率（2623）2313.04 股票投资报酬率3.9113.0416.95 股票投资报酬（0.926）100026900元2023/2/1759美国：股东财富最大化在美国，有要求公司管理当
27、局追求股东财富最大化的传统。如果没有实现，管理层会面临着来自董事会和股东的巨大压力，甚至面临被恶意收购的危险。没有明显的证据表明，以股东财富最大化为理财目标会伤害到其他利益相关者的利益。有证据表明，以股东财富最大化为理财目标的企业比其对手往往生产率更高，股东财富增加更多，员工收入也越丰厚。2023/2/1760股东财富最大化的美国环境金融市场尤其是股票市场极度发达，市场效率很高。在这种状态下，股票价格能够基本反映公司管理当局的管理绩效。投资者高度分散。股东财富最大化目标可以有效地聚拢投资者的心气和资金。有高效的激励机制促使管理当局谋求股票价格的持续上升。2023/2/1761企业价值最大化目标
28、分析企业价值是企业未来经营现金流量按照企业总资本成本进行折现的现值。能够使企业价值最大化的最重要因素就是力争使企业经营活动所带来的现金流量达到最大。从一定意义上讲，企业价值最大化就是现金流量最大化。最近数十年来，企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可与支持。2023/2/1762公司估价:公司拥有的两类资产经营中资产金融，非经营中资产 2023/2/1763经营中资产经营中资产是有形资产,比如建筑物、机器，存货等.一般会随着时间的延续增加.它们会创造自由现金流量.以企业的加权平均资本成本（WACC）对经营活动的自由现金流量进行贴现，以得出企业的经营价值。2023/2/1764企业经营价
29、值2023/2/1765非经营中资产有价证券以非控制为目的的在其他企业中的投资。非经营中资产的价值极为接近于资产负债表中所披露的价值.2023/2/1766公司总价值公司总价值包括:企业经营价值非经营资产价值2023/2/1767对企业价值的索偿权债权人具有第一索偿权.优先股对企业价值的索偿权次之.任何剩余价值均属于普通股股东.2023/2/1768公司估价模型的应用编制预测财务报表.计算预期的自由现金流量.公司估价模型的实际应用需要一定的假设条件，比如公司不支付现金股利，等等.2023/2/1769估价所用数据自由现金流量（FCF0）=$20 百万加权平均资本成本（WACC）=10%增长率（
30、g）=5%有价证券=$100 百万债务=$200 百万优先股=$50 百万股权资本帐面价值=$210 百万2023/2/1770经营价值估价:固定增长情况下 如果公司经营活动现金流量按照 g固定增长.2023/2/1771固定增长估价公式注意括号内的数据小于1，且 t 越大，该值越小.当t足够大时，该数值趋于0.2023/2/1772固定增长估价公式固定增长估价公式可调整为下式（即戈登模型）:2023/2/1773经营价值的计算2023/2/1774股权资本价值公司价值的来源经营活动价值=$420百万非经营资产价值=$100百万对公司价值的索偿权债务价值=$200百万优先股价值=$50百万股权
31、资本价值=?2023/2/1775股权资本价值公司总价值=经营活动价值+有价证券价值.=$420+$100 =$520 百万股权资本价值 =总价值 债务价值 优先股价值.=$520-$200-$50 =$270 百万2023/2/1776市场价值增量(MVA)MVA=公司总价值 公司总帐面价值总帐面价值=股权资本帐面价值+债务帐面价值+优先股帐面价值MVA=$520-($210+$200+$50)=$60 百万2023/2/1777公司价值的构成2023/2/1778扩张计划:非固定增长公司通过贷款4000万和停止发放现金股利来实现财务扩张.预测自由现金流量(FCF):第一年 FCF=-$5
32、百万.第二年 FCF=$10 百万.第三年 FCF=$20 百万。第三年后，自由现金流量将以6的固定增长率增长.()2023/2/1779公司加权平均资本成本,kc,为 10%.公司发行在外的普通股份为1000万股.2023/2/1780终点价值在本例中,自由现金流量的具体估计期间为3年，故估计终点为3年.在具体估计期间内,自由现金流量不按固定的增长率增长，因此在经营活动的起点不能按照固定增长公式计算价值.2023/2/1781终点价值3年后，公司现金流量按照固定的增长率增长，因而可以按照固定增长计算公式来估价第三年时的公司价值，即终点价值。2023/2/1782终点价值估价终点价值又被称为可
33、持续价值.2023/2/1783Vop at 3运用资本成本对自由现金流量进行贴现，运用资本成本对自由现金流量进行贴现，估价经营活动价值估价经营活动价值0-4.5458.26415.026398.1971234kc=10%416.942 =Vopg=6%FCF=-5.0010.00 20.00 21.2$21.2.$530.100 06 02023/2/1784计算普通股每股价格股权资本价值=经营价值 -债务价值 =$416.94-$40 =$376.94 百万.每股价格 =$376.94/10=$37.69.2023/2/1785以价值为基础的管理模式（Value-Based Managem
34、ent，VBM）所谓以价值基础的企业管理模式，实际上是将公司估价的有关理论与技术应用于公司管理的各个环节，从而确保公司各类投资者财富的不断增加。以价值为基础的企业管理的直接目的就是为了企业价值或市场价值增量(MVA)的最大化。2023/2/1786Simms,2001Value-based Management is essentially a management approach whereby companies driving philosophy is to maximize shareholder value by producing returns in excess of th
35、e cost of capital.2023/2/1787Marsh,1999Value-based Management is a framework for measuring and managing businesses to crease superior long-term value for shareholders.Rewards are measured in terms of enhanced share price performance and dividend growth.2023/2/1788Christopher&Ryals,1999Value-based Ma
36、nagement is a new way for managing,focused on the creation of real value not paper profits.Real value is created when a company makes returns that fully compensate investors for the total costs involved in the investment,plus a premium that more than compensates for the additional risk incurred.2023
37、/2/1789Martin&Petty,2000The founding principle underlying Value-based Management is the discounted cash model of firm value.However,VBM is more than a performance measurement system.Proponents argue that if it is to be successful it must be used to tie performance to compensation.The guiding princip
38、le underlying the use of VBM,then,is that measuring and rewarding activities that create shareholder value will ultimately lead to greater shareholder value.2023/2/1790基于价值的企业管理基于价值的企业管理（VBM）是以企业价值最大化观念为先导、以折现现金流量模型（DCFM）为技术支持的、汇合企业内部各层次、各环节、各种雇员共同参与的一个管理系统。该系统融预期、计量、控制、激励甚至于文化等诸要素于一体，是经济金融化环境下企业管理发
39、展的一个必然趋势。2023/2/1791基于价值的企业管理模式以财务管理为导向的企业管理成为经济金融化条件下最为合乎形势发展的新的企业管理模式。企业价值最大化成为企业管理活动所追求的基本目标。现金流量至高无上。财务管理活动居于企业管理活动的核心。理财人员在很大程度上控制着企业发展的脉搏。2023/2/1792企业价值理论严谨、现代意义上的企业价值理论源于Miller与Modigliani两教授在1958年所提出的MM无公司税资本结构模型。MM企业价值理论的重大贡献在于揭示了企业经营的实质，同时，指出了决定企业价值的关键因素以及政策建议。有学者评价，MM理论是截止到目前，在经济学领域中与现实世界
40、最为接近的一种理论。2023/2/1793MM企业价值理论MM企业价值模型：FV=FCF/rMM认为，企业价值是以一恰当折现率对企业未来经营活动所创造现金流量进行贴现而得到的数值。企业价值取决于：（1）未来期间企业经营活动所创造现金流量的多少以及（2）这些现金流量的风险程度的大小。2023/2/1794市场价值增量及其四大决定因素市场价值增量决定于如下四大因素:销售额增长率经营活动获利水平(OP,经营活动获利水平=税后经营活动净利/销售额)资本需求(CR,资本需求=经营用资本/销售额)加权平均资本成本(WACC)2023/2/1795固定增长企业的市场价值增量2023/2/1796固定增长模型
41、的说明第一项括号内是企业的市场价值增量，且 假设该企业的营业活动利润边际为100，同时，不增加新的投资.2023/2/1797固定增长模型的说明第二项是企业所维持的营业利润水平(如 a%),减去投资者投资于本企业的要求报酬率.2023/2/1798市场价值增量的增加市场价值增量会增加，如果:加权平均资本成本下降；营业利润(OP)提高；资本需求(CR)下降。2023/2/1799增长率的影响公式中的第二项可能为正，也可能为负,取决于获利水平,资本需求和投资者的要求报酬率.2023/2/17100增长率的影响如果第二项是负数，则增长率会减少市场价值增量.换言之，利润不足于抵偿投资者的要求报酬率.如
42、果是正值，则增长率会增加企业的市场价值增量.2023/2/17101投入资本期望报酬率(EROIC)投入资本期望报酬率等于 下期期望的税后净营业利润 除于本期投入的资本额:2023/2/17102以期望的投入资本报酬率表示的市场价值增量如果期望报酬如果期望报酬,EROICt,与与 要求报酬率要求报酬率,WACC,之间的差距为正值之间的差距为正值,则市场价值增则市场价值增量为正值，且增长率会使市场价值增量增量为正值，且增长率会使市场价值增量增加加.反之亦反反之亦反.2023/2/17103增长率对 MVA的影响一个企业有两个部门.当期销售额均为1000元，期望增长率为5，加权平均资本成本为10.
43、A部门具有较高的获利水平(OP=6%)但资本需求也较高(CR=78%).B部门获利水平较低，(OP=4%)但资本需求也较少(CR=27%).2023/2/17104如果增长率从5提高至6，对市场价值增量会产生什么影响?A部门 B部门获利水平6%6%4%4%资本需求78%78%27%27%增长率5%6%5%6%MVA(300.0)(360.0)300.0 385.02023/2/17105 期望投入资本报酬率 和市场价值增量 A部门 B部门期初资本$780$780$270$270增长率5%6%5%6%1期销售额$1,050$1,060$1,050$1,060NOPAT1$63$63.6$42$4
44、2.4EROIC08.1%8.2%15.6%15.7%MVA(300.0)(360.0)300.0 385.02023/2/17106增长率战略分析A部门的期望投入资本报酬率低于加权平均资本成本,则该部门应当停止增长，直至 通过降低资本需求(如减少存货)和提高获利水平以促进投入资本报酬率的改善.B部门的投入资本报酬率则高于加权平均资本成本,可以持续增长以增加价值.2023/2/17107基于价值企业管理模式的具体实施 以价值为基础的管理，是对经营现金流、风险以及调整时间进行分析和管理的系统。意义：意义：它可以改变公司员工的观念，使原来的短期利润目标变为长期的价值增长目标。通过引导管理层为股东创
45、造价值，从而深刻影响公司 战略、计划和预算，为公司带来未来成功。它为企业价值始终如一的强调和对个人行为的激励都使得员工可一同努力来实现公司的目标。目标：目标：企业价值最大化与股东回报。2023/2/17108价值为基础的管理的生命周期发展价值为基础的管理发展价值为基础的管理寻求改进机会寻求改进机会概念发展概念发展为公司和业务经营单位建立基准为公司和经营单位评值战略决策制定战略决策制定群策群力寻找改进机会为价值动因设立业绩目标资本投资操作决策制定操作决策制定发展业绩衡量标准将价值管理渗透到业务规划和预算过程中制度化制度化新的业绩报告系统文化变革个人激励2023/2/17109将价值管理变为现实的
46、步骤清楚价值驱动因素，比如现金流量、资本成本各业务环节对价值的贡献：增加还是减少价值为基础的决策制定价值管理的系统渗透 2023/2/17110步骤一：清楚价值动因（1）公司价值=未来自由现金流量以加权资本平均资本成本来折现加权平均资本成本权益资本债务资本资本结构现金流入现金流出销售增长率现金利润现金税固定资产支出营运资本支出股东价值=公司价值-负债2023/2/17111步骤一：清楚价值动因（2）股东价值股东价值宏观价值动因宏观价值动因微观价值动因微观价值动因（一些例子）（一些例子）未来自由现金流量总额以加权平均成本来折现减去负债销售额增长现金利润现金税固定资产支出营运资本支出权益资本债务资
47、本资本结构竞争优势期间GDP增长 市场份额价格上限 价格计划区域机构 工作实践服务组合 支持成本现金税率 递延税财产机构 JV机构 网络投资 资产寿命租赁 房地产 借贷期间 债务人 存货 债权人 某通讯商的微观价值动因2023/2/17112步骤二：确定价值增加或减少之所在股东价值分析的结果可以用价值图来表示，把每个经营单位股东价值分析的结果可以用价值图来表示，把每个经营单位的价值和投资分别在图中画出来。从价值图中可以看到哪个的价值和投资分别在图中画出来。从价值图中可以看到哪个业务创造价值，哪个业务减少价值。业务创造价值，哪个业务减少价值。ABCD集团集团创造价值的业务单位损害价值的业务单位总
48、的股东价值资本投资价值2023/2/17113步骤三：以价值为基础进行决策通常公司需要做三种决策：投资决策、融资决策和经营决策。价值在每个决策点上被创造或被毁灭掉。要通过一线的经理们来改进和维持价值的持续增长，就必须一个清晰的框架，让所有层级 的经理们明白该如何以价值为基础来制定决策。通过获取一系列财务数据，把公司价值分解到各个价值中心，建立一个更低层的价值模型。公司可以发展一个业绩评价的综合系统来涵盖所有的决策：投资决策、融资决策和经营决策。价值管理周期的最后阶段的顺利进行，还有赖于CFO将决策支持工具和价值模型结合起来。2023/2/17114步骤四：植入价值为基础的管理系统在价值管理系统
49、的执行过程中会遇到很多困难。尽管它很有说服力，但还是需要一开始就取得董事会的最大可能支持。要让系统最终变的可操作，必须将价值主线深入到公司的决策文化中。这是一个渐进的变革过程。整合公司、经营单位以及价值中心等各层级的价值模型，并使这些模型与经营体系有机结合。尽可能地使它对参与者是可实现的，在他们的任务中体现价值基准。2023/2/17115价值管理模式下公司绩效的评价从历史上看，以财务会计数据为基础、尤其是以企业收益指标比如EPS等为基础的评价方法是公司绩效评价中的主流方法。但这种方法的缺陷极大，不足于促进企业的长远可持续发展。同时，这种评价模式与股东财富的增加也不吻合。价值管理模式下公司绩效
50、评价的主要方法是EVA方法。2023/2/17116EVA：概念的解析EVA，经济附加值，即是经济学中的“利润”概念，因此又被称为“经济利润”，是企业收益扣除掉所有投资者要求报酬之后的剩余。按照经济学观点，企业收益除了要补偿所有的生产经营费用比如材料消耗之外，还要能够补偿所有投资者投入资本的资本成本，包括股权资本的资本成本和债务资本的资本成本。与传统的会计利润比较，EVA概念的最大区别就在于后者扣除了股东所要求的报酬，也就是扣除了普通股权资本的资本成本。2023/2/17117EVA：计算方法 净销售收入经营费用 经营利润（EBIT）所得税税后利息前利润（税后净利）资本成本（投入资本资本成本）