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1、1.投资概要核心结论：过去的房地产行业以民企为主，而随着出险民企的退出，市场份额主要 由央国企占领。从城市内部结构看，新玩家进入，本土企业市占率提升， 包括本地国有房企和轨交类公司。城市内部竞争格局出现改变，由于本 土国企在融资端依然享有优势，开始积极参与到当地的土拍市场，例如 南京的国企南京高科和栖霞建设。因此随着城市周期的复苏，这类企业 预计未来将迎来销售的增长。当前由于全行业仍处于去金融化阶段，实施土地两集中的22城均处于 周期较底部位置，其中郑州和沈阳量价均处于周期底部。短期内由于未 看到行业融资端明显改善，而当前政策宽松依然着力于需求端，城市需 求复苏将继续拉长，因此短期内难以看到城
2、市的明显复苏。未来随着城市周期的复苏，预计核心城市积极拿地的本土房企，尤其是 本土国企将受益。在头部房企房企收缩的背景下，二线央国企从拿地再 到销售出现了明显的份额提升，因此继续推荐二线央国企，受益标的中 交地产、建发股份等全国性布局的二线央国企，继续推荐一线央国企， 包括保利开展、万科A、招商蛇口等。-4.0%长春-1郑用2.0%沈阳上海-3.0%济南-4.0%.修圳.彦闩-武汉悬对百盛枭州-5.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%合肥- 鹭豺喃京1.0%宁波长沙 无锡.及都2.0%3.0%4.0%见底。例如上海2022年年初以来房价下降3.8%, 8月同比下降1.1%, 增速出现放缓
3、，跌幅出现收窄。图22 :第三象限城市今年以来房价增速在放缓，预计逐渐见底4.0%年初以来房价同比增速变化3.0% 2.0%1.0%最近一年房价涨幅数据来源：wind、郑州、青岛、成都、沈阳和深圳这5个城市商品房销售增速处于靠近底 部的区间，预计重庆、南京和上海即将进入调整期。由于2022年上半 年，全国范围出现房地产销售的大幅下降，其中青岛、沈阳、深圳、成 都、郑州和长春这6个城市自2021年以来持续负增长。其中除了长春 以外，剩下5个城市房地产销售增速在2021年也出现了下降。重庆、 南京和上海即将进入调整。从量的角度看，关B州、青岛、成都、沈阳和 深圳这5个城市量处于靠近底部的区间。图2
4、3 :郑州、青岛、成都等城市商品房销售增速持续下降图24 :郑州、青岛、成都等城市商品房销售增速持续下降-40.0%-40.0%-20.0%0.0%-120.0%40.0%沈阳青岛11-10.0% .重庆北京广州2021年销售增速合肥0.0% 深圳上海-30.0% -长沙-40.0%无锡麻南宁波-50.0%杭州郑州长春 -60.0%-70.0%L 2022年上半年销售同比增速数据来源：Wind、统计局、数据来源：Wind、统计局、数据来源：Wind、统计局、综合来看，量价均处于底部区间的城市包括郑州和沈阳。房价涨幅处于 底部区间的城市包括上海、济南、沈阳、关仃州、长春、天津这6个城市， 商品房
5、销售增速处于底部区间的城市包括郑州、青岛、成都、沈阳和深 圳这5个城市，其中量价均在底部区间的城市包括郑州和沈阳。5 .行业继续调整，央国企迎来开展期由于房企融资依然受限，集中在居民端的放松政策带来的市场修复周期 长于预期。2022年以来，房地产行业基本面持续下行，全国范围拿地和 销售仍然同比下降。尽管行业基本面已经触底，但是恢复依然处于较长 周期。当前各个城市的放松政策自2021年的三四线开始逐渐蔓延到当 前的二线城市，包括武汉、南京、苏州等强二线城市。表1:房地产放松政策已延伸至二线城市日期城市政策2022年3月福州针对非五城区户籍家庭（含港澳台）在福州五城区购房，无需提供近两 年内满12
6、个月医社保或纳税证明或落户，即可购买一套福州五城区144 平方米以下的普通住宅，但购买后该房屋仍受限售政策影响。2022年3月郑州降低个人住房消费负担。引导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放， 下调住房贷款利率。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为 改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首 套房贷款政策。2022年4月南京非南京户籍居民家庭申请购房的条件，由”3年内在南京累计缴纳2年 个税或社保”，调整为”1年内在南京累计缴纳6个月个税或社保（补缴 不算）”2022年4月苏州二手房限售由原来的5年改为3年。2022年5月杭州洛户未满5年家庭无需缴纳24个月社保即
7、可在限购区域买一手房，外地 户籍社保年限由48个月调整至12个月；个人转让家庭唯一住房的，增 值税征免年限由5年调整到2年；三孩家庭限购套数增加1套，报名新 建商品住房公开摇号销售时，参照“无房家庭”优先摇号。2022年5月成都一孩及以上家庭，可在现有限购套数基础上新购买1套住房。在全巾范 围内个人转让家庭唯一住房的，增值税由满5年免征调整为满2年免征。 公积金贷款首付比例下调10%,双职工家庭购买首套住房的最高贷款额 度提高至80万。2022年6月南京非南京户籍只要补缴6个月社保，即可直接开出购房证明，且征缴方式 不作区分，个人补缴或单位补缴均可。2022年6月郑州推动驻郑各商业银行全面落实
8、首套房贷款利率执行4.25%的下限标准， 促进二套房首付比例降至40% o对拥有一套住房并已结清相应购房贷款 的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融 机构执行首套房贷款政策。开展全市商品房促销月活动，充分利用大学 生毕业季、人才购房补贴扩面的有利时机，积极引导和鼓励房地产开发 企业根据市场情况进行购房优惠。数据来源：搜狐焦点、人民网、澎湃网、乐居网、2022年以来，个别二线城市当地国有房企积极参与土地市场，包括南京、 苏州等地。自2021年第二次土拍以来，土地市场持续走弱，随后当地 国企和城投公司参与土拍为当地市场托底。由于信用再分配下，央国企 具备融资优势，因此使得二
9、线央国企在2022年以来的土拍市场拥有较 强拿地能力。考虑到实施土地两集中的城市基本上位于核心城市群，未来仍有较强人口吸引能力和购买能力，因此随着未来房地产需求端政策 的持续宽松，预计二线央国企销售也将迎来改善。我们梳理了 A股房地 产50余家上市央国企，其中约12家房企2022年上半年土地投资力度 在40%以上，远超行业平均水平。表2: 2022年以来近10余家二线央国企土地投资力度到达40%以上数据来源：wind、代码公司简称性质城市布局2022H1拿地 金额（亿元）2022H1 地投资力度2022H1拿地城市600064.SH南京高科南京市国企南京29625%南京600533.SH栖霞建
10、设南京巾国企南京、无锡51264%南京（7月第一次土 拍）600649.SH城投控股上海市国企上海为主38200%上海000090.SZ天健集团深圳市国企广东65151%成都、深圳、苏州600736.SH苏州高新苏州市国企苏州为主32139%苏州000011.SZ深物业A深圳市国企深圳为主8137%扬州002305.SZ南国置业央企武汉、重庆、成都、南京等25115%西安、北京600791.SH京能置业北京市国企北京、银川、 天津897%北京000736.SZ中交地产央企天津、厦门、 成渝、北京、 长三角等16580%台州、常熟、武汉、 成都、厦门、长沙600153.SH建发股份厦门市国企福建
11、、江浙等63177%一、二线城市的土 地储藏预估权益货 值占比近70%600665.SH天地源西安市国企西安为主3255%西安600325.SH华发股份珠海市国企珠海龙头，全 国布局20742%上海、杭州、珠海、 中山随着未来城市持续分化表现，拥有产业集群的城市群将具备更强的人口 吸引能力，城市将呈现自己的房地产周期。随着出险民企逐渐退出二线 城市，市场份额将由当地的国企和民企占领。当前局部二线城市的国企 已经从土地到销售端展现出了较明显的市场份额提升。随着未来城市展 现出自己的房地产周期，当地国企将持续受益。因此继续推荐信用再分 配下拥有较强融资优势的二线央国企，受益中交地产、建发股份，另外
12、 继续推荐一线央国企，包括保利地产、万科A、招商蛇口等。6 .风险提不经济超预期下行，使得居民购买力恢复速度低于预期。行业需求超预期 下行，使得城市房地产周期复苏低于预期。重启土地金融路线，再走土 地前融和高杠杆开展模式，使得当前分析框架的假设和前提不再适用。表3:重点公司盈利预测1918.H嗷据来源翘强雕股以人民制鲁价）wnQ/1055.04,0226546% 增持批券茴称Q品斯昭22EEPS21 PE22E PE总市值（亿元）总股本（亿股）年初涨幅投资评级价（元）21 EPS600048.SH保利开展17.522.292.237.77.92,09712016%增持000002.SZ万科A1
13、7.461.942.279.07.71,948116-6%增持001979.SZ招商蛇口15.881.311.4012.111.31,2297724%增持600383.SH金地集团11.272.32.14.95.450945-8%增持002244.SZ滨江集团10.781.01.111.110.133531138%增持000402.SZ金融街5.110.550.609.38.515330-9%增持601512.SH中新集团8.201.021.188.06.912315-6%增持000656.SZ金科股份2.160.670.713.23.011553-52%增持0688.HK中国海外开展19.0
14、23.673.715.25.12,08210920%增持1109.HK华润置地28.124.543.936.27.22,006710%增持0960.HK龙湖集团22.333.933.815.75.91,40363-30%增持2007.HK碧桂园1.711.160.161.510.7418244-72%增持3900.HK绿城中国13.881.791.827.87.63502526%增持0817.HK中国金茂1.600.370.454.33.6203127-27%增持0884.HK旭辉控股集团0.780.870.930.90.87494-81%增持2.出险民企退出，市场份额由央国企占领随着2021
15、年四季度以来房企持续爆雷，行业集中度出现了一定程度的 下降。2021年TOP20和TOP 100房企销售集中度分别为21.1 %和36.6%, 较2020年分别下降2.8pcts和4.5pcts,在2022年半年度龙头房企集中 度进一步出现下降。2022年半年度全国TOP20和TOP 100房企销售占 比分别下降至15.0%和25.1%o图1 ：行业集中度自2020年以来持续下降45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%202020212022H1TOP20房企销售占比TOP100房企销售占比数据来源：中指研究院、国家统计局、2022年半年
16、度，全国 TOP200中民企的销售份额持续下降至5成，央国 企提升至4成。截止2022年半年度，TOP200房企销售规模合计2.7万 亿元，其中民企120家，合计1.4万亿元，占比52.7%,较2021年62.6% 下降约lO.Opcts。央国企60家，合计L1万亿元，占比42.8%,较2021 年33.9%提升8.9pcts。其中国企37家销售份额占比16.5%,央企23家 销售份额占比26.3%,分别较2021年提升2.8pcts和6.1pctso图2 ： 2022年半年度TOP200中民企占比逐渐下降至5成TOP200房企结构数据来源：、TOP20市场份额 2021 B2022H1图4
17、: 22城TOP20中民企销售占比在2022年上半年出现下降22城TOP20房企权益销售面积 2021 B2022H1数据来源：中指研究院、各城市统计局、数据来源：中指研究院、各城市统计局、核心22城中mP20房企销售整体市场份额在2022年半年度出现下降， 其中民企的销售份额同样下滑。我们梳理了实施土地两集中的22个核 心城市，其合计销售在2021年和2022年上半年分别为4.4亿方和1.6 亿方，分别占比全国的24.5%和23.0%0而这核心22城中，TOP20房企 整体的市场份额从2021年的27.8%下降到2022年上半年的26.9%o核 心22城TOP20房企中民企和央企的占比出现了
18、一定程度的下降，分别 从2021年的51.1%和25.3%下降到2022年半年度的48.1%和23.9%,而 国企和外资的占比那么出现了提升,分别从2021年的20.1%和3.5%提升 至IJ 2022年半年度的24.0%和4.0%0图3 : 22城TOP20房企销售占比在2022年上半年出现下降22城TOP20房企权益销售面积30.0%25.0% -20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -.新玩家进入，本土企业积极参与TOP20房企中本土企业占比提升，尤其是本土国企。核心22城TOP20 房企中，2022上半年度当地国企销售占比为14.3%,当地民企1占比为 12.3%,分
19、别较 2021 年提升 4.2pcts 和 1.6pctSo图5 ：核心22城TDP20房企中本土企业占比快速提升，尤其是国企1当地国企和当地民企选取房企总部在当地，且非全国销售TOP20的房企。 2021 B2022H1数据来源：中指研究院、各城市统计局、尽管核心22城整体民企占比出现下降 但是本土民企的占比有所提升。 22城TOP20房企中本土民企占比提升比拟明显的城市包括深圳、福州、 上海、宁波、武汉等城市。个别城市如北京、苏州和天津的TOP20中， 本土民企占比为0%。图6 ： 2022年上半年青岛和深圳等城市本土民企销售占比提升较大 2021当地民企占比2022Hl当地民企占比数据来
20、源：中指研究院、各城市统计局、22城TOP20中本土国企销售占比提升，除了本地国有房企之外，还包 括当地城投公司以及地铁或轨交公司。22城TOP20房企中本土国企提 升较明显的城市包括长沙、深圳、成都、广州、南京、苏州等城市，其 中多个城市的地铁公司均出现在了当地TOP20的榜单上，例如广州地铁、 深圳地铁、杭州地铁、厦门轨道交通、成都轨道交通、青岛地铁、长沙 轨道交通、宁波轨道交通等。而少数城市如沈阳和长春TOP20中没有出 现本土国企。图7 ： 2022年上半年长沙、深圳等市本土国企销售占比出现大幅提升 2021当地民企占比2O22H1当地民企占比数据来源：中指研究院、各城市统计局、3 .
21、城市分化表现，呈现自己的房地产周期3.1. 局部城市集中度提升，民企份额占比提升尽管 TOP20整体市场份额出现下降，但是个别一线城市和长三角区域 的城市 TOP20集中度出现了提升。尽管核心22城整体TOP20的市场份 额在2022年半年度出现下降，但仍有局部城市TOP20集中度出现了提 升，例如南京、深圳、上海、苏州、郑州等城市。另外，沈阳、济南、 北京、厦门等城市行业集中度较高，TOP20房企的销售占到了全市的一 半以上。 2021 B2022H1数据来源：中指研究院、各城市统计局、局部长三角区域的城市和个别一线城市 TOP20中民企的销售占比出现 了提升。尽管22城整体TOP20中，民
22、企的销售占比在2022年上半年出 现了下降，但是个别城市却是出现了民企的份额提升，例如宁波、济南、 合肥、杭州等城市。图9 ：局部城市TOP20房企中民企销售占比在2022年上半年出现提升80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0% 2021民企占比 2022Hl民企占比数据来源：中指研究院、各城市统计局、核心22城中局部城市在2022年上半年央国企的占比出现下降。2022 年半年度，核心22城TOP20房企中央国企合计占比在47.9%,较2021 年45.4%提
23、升2.5pctso央国企在2022年上半年转变为由国企为主导，尤 其是当地本土国企。个别城市，例如长沙、南京、广州、沈阳、郑州等 城市，2022年上半年TOP20中央国企的占比出现较大幅度的提升。而 少数城市，央国企占比那么出现了下降，包括北京、厦门、武汉、合肥、 深圳、杭州、济南、苏州、无锡等。图10：局部城市TOP20房企中央国企销售占比出现下降22城TOP20房企权益销售面积22城TOP20房企权益销售面积北厦武长合深成杭济苏天22无南广上长宁重沈郑青福 京门汉沙肥圳都州南州津城锡京州海春波庆阳州岛州100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.
24、0%10.0%0.0% 2021央国企占比 2O22H1央国企占比数据来源：中指研究院、各城市统计局、3.2. 城市呈现自己的房地产周期，当前基本上均处于低位水平 从房价表现来看，各个城市已经开始展现各自的房地产周期。例如北京 和广州房价同比涨幅最大出现在2013-2014年，而深圳和天津那么主要出 现在2015-2016年，而成都、杭州、福州、沈阳那么是在2019年左右百城 房价同比低位调整时出现了明显的涨幅。近几年来，由于房地产行业的 调控，以及“稳房价”及预期等政策，使得近几年来各个城市房价涨幅 基本上偏小，处于或者接近底部水平。图11 :北京和天津房价同比最大涨幅分别出现在2013和2
25、017 图12 :深圳房价同比最大涨幅出现在2015-2016年2011-062013-092015-122018-032020-062011-062013-092015-122018-032020-062011-062013-092015-122018-032020-06百城住宅价格指数同比北京天津百城住宅价格指数同比北京天津百城住宅价格指数:同比广州深圳2011-062013-092015-122018-032020-062011-062013-092015-122018-032020-06百城住宅价格指数:同比重庆成都武汉长沙数据来源:Wind、数据来源:Wind、图15 :杭州房价在2
26、019-2020年出现小幅度反弹图16 :合肥房价在2018-2019年出现小幅度反弹2011-062013-092015-122018-032020-06百城住宅价格指数:同比上海杭州宁波40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2011-062013-092015-122018-032020-06百城住宅价格指数:同比南京无锡 苏州合肥数据来源:Wind、数据来源：Wind、数据来源:Wind、数据来源:Wind、数据来源：Wind、图13 :成都和重庆房价同比最大涨幅出现在2017-2020年 图14 :郑州、武汉和长沙在2015-2017年经历过较大房价涨
27、幅40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%百城住宅价格指数洞比郑州图17 :厦门房价在2013-2015年、2016-2017年大幅上涨图17 :厦门房价在2013-2015年、2016-2017年大幅上涨图18 :青岛、长春和沈阳房价上涨主要集中在2018-2019年百城住宅价格指数:同比厦门福州35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2011-062013-092015-122018-032020-06-15%百城住宅价格指数:同比长春-沈阳青岛济南数据来源：Wind、数据来源：Wind、数据来源:Wind、2022年8月份22城房价同比增
28、速基本上均处于2017年以来的底部位置。根据百城住宅价格，8月同比涨幅为负的城市包括天津、上海、长春、 沈阳、济南、郑州。图19 ：核心22城8月房价同比涨幅处于2017年以来底部位置城京津州圳庆都海京州锡州波肥春阳岛南州汉沙门州 2017年以来单月同比最低涨幅最高涨幅 2021年涨幅最近一年涨幅数据来源：wind、重庆、上海、合肥、南京、沈阳、长春和郑州这7个城市，量价增速均 处于历史25%分位以下的水平。从量的角度看，核心22城中大局部城 市在2022年半年度商品房成交规模的同比增速为历史底部区间，包括 深圳、重庆、成都、杭州、宁波、苏州、南京、无锡、长春、长沙、郑 州等。其中重庆、上海、
29、合肥、南京、沈阳、长春和郑州这7个城市， 量价增速均处于历史25%分位以下的水平，尤其是郑州和长沙。图20 ：核心22城中大局部城市商品房销售面积增速处于历史底部60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%北京天津深圳广州重庆成都上海合肥杭州宁波苏州南京无锡沈阳长春长沙郑州当前成交量增速分位数 房价涨幅分位数数据来源：wind、统计局、注：统计数据为2017年以来，成交量为半年度数据，房价涨幅为月度数据43 核心22城中沈阳和郑州处于量价的底部区间上海、长春、天津和济南处于房价涨幅底部调整区间，最近一年及年初 以来房价均处于下跌状态。从房价表现来看，当前上海、长春
30、、天津和 济南这4个城市不仅最近一年房价同比出现下降，同时年初以来房价也 处于下跌状态，处于价格的底部位置，具备改善的空间。而成都、长沙、 合肥和福州这4个城市那么是最近一年房价尽管处于上涨，但是年初以来 房价下跌，如果持续下跌，预计也将转向同比负增长，进入底部区间。 而郑州和沈阳那么是最近一年房价处于下跌，但是年初以来房价是在回升 的，进入到改善的状态。上海、济南、沈阳、郑州、长春和天津房价增速在放缓。上海、济南、 沈阳、关叼卜1、长春、天津这6个城市2022年8月房价同比涨幅较年初 出现了下降，意味着房价同比增速在放缓。与此同时，这6个城市8月 房价同比涨幅均为负，这就意味着这些城市房价增速在放缓，预计逐渐