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1、上市公司民营化的短期市场效应与长期业绩,企业管理论文一、引言 由于控制权私有收益的存在，控制权往往会比其他的一般股权产生更多的溢价。大股东能够凭借其信息和权利优势稳固控制性地位、转移上市公司财富，进而攫取溢价，可以以根据企业的需要进行控制权转移。此时新进入的大股东通过行业、战略、人员等方面的调整，能够提高公司的资产回报率，同时原大股东可以以获得退出的超额收益。 国有企业在经营中的冗员太多、预算软约束、干涉问题一直遭到诟病，随着市场竞争的不断加剧，控制权转移成为解决这些问题的一种方式。但是在实践中，由于国有控股股东之间进行控制权转移更多是为了解决就业、组建大型企业集团等与政绩有关的目的，所以这种
2、转移总体上并没有改善公司业绩。甚至有学者研究发现，当并购双方都是国有企业时，并购后业绩显着差于其他情况下并购企业的业绩。而当国有股权转让给民营公司或自然人时，并购决策往往关系到控制人的实际财富，公司会采取各种措施改善经营，比方提高生产率、增加管理层鼓励、减少利益侵占等，进而获得更好的市场反响，并且业绩越好的国有企业越容易成为非国有主体的收购目的。 然而，有研究发现，市场固然会对国有股权的转让给予积极评价，但民营化的短期市场反响并不明显高于其他转让方式。从长期业绩来看，固然我们国家的控制权市场从2005 年以来资源配置效率有所提高，但仍然并不成熟，十分是在金字塔股权构造普遍存在的情况下，控制权转
3、移后大股东侵占上市公司利益的行为屡见不鲜，非国有性质的大股东对上市公司的损害行为更严重。尽管并购当年和并购后文献进行了归纳分析，发如今成熟市场上，并购重组事件一般会为目的公司股东带来 10%30%的超额收益，但洪锡熙和沈艺峰2001并没有发现并购给目的公司带来显着的超额报酬。 在我们国家的资本市场上，所有权性质对上市公司的经营活动会产生各种重要影响。于健2018发现，相对于非国有股东而言，国有股东获得的外资并购溢价水平整体偏低，而且民营化的公司确实在事件窗口内获得了稍高的累计超额回报，但统计上并没有显着异于其他转让方式，这可能与国有股东出售股权的动机有关。杨丹1999以为，从本身利益出发，更愿
4、意把亏损严重、前景不好或改造需要付出高昂成本的劣质企业推向市场。假如投资者产生这样的预期，民营化的公司就不会比其他控制权转移有更好的市场反响。 二民营化的业绩影响 对于控制权转移之后目的公司的长期绩效的考察，往往是综合选用能够衡量上市公司能力的财务指标。类似于市场反响方面的研究，控制权转移能否能改善企业业绩也存在两大类观点。一些学者以为控制权转移带来了管理效率的提高，进而改善了经营业绩。也有学者以为，控制权转移之后，目的公司在一定时期内的财务业绩并没有显着提高，甚至长期来看还有下降趋势。 从不同产权性质的控制权转移来看，学者们普遍以为从国有股东转让给非国有股东后，上市公司的业绩会有明显提升。李
5、善民等2004使用 1999 2001 年的并购样本研究发现，并购后国家股比例较小的上市公司的主营业务增长率等财务指标表现较好。Chen 等2008对 1996 2000 年中国上市公司控制权转移事件进行了分组研究，结果发现控制权私有化的财务业绩显着好于转移后仍为国有控股的情况。同时，他们还对影响转移财务绩效的因素进行了回归分析，发现转移后 CEO 以及所处行业的变更对财务绩效有正向的影响，而转移越频繁越不利于上市公司绩效的改善。Jiang 等2018则发现由于制度不完备，我们国家的股权私有化并没有带来企业的盈利增加，不过民营化公司的业绩还是好于国有公司。 总的来看，已有文献在一般控制权转移的
6、市场反响和财务绩效方面的研究比拟丰富，但对于上市公司民营化的研究并不多见，也没有获得普遍认可的结论。本文从短期市场反响和长期财务绩效两方面同时观察上市公司民营化带来的经济影响。 三、研究假设 一上市公司民营化与市场反响 控制权转移是指一家公司收购公司通过收购另一家公司目的公司而获得具有控制地位的股份，经典的经济学理论以为控制权的转移具有对公司管理问题纠偏的作用，能够帮助解决公司治理问题。大量学者以为国有企业代理成本更高层次，国企名义为全民所有，本质会导致人人无责，公共利益代表缺位，普遍存在 搭便车 心理，没有动力进行监督，进而导致国有企业的效率低于民营企业，进而表如今财务业绩上，结果就是第一大
7、股东为非国家股股东的公司托宾 Q 值、资产收益率ROA、净资产收益率ROE均显着高于第一大股东为国家股股东的公司。 我们国家资本市场尚不完善，信息不对称现象普遍存在。 投资者在面对控制权转移活动时无法准确把握细节信息，更无法对将来的发展进行合理估计，只能根据企业披露出来的行动加以判定。上市公司控制权转移首先向市场传递了一个信号，即目的公司拥有迄今为止没有被人们认识到的额外的价值，或者将来企业的现金流将会增长等。因而发生控制权转移的公司，市场对其将来的发展多数为看好。民营化则向市场进一步传递了另一个信号，即民营大股东进入后，将对上市公司进行各方面调整，提高生产率、增加管理层鼓励、减少利益侵占等。
8、投资者根据这些信号调整预期、作出投资决策，必然会在短期内推高民营化上市公司的股票价格。因而，本文得到假设 1。 假设 1：控制权转移事件能够给目的公司带来显着为正的累计超额收益，且民营化上市公司的累计超额收益显着高于其他类型的控制权转移。 二上市公司民营化与财务业绩 我们国家的控制权市场在一定程度上遭到较多的约束，上市公司为了获得支持，往往通过建立政治关联与当地保持良好关系。此类企业将会获得更多、更好的并购时机，并购后也更容易获得的支持。比方，罗论和唐清泉2018发现有政治关联的民营企业更容易进入管制行业和高回报行业。因而即使是民营化的并购也并不一定完全脱离干涉。由于政策性约束的存在，即便企业
9、民营化，但只要存在政策的软约束，就会导致无法区分企业经营的失败是政策性负担所致还是管理层经营不善。 而且从另一个角度来看，在中国特殊的转型经济背景下，由于国有企业具有的政策和资源优势，国有产权反而可能比私有产权表现得更好。已有研究发现，由于法律制度并不完备，在转型经济国家中，非国有性质的大股东对上市公司的损害行为更严重，所以非国有性质的公司业绩比国有公司要差。可见，提高国有企业的效率，不能单纯依靠民营化，不能把私有产权相对国有产权的优越性以为是既定不变的。 进一步结合短期信号效应来看，单纯的股票价格的波动并不一定是由于控制权转移事件带来了公司真实的经济收益变化。一方面有可能只是市场在利好预期下
10、的调整，另一方面还有可能是市场的有效性缺乏而带来的错误定价。基于以上考虑，上市公司民营化之后，无法确保能够实现企业经营活动本质上的改善。因而，本文得到假设 2。 假设 2：民营化的上市公司在财务业绩上并没有显着优于非民营化的上市公司。 四、数据与方式方法 一样本选取 本文以 2001 2018 年A 股市场发生的股权转移事件为基础，根据控制权转移的定义，选取了第一大股东发生变更且交易完成的 481 起股权转移事件为基本样本。但对于市场反响的检验，需同时考虑事件窗口内能否存在噪音，因而根据下面标准对样本进行了进一步的挑选，得出用于本文的样本： 1.剔除在事件窗口内发生停牌的样本。 2.剔除在事件
11、窗口及事件窗口前 10 天内发生颁布年报、重大错误过失更正等重要信息披露的样本。 本文并没有剔除 ST 公司样本，由于 ST 公司是控制权转移事件中非常重要的一类目的公司，剔除后将会使结果出现偏差。 样本行业分布情况如表 1 所示。 本文使用的个股收益率、市场指数以及 ROE、EPS 指标等数据主要来自国泰安经济金融研究数据库。公司控制权转移前后的相关信息主要通过查阅上市公司年报及相关公告获得。 二研究方式方法 测度某个事件对某种金融资产价格的影响往往采用事件研究法，即研究事件日前后一定长度的窗口内能否有显着的累计超额收益CAR。本文选取控制权转移事件的初次公告日为事件日，选取以事件日为中心的
12、-2，2、-5，5以及-20，2三个事件窗口分别进行了 CAR 计算分析。就控制权转移对财务业绩的影响部分，由于财务业绩并不能像股价那样迅速作出反响，而需要在一段较长的时间范围内产生变化，因而以控制权转移初次公告当年及转移后 1 3 年为窗口，来研究控制权转移事件与财务业绩变化之间的关系。 对于累计超额收益 CAR 的计算，本文采用市场调整收益模型，即假定个股 i 在事件窗口内每期的正常收益等同于市场组合的收益：Erit=rmt，超额收益 ARi=ri t-Eri t=rit-rmt。 五、实证分析 一上市公司民营化与市场反响 1.对累计超额收益CAR的检验 由描绘叙述性统计和 T 检验的结果
13、表 2、表 3可知，控制权转移的三个窗口内的累计超额收益均显着异于 0，且在1%的水平显着。三个窗口的 CAR 均值均为正，能够看出控制权转移事件能够为目的公司带来显着为正的累计超额收益，验证了本文假设 1 中的推断。【1】 在本文选定的 304 个样本中，有 73 家目的公司的控制权发生了民营化的转移。在民营化被普遍看好的市场前提下，民营化转移产生的累计超额收益能否会与非民营化存在显着差异，需要分组进行检验。因而本文在总体样本均值 T 检验的基础上，对样本进行 CAR 的独立样本均值T 检验，结果总结如表 4。由表 4 中列示的检验结果能够看出，民营化样本的CAR 值在三个窗口内的均值均显着
14、大于非民营化，显着性水平到达 5%和 1%，验证了假设 1 中的推断。【2】 2.民营化对累计超额收益CAR的影响分组 T 检验和组间方差检验的结果讲明了民营化转移经过产生的 CAR 显着大于非民营化，出于稳健性考虑，本部分中，建立线性回归模型来分析民营化对累计超额收益的影响。回归模型如式1。 CARi= 0+ 1privatizationi+ 2sizei+ 3leveragei+ε1华而不实 privatization 为虚拟变量，当转移经过为民营化，即转移类型为国有控股转给非国有控股时取值为 1，否则为 0。另设置两个控制变量：size 代表目的公司的规模，用目的公司资产
15、总额的自然对数表示，即 lnasset；leverage 代表目的公司的杠杆效应，即资产负债率。 利用上述模型，本文对三个窗口的 CAR 分别进行了回归，系数及其显着性检验结果如表 5。 从表 5 可知，民营化转移变量系数在三个窗口内均到达了 10%水平上的显着，证明控制权转移带来的累计超额收益与民营化转移经过之间存在显着的正相关关系。即市场以为民营化传递了一个公司将向好发展的信号，并作出了反响，进一步验证了本文提出的假设 1。 二上市公司民营化与财务业绩 前文运用事件研究法对控制权转移带来的市场反响作了实证分析，考察了控制权转移事件带来的累计超额收益，并对民营化转移对累计超额收益的影响进行了
16、回归分析。但市场反响在解释控制权转移绩效时会存在一定问题，由于单纯的股票价格的波动并不一定是由于控制权转移事件带来了公司真实的经济收益变化，还有可能只是市场的有效性缺乏而带来的错误定价。而且，单纯的股票价格效应只是目的公司在市场上的短期业绩具体表现出，这种短期的收益或许只是一种信号，并不能为目的公司带来长期经营业绩的改善，这也正是本文研究的问题之一。 1.描绘叙述性统计 本文选取了 EPS 和 ROE 这两个主要财务指标，并选取转移当年和转移后第 1 3 年每一个年份中的年度指标值作为统计量。EPS 和ROE 分年度的描绘叙述性统计见表 6、表 7。从 EPS的均值来看，控制权转移后公司的业绩
17、在第 1、2年有所提高，但第 3 年又开场回落。ROE 的均值也有同样的趋势。那么民营化的公司能否有不同的表现呢？ 2.民营化对财务业绩的影响 本节中，检验的重点在于控制权转移经过中，目的公司民营化对其转移当年和转移之后第 1 3 年的 EPS 和ROE 能否存在影响。本文建立检验模型如式2。 yi，t= 0+ 1privatizationi+ 2sizei+ 3leveragei+ε 2华而不实，yi，t是 EPS 和 ROE 在转移当年和转移后第 1 3 年的值，其余变量解释同模型1。 经过对 EPS 和 ROE 4 年的数据进行处理，分别对两个财务指标进行了回归，结果表示
18、清楚民营化对目的公司转移当年和转移后第 1 3 年的 EPS 和 ROE 均没有显着影响。这与之前在研究假设中作出的判定是一致的。各指标系数检验结果如表 8、表 9 所示。【3】 由表 7、表 8 中数据结果能够看出，控制权转移当年和转移之后的 1 3 年间，民营化变量的回归结果均不显着，因而能够以为，控制权转移之后，民营化上市公司的财务业绩并没有显着好于非民营化上市公司。由此，并不能把私有产权的相对优越性看成是既定不变的，在外部环境的某种影响下，也应当考虑综合作用之后的结果。 六、结论及启示 控制权转移事件对上市公司的影响非常大，探究其对目的公司市场反响及财务业绩的影响具有一定的现实意义。同
19、时，国有控股的上市公司在我们国家占有很大的比重，因而国有产权的民营化转移更具有代表性。本文以 2001 2018 年控制权发生转移的上市公司为样本，对其短窗口市场反响进行了验证，并检验了民营化转移能否对短期市场反响和长期财务业绩产生影响，得出下面结论： 第一，上市公司的控制权转移公告引起了市场的积极反响，事件窗口内公司的股价有显着为正的累计超额收益。与笔者的预期一致，市场对于控制权转移事件持有看好的态度，控制权转移公告发出之后，目的公司的股价出现上涨。 第二，控制权转移样本中民营化上市公司的累计超额收益显着高于其他非民营化的上市公司。控制权转移的信号作用发挥了作用，投资者们普遍看好国有上市公司
20、的民营化转移，预期其会给国有目的公司的生产效率、经营方针带来改变，增添新的活力，因此在短期内推高了目的公司的股价。 第三，民营化的上市公司在 EPS、ROE的表现上并没有显着优于非民营化的上市公司。根据笔者对转移当年和转移后 1 3年 EPS、ROE 的检验，二者与民营化的转移经过并没有显着的关系存在，这与大部分投资者在公告后的预期相左。即使民营化的经过会在一定程度上改善国有目的公司的经营效率，但对于我们国家这样特殊转型背景下的市场，仍有很多其他因素需要考虑进来，有些民营化的转移仍然不能脱离政策性的导向和约束。因而，对于投资人，我们建议不能只根据控制权转移民营化与否来衡量其长期业绩能否会得到改善，仍需要综合考虑目的公司所属行业及地区的特征。 本文的局限性在于只检验了民营化能否对目的公司长期业绩产生影响，但对于民营化与其他行业等因素综合作用能否会对目的公司长期业绩产生显着的影响，本文并没有进行检验。本文的局限性还存在于样本的时间，由于财务业绩需要考虑转移后三年的数据，因而本文选择了截止到 2018 年的控制权转移样本，对近期 2 3 年数据的研究仍很欠缺，值得将来继续深切进入讨论。