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1、地产问题久拖不决，市场愈发担忧，后续地产如何纾困？我们从过去政策的思考和国际 比拟中寻求路径参考。1 .住宅政策性金融机构是否成为可行选项？1.1. 成立住宅政策性金融机构有哪些政策信号？2013年11月, 十八届三中全会中共中央关于全面深化改革假设干重大问题的决定明 确提出“研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构二“健全符合国情的住房保障和 供应体系，建立公开规范的住房公积金制度，改进住房公积金提取、使用、监管机制气此后中央和部委屡次释放信号，研究建立住宅政策性金融机构。表1:成立住宅政策性金融机构的有关表述时间内容十八届三中全会中共中央关于全面深化改革假设干重大问题的决定明确提出“研究建
2、立城市基础设施、住2013年11月2宅政策性金融机构、健全符合国情的住房保障和供应体系，建立公开规范的住房公积金制度，改进住房公积金提取、使用、监管机制”。中央经济工作会议明确坚持“房住不炒定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究 建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。住建部公积金监管司司长张其光在住建部官网发表文章落实全面从严治党要求加快推进制度转型升级，强 调”党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央从战略和全局高度，明确要求按照建立住宅政策性金融 机构的方向，改革住房公积金制度，因此住房公积金管理单位必须按照中央的决策部署
3、，以高度的责任感和使命感，落实全面从严治党要求，加快推进制度转型升级。国家发改委提请十三届全国人大一次会议审议的关于2017年国民经济和社会开展计划执行情况与2018年 国民经济和社会开展计划草案的报告，正式提出研究设立国家住宅政策性金融机构，同时进一步细化改2018年3月5革目标要求：加快住房制度改革和长效机制建设改革住房公积金制度，研究设立国家住宅政策性金融机构，建立健全促迸房地产市场平稳健康开展的长效机制，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住 房制度中共中央国务院关于支持河北维安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见提出“支持在维安新区设立 住宅政策性金融机构，探索住房公积金制度改
4、革。住建部官网转载中国建设报文章住房公积金：支持职工住房消费，强调党的十八大以来，国家高度2019年9月7重视住房公积金制度改革。相关部门强调，要改革住房公积金制度，研究设立国家住宅政策性金融机构，这为住房公积金制度改革提供了根本遵循。十八届三中全会、中央经济工作会议精神、国务院、国家发改委、住建部、构想为何没有落地？十八届三中全会后主要是在现有制度基础上采取了渐进改革路线。一方面,在国开行先行成立住宅金融事业部，发挥住宅政策性金融功能。2014年4月2日、国务院总理李克强在国常会提出：由国家开发银行成立专门机构， 实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资
5、者筹资，鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积极参与，重点用于支持棚改及城市基 础设施等相关工程建设。”成立国开行住宅金融事业部，一定程度上承当了住宅政策性金融的功能。但功能仍然聚 焦在棚改和城市基建领域，2019年后棚改逐步退出，国开行信贷支持重心转向基建，没 有形成保障性住房金融支持的长期机制。1 374228/1374228.htm374228/1374228.htm2 2/16/content_5149066.htm707/20170726_232752.html34 909/20190923_241920.html通过住房贷款资产证券化业务，支持日本购房者稳定获取长期固以购买工程为主，
6、2019年购买工程共计103861定利率住房贷款。具体采取两种措施,其一是购买工程，JHF直项，担保工程18096工程。当购房者满足特定条证券化支持业务接购买民间金融机构的长期固定利率住房贷款并进行证券化，其 Flat 35 件（节能建筑、灾后重建、老年和脆弱群体、高质 二是担保工程,JHF为民间金融机构证券化的长期固定利率住房 量建筑、育儿、向乡村地区搬迁、地方政府对搬迁 贷款提供担保，并保证向投资者归还贷款利息和本金支付。 提供补贴等）时，购房者可以获得更低利率。针对Flat 35、Reverse 60和其他特定购买工程，为民间金融机构住房贷款提供担保服务，提高民间金融机构的住住房贷款保险
7、业务 房融资能力。假设住房贷款出现违约，那么JHF负责支付违约贷款本息。Reverse 60（针对老年人住房改进需求）JHF可提供100%的保险赔偿；针对缺乏担保的中 小型民间金融机构自身所发行的贷款或过桥贷款， 保险赔偿率为90% ;对于租房合约保险赔偿率为 70%或不高于1百万日元。截至2020年，提供担贷款业务直接提供贷款融资，服务于民间金融机构未能充分服务的领域和 群体，包括灾后住宅重建、老旧公寓建筑重建或改造、城市去致 密化（de-densification ,即改善城市空间利用方式、降低灾害对 高密度居住区域影响灾后住房修复贷款Housing Loansfor DisasterRe
8、covery2020年，JHF收到1093份灾后住房修复贷款申 请，金额213.2亿日元；为公寓改造工程发行 1147.5亿日元的债券，收到343份公寓改造贷款 申请，金额107.7亿日元;在2007-2020财年期 间,JHF共计支持147项城市去致密化相关的改造保的贷款共计67951笔，规模为4936亿日元。工程。日本住宅金融支援机构（JHF ）官网、新加坡组屋与中央公积金制度2.3.1. 历史开展1960年2月以，新加坡建屋开展局(HDB )成立，旨在应对新加坡住房危机，为国民提供 干净、卫生且可负担的住房，以取代拥挤且卫生状况低下的贫民窟和棚户区。1964年，新加坡推出“居者有其屋”计
9、划。以政府补贴、低息贷款方式向中低收入家庭 提供“组屋 ? 新加坡建屋开展局(HDB)负责建设、管理和分配组屋。建屋开展局在成立后的10年内建造了足够数量的公寓并有效解决新加坡住房危机。目前，新加坡组屋超过100万套，80%的常住人口居住在组屋内，约90M的居民拥有住房。新加坡能够通过组屋制度实现居者有其屋目标，持续提供大量低廉住房，离不开两 项制度的开展，其一是强制缴储的中央公积金制度，其二是以国有为主的土地制度。住房需求成为中央公积金的重要资助领域。1955年7月22 ,新加坡政府推出中央公积金制度，由中央公积金局负责管理运营，在成立 之初，中央公积金主要是通过强制工人缴储来实现退休后的养
10、老储蓄。法律规定，公积金参与者需要按月缴纳一定比例工资，而雇主也应按雇员工资的一定比 例缴纳公积金。1968年23居者有其屋”计划实施4年后，政府推出公共住房计划，将中央公积金制度 纳入住房保障职能，允许新加坡人使用公积金储蓄来购买组屋。进入20世纪70年代后，伴随新加坡经济开展、工资和生活水平提高，新加坡政府进一 步提高了公积金缴款率。目前新加坡的中央公积金制度已经开展为容纳多元目标的社会保障制度，涉及养老、住 房、医疗、教育等多个领域。另一方面，国有土地支撑组屋保持低价福利属性。新加坡90%左右的土地属于国有土地。1966年24土地征收法公布。政府在土地征用中 有较强话语权，可以基于“公共
11、利益”强制征地。国家征地后，HDB可向土地管理局购买低价公共建设用地，用于建设组屋，有利于组屋 价格保持低廉水平。2.3.2. 运行逻辑根据新加坡建屋开展局定义，新加坡公共住房战略有三个基本支柱：(1 )唯一机构：建屋开展局是负责公共住房(组屋)的唯一机构，有利于提高资源规划 和分配效率。(2)整体管理：将住房规划、设计、建设等环节作为整体进行管理。(3)政府支持：政府通过政治和财政承诺、立法等形式支持公共住房。基于上述管理模式，建屋开展局探索出多种组屋类型，以满足不同家庭、个人的住房需 要。组屋的共同特征是土地租约99年，申购标准相当严格。同时，建屋开展局也会管控 二手组屋交易，防止投机套利
12、。中央公积金如何支持住房需求？2122第一，公积金为强制缴纳，购房者可以按需直接提取公积金。公积金的主要资金来源为强制缴储，缴纳比例（CPF contribution rates ）具有较强的结 构特征，有利于发挥政府政策对社会福利的保障功能：（1 ）雇主和雇员各自支付一定比例，设置最低缴纳工资、缴纳比例（相对于总工资收 入X最高缴纳金额上限。（2）缴纳比例按成为永久居民的年限递增，缴纳金额上限按年限递增。第1、2、3年缴 纳比例逐步提高。（3）缴纳比例按年龄递减，金额上限按年龄递减。（4）缴纳比例按收入水平递增。同时，公积金账户分为普通账户（0A ）、特殊账户（SA ）、医疗账户（MA ）其
13、中特殊账 户主要用于保障居民的退休收入，医疗账户主要用于医疗费用。特殊账户利息4蟒，高于 普通账户的2.5岐o每一笔公积金在普通账户、特殊账户和医疗账户之间进行分配的比例主要取决于雇员年 龄。伴随年龄增长，投入普通账户和特殊账户的比例递减，投入医疗账户的比例递增。年满55岁的参与者将自动获得第四个账户公积金退休账户，现有账户中的储蓄将被 转入退休账户，以支付参与者退休金。假设参与者在55岁后继续工作，那么可以继续使用普 通账户的每月供款来归还住房贷款。公积金普通账户（0A ）储蓄可以用于购买组屋，或者在新加坡购买或建造私人住宅。具 体用途包括：（1 ）首付和住房贷款（2）印花和法律费用（3）贷
14、款建造房屋和购买空置土地（仅限于私人房产）（4）房屋保护计划的保费（仅限于组屋）新加坡建屋开展局对组屋购买设置了严格的资格审查，购买者需满足相应标准。HDB对公 民权（包括职业要求）、年龄、收入上限、海外及本土房产、过往使用的公共住房补贴、当 前是否拥有组屋、破产债务等情况设置审查条件，符合条件的每类群体可购买相应类型的 组屋。表9:新加坡组屋购买计划与资格要求购买新组屋和黄金地段二手组屋 的资格计划购买二手组屋的资格计划描述主要针对已婚夫妇或有子女的父母，对公民权（包括职业要公共计划公共计划求）.年龄、收入上限、海外及本土房产、过往使用的公共住房补贴、当前是否拥有组屋、破产债务等情况设置审查
15、条件。主要针对未婚情侣，双方需要在公寓购买后的3个月内登记结 婚。假设准配偶未满21岁，需要获得监护人书面同意或政府部门 颁发的特别结婚证（18岁以下X假设未完成婚礼或感情破裂，那么 申请将被取消。须满足相应审查条件。孤儿计划孤儿计划主要针对和单身兄弟姐妹共同购买公寓的孤儿，已故父母中至 少有1人是新加坡公民（SC）或新加坡永久居民（SPR x须满 足相应审杳条件。单身新加坡公民计划单身新加坡公民计划主要针对35岁以上的单身、丧偶或离婚人士，假设为寡妇或孤儿 且已故父母中有1人为苏格兰或新加坡永久居民，那么年龄限制 放宽至年满21岁。须满足相应审查条件。联合单身计划联合单身计划主要针对35岁以
16、上的多位单身人士（最多3人）共同购买组 屋。须满足相应审查条件。非公民配偶计划非公民配偶计划主要针对与非新加坡居民的配偶共同购买组屋，配偶须持有有 效准证且满足一定期限要求。-非公民家庭计划主要针对与非居民配偶或父母/子女共同购买组屋。须满足相应审查条件。新加坡中央公积金局官网、第二，中央公积金为购房者提供公积金住房补助金。由建屋开展局负责具体管理和资质 审核。 对于夫妇和家庭，可选择增强型（Enhanced卜转售型（Resale ）、提升型（Step- up）、邻近型（Proximity ）四种公积金住房补贴。其中，增强型补助主要针对首次申请 组屋的群体，最高可获得80000新元补贴。转售型
17、主要针对购买二手组屋的家庭，最高 可获得50000新元补贴。提升型针对第二次申请组屋的群体，最高可获得15000新元补 贴。邻近型针对需要购买二手组屋与父母或子女邻近居住的群体，可获得30000新元补 贴（共同居住）或20000新元补贴（4公里内邻近卜0 对于单身购房者，也可选择增强型、转售型、邻近型三类公积金住房补贴，增强型 最高可获得80000新元（40000新元/人）补贴。转售型最高可获得25000新元补贴（假设 超过4室，最高为20000新元卜邻近型可获得15000新元补贴（共同居住）或10000新 元补贴（4公里内邻近卜由于新加坡组屋价格本钱较低且购房者可获得政府提供的高比例补助金
18、5室组屋扣减补 贴后的售价一般也不超过50万新元，2室组屋扣除补贴后的售价仅为数万新元。新加坡 房价收入比得以在全球维持在较低水平。第三，中央公积金提供低息住房贷款，但对资质要求较多，偏重于支持公民、中低收入 购房者。替代的。同样由建屋开展局负责具体管理和资质审核。不满足资质要求的购房 者可以选择商业贷款。新加坡商业银行抵押贷款利率水平较低。组屋住房贷款仅比公积金普通账户利率高0.1%，2022年4月-9月年化利率为2$,每年1、4、7、10月根据公积金利率进行调整。对于支付贷款出现困难的业主，建屋开展局提供经济援助措施（FAM ）,为业主提供拉长 久期、展期、家庭成员作为共同所有人帮助还款等
19、选项进行短期纾困。假设财务困难长期 难以解决，那么业主也可选择出租备用卧室或出售现有公寓置换小面积公寓等选项。图5:新加坡组屋制度与中央公积金制度逻辑图开发、建设、管理、交易、出租、拆迁新加坡建屋开展局官网、新加坡中央公积金局官网、公积金如何实现增值？（-）公共管理新加坡政府为公积金提供担保，且新加坡主权信用评级较高（3A），因此公积金存款属于 无风险资产。新加坡中央公积金局的年度赤字由政府财政资金进行托底。投资流程具体为：公民缴纳中央公积金并获得存款利息。新加坡中央公积金局利用公积金资金购买新加坡 政府发行的特别政府债券（SSGS ）,资金注入金融管理局。金融管理局投资新加坡政府投资公司-（
20、GIC新加坡政府投资公司是除了淡马锡外的第二 家新加坡政府性投资机构，主要负责管理新加坡外汇储藏，投资资产以固收产品为主，配 置少量的权益及其他类型风险资产。GIC投资收益负责归还政府债务、支付利息。中央公积金局通过购买特别政府债券获得增值收益，并为HDB提供资金支持。建屋开展 局提供公积金住房补贴、存款利息、本金提取和低息贷款等住房支持。最终建屋开展局 年度收支赤字由政府财政资金托底补齐。（二）自主投资居民公积金账户超出60,000新元的储蓄可由符合条件的居民可以自主选择公积金投资计 划，开展自主投资，实现储蓄增值。中央公积金局提供投资计划介绍和风险提示。当前，新加坡中央公积金提供两种投资计
21、划：（1） 公积金投资计划（CPFIS计划卜0特别贴现股份计戈I（SDS计戈I卜普通账户投资可以选择在CPFIS的三家代理银行（星展银行、华侨银行、大华银行）开立 公积金投资账户。特殊账户投资不需要额外开立公积金投资账户，参与者可以直接联系 投资机构进行投资。CPFIS投资有哪些限制？需要在OA中预留20,000新元储蓄，同时最多只能将35和蛆0的可投资储蓄投资股 票和黄金。可投资储蓄是指普通账户余额和参与者为投资和教育而提取的公积金金额的 总和。a 需要在SA中预留40,000新元储蓄。司 对可投资的标的进行限制。表10 ：新加坡CPFIS计划可投资标的新加坡中央公积金局官网、标的普通账户特
22、殊账户单位信托基金可投资可投资，但不包括高风险产品投资相关的寿险产品可投资可投资，但不包括高风险产品年金可投资可投资储蓄保险可投资可投资新加坡政府债券（SGB ）可投资可投资国库券(T-bills )可投资可投资ETF可投资不包括高风险ETF基金可投资不可投资最多35%的可投资储蓄可用于投资：股票可投资不可投资物业基金可投资不可投资公司债券可投资不可投资最多10%的可投资储蓄可用于投资：黄金ETF可投资不可投资其他黄金产品可投资不可投资3 .小结可能现阶段是到了考虑中国住宅政策性金融机构的时候了。纵观美国、日本和新加坡经验，住宅政策性金融机构均诞生于特定宏观条件。美国1938年成立房利美的初衷
23、是配合罗斯福新政提振大萧条后经济表现，一方面居民支 付能力下降，信用违约导致银行体系运转陷入停滞；另一方面私人房地产开发商资金断 链，丧失新开工能力。美国政府救市核心是政府在提供公共住房的同时，对抵押贷款提 供增信和赋予二级市场流动性，在政策介入下逐步驱动地产资金链和房地产市场重新回 到正常轨道。日本1950年成立住宅金融公库的初衷是支持战后经济重建。政府同时主导住宅金融和住 宅开发环节，三大支柱分别为住宅金融公库、公营住宅、公团住宅，政府主导模式伴随 经济人口开展在1965年后逐步退出，房地产私营比例逐步提高。新加坡1964年推出“居者有其屋”计划和组屋制度，是为了在独立建国后，解决紧迫的
24、民生问题。我们当前的现实是，地产作为最基本的民生问题，在过去二十年的开展中住房基础需求 已经得到基本解决，后续问题是如何在房住不炒这个框架下保持房地产市场健康稳定发 展。毕竟现阶段和未来一个阶段，地产可能都还是经济增长的重要一环。更何况我们还需要不断满足人民对美好生活的向往,在这个过程中,住宅政策性金融机 构可以兼顾有为政府和有效市场，不管是现阶段纾困、保交楼，还是下一阶段进一步稳 定房地产金融、修复产业链，都可以更好的提供基础金融支持。表2:成立国开行住宅金融事业部的进展国务院、银监会、图1：国开行棚户区改造贷款余额与新增额（亿元）棚户区改造：余额 棚户区改造：新熠，右35,00010,00
25、。30,000 - 8,00072425,000 -5,986 6,00020,000-4,00012315,000-2,00010,000-0图22国开红新增信贷规模与基建要他I亿元;)一基础设施领域新增其他新增基础设施领域占比14000 81,4290.077.1612000 -71.79- 80 0 70.0 10000 -53.7- 60.08000 - 50.0600029.95H. 4,400。.2。/| ：Z国务院、银监会、图1：国开行棚户区改造贷款余额与新增额（亿元）棚户区改造：余额 棚户区改造：新熠，右35,00010,00。30,000 - 8,00072425,000 -
26、5,986 6,00020,000-4,00012315,000-2,00010,000-0图22国开红新增信贷规模与基建要他I亿元;)一基础设施领域新增其他新增基础设施领域占比14000 81,4290.077.1612000 -71.79- 80 0 70.0 10000 -53.71983 年房利美发行CMO房利美发行了第一笔资产支持证券CM0,相比于MBS , CMO中的基础资产未来现金流被重新组合排序，以满足不同风险承受度的投资者需要。1989 年房地美公开募股淡化政府支持企业色彩，突出市场化经营和盈利目标。1992 年联邦住房企业金融安全美国住房和城市开展部（HUD ）获得授权，可
27、对两房制定可支付借贷目标，限定两房购买特和稳健法定类型的贷款（偏向于次级贷）不得低于相应比例。2000 年反掠夺性贷款规那么美国住房和城市开展部（HUD ）发布反掠夺性贷款规那么，禁止高风险高本钱贷款进入房利美 可支付借贷目标，但该规那么在2004年被取消。2006年次贷危机政府接管两房并注入财政资金，实现两房国有化。此后两房改进抵押贷款审核标准、停止抵押 贷款投资业务（MIB 根据2008年联邦住房金融监管改革法案，美国政府设立联邦住房2008 年金融管理局（FHFA ）来监管两房。两房同时还受到财政部、SEC和HUD等多部门监管。2010FHFA接管时期在FHFA要求下，两房在纽交所退市。
28、2006-2008年出次贷危机爆发后，濒临破产的两房被美国联邦住房金融局（FHFA ）接管 并再度成为政府扶持企业（GSE ）。美国财政部向两房注资1875亿美元，并持有80%普通 股，将两房国有化。此后两房通过提高抵押贷款收购审核标准、停止抵押贷款投资业务 来防止房地产泡沫再度出现。2010年，两房在联邦住房金融局要求下从纽交所退市。132020年，关于两房再度私有化并重新IPO的讨论再度兴起。IPO有利于拓展两房资金来 源，提振美国股市表现，但该提议在2021年中年被美国最高法院判决推迟，之后私有化 进程陷入停滞。2.1.2. 运行逻辑房利美、房地美是美国抵押贷款的主要融资来源，截至202
29、1年底，房利美资产达4.2万 亿美元，房地美资产规模约1.3万亿美元。主要业务模式是什么？当前，两房既不提供抵押贷款，也不进行抵押贷款组合投资和直接向借款人放贷，主要 业务是在二级市场购入抵押贷款后发行MBS，为MBS提供担保并获得担保费。两房作为政府支持企业（GSE ）,核心职能是通过在二级市场购买抵押贷款并进行证券化， 支持作为美国抵押贷款市场支柱的30年期固定利率抵押贷款保持良好运行。目前两房已经 停止高风险的抵押贷款组合投资业务（MIBb在两房全部的资金来源中，MBS发行构成资产的主要局部。以房利美为例，2021年末房 利美抵押贷款规模接近4万亿美元。除MBS发行外，两房融资主要依靠财
30、政注资、发债 和股权融资。截至2021年末，房利美中期债券和票据规模约1900亿美元，长期债务约 为2000亿美元。两房支持的抵押贷款类型主要分为两类：其一是单户家庭，主要是指普通购房家庭。其 二是多户家庭，主要针对公寓住宅，包括社区，老年人住房，学生住房等类型。鉴于次贷危机的教训，两房对于可收购的抵押贷款设置了较为严格的审核标准。但由于 两房具有政策性金融属性，因此两房仍须按联邦住房金融局要求，购买超过一定比例的 特定人群抵押贷款（多为次级贷款），主要面向低收入群体和少数族裔。表4：房利美、房地美主要业务内容房利美、房地美官网、机构描述代表工程工程描述房利美在美国抵押贷款二级市场提供流动性，
31、为贷款机构提供稳定的抵押贷款融 资，保障美国抵押贷款融资市场支柱一30年期固定利率抵押贷款运作良 好。房利美目前已经停止高风险的抵押贷款组合投资业务，当前主要营收来 自为底层资产抵押贷款提供信用风险担保所获得的担保费。单户家庭 多户家庭单户家庭是普通购房家庭，房利美为购房家庭提供 包括30年固定利率贷款在内的抵押贷款融资。多户家庭主要针对公寓住宅，包括社区，老年人住 房，学生住房等类型。房地美与房利美相同，在美国抵押贷款二级市场上，房地美从获准的贷方购买符合 标准的贷款，为住房抵押贷款提供流动性，从而支持住房市场稳定，提高住 房负担能力。同时，房地美将收购的抵押贷款池进行证券化并出售给市场投
32、资者，信用风险也随之转移给投资者。单户家庭 多户家庭与房利美定义相同家庭特征2021年FHFA比例要求（单户家庭）2021年FHFA比例要求（多户家庭）低收入家庭（小于等于地区中位数收入水平 的 80%）24%315,000 单位表5 ：联邦住房金融局（FHFA ）设定的抵押贷款购买目标60,000单位6%极低收入家庭（小于等于地区中位数收入水 平的50% ）16 低收入和高比例少数族裔地区家庭14%-低收入家庭再融资21%-可负担的小型多家庭住房（5-50户）10,000单位18%低收入地区家庭房利美、房地美官网、两房的资产证券化业务也主要包括三类：其一是组合证券化交易。其二是放贷人互换交
33、易。其三是结构化证券化产品。（1 ）组合证券化交易：以单户家庭贷款为主。两房向中小型贷款机构购买单户家庭贷款， 并将贷款证券化为两房MBS ,出售给经销商和投资者。具有类似特征的抵押贷款可以进一 步构成抵押贷款池。两房将抵押贷款委托给信托机构，该信托的唯一目的是将抵押贷款与 公司资产别离，两房向MBS信托提供担保。在本息偿付过程中，两房使用抵押贷款提供的 本息资金，按月向MBS投资者支付本金和利息，并获取局部利息收入作为担保费用。多户 家庭业务与单户家庭业务模式相近。（2）放贷人互换交易：在一级市场运营的放贷机构向两房提供抵押贷款，以换取由相应 抵押贷款支持的房利美MBSo放贷人可以选择自行持
34、有两房MBS ,或将其出售给市场投 资者。（3）结构化证券化交易：两房创造二级证券“结构化房利美/房地美MBS：与放贷机构 或券商进行抵押证券互换。该模式与放贷人互换交易模式相近。2019年以来，两房开始发行统一 MBS（ UMBS）,旨在使房利美和房地美抵押贷款支持的 证券在待宣布（TBA ）市场中的流动性最大化。UMBS的特点在于：1,基础资产为两房自 身收购的固定利率抵押贷款；2. MBS由两房发行；2.便于在待宣布（TBA ）市场交易。待 宣布（TBA ）市场是机构MBS的远期市场，超九成抵押证券交易发生在TBA市场。图3 :房利美、房地美运行逻辑图图3 :房利美、房地美运行逻辑图为MBS信托提供担保为MBS2010年两房在美联邦住房金融局要求下退市 2021年美最高法判决推识两房里新IPO时间房利美、房地美官网、两房如何管理信用风险？（1）信用风险转移（CRT ）工程：信用风险转移交易旨在转移两房预估在经济衰 退或信贷环境紧张时会发生的违约损失。两房会持续跟踪评估信用风险，开展信用风险 转移交易。主要手段包括购买贷款保险服务和发行CAS债券。按照条款规定，抵押贷款 违约率越高，CAS本金偿付额越小，从而将局部收益和风险转移给市场中的其他投资者。（2）质量控制计划：次贷危机后，两房不断改进抵押贷款购买标准，制定了严格的质量 控制计划。以房利美为例，质量控制计