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1、全球储蓄投资的不平衡与中国外汇储备激增方面的文献,宏观经济学论文关于储蓄和消费行为的规律，至今经济学和统计上尚未有令人满意的解释。随着金融危机的不断蔓延，最近各界对危机原因的讨论升温，部分观点将东亚和产油国较高的储蓄率视为全球失衡和危机的主要原因之一。 2.3.1国外关于全球储蓄投资的不平衡性与动态调整途径的研究。 在全球不平衡己经成为世界经济运行的一个突出特征的背景下，经常账户失衡的调整经过会呈现出如何的宏观经济影响以及那些经济因素会引致经常账户失衡的调整都值得继续深切进入研究。20世纪70年代中后期以为经常账户出现收支窘境的主流观点是这些问题是由石油进口造成的，很多国家将降低石油进口作为主
2、要的政策目的。Sachs(1981)首先应用经常账户的跨期性来考察石油价格冲击或者需求冲击能否是20世纪70年代经常账户跨国变化的主要决定因素，他的跨期理论模型表示清楚投资要比石油价格冲击对经常账户有更显着的影响。 美联储主席本 伯南克(2004)在解释美国经常账户赤字暴涨时初次直接提出全球储蓄过剩的理论，其以为正是全球储蓄过剩导致了美国的经常项目巨额赤字。英国(金融时报首席分析师马丁 沃尔夫2005年在(过度储蓄正在为全球经济积累费事一文中对新兴市场国家的过度储蓄问题进行了分析，以为过度储蓄正是造成今天的低实际利率、近乎疯狂的对高额回报的追求、持续的财政赤字和日益增长的全球不平衡状况的罪魁祸
3、首。Dooley，Folkerts一Landau和Garber(2005)以及 Cooper(2006)都i)为全球失衡从本质上讲是一种很良性的现象，是新兴市场经济国家落后金融发展的一种自然且不可避免的必然结果。Caballero，Farhi和GourinehaS(2008)以及Mendoza，Quadrini和形05一彻11(2007)提出了一种全球失衡实际上是一种双赢现象的分析框架，华而不实发展中国家的居民(包括)为他们的储蓄找到了安全和富有流动性的投资场所，富有国家(尤其是货币发行国美国)可以以从便利的借贷中获益。Obstfeld和Rogoff(2018)并不认同以上观点，其以为全球失衡
4、和此次金融危机有着共同的原因，首要的罪魁祸首是进入21世纪以来的一些国家(包括美国)的经济政策以及通过金融市场来影响这些政策传导的各种扭曲。 Caballero(2018)提出了一种 另类不平衡 的观点，危机爆发前出现的宏大的全球失衡是一个非常重要的反面角色。金融危机爆发后，预言的美国将经历资本的忽然逆转和不可避免的将全球经济拖入深度衰退的情况并没有发生。恰好与此相反，在危机时期美国的净资本流入对美国而言是一种稳定的源泉。全世界对安全债务工具的无法知足的需求为美国的金融体系施加了宏大的压力也提供了足够的鼓励(管制方面的失误为其提供了便利)。危机本身实际上是创设并弥补安全资产缺口的金融产业的初始
5、震颤同该复杂产业的长期松绑所引发的恐慌之间的负向反应链条的一个必然结果。实际上，金融部门通过对低质量的资产的证券化能够创设出 安全 资产，但其成本就是使得整个经济暴露于系统性的恐慌之下。假如世界各国的能够明显的吸收这种系统性风险的绝大部分，则这种构造性问题能够被得到缓解。这样做的可选方案包括盈余国家通过向风险资产的调整实现组合的再平衡，也包括这样的公共一私人解决方案，那就是资产的生产国在保有证券化产业良好部分的同时，从银行的资产负债表中去除掉系统性风险的部分。这种公共一私人解决方案能够通过设计费用构造而将类似于太大或过多关联而不能倒的问题考虑在华而不实。关于全球金融调整方面的研究主要关注调整的
6、主要渠道贸易渠道和估值渠道。Dooley，Folkerts一Landau和Garber(2005)主要研究了利率、汇率和国际调整的关系，研究结果发现，在整个调整经过中，美国吸收了大部分的世界储蓄。在经历了一段浮动货币相对于美元的初始升值后，美元和主要浮动货币的比价关系将保持稳定，而本质上美元和主要的浮动货币将最终对有管理的货币贬值。但随着美国对实际利率上升反响的吸收，美国的贸易项目的大部分将获得调整。Gourinchas和Rey(2007)研究了一个国家外部约束对一国净外国资产、收益和汇率的动态学含义。外部账户的决定意味着将来的贸易盈余(贸易渠道)或净外国资产上的超额收益(估值渠道)。使用一个
7、新的关于美国总体外部头寸的数据库的实证结果表示清楚，稳定的估值效应大约能够解释美国周期性调整的27%。Gourinchas(2008)研究了外部调整中的估值效应的角色，在实证研究方面，跨境资产持有现象的增加为从相对较小的价格和货币变动中的大规模的财富转移提供了一种可能的解释;资产组合的理论模型表示清楚，对于新兴市场经济国家而言，估值项和贸易平衡应该负相关，新兴市场国家的贸易平衡和汇率同发达国家相比应该更具波动性。估值效应对于拥有美元负债的新兴市场国家而言是一种不稳定的因素，而对于外债以美元标价的美国来讲则是一种稳定化的气力。 指向通过汇率调整能够对经济增长施加重要影响的观点在近年来获得了广泛的
8、支持，不同于传统的实际汇率暂时偏离平衡水平通过扭曲关键的相对价格会对经济增长造成损害的失调观点，近来的文献强调平衡的实际汇率本身的增长效应，以为贬值的平衡汇率能够促进经济增长。然而，当前对这种效应产生的详细渠道的一致观点，一种观点以为贬值的实际汇率通过储蓄渠道实现了这种效果，详细途径为实际汇率的贬值会提高国内的储蓄率，并且通过提高资本积累率促进了经济增长。Montiel和serven(2007)为这种链条提供了一个初步的解释，但研究结论表示清楚储蓄不可能为实际汇率影响增长提供机制。 2.3.2国内关于全球储蓄投资失衡和动态调整的研究。 国内 储蓄过剩 的提法，较早见李扬(1998)的(中国经济
9、对外开放经过中的资金流动。在这里之后，陈享光教授具体阐述了中国储蓄的相对过剩，并从分析储蓄供应曲线和投资需求曲线入手，对封闭条件下的储蓄绝对过剩和开放条件下的储蓄相对过剩进行了界定，为我们分析储蓄过剩问题提供了较好的理论框架。余永定、覃东海(2006)建立了一个分析中国双顺差问题的理论框架，以为双顺差的国际收支格局意味着中国没有能真正利用外国储蓄为国内投资提供融资支持，相反，中国通过经常项目盈余成为了资本输出国。Blanchard和Giavaxzi(2006)提出了一个重新平衡中国增长的三管齐下的解决方案，那就是降低储蓄十分是私人储蓄，增加服务的供应十分是医疗服务以及人民币升值，也就是中国需要
10、在财政和预算方面采取行动，并且伴以货币的重新定值。陈炳才(2007)对国际经济失衡和国内经济失衡的研究表示清楚，净储蓄等于贸易差额的传统理论认识并不符合当今事实。美国经常项目逆差实际上是美元货币境外发行的国际通道，而美国资本项目顺差是美元境外流通货币的回笼渠道。国际经济失衡是当下国际货币制度布置的必然结果。 祝丹涛(2008)以为金融体系效率的国别差异时全球经济失衡背后的构造性原因。金融体系效率高的国家向金融体系效率低的国家输出 金融中介 功能， 帮助 其完成储蓄向投资的转化。结果前者储蓄小于投资，经常项目逆差，净输入资本;后者储蓄大于投资，经常项目顺差，净输出资本。我们国家金融体系不发达，储
11、蓄向投资转化效率低，既造成储蓄 虚高 于投资和经常项目 外表盈余 ，又造成资金配置过剩和缺乏并存，外资成为国内投资融资的手段。许建炜、姚洋(2018)从国际分工的角度考察了全球失衡，指出当今世界的分工格局是，在实体经济上具有比拟优势的国家出口货物，因此拥有大量的经常账户盈余，而在虚拟经济上具有比拟优势的国家出口金融服务，因而拥有大量的经常项目赤字。通过一个金融市场一制造业比拟优势的指标，利用40个国家1990一2006年数据的实证结果证实了金融一制造业比拟优势对于经常项目赤字(盈余)的重要性，中国相对于美国金融业的比拟劣势能够解释2001一2004年中国队美贸易盈余的40%以上。 周小川(20
12、18)分析了亚洲金融危机对东亚储蓄率的影响，其以为当一国总储蓄大于国内投资，而对外投资又缺乏时，余者就会转化为外汇储备。东亚国家储蓄率与贸易不平衡从1997年后逐步突出。东亚国家的高储蓄率、经常项目顺差和外汇储备既是对掠夺性投机的被动防备，也是国际组织救助方案的自然结果，当然东亚各国本身在经济发展形式、外债管理、制度建设等方面也存有缺乏。 2.3.3东亚及中国的外汇储备激增动因方面的研究。 由于传统储备理论无法对东亚金融危机后发展中国家尤其是新兴市场经济体外汇储备的需求提供合理的解释，于是在探寻这种储备激增动因的经过中国内外学者构成了两种不同的解释:储备激增的预防性动机理论和新重商主义理论。
13、一、储备激增的自我保卫或预防性动机理论。 金融全球化增加了国际短期资本流动的波动性，使得发展中国家发生资本流入忽然停止或逆转的可能性大大增加，由此关于国际资本流动的忽然停止方面的文献研究在东亚和俄罗斯金融危机后又重获重视。，而外汇储备的积累能够为发展中国家在面对资本流入的忽然停止时提供一种自我保卫，在这里情况下各国学者对这种储备的预防性动机理论展开了广泛的研究。实际上，早在20世纪90年代初就有相关阐述，以为由于国际金融市场的分割和信息不对称，新兴市场持有高额的外汇储备反映出他们面对冲击和进入国际资本市场融资困难时的预防性需求(、乞 nWijnbergen，1990)。Disyatat(200
14、1)以亚洲金融危机作为研究对象，假定一国起初的外汇储备水平是内生的，分析了在危机发生时，一国应该在多大范围内动用其外汇储备来维持固定汇率。通过建立最优化模型来推断国家能否应该通过举借外债的方式来维持固定汇率，外汇储备的增加是怎样影响多重平衡的实现的。 EdwardS(2005)以为一旦金融危机爆发，资本项目开放程度高的国家将面临更高层次的风险，并且可能导致产出的下降，进而间接证明了发展中国家增加储备的主要目的是为了危机预防。Lee(2004)则对外汇储备的这种不可观测到的价值进行了一个初步的测算，研究结果发现小范围的互换布置假如规模较大的话，所付出的成本是宏大的;相反，类似IMF这样的机构，能
15、够大大降低这种成本。 Alzenman与他的合作者用计量方式方法验证了预防性动机理论。Aizenman和Marion(2003)对东南亚国家持有的储备水平进行了实证研究，发现1997年以后，用以往常用解释变量估计所得到的储备水平，大大低于东南亚国家实际持有的储备水平，因此必须寻找新的理论来解释这一现象。Alzenman，Lee和灿ee(2007)研究了东亚金融危机前后韩国的情况，研究以为贸易开放度变量能够解释危机之前韩国储备的积累，但无法对危机以后的情况进行解释，讲明危机以后金融开放度越来越重要，并通过在模型中参加短期外债和外国投资者的股权头寸这两个变量证实了韩国在东亚金融危机之后大量积累国际
16、储备是针对资本流入的忽然逆转的主动反响的论断。Aizenman和Lee(2007)通过在传统计量模型中参加反映自我保卫动机和重商主义动机的解释变量评价了二者的相对重要性，研究结果发现危机预防动机是造成最近外汇储备激增的主要原因。 关于发展中国家最近大幅增加预防性外汇储备需求的理论解释主要从两个角度进行展开，一种观点以为发展中国家增加预防性储备需求的目的是为了稳定财政支出，例如Aizenman和Marion(2003，2004);另一种观点以为发展中国家增加预防性需求的主要目的是稳定产出，例如Ben一Bassat和Gottlieb(1992)、Aizenman和Lee(2007)。Li和Raja
17、n(2006)通过建立模型分析了央行的最优预防储备需求，研究了一国经济基本面情况和该国外汇储备之间的关系。假设央行是风险厌恶的，其目的是使持有国际储备的成本相对整体经济的预期总成本最小化，而国际储备的持有量是央行的决策变量。只要持有储备的边际收益大于成本，央行就会持续进行储备，研究同时指出。当一国的基本面经济因素相对较好的时候，高额的外汇储备能够降低危机发生的概率，但假如一国基本面经济因素太差，那么无论多少外汇储备都不能避免危机的发生。Aizenman和Lee(2007)则在拓展的DD模型的基础上建立了一个风险中性的银行用短期存款进行长期投资的两期模型研究了外汇储备预防性需求的微观机理。Jea
18、nne和Ranciere(2008)建立了一个小型开放经济体的跨期优化模型考察了外汇储备对冲国际资本忽然停止流入。模型假设央行的外汇储备能够平滑国际资本流动对国内的影响，当资本流入忽然停止时，央行能够用储备补贴居民，减少对居民消费的影响程度，而最优储备额度则由国家本来的负债比重和将来受冲击的影响程度共同决定。文章在一定程度上能够解释新兴市场国家的宏大储备动机，但仍然强调近期亚洲国家的储蓄额可能远远超出为防止忽然冲击的预防动机。 二、储备激增的当代重商主义理论。 和储备激增的自我保卫理论有所不同，当代重商主义提出外汇储备的增加和该国的出口竞争力直接相关，这种理论主要以Dooley，Folkert
19、s一Landau和Garber(2003，2004)为代表。Dooley等针对东亚提出的当代重商主义观点实际上蕴含在DFG提出的 复活的布雷顿森林体系 学讲中。DFG以为，美国巨额的经常项目逆差和迅速上升的对外债务，靠亚洲国家贸易顺差和外汇储备来弥补的这一循环格局构建了世界经济新的动态平衡形式，当下国际货币体系实际上是布雷顿森林体系的 复活 。亚洲国家近年来外汇储备的大量增加是出口导向型国家经济政策的副产品，中国就是华而不实的典型代表。实际上，自20世纪50年代以来，一方面新兴经济体借助货币低估促进出口和吸引FDI，促进了本国的经济增长，另一方面这些国家的银行为了维持固定汇率或者降低本币升值速
20、度，频繁的干涉外汇市场，造成的客观结果就是本国外汇储备的大量激增。固然这种理论确实和很多发展中国家的现实经济策略相一致，但有学者质疑讲亚洲的出口政策是从20世纪50年代就施行的，但其外汇储备的剧增却是从1997年以后才开场的。 为了对这一理论进行检验，Aizenman和Lee(2007)定量比拟了发展中国家外汇储备的重商主义与预防性动机。文章检验的代表重商主义的两个指标:滞后的出口增长增速和对购买力平价的偏离程度，在对包括中国在内的49个国家样本1980一2000年的数据进行计量分析之后发现重商主义的指标并不明显，与储备激增的自我保卫动机相比，重商主义动机并不是解释亚洲国家高额外汇储备的主要动
21、机。但Aizelunan(2007)的研究表示清楚，自我保卫动机固然能够对20世纪末东亚外汇储备的激增进行解释，但无法对21世纪的东亚国家外汇储备的继续大量骤增进行合理解释，以为其可能是行将出现的新型全球金融架构的某种征兆。而对于中国的外汇储备激增，Alzenlnan和Lee(2008)以为中国外汇储备激增因素中很可能存在重商主义的成分，文章将重商主义又划分为为促进出口竞争力而压制汇率的货币重商主义和对制造业进行补贴的财政重商主义两种。由于货币重商主义对汇率的压制很难持续几十年，因而从长期来看，东亚国家在高速增长时期是依靠财政重商主义的。 同时货币重商主义会付出一定的代价，它不但会加剧了金融部门的脆弱性，很可能会在经济增长放缓之后引发金融危机，另一方面可能引起一个地区内凡个国家竞相采取这种货币重商主义的恶性竞争。