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1、收益法在文化传媒企业并购价值评估应用的案例研究,资产评估硕士论文本篇论文目录导航：【第1部分】【第2部分】【第3部分】【第4部分】【第5部分】【第6部分】 收益法在文化传媒企业并购价值评估应用的案例研究【第7部分】5 收益法在文化传媒企业并购价值评估应用的案例研究5.1 案例背景及交易双方简介5.1.1 案例背景在广播电视网、电信网和互联网互相融合的大背景下，华谊兄弟传媒股份有限公司为了更大程度地占领市场，知足群众需求，对产业构造进行重新整合，对内部构造进行再次调整，决定收购广州银汉科技有限公司的 50.88%的股权。本文运用收益法对此次并购交易进行评估，并同德正信国际资产评估有限公司运用成本
2、法对此次并购交易进行评估的结果进行比照分析，进而得出相应的结论。5.1.2 并购方简介并购方名称：华谊兄弟传媒股份有限公司下文简称为 华谊兄弟 注册地址：浙江省东阳市横店影视产业实验区 C1-001.法定代表人：王忠军注册资本：60,480 万元人民币公司类型：股份有限公司上市股票简称：华谊兄弟股票代码：300027经营期限：长期自 2004 年 11 月 19 日至长期经营范围：广播电视节目制作经营许可证有效期至 2021 年 4 月 1 日；电影发行经营许可证有效期至 2021 年 3 月 14 日；以及摄制电影单片。一般经营项目：企业形象策划；影视文化信息咨询服务；影视广告制作、代理、发
3、行；影视项目的投资管理；经营进出口业务。5.1.3 被并购方简介被并购方名称：广州银汉科技有限公司下文简称为 银汉科技 注册地址：广州市天河区中山大道西路 238 号 201 房法定代表人：刘泳注册资本：人民币 1,111.1111 万元企业类型：有限责任公司自然人投资或控股经营期限：长期自 2001 年 11 月 15 日至长期经营范围：计算机系统软硬件和网络系统的开发、研究、设计，互联网及移动网信息服务业务的有效许可证经营至 2021 年 4 月 20 日。截止至 2020 年 6 月 30 日，经审计的银汉科技自 2018 年起的扼要资产负债表如下：5.2 采用传统收益法模型的企业价值5
4、.2.1 收益额确实定根据被评估企业，即银汉科技的历史收益水平和将来年度公司经营计划，来预测营业收入、净利润和自由现金流，并以此来确定将来年度增长幅度。主要包括下面几个部分：1.根据被评估企业，即银汉科技的历史收益水平和将来年度公司经营计划，来预测营业收入，并以此来确定将来年度增长幅度。2.根据业务经营情况对营业总成本进行逐项预测：当前经营的主营业务是确定主营业务成本的关键，同时也要考虑到将来可能发生的变化；根据预测的营业收入以及当下税收政策及发展趋势，能够确定营业税金及附加；销售费用和管理费用的预测要根据当前的费用情况以及将来年度公司经营计划来预测；将将来的融资计划作为将发生的财务费用主要断
5、定根据。3.折旧与摊销需要考虑众多因素，例如被评估单位当下的固定资产以及长期资产的构成情况，将其与折旧摊销政策相结合，另外还需要将将来更新、新增固定资产以及长期资产的资本性支出因素等情况参加考虑之中，以此预测折旧及摊销。4.将被评估单位在将来经营计划中的关于固定资产和长期资产的更新改造计划，与将来新增固定资产的投资规模布置计划相结合，作为资本性支出的主要根据。5.将被评估单位的将来经营计划实现经过中的与经营业务规模的增减而相匹配的投入运营资金量作为净营运资金变动的根据。1营业收入被评估企业，即银汉科技在 2018 年至 2020 年营业收入年增长率为 102.32%，在2020 年至 2020
6、 年假设上下半年营业收入额相等营业收入年增长率为 344.94%，能够看出其营业收入增长态势非常显着，由此能够计算出 2018 年至 2020 年营业收入年复合增长率为 208.02%。我们假设被评估企业在将来五年，即 2020 年至 2021 年营业收入还是那样保持高速增长，增长率分别为 200%、150%、100%、50%，则银汉科技将来五年营业收入预测如表 5.3 所示。2营业成本被评估企业，即银汉科技在2018年营业成本占营业收入的比重为20.25%，在2020年该比重为 10.93%，在 2020 年 1-6 月该比重为 10.64%，能够看出随着企业的发展，其控制成本的能力有所加强
7、，由此能够计算出 2018 年至 2020 年 1-6 月营业成本平均值占营业收入平均值的比重为 11.99%。在控制成本能力加强的同时，材料本身的价格也会随着物价水平的上涨而不断上涨，因而，我们假设营业成本占营业收入的比重为 12%，则银汉科技将来五年营业成本预测如表 5.4 所示。3营业税金及附加被评估企业，即银汉科技在2018 年营业税金及附加占营业收入的比重为3.45%，在 2020 年该比重为 3.65%，在 2020 年 1-6 月该比重为 3.13%，由此能够计算出 2018年至 2020 年 1-6 月营业税金及附加平均值占营业收入平均值的比重为 3.31%。我们假设将来税收政
8、策不会有很大调整，营业税金及附加占营业收入的比重为 3.31%，则银汉科技将来五年营业税金及附加预测如表 5.5 所示。4销售费用、管理费用和财务费用被评估企业，即银汉科技在2018年销售费用占营业收入的比重为14.07%，在2020年该比重为 16.74%，在 2020 年 1-6 月该比重为 3.63%，由此能够计算出 2018 年至2020 年 1-6 月销售费用平均值占营业收入平均值的比重为 8.54%。被评估企业，即银汉科技在2018年管理费用占营业收入的比重为57.38%，在2020年该比重为 51.00%，在 2020 年 1-6 月该比重为 16.96%，由此能够计算出 201
9、8 年至2020 年 1-6 月管理费用平均值占营业收入平均值的比重为 31.49%。被评估企业，即银汉科技在 2018 年财务费用占营业收入的比重为 0.03%，在 2020年该比重为 0.61%，在 2020 年 1-6 月该比重为 0.32%，由此能够计算出 2018 年至 2020年 1-6 月财务费用平均值占营业收入平均值的比重为-0.36%。我们假设销售费用、管理费用和财务费用占营业收入的比重在将来不会有太大的波动，分别为 8.54%、31.49%和-0.36%，则银汉科技将来五年销售费用、管理费用和财务费用如表 5.6 所示。5资产减值损失被评估企业，即银汉科技在 2018 年资
10、产减值损失占营业收入的比重为 0.16%，在 2020 年该比重为 0.39%，在 2020 年 1-6 月该比重为 0.32%，由此能够计算出 2018年至 2020 年 1-6 月资产减值损失平均值占营业收入平均值的比重为 0.32%。我们假设资产减值损失占营业收入的比重在将来不会有太大的波动，即为 0.32%，则银汉科技将来五年资产减值损失如表 5.7 所示。6营业外收支营业外收支是一次性的、偶尔的、非经常性的，与企业的业务经营无直接关系的收入和支出，因而不做预测。7所得税费用被评估企业，即银汉科技为高新技术企业。根据(中国所得税法规定，公司享受高新技术企业所得税优惠政策，即以 15%的
11、税率计算其所得税费用，则银汉科技将来五年所得税费用如表 5.8 所示。8折旧与摊销被评估企业，即银汉科技在 2020 年 1-6 月折旧与摊销长等待摊费用占营业收入的比重为 0.71%，我们假设这一比重在将来不会有很大的变化，还是那样为 0.71%，则银汉科技将来五年折旧与摊销如表 5.9 所示。9利息利息是指财务费用扣除税费的部分，则银汉科技将来五年利息如表 5.10 所示。10资本性支出被评估企业，即银汉科技在 2018 年资本性支出固定资产占营业收入的比重为 6.64%，在 2020 年该比重为 4.58%，在 2020 年 1-6 月该比重为 3.94%，能够看出企业的资本性支出一直处
12、于下降趋势，由此能够计算出 2018 年至 2020 年 1-6 月资本性支出平均值占营业收入平均值的比重为 4.47%，我们假设资本性支出占营业收入的比重有所下降并维持相对稳定，即该比重为 4%，则银汉科技将来五年资本性支出如表 5.11 所示。11营运资金变动营运资金是指流动资产与流动负债的净额。被评估企业，即银汉科技在 2018 年至 2020 年营运资金变动占营业收入的比重为 13.05%，但 2020 年 1-6 月流动资产与流动负债的净额非常大，由于无法计算 2020 年至 2020 年营运资金变动，因而我们对营运资金变动占营业收入的比重进行上调，假设这一比重为 30%，则银汉科技
13、将来五年营运资金变动如表 5.12 所示。12企业净现金流量综上，被评估企业，即银汉科技将来五年盈利预测如表 5.13 所示。5.2.2 收益期限确实定考虑到被评估企业，即银汉科技的经营稳定性，以及假设保证持续经营是本次评估的前提条件，将本次评估中的被评估企业确定为无限收益期。5.2.3 折现率确实定1无风险报酬率根据上文分析，创业板文化传媒企业并购价值评估经过中对无风险报酬率确实定均采用十年期以上国债平均收益率，通常以为国债收益是无风险的，由于持有国债到期不能兑付的风险很小，能够忽略不计，故评估经过中一般以国债持有期收益率作为无风险报酬率。考虑到股权投资一般并非短期投资行为，我们在中国债券市
14、场选择从评估基准日至国债到期日的剩余期限超过 10 年的国债作为估算国债到期收益率的样本，经查阅相关资料，评估基准日符合上述样本选择标准的国债平均到期收益率为4.17%17，以此作为本次评估的无风险报酬率。2市场风险报酬率根据上文分析，创业板文化传媒企业并购价值评估经过中对市场风险报酬率确实定采用沪深 300 指数近年来的几何平均收益率。本次评估采用沪深 300 指数 2000 年至 2020 年的几何平均收益率，如表 5.14 所示。沪深 300 指数 2000 年至 2020 年的几何平均收益率为 6.75%，即作为市场风险报酬率。3 系数由于被评估单位，即银汉科技是非上市公司，无法直接计
15、算其 系数，因而我们采用的方式方法是在上市公司中寻找一些在主营业务范围、经营业绩和资产规模等均与被评估单位相当或相近的上市公司作为比照公司，通过估算比照公司的 系数进而估算被评估单位的 系数。本次评估选取北京北纬通信科技股份有限公司、深圳中青宝互动网络股份有限公司以及北京掌趣科技股份有限公司三家公司作为比照公司，通过WIND 资讯系统得到三家比照公司的 系数平均值为 0.7478，则被评估企业，即银汉科技的 系数也取 0.7478。4企业特有风险报酬率特有风险主要从下面几个方面考虑：第一，银汉科技为非上市公司，较上市公司而言需要更高层次的风险补偿；第二，银汉科技属于高新技术企业，并因而而享受优
16、惠所得税率。而高新技术企业的认定后并非 终身制 ，故银汉科技将来能否持续享有优惠所得税率存在一定的不确定性；第三，银汉科技的主营业务是研发、运营手机网络游戏，然而网络游戏更新速度非常快，而且容易被其他公司模拟抄袭，用户对其偏好变化比拟快，因而银汉科技在将来并不确定其能否适时推出被群众所认可的游戏。第四，银汉科技是手机网络游戏的研发商，然而当前网络游戏市场竞争格局比拟分散，同时平台商市场格局则比拟集中，银汉科技在将来可能会与平台商有进一步的集中合作，而能否保持当前的游戏流水分成比例则并不能确定。综上所述，本次评估时企业特有风险报酬率为 3%。5资本资产定价模型综上，对银汉科技股东全部权益价值所进
17、行评估的评估结果为：112,317.97万元。截止至 2020 年 12 月 31 日，即评估基准日，华谊兄弟所收购的银汉科技的 50.88%股权其价值评估结果为 57,147.38 万元。5.3 采用收益法修正模型的企业价值5.3.1 收益额确实定由于收益法修正模型并没有对收益额确实定进行修正，因而与传统收益法模型一样，在这里不做赘述。被评估企业，即银汉科技将来五年盈利预测如表 5.15 所示。5.3.2 收益期限确实定由于收益法修正模型并没有对收益期限确实定进行修正，因而与传统收益法模型一样，将本次评估中的被评估企业确定为无限收益期。5.3.3 折现率确实定5.3.3.1 资本资产定价模型
18、参数确实定1无风险报酬率由于收益法修正模型并没有对无风险报酬率确实定进行修正，因而与传统收益法模型一样，以 10 年以上国债平均收益率 4.17%为无风险报酬率。2市场风险报酬率由于收益法修正模型并没有对市场风险报酬率确实定进行修正，因而与传统收益法模型一样，以沪深 300 指数 2000 年至 2020 年的几何平均收益率 6.75%为市场风险报酬率。3 系数由于收益法修正模型并没有对 系数确实定进行修正，因而与传统收益法模型一样，选取北京北纬通信科技股份有限公司、深圳中青宝互动网络股份有限公司以及北京掌趣科技股份有限公司三家公司作为比照公司，通过 WIND 资讯系统得到三家比照公司的 系数
19、平均值为 0.7478，则被评估企业，即银汉科技的 系数也取 0.7478。4企业特有风险报酬率对于企业特有风险报酬率确实定，国内权威机构参考国际研究的思路，对沪深两市的 1000 多家上市公司多年来的数据进行了分析研究，净资产规模为 10 亿元下面的上市公司采用线性回归分析的方式得出企业特有风险报酬率与调整后净资产之间的回归方程。被评估公司，即银汉科技调整后净资产为 8,348.87 万元，则5.3.3.2 加权平均资本成本模型参数确实定1债务资本成本本次评估选用 2020 年发行的 3 年期国债作为债务资本成本，利率为 5.00%。被评估企业，即银汉科技作为高新技术企业，其所得税率为 15
20、%，则税后债务资本成本 = 税前债务资本成本 (1 所得税率) = 5.00% (1 15%) = 4.25%2资本构造被评估企业，即银汉科技在 2020 年 6 月 30 日的资产合计为 10,356.65 万元，负债合计为 2,007.78 万元，净资产合计为 8,348.87 万元。因而，银汉科技的资本构造为：负债 19.39%，股东权益 80.61%。3加权平均资本成本模型综上，对银汉科技股东全部权益价值所进行评估的评估结果为：149,104.12 万元。截止至 2020 年 12 月 31 日，即评估基准日，华谊兄弟所收购的银汉科技的 50.88%股权其价值评估结果为 75,864.
21、18 万元。5.4 案例结论与缺乏5.4.1 案例结论本案例采用传统收益法模型对银汉科技股东全部权益价值所进行评估的评估结果为 112,317.97 万元，又采用收益法修正模型对银汉科技股东全部权益价值所进行评估的评估结果为 149,104.12 万元，产生差异的原因在于收益法修正模型分别对分段收益折现模型、折现率确定方式方法以及资本资产定价模型参数确定方式方法进行修正。收益法修正模型中分段收益折现模型后阶段收益额是按一固定比率增长的，替代了传统收益法模型中分段收益折现模型后阶段收益额的保持稳定；收益法修正模型中折现率确定方式方法采用加权平均资本成本模型WACC，替代了传统收益法模型中采用资本资产定价模型CAPM；收益法修正模型中资本资产定价模型系数企业特有风险报酬率采用回归方程计算，替代了传统收益法模型中采用综合分析的方式方法。因而本文以为采用收益法修正模型得到的评估结果相比照较准确。基于此，本文以为采用收益法修正模型得到的评估结果更符合文化传媒行业特点，能够更准确地确定被评估企业的价值。5.4.2 案例缺乏本案例根据上市公司的公开信息和历年颁布的财务数据进行分析，有很多非财务的信息无法得到，预测结果难免会存在一些偏差，这是本文的缺乏之处，希望在日后的工作和学习中能够进行更为深切进入而细致的研究。