法尔胜公司价值评估报告.doc

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1、法尔胜公司价值评估报告 价值评估：公司价值为443805万元每股价值为20.51元/股票资料 总 股 本： 20160万股流 通 股： 8400万股每股收益：0.41元/股（99年）每股净资产： 3.81元/股（99年） 法尔胜(0890)作为中国最大的钢丝绳、钢丝产品制造企业之一，多年来保持着行业龙头的地位。公司产品主要用于航空航天、汽车、摩托车、自行车、船舶机电产品行业以及邮电通讯、光纤光缆、化工橡胶等行业，属于国家重点扶持的重要原材料金属丝绳制品行业。1998年11月6日公司股票在深圳市证券交易所上市,公司股本为144,000,000股。目前钢丝、钢绳的需求增长缓慢，市场竞争日趋激烈。公

2、司进一步加大投入，生产销售光纤、光缆、光传送及光传感元器件、新材料制品等（法尔胜控股子公司和合营企业以及近期投资情况见附录1），产业结构调整力度相当大，主导产业将逐步转向光通信领域，这为公司由传统行业向高科技行业转型奠定了基础。 一、公司业务分析1钢丝、钢丝绳类产品公司自93年成立以来， 逐步在钢丝、钢丝绳行业确立了领头地位。“法尔胜”牌,“飞雁”牌钢丝、钢丝绳类产品是公司的主导产品, 迄今已拥有八大系列、600多个品种规格,且绝大部分产品技术含量高、新颖独特,不仅占领了国内较大的市场, 并成为最主要的进口替代产品, 同时其产品还大量出口,销往北美洲、欧洲和东南亚地区（见表1）。公司产品的55

3、左右内销，40以上外销，并有上升的趋势，但外销方面制约因素较多，如部分国内生产厂家及外贸公司低价低质销售；国内外贸政策限制，出口退税率低等。 表1 公司主要产品竞争力分析产品 年生产能力（吨） 国内市场占有率 备注1胶带钢丝绳 5000 98 批量出口到美国、德国、西班牙、韩国等地2胶管钢丝绳 500 100 3.拉筋钢丝绳 3000 80 1983年开始生产，顶替进口，目前出口到德国、美国、法国等地。4.航空钢丝绳 10000 80 生产总量的70出口到德国、美国、加拿大等国。5.光缆用钢丝绳 3000 70 作为光缆的骨架增强材料， 是海底光缆、军用光缆、干线光缆的加强芯元件6.光缆用钢丝

4、 6000 70 轻型光缆和市话光缆的理想抗张拉材料7.圆股钢丝绳 18000 约20左右 产量的70 出口到德国、丹麦、美国、中东、东南亚等地， 8.铜包钢丝 500 - 产品90 出口到巴基斯坦、德国、美国等地。据中国冶金统计学会金属制品分会统计，全国从事钢丝、钢丝绳制造的较大规模企业已逾72家，行业竞争日趋激烈，产品定价趋于市场化。1999年,金属制品市场的竞争日趋激烈, 国际上,南韩、泰国、日本等国同行以低价位与公司抢夺欧美市场,致使公司对外出口受到影响;而国内市场的竞争也更加激烈,部分厂家以压低价格来扰乱市场, 造成无序竞争。总的来说，钢丝绳制造行业已步入成熟期的后期，行业增长停滞，

5、产品毛利率为18%左右。作为行业龙头的法尔胜96-98年的主营业务收入充分体现了行业增长态势，但其产品毛利率略高于行业平均水平。（见表2）表2 历年主要产品业务收入 单位：万元199519961997199819992000中期1.胶带钢丝绳2812461638444338 2胶管钢丝绳9349119106 3光缆用钢丝绳1199135617941679 4光缆用钢丝2188262934323696 5拉筋钢丝绳2415205823692905 6航空钢丝绳9405880494179802 7圆股钢丝绳9864122841134610181 8铜包钢丝7255052600 9其他商品钢丝273

6、5443243754341 10.钢丝绳类产品销售收入（包括1-9项）31436367333695637049 30665 19733 11.钢丝绳类产品销售成本242011443612.毛利率21.1%26.9%13.光缆类产品销售收入00007624 9579 14.光缆类产品销售成本5103 647215.毛利率33.1%32.4%16.销售收入合计（10+13）31436367333695637049 38289 29312 注：上述数据来自公司的招股说明书及各年年报、中报。其中95-98年产品销售成本没有详细数据。1999年和2000年中期钢丝绳类产品没有更详细的分产品数据，这里钢丝

7、绳类产品包括上述各种钢丝绳产品。未知数据均由“”表示。图1 主营业务收入产品分类图 图2 主营业务利润产品分类图2.光缆类产品从表2可以看出，光缆类产品的毛利率较钢丝绳类产品高得多，显然已成为公司新的利润增长点。法尔胜公司的光缆类产品业务发展很快，收入连续大幅增长。公司99年开始产品结构调整，使盈利能力更强的光缆类产品业务收入占整个公司收入的比重呈迅速上升态势，由99年底的20上升至2000年中期的33；同时其业务利润占整个公司主业利润的比重也大幅提高，由28%增长至37%： 注：2000年为预测值，假设为2000年中期数据的2倍。1999年8月公司投资8700万元受让成都汇源光缆厂60%股权

8、，从而介入光通信领域。99年12月公司与澳大利亚国家光子研究中心下属的雷特弗恩光子有限公司合作成立法尔胜光子公司（法尔胜拥有70%的股权），该公司采用（澳）光子研究中心的先进技术和成熟工艺，生产销售大直径光导纤维预制棒及其延伸产品。光棒设计能力为年产250万芯公里，将占国内市场需求量的25。项目竣工达产后，预计可新增年销售收入2700万美元。法尔胜由此全面介入国内市场急需的光纤及预制棒材料领域。目前，该项目已累计投入139亿元以上，厂房建设及设备已经到位，并将于2001年3月正式投产。 二、光纤、光缆市场发展状况光通信产品主要包括光纤光缆、光电器件（含有源光器件、无源光器件、光电端机等）和系统

9、设备（含SDH、WDM、DWDM等）。由于法尔胜介入的仅是光纤光缆这一部分，本文将重点从产业链角度出发分析该市场的发展前景和竞争态势。 我国“九五”期间光通信产品的需求量出现了高速增长态势。根据“十五”计划关于对信息网络基础设施建设的规划，以及我国新电信运营商不断涌现的现状，可以预计光通信产品的需求量将继续保持高速增长趋势，同时生产厂家也将在目前相当规模的基础上进一步发展壮大（见表3）。在整体市场看好的情况下，就构成产业链的上中下游产品市场而言，却有其各自的特点： 表3 各种产品生产厂家数量产品类别厂商数量（家）光纤光缆193光电器件46光缆材料22*入世对中国通信产业的挑战与对策来国柱 1光

10、缆市场基本饱和，增长潜力有限；高芯数光缆将成为主流产品 我国主要的光缆需求市场曾由中国电信、铁路和光纤有线电视系统支撑，目前已逐步陷入供大于求、竞争白热化的局面。据1999年统计，全国光缆生产企业已经超过200家，生产能力从5000公里5万公里不等，总产能超过100万公里。而我国1999年光缆的总需求量仅为27万公里。表4中十家主要生产企业的市场份额99年即已达到78%，而且该比例逐年趋高。在这种大的市场形势下，光缆业务的利润前景不很乐观。然而中国电信的分业经营，促使中国移动、中国联通、中国网通、广电总局和中国电力纷纷加快建设自己的骨干网，导致市场格局出现较大的变化。2000年由于通信行业的整

11、体复苏，光缆需求量增长幅度较大。 表4 全国主要光缆生产企业的市场供应量序号厂家1999年光缆产量（万芯公里*）1998年光缆产量(万芯公里)1998年带状光纤产量(万芯公里)1武汉长飞光纤光缆有限公司979062成都西门子光缆有限公司5675153北京朗讯科技光缆有限公司5460184江苏亨通集团公司5248145江苏通信集团公司40306烽火通信科技股份有限公司397深圳特发光缆有限公司358江苏永鼎集团有限公司33366.59成都汇源光缆厂323310上海华新电线电缆有限公司30278合计468资料来源：光纤通讯1999年第3期和通讯世界 宋金声 21世纪初期我国光纤光缆和光无源器件市场

12、预测。其中98、99年光缆产量为可比数据。*芯公里=芯数光缆公里 综合市场现状及其发展趋势，预计我国光缆需求量今后几年的增长率总体上低于光纤平均年增长率，约为5左右。由于光纤接入网的快速发展，平均光缆芯数将由现在的2030芯增加到50芯左右。（见表5） 表5 我国光缆市场需求预测年份1999200020052010光缆需求总量（万公里）27283646光缆平均芯数22243852注：数据系根据上海市通信学会预测，由宋金声加工而来 2光纤市场仍有较大发展空间我国电信网络建设发展迅猛，电话普及率、移动电话普及率和Internet网用户数的增长速度均居世界前列。随着通信业务的急剧增长和因特网技术在全

13、球范围内的推广，传统的传输网络已不能提供足够的容量来满足业务对带宽的巨大需求，光纤通信已成为通信产业内部发展最快的产业。目前我国已基本形成“八横八纵”50条长途干线光缆网，总投资100亿元，光纤用量超过150万公里，光纤化比重超过80%。今后几年二级干线、本地光纤接入网和CATV将是主要的增长点，而带状光缆则是接入网的首选光缆。我国九五期间光纤需求量平均增长率为20%，据上海市通信学会有关专家预测，2001年至2005年光纤需求量的平均年增长率将为15%，2006年至2010年的平均年增长率为12%，直至2015年达到饱和点。（见表6） 表6 我国光纤需求量和市场预测 - 1999年 2000

14、年 2005年2010年 -需求量(万纤公里) 600 69113892010 价格(美元/公里) 344027 20 - 目前国内光纤市场年需求与国内生产能力基本平衡，但由于国内通信运营商对国产光纤的质量尚存疑虑，许多国内光缆厂家采用进口光纤生产光缆，导致国内光纤厂家的实际产量远远达不到现有的生产能力，大部分国内光纤市场被国外产品占领。1999年国内生产光纤的有七家合资企业，其中武汉长飞和上海朗讯产量均超过100万公里，合计占国产光纤*的60%以上。1999年进口光纤价格为260380元/公里，国产光纤价格为280320元/公里，跌入低谷。2000年因全球最大光纤供应商康宁公司减产和光纤需求

15、爆发增长，全球光纤紧缺，导致价格上扬20。但随着全球光纤供应增加和我国今年新增生产能力近 500万纤公里，预计今年光纤价格将维持在2000年的水平，此后将会有所回落。 3光纤光缆国产化度提高，拉动对国产光纤预制棒的需求由于我国对宽带网的需求不断上升，包括网通、联通、移动在内的电信运营商正在大规模投资建设自己的骨干网，加上我国原有的有线电视网络也正在进行光纤同轴电缆混合网（HFC）的改造，对光纤光缆的需求大增，这给国内该行业的企业带来了发展的新机遇。光纤预制棒是生产光纤光缆行业的上游产品，其利润占整个产业链利润总额的70，其生产工艺、销售状况掌握在外国少数厂家手中。我国光纤光缆生产面临的主要问题

16、之一是生产技术，尤其是制棒能力相当落后，除了极少数厂家具有一定制棒能力外，国产光纤的大部分光纤预制棒由国外提供，到国内来拉丝。这种不完善的光纤生产格局一定程度上影响了中国光纤技术的进一步提高，使得我国光纤市场仍由国外公司控制的局面还不能彻底改变。但光纤光缆生产的国产化率提高逐步推动企业生产向上游产品扩张。我国本土企业生产的光缆在短短的6年内就占领了绝大部分的国内市场份额，从1994年的15%猛增到1995年的80%，直至目前的95%左右。同样，l996年以前，我国光纤市场受到以康宁为代表的国外光纤供应商的控制，90的光纤是由国外公司提供的。此后情况就大为改观，1996年1998年国产光纤分别占

17、20%、31%和45%，预计2005年将占80%以上，市场占有率呈稳步上升趋势。 小结：光缆市场增长趋缓，竞争者主要是国内企业，且规模良莠不齐，竞争的加剧使产品获利能力下降，企业不宜再介入该产品的生产或增产扩资；光纤产品增长空间还很大，价格也企稳回升，国内企业仍可在取代进口产品上下一番功夫；光纤预制棒则是产业链中的高利润区，并且由于产品的国产化率极低，将成为国内企业的主要切入点。 图3 产业链构成图三、法尔胜光通信产品竞争力分析由于技术要求高，光棒生产技术仅为极少数生产企业所掌握，我国目前除武汉长飞(合资企业)有少量生产外，国内光纤光缆生产厂家所用光棒均需由国外进口，拉棒成丝，光纤预制棒的生产

18、已成为制约光纤光缆生产的瓶颈。长飞采用的是等离子体气相沉积法，这种工艺只适合生产多模光纤，对于国内急需的单模光纤，该公司只能将国内生产的多模光纤拿到国际上销售，然后从国外购入单模光纤棒进行拉丝。特发信息集资1.33亿元投产光纤预制棒（与法国阿尔卡特合作），永鼎光缆募集2.4亿元投资预制棒项目，由于技术壁垒、工艺难度大，至今项目建设仍未取得突破，未投入运作。预计法尔胜光棒项目达产后，至少能与特发信息、长江通信成三足鼎立之势。 表7 法尔胜与国内主要光纤光缆生产厂商的比较光缆生产能力光纤年产量光纤预制棒项目永鼎光缆（600105）投资2.4亿元，项目仍在建设期特发信息（0070）60万芯公里115

19、0万公里投资1.33亿元，预计2001年启动长江通信（600345）约90万芯公里500万公里多模光纤棒法尔胜（0890）19.2万芯公里2投资1.39亿元，单模光纤棒2001年3月投产，预计生产能力250万芯公里1以30芯计算2按成都汇源光缆厂99年产量的60%计*芯公里=芯数光缆公里 l 特发信息（0070）主营光纤、光缆及光纤预制棒等。2000上半年特发信息光缆完成近24万芯公里。预计下半年还可以完成光缆36万芯公里左右，考虑到下半年光纤市场的紧缺，价格有所上涨，实际产量会小于上半年的生产产量，但预计利润率将会高于上半年。公司下半年利润的增长可能就在收购深圳新星索光纤光缆有限公司75股权

20、而扩大的光缆生产能力上（特发信息的光纤基本自用，尚无法满足本公司光缆的生产能力）。近期股票发行募集资金约53亿元，主要用于光纤业务。2000年7月，特发信息与阿尔卡特合资组建生产销售光纤的深圳特发信息阿尔卡特光纤有限公司（特发信息占45股份）。合资公司注册资本为1800万美元，投资总额2800万美元，预计光纤年产量将达150万公里，成为国内最大的光纤生产厂家之一。 l 长江通信（600345）公司参股25的长飞光纤光缆有限公司是其主要利润来源之一，2000年上半年的收入60以上来自于长飞的投资收益上，前两年该项投资收益也占到近40，长飞对公司经营极其重要。武汉长飞光纤光缆有限公司现为与德拉克控

21、股集团共同经营的一家生产和销售通信用光纤光缆的高科技合资企业，是目前中国最大的光纤光缆生产基地，在国内光纤行业具有很强的竞争能力（参见表4），迄今已经实现了年产（制棒和拉丝）250万公里光纤和6万公里皮长光缆的生产能力，今年预计光纤的生产能力将达到500万公里年。 四、历史财务绩效分析1.法尔胜公司主要历史会计数据和财务指标历年财务指标1998年1999年2000年中期总资产(千元)724440.831072536.211228172.7股东权益(千元)515925.69548319.05580845.5主营业务收入(千元)370490.69382894.45293122.3主营业务利润(千元

22、)73951.0668355.3982603.33净利润(千元)52190.6259147.1632526.45每股收益(元股)0.360.410.226每股净资产(元股)3.583.814.03净资产收益率()10.1210.795.6流动比率3.261.691.43速动比率2.641.381.08资产负债率（%）28.948.947.3应收帐款周转率2.20.80.6存货周转率4.42.91.8主营业务利润率（%）19.9622.8728.18盈利现金比率-102%19.8%根据上表可以看出法尔胜的各项能力，分析如下：偿债能力：由于公司的大规模投资行为，使资产的流动性逐步下降，负债率明显提

23、高，企业偿债能力减弱。经营能力：应收帐款周转率和存货周转率逐年下降，说明法尔胜的资金回收速度转慢，公司经营管理效率降低。盈利能力：公司的主营业务利润率平均为25%左右，但净资产收益率却很低，主要是由于募集资金投入的项目还未能完全产生效益，前几年公司的盈利能力还是比较强的，随着公司投资项目逐步产生效益，盈利指标也会逐步提高。同时，盈利现金比率反映出公司净利润所受到的来自经营活动产生的现金流的保障程度较低。表8 调整后税后净营业利润1997199819992000上半年主营业务收入369,564,901 370,490,691 382,894,449 293,122,296 减：主营业务成本307

24、,002,132 294,472,983 293,038,933 209,081,696 营业税金及附加321,261 2,066,651 2,305,448 1,437,273 营业费用6,929,226 5,092,838 10,212,078 15,446,247 管理费用10,065,699 10,561,123 17,483,634 12,060,377 加：其他业务利润542,965 436,981 2,153,123 1,981,876 减：存货跌价损失0 0 1,752,093 0 EBIT45,789,548 58,734,077 60,255,386 57,078,578

25、EBIT所得税赋14,691,986 19,862,244 19,476,785 15,930,187 税后净营业利润31,097,563 38,871,833 40,778,601 41,148,392 应交所得税14,343,181 20,262,243 21,526,917 15,229,733 加：利息费用减税487,019 387,479 1,096,084 减：利息收入税1,275,155 加：营业外支出减税19,868 7,827 3,976 15 减：营业外收入税158,082 795,305 778,953 395,645 EBIT所得税赋14,691,986 19,862,

26、244 19,476,785 15,930,187 此数据包括合资企业的产量。表9：合并会计报表公司投资回报率1997199819992000上半年税后净营业利润31,097,563 38,871,833 40,778,601 41,148,392 总资产298,604,515 724,440,830 1,072,536,211 1,228,172,695.21减：无息负债96,665,603 139,153,381 224,187,097 275,037,390 长期投资净额0 16,000,000 106,180,589 153,687,230.68主营业务投资资本201,938,912

27、569,287,449 742,168,525 799,448,074.33 主营业务投资回报率15.40%6.83%5.49%5.15% 公司主营钢丝绳业务已步入成熟阶段，行业增长缓慢，但97-99年主业收入和税后净营业利润仍有所增长，这很大程度上得益于公司对成本费用控制得较好，主业成本占销售额比重明显下降，99年因开拓新业务，营业及管理费用增加显著，几乎为上年的1.8倍，但由于其他业务利润增幅巨大，使主业收入仍保持增长态势。从上表数据可知，公司主营业务投资回报率逐年下降，主要是由于普通钢丝绳行业缺乏发展空间。99年公司加大投资于桥索制品和特种合金制品等，以及通过收购进入光缆业务，2000年

28、已初见成效，预计全年收益较好。 五、法尔胜的价值驱动因素本文采纳自由现金流贴现模型作为公司价值评估的基本量化模型，即公司的内在价值等于其未来能产生的自由现金流贴现值的总和。如图4所示，公司价值可以拆分成若干关键的价值驱动因素：销售增长率、经营边际利润、所得税税率、营运资本投资、固定资本投资、资本成本和价值增长持续期，这往往涉及企业的一些主要财务指标。销售增长率、经营边际利润和所得税税率反映了产品组合、定价、促销、广告、分销和消费者服务水平等经营决策的水平。营运资本投资和固定资本投资反映了存货水平和能力拓展等投资决策的水平。商业风险和管理层融资决策要求运用适当的融资工具进行筹资活动，从而平衡债务

29、与权益比例。其中新增固定资本投资率和新增营运资本投资率计算如下： 资本支出折旧费用 固定资本投资增加额 新增固定资本投资率（%）= = 销售额增加额 销售额增加额 =（10126478420979419）/12403760=647% 营运资本投资增加额新增营运资本投资率（%）= 销售额增加额 =333132402/12403760=2686% 以上两项指标反映了公司99年大规模投资，在传统行业中开发具有特色的延伸产品，并进入有较高盈利能力的光纤预制棒投资阶段。99年公司的销售增长率和经营边际利润都较低，但较98年已有所增长，正说明公司逐步摆脱传统丝绳制品业的低增长，凭借收购成都汇源光缆厂60%

30、股权，介入光通信领域，获得了较好的收益。由于2000年以后税率将恢复为33%，因此今后公司销售增长率和经营边际利润都要大幅提高，才能维持目前的公司价值。鉴于公司光棒项目将于2001年3月投产，公司的固定资本投资将有所下降，而营运资本投资将在投产后继续增长一段时间后再回落，这两项投资是保证未来经营现金流的有力支撑。 图4 法尔胜1999年关键价值驱动因素逻辑关系图 六、用自由现金流贴现模型测算法尔胜公司价值1 自由现金流贴现模型本文用自由现金流贴现模型对法尔胜的公司价值进行估算。测算思路基本上参照“五粮液公司投资价值分析报告”（2000年5月）中的分析思路进行。在处理方法上采用了二阶段增长模型，

31、第一阶段为2001-2009年，为高速增长区，其贴现价值为公司增长价值，2010年以后为连续低速增长区，其贴现价值为连续价值。该公式为：NV= CFt/(1+ Rg)Nt=1其中：V=公司的价值，N=公司价值增长期，CFt=公司在t年度产生的自由现金流Rg=反映预期现金流风险的贴现率 2. 主要财务指标的预测假定l 主营业务增长率从1995年至1999年，法尔胜主营业务已步入成熟阶段，增长率的几何平均为3.55%，但公司在同行业中具有明显的竞争优势，假设传统产业处于持续增长期。新的利润增长点光产品目前尚处于投资阶段，预计2001年3月将投产形成规模。由于2001年至2005年光纤需求量的平均年

32、增长率将为15%，2006年至2010年的平均年增长率为12%，直至2015年达到饱和点。作为上游产品的光棒增长率显然要高于光纤需求增长，但由于存在较有竞争力的对手，我们假设法尔胜未来10年的平均年增长率基本符合行业增长趋势，并且在2009年以后处于永久低速持续增长状态，增长率恒定为4%。l 主营业务成本 钢丝类产品成本较为稳定，呈下降趋势。95-99年占销售额比重的几何加权平均为80.07%，由于法尔胜进行产品结构调整，开发特种金属制品及利润较高的光通信产品，并随着规模效益及市场的拓展，预测成本将逐渐降低。在此假设在未来10年平均成本为80%。l 营业税金及附加这一项占销售额比重较小，平均为

33、 0.4%l 营业费用公司传统产品国内销售重点主要与三大行业（航空航天、汽车及其他地面交通工具、船舶及机电产品行业，邮电通讯、光纤光缆行业，化工橡胶行业）配套，销往全国各地，国外主要销往欧洲、美加及东南亚地区。客户源较为稳定，销售渠道比较固定，无需广告投入。因而营业费用较小，约占销售额的2.2%。99年以来由于投资新业务，项目建设期平均为1.25年，平均投资回收期为3.3年，预计4年内营业费用5%左右，此后逐步下降至2%左右。l 管理费用预期管理费用随销售额上升而有所上升，占销售额比重在3年内较高，这一比重预计在4.5%，未来降至3% 。 l 财务费用包括利息收支及汇兑损益。公司利息收入主要有

34、闲置货币产生，利息支出主要为短期借款（99年余额为22300万元）。 我们假定公司保持债务结构不变。虽然公司出口业务较多，但我国人民币对美元的汇率一直保持稳定，预计汇兑损益很小。综合这两点，我们把财务费用设定为恒定值 300 万元。l 营业必要货币资金根据行业一般经营要求，设定为3%的恒值。l 存货历年存货余额占销售额比重为25%左右，随着公司投入光产品最初存货将大幅增加，形成规模后，预计比例将下降至20%。l 应收帐款这一科目包括应收票据和应收帐款净额之和。法尔胜历年财务报表显示，应收帐款余额占销售额比重为50% 左右。随着公司步入新业务，销售商网络尚未完善，赊销额大幅提高，而公司在该行业地

35、位确立后，这一比重将下降至25%左右。l 预付帐款预付帐款正常水平应占销售额比重的2% 左右，但在发展初期，预计达10%。l 固定资产目前，法尔胜的固定资产净额（减去累计折旧后的值）占销售额比重约30%左右。随着法尔胜经营时间的延续，生产率的提高，我们预计公司的这一比重会逐步下降至20%。l 在建工程法尔胜的在建工程占销售额比重定为3% -5%。l 无形资产这一科目占销售额比重很小，我们设定为0。l 长期投资公司在99年有10618万元的长期投资，和主业规模相比，其数额较小，对计算结果影响较小，假设其为恒定值10000万元。l 付息债务公司历年基本没有长期负债，付息债务主要为短期借款，99年末

36、余额为23300万元，占销售额比重58%。假定长期借款为0。l 无息负债这一科目包括应付帐款、预收帐款和其它应付未付款。由于法尔胜处于行业领先地位，购买原材料谈判能力强，此科目占销售额比重为25%-60%。由于介入新产品，预计谈判能力减弱，在此假定其比例为30%，以后渐增至60%。l 所得税率根据公司年报披露，1999年所得税率为15%, 从2000年开始为 33% 。 根据以上对法尔胜关键财务指标的假定，预测出法尔胜未来10年的财务预测数据，净营业利润表和现金流量表（见附录2-表1、表2）。 3. 估算加权平均资本成本WACCl 股权资本成本 股权资本成本的计算公式如下： Ri=Rf+*(R

37、m-Rf) 其中，Rf:无风险利率; Rm :证券市场平均收益率; : 股票系统风险系数1993-2000年深市平均回报率为11.46%，法尔胜的值为0.7123（1998年11月6日至2000年12月31日），无风险利率按98国债利率计算为3%，代入计算，得出法尔胜的股权资本成本为9.026%。 l 债务成本法尔胜的债务主要是短期债务，因此账面价值与市场价值近似。由于公司的短期债务很可能继续延期，其借贷税前利率假定等于长期债务成本，为8.4%, 考虑债务的节税效应，税后债务成本为：税后债务成本 = 税前利率 *（1 所得税率）根据公司年报披露，1999年所得税率为15%, 从2000年开始为

38、 33%。这样税后债务成本为5.63%。 l 加权平均资本成本WACC的确定加权平均资本成本（WACC）估算公式如下：WACC = Ks * S/（S+D） + Kd * (1-T)* D/(S+D)KS ： 股本筹资成本； Kd ：税前债务成本； T ： 公司所得税率S ：股本的市场价值 ； D ：付息债务的市场价值按2000年12月29 日收盘价，法尔胜2000年的股权资本为427392万（20160万股*21.2元），占总资本的93.37%；债务资本为30350万，占总资本的6.63%。加权平均资本成本（WACC）计算如下： 权重（%）成本（%）加权成本（%）债务（税后）6.63%5.628%0.373%权益93.37%9.026%8.428%资本成本8.8% 4每股价值计算我们假定法尔胜公司将在目前水平上维持现有的资本结构和加权平均资本成本，这样，我们就可以认为其WACC的值（8.8%）是对其未来风险的合适度量，因而采用它作为我们的贴现率。此外，假定公司从2010年开始处于低速连续增长状态，此后公司的连续价值为： CFt/(WACC - g)= /（8.8%-4%）=338557599