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1、工程投资评价中期权理论的应用 工程投资评价中期权理论的应用 引言论文联盟.LL.传统工程评估方法存在着很多的弊端，无法适应先进的社会进步，它主要是以内部收益率、净现值率、净现值来衡量方案优劣。如今应用最广的净现值法，是以NPV或 ENPV 最大者为工程最优方案，当期望净现值ENPV0 或净现值 NPV0 时那么方案可以施行，反之，那么不可以选择。这种传统评估方法有较大的局限性。净现值法的实现，需要工程投资做出如下的准备工作：第一，在决策时间点上要立即决定是否投资，工程投资决策具有不可延迟性，决策需要马上决定；第二，工程投资不能考虑创造后续投资时机的价值，它具有一次孤立性；第三，投资形成的资产可
2、在情况不利条件下无损失地收回，即工程投资应具有可逆性。以上对工程投资进展一定简化的传统工程评估方法有特定适用条件和局限，在实际工程方案评估中会产生一定的误差。大量工程都有可延缓性，有等待的时机再决策；后续投资可以创造出更大的价值，因为它可在前阶段投资根底上利用前期投资的信息输出来实现的；前后投资之间有价值继承关系，前次投资为后续投资提供可靠信息、创造时机；很多前后工程有投资相关性，大量工程投资也并非是一次性孤立投资工程；工程投资会形成漂浮本钱或恢复本钱，形成的资产无法无损失地收回，因为工程投资大多数是不可逆的。这是实物期权在投资中的价值表现。其中特别是工程的可延缓性，它将建立工程中时间价值利用
3、缺乏的缺点进一步扩大，同时也不能保证新信息价值利用的充足，它加大了传统决策方法的风险系数，由于现金流损失或其他企业介入的风险，投资决策可推延做出，这样会增加一项时机本钱，但是也在一定程度上降低了新信息的收益情况。为此，本文引入期权理论和贝叶斯方法，它主要是针对传统方法的缺陷，用贝叶斯方法对进程的信息进展科学处理，从而实现决策方法从传统确定性方法到不确定性方法的过渡。并用投资中的实物期权解决对将来不确定性的量化分析。1 改良投资决策模型的建立 1.1 建立模型的思路根底可延缓性、非孤立性、不可逆性是工程投资最关键的三个特点，由于资金时间价值和投资环境不确定性，工程过程的资金流分布会呈现不同的变化
4、趋势，随投资决策时间的不同，工程过程的资金流或大或小，具有较强的不可控制性，我们要想把握这一变化趋势，可以采用贝叶斯公式。贝叶斯公式可以通过新的信息对先验概率和估计，得出更符合实际的现金流和收益流分布，做出新的更全面合理的推断，更有利于做出正确决策。由于工程非孤立性和可延缓性，使投资者可以有推延投资决策的权利，而此时工程投资在此时呈现看涨期权的特性，而这种权利的价值可以用期权定价模型做出准确合理的估计。工程投资推延到 t 的收益评估应包括相应投资期权的价值，由此我们可以建立新的科学的决策模型，它是对传统投资决策的净现值进展修正。综上，改良决策模型的建立主要分为：第一，利用传统方法计算工程的期望
5、净现值；第二，用期权定价理论二项定价模型计算投资期权的价值，根据先验概率和估计计算相应工程收益损益或现金流分布；第三，对传统方法计算的净现值的期望值进展修正。1.2 改良投资决策模型建立的主要步骤 1.2.1 工程收益或现金流分布确实定，在投资决策时间推延到 t 时历史经历预测现金流可分为 B 和 B 两种情况；企业现金流的影响因素 T 存在 A 和 A 两种状态。待 t时工程决策时，根据贝叶斯定理可得出后验概率事件：PB/A；PB/A；PB/A；PB/A。1.2.2 由二项定价模型计算投资期权的价值：二项式定价模型是确定期权价值的一种简化数学模型。设标的资产现值为 S0，在期权到期日 t 时
6、可能以概率 P 增加到 uS或以概率1-P减少为 dS，示意图如图 1。图中，up=axuS-X，0；dn=axdS-X，0。两者分别为对应标的资产价值变化后 的期权收益；X 代表的是期权的协定价格。由期权市场的无风险套利平衡可以得到期权的价值定价为：=pup+1-pdn/R 式中：R 为连续无风险复合利率，是标的资产和期权投资在有效期内价值确定的一种投资组合的收益率即无风险利率；R=ert，其中 r 为无风险利率，t 为期权有效期。投资者拥有的一年等待投资权利就是一年的投资期权的买权。对于现金流 B 事件通过资金时间现值系数算出收益现值就是 Su；对于 B 算出收益现值就是 Sd。协议价格X
7、 对工程投资者来说，底线是当投资收益为零的初始投资 S0。对于 B 现金流分布，企业利润为：up=axPB/ASu-S0，0 对于 B 资金流分布，企业利润为：dn=axPB/ASd-S0，0。其中：u=Su/S0，d=Sd/S0。根据无套利投资平衡理论可知 p=R-d/u-d；期权的价值：=pup+1-pdn/R 1.3 改良决策模型 ENPV净现值计算：由期权决策方法，投资收益计算时应考虑投资期权看涨的期权价值，故工程投资总收益应加上期权价值，以对传统投资决策方法中的期望净现值修正：ENPVt=ENPV0+1.4 改良的 ENPV 法的评价标准：改良的 ENPV 法的评价标准与传统方法决策
8、标准一样，同样按照最大效益原那么进展决策。即：ENPVt?叟 0，那么工程可行；ENPVt?燮 0，那么工程不可行。假设有多个方案进展比拟，ENPVt 较大的方案为优。2 改良决策模型与传统 ENPV 法的比拟 某企业欲投资一个工程，一次性投资 1150 万元，经济寿命期 5 年。每年现金流受经营状况和市场供应影响，分别为 400 万元和 200 万元，相应的概率均为 0.5。根据历史数据统计可知，年现金流 400 万元时，相应企业管论文联盟.LL.理程度高、经营情况正常的概率为 0.9;年现金流为 200 万元时，相应企业管理程度不高、经营情况不正常的概率为 0.9。市场收益率 i 为 10
9、%,无风险年利率 r 为 10%。2.1 传统的 NPV 法：市场收益率 i 为 10%，经济寿命为 5 年的等年现金现值系数为3.79，相应期望净现值为：ENPV0=-1150+4003.790.5+2022.790.5=-130 2.2 改良的 ENPV 法：设 B 为现金流 400 的事件，B 为现金流 200 的事件。A 为公司经营良好事件，A 为经营差的事件。A 事件发生的保证率为 95%；期权有效期 t 为 1年。2.2.1 工程的现金流分布：在企业的运营论文联盟.LL.好即发惹事件 A 的情况下，企业收益情况为 B 的概率：PB/A=0.9；同理 PB/A=0.1；PB/A=0.
10、1；PB/A=0.9；企业现金流 B 的概率为：0.90.95+0.10.05=0.86；企业现金流 B 的概率为：0.90.05+0.10.95=0.14。2.2.2 计算期权价值其中的参数都换算成现值：根据上述资料并代入相应公式可得：Su=1378；Sd=689；up=axPB/ASu-S0，0=ax0.861378-1150，0=196；dn=axPB/ASd-S0，0=0 u=1.2；d=0.6 P=R-d/u-d=1.1-0.6/1.2-0.6=0.83；=148 由 ENPVt=ENPV0+=-13+148=1350 可以得出工程可行的结论。2.3 两种方法的比拟分析：新决策模型的
11、应用有特定条件：工程生命期内能延迟投资决策，否那么便不能应用新决策模型。传统评价法忽略了工程等待过程中信息的价值。这是两者的根本区别，它导致了两种决策方法的结果的完全不同，改良的投资决策模型是针对投资期长的局部工程，它主要是解决了传统评价方法的缺陷，是对传统决策方法的有机补充。2.3.1 改良的决策模型计算的工程期望净现值大于传统方法的净现值，它是工程的投资期权带来的收益和损失的不对等性在工程决策过程中的表达，同时它也与贝叶斯理论带来的新信息价值有关。它主要由于过早决策而放弃了选择的权利，因此发生的投资期权的时机本钱并不是工程，而最终导致了延缓而创造更多的利益。2.3.2 当标的资产价值为 S
12、d 时，理性投资者因它的负收益而选择放弃工程投资。这正是 dn 的经济意义。改良的决策模型用期权的时间价值，在只承当有限损失的前提下，它还可以减小不确定性带来的损失。3 完毕语 文章利用期权理论和贝叶斯方法解决了目前投资者所应面对的一些问题，提出了运用期权理论的新决策模型，并分析新决策模型的应用条件和对象。它主要是针对大量投资工程的可延迟决策特点，解决了一些传统决策中孤立对待投资工程、忽略工程的后续投资价值等问题。期权理论的时间价值与贝叶斯理论在工程投资决策分析中的交融实现了决策方法确实定性评价到不确定性评价的过渡，为决策提供了又一种科学、合理的方法，是对传统决策方法的一种充实和补充，也是传统决策方法将来要朝着开展的方向。