《上市公司控股股东掏空性并购影响因素研究的论文--.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市公司控股股东掏空性并购影响因素研究的论文--.docx（8页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、上市公司控股股东掏空性并购影响因素研究的论文上市公司控股股东掏空性并购影响因素研究一、引言在成熟的资本市场中，企业并购是为了提高公司效率、取得协同效应、增强公司市场竞争力，最终达到社会资源的有效配置。但在新兴市场中，由于证券市场发育尚不成熟、与之相配套的法律法规也不完善等问题，并购尤其是关联并购失去了存在的原本意义，很多时候成为了控股股东掏空上市公司的工具。在中国，虽然股权分置改革的完成，缩小了控股股东与中小股东利益关注点的差距，但是大股东持股比例较高、大股东与中小股东信息不对称、规范大股东侵犯中小股东行为的法律法规不完善等问题并没有得到根本解决，各种掏空行为仍屡禁不止。本文从公司治理与公司财
2、务特征两方面对控股股东掏空性并购影响因素进行研究，为以后的深入研究提供参考。二、研究设计（一）研究假设从公司治理指标与公司财务特征两个方面来看，控股股东掏空性并购行为的影响因素主要包括：（1）控制权比例与股权制衡度。当控股股东的控制权比例在一定范围内时，控股股东会置广大中小投资者的利益于不顾，通过并购转移公司资产谋取控制权私利；如果控制权比例超过某一范围，控股股东若通过并购一味地攫取控制权的私有收益，会导致公司价值大幅受损，最终会使控股股东进行掏空性并购得到的控制权私有收益低于因掏空产生的控制权共享收益的损失，此时终极控股股东可能会转变利益输送方向，利用并购想方设法提高上市公司股价。因此提出以
3、下假设：h1.1：在较低的持股比例上，控股股东控制权比例越高，越有可能发生掏空性并购h1.2：控股股东控制权比例与其发动掏空性并购的动机呈倒u型关系z指数是上市公司控股股东持股比例与第二大股东持股比例之比，是股权制衡度衡量指标之一。11665.cOmz指数越小，表明第二大股东持股比例越高，从相对量上描述了其他股东对控股股东的制衡能力。因此提出如下假设：h2：z指数越大，控股股东掏空性并购的动机越强（2）两权分离度。控本文由论文联盟http收集整理制权与现金流权的分离，使控股股东具有侵害中小股东利益动机。且当现金流权与控制权分离程度比较大时，控股股东发生掏空性并购的所付出的成本会降低，收益相对来
4、讲就会提高，使掏空动机增强。因此，提出如下假设：h3：控股股东控制权与现金流权分离程度越大，越易发生掏空性并购（3）公司成长性。如果控股股东在公司成长性好，业绩逐步提高时实施掏空，那么控股股东现在攫取的控制权私人收益可能会低于其损失的未来控制权共享收益。因此上市公司成长性好时，掏空性并购会减少；而公司比较成熟，成长性差时，掏空性并购会增加。鉴于我国资本市场非有效，易受操控的特点，文章采用营业收入增长率作为公司成长性的衡量指标。因此提出假设如下：h4：营业收入增长率越高，越不容易发生掏空性并购（4）资产负债率。控股股东的掏空行为也会对包括债权人在内的其他利益相关者的利益产生负面影响。基于债权人与
5、债务人之间的代理理论，债权人可能会密切关注上市公司，当其认为控股股东可能会实施掏空行为时，采取措施予以制止。因此假设：h5：公司负债率越高，越不容易发生掏空性并购（二）样本选取和数据;根据吴红军（2007），控股股东通过并购对上市公司进行掏空的手段主要有三种：上市公司高价收购控股股东的关联公司股权、资产；上市公司将优质资产低价卖给控股股东或其旗下其他控股公司；上市公司与控股股东或其旗下其他控股公司进行资产置换时，高价买入控股股东资产，低价卖出上市公司资产。根据以上手段，本文从国泰安数据库中整理出了沪深两市2005年至2008年完成股改的上市公司并购行为的相关数据，并按交易类型分为关联并购与非关
6、联并购两类。由于控股股东从非关联并购中获得私人收益的可能性较小，从非关联并购中剔除了并购金额较小、银行类与资料不完整的并购事件后，将剩余样本定义为非掏空性并购。具体步骤如下：找出2005年至2008年间沪深两市中完成股改的上市公司发生的股权收购、资产收购、资产剥离、资产置换四类关联并购事件，并剔除关联并购中控股股东支持上市公司、为了获得协同效应的并购。首先，将控股股东支持上市公司的并购数据剔除。本文借鉴李增泉等（2005）、吴红军（2007）的做法，并在根据现时情况做了一些修正，将以保牌、保融资资格（配股、增发等）为目的的关联并购，认定为控股股东支持性并购。具体标准为：保牌型并购：将在并购前一
7、年净资产收益率为负的上市公司所发生的并购认定为是保牌型并购，其目的很可能是利用并购提高公司业绩以保住其壳资源。保融资资格型并购：发生并购的上市公司，如果在并购后两年内提出配股、增发等申请，其并购前一年的净资产收益率（将扣除非经常损益后的净利润与扣除前的净利润中的低者，作为其计算依据）小于6%。由于目前监管机构对融资资格管制标准的降低等原因，控股股东以保融资资格的目的进行的支持性并购大幅减少，因此，通过此步骤剔除的并购较少。其次，剔除战略协同型并购。根据cheung等（2004）将和上市公司主营业务相同，或并购导致当年净资产收益率增加1倍以上的关联并购认定为战略协同型并购，予以剔除。与研究双向利
8、益输送不同，本文只关注掏空性并购，因此此步骤也将第二步未识别出的控股股东支持上市公司的并购行为剔除了。然后，剔除并金额对上市公司或控股股东影响较小的并购事件，只保留了并购金额超过总资产4%且总金额超过2000万人民币的并购。最后，剔除银行类与并购资料不完整的并购事件。掏空性并购与非掏空性并购样本均筛选完后，为保证实证结果的准确性，将同一年中既发生掏空性并购，又发生非掏空性并购的公司予以剔除。本文的样本筛选主要通过excel软件完成。经过以上层层筛选，共得到完成股改的上市公司并购事件728起，如表（3）所示。（三）变量定义与模型建立根据前述的研究假设以及前人的研究成果，本文变量分为三种：被解释变
9、量、解释变量与控制变量。具体情况见表（1）。本文采用logistic回归模型进行实证检验。为保证结果的稳健性，本文先对每个假设中的解释变量分别设置模型进行回归，然后为了控制其他变量对单因素分析的影响，再将所有解释变量综合在一个模型中进行回归。基于h1.1与h1.2，提出模型1：三、实证检验（一）单因素回归分析根据前文研究假设与模型设置，本文进行了回归分析，结果如表（4）所示。表中第二列（model1）至第六列（model5）是单解释变量回归结果。由model1的结果可知，在控股股东持股比例较低时，控股股东掏空性动机随控制权比例的升高而增强；当控股股东控制权比例超过一定范围后，控股股东掏空性动机
10、随持股比例的升高而弱化，掏空动机与控股股东持股比例总体呈倒u型关系；由model2的结果可知，第一与第二大股东持股比例之比与控股股东掏空动机显著正相关；由model3的结果可知，控制权与现金流权分离度与控股股东的掏空动机显著正相关，两权分离度越高，控股股东越容易发动掏空性并购；由model4的结果可知，上市公司成长性与掏空动机在10%的显著性水平下负相关，即公司成长性越好，控股股东的掏空动机越低；最后通过model5的实证结果可以看到，控股股东掏空动机与资产负债率负相关。单因素回归结果均与研究假设相符。（二）综合回归分析表（4）第七列（model6）是综合回归的结果，可以看出，虽然解释变量的显
11、著性与单变量回归相比有所下降，但是所有解释变量仍在10%的显著性水平下显著，再次证实了文章的研究假设。综合回归结果与单变量回归结果相得益彰，说明文章的实证结果较为稳健。无论是单解释变量回归，还是综合变量回归，实证检验结果都与本文假设相符。四、结论本文研究显示：股改后公司治理因素仍然对控股股东的掏空性并购动机产生重要影响：当控股股东的控制权比例与其掏空性动机仍呈先上升后下降的二次曲线关系；作为股权制衡度衡量指标的z指数与控股股东掏空性并购动机正相关，这也从侧面说明，第二大股东持股比例越高，控股股东为获取控制权私人收益所付出的代价就会越高，从而抑制控股股东的掏空行为。控制权与现金流权的分离，使控股
12、股东具有通过掏空性并购获取私人收益而侵害中小股东利益的动机，最终造成对公司价值的损害。两权分离度越高，控股股东发生掏空性并购的成本越少，收益越大，因此掏空性动机越强。另外，本文还从公司成长性、资本结构两个财务指标角度对控股股东掏空性并购的影响因素进行了探讨，证明了其对掏空性动机的影响作用：公司成长性越高，越不容易发生掏空性并购。股改后，控股股东拥有大量的流通股权，其利益与上市公司的市值直接挂钩，而公司的市值与公司发展潜力直接相关，公司成长性好，则公司市值高，控股股东通过掏空攫取的控制权私人收益会低于其控制权共享收益的损失。从而抑制控股股东掏空性并购。资产负债率越高，越不容易发生掏空性并购。基于控股股东与债权人之间的代理冲突，债权人为确保对贷款本息的安全，可能会密切关注上市公司的经营活动，当其认为控股股东可能会发动不利于上市公司利益的行动时，采取措施予以制止。并且债务人为了降低破产、丧失公司控制权的风险也会自敛其掏空行为。