A股波动率面临风格切换.docx

《A股波动率面临风格切换.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《A股波动率面临风格切换.docx（13页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、1. A股波动率有所下行，后市大盘震荡为主复盘：整体波动率下行，中证500、周期成长相对波动率 提升从以3年的中期视角看：我们维持之前对A股波动率上升的判断。虽然 全市场波动率在近两个月有所下行，但是A股整体波动率中枢仍然高于 2021-2022Qlo即便参考2010年至2015年的波动率窄幅波动，当前A 股波动率水平也处于中低位置，考虑到全球经济和政策后周期，展望 2023-2024年，我们认为A股波动率中枢继续上行的可能性较高。图1 ： A股滚动年化波动率阶段性下行，但仍高于过去两年中枢数据来源：，注：单位为回报率标准差。年化波动率计算公式为回报率标准差* （252）八0.5。从大小盘的波

2、动率来看：过去一段时间中证500的波动率相对于沪深300 继续上升，目前处于历史中位数附近。未来沪深300和中证500从波动 率角度来看表现可能比拟一致。从风格的指数回报来看：2022年以来，成长回撤最大，消费、周期回撤 其次，但消费反弹的弹性缺乏，金融表现平稳但7月份以来相对跑输， 稳定最为抗跌。总体来看，年初至9月上旬，金融、周期、消费、成长、 稳定风格分别下跌12.0%、8.6%、15.4%、19.7%和3.1%；五月以来，金 融、周期、消费、成长、稳定风格的回报分别为-1.5%、12.4%、3.4% 14.4%和 4.4% o从风格的波动率表现来看：市场整体波动率自6月份见顶以来基本下

3、降 至2021年左右平均水平。观察相对与稳定风格波动率变化：成长和周 期的波动率仍然相对上升，消费和金融的波动率维持稳定注：（1）中信成长风格包括TMT、军工、新材料和小金属、局部建筑装饰，创新药、动力设备等行业；（2）消费风格包括家电、轻工、商贸、医药、 食品饮料、纺服、农业等行业；（3）金融风格包括银行、非银、房地产等行业；（4）稳定风格包括公用事业、建筑施工、电信运营等行业；（5）周期风图20 ：相对交易拥挤度来看，看好消费、金融风格周期-消费金融成长稳定注：将各类风格的波动率z-score标准化。周期和稳定风格的交易拥挤度均低于历史均值水平，而金融风格拥挤度 位于绝对低位。周期、稳定和

4、金融为代表的传统产业交易占比呈现长期 下降趋势，和我国经济动能转换有关。即便如此，只看过去三年中的相 对位置的话，金融的交易占比也已足够低，意味着此风格指数继续下跌 的风险相对更小，波动率期望相对更低。从长期看，目前金融和成长在 交易拥挤度与相对波动率方面的匹配程度在近几年不断分化，在一轮传 统经济复苏下，金融的波动率或将更加受益。图21 ：金融相对成长风格的波动率大幅偏离相对交易拥挤度，隐含金融波动率溢价上升-6-0.42006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-0125 A股预期盈利增速曲线回落，消费、稳定有所上

5、调全A波动率超过历史均值时都发生了盈利增速预期的回落。即景气度的 下滑从分子角度增加了市场不稳定性。相比于使用季度财务数据，滚动 一致预期盈利2年CAGR指标具有时效性和连续性方面的优势。年初以 来全A指数预期2年CAGR指标见顶回落，满足了波动率上行的必耍 条件之一。2022年以来，各类风格的盈利预期总体有所下调，其中周期下调较多。 具体来看，金融的两年符合增速从10.7%下调至9.7%,周期的增速从55% 下调至20%,消费盈利增速从15%上升至30%,成长的盈利增速从52% 下调至40%,稳定的盈利增速从19%上升至25%。相对而言，从盈利预 期角度要谨防周期和成长的波动率上升可能性。另

6、外，具体看年报发布后，考虑到盈利预期一次性调整后，周期和稳定 风格在过去一个季度的盈利预期有边际上调，意味着从边际上来看可能 周期风格当前的波动率风险还不太大。图22 ：波动率高企阶段总伴随预期盈利增速回落图23：金融增速预测下调较多，稳定风格略有上调数据来源：，数据来源：，2.6.五维度进行稳定性评分：消费金融成长稳定周期 从经济周期、地产周期、交易拥挤度、相对估值压力、盈利增长预期5 个维度进行稳定性评分。（1）大金融在3项中的评分占优：经济周期、 相对估值压力和交易拥挤度方面金融风格的波动率上行压力都不大，地 产角度和盈利预期角度表现一般。（2）大消费目前的综合表现最为稳定， 波动率各维

7、度吸引力较大。在经济周期、地产周期、交易拥挤度、相对 估值和盈利预期5个维度得分都较高。（3）成长风格居中。成长在地产 周期、估值中的得分最高。（4 ）周期和稳定风格排序靠后。图24 ：五维度综合打分排序：消费金融成长稳定,周期宏观层面策略层面风格经济周期地产周期估值压力交易拥挤度盈利预期综合分金融10.5110.50.8消费111111成长0.511000.5周期00.50000.1稳定0.5000.510.4综合来讲，从权益市场的风格波动率进行预判：我们认为后市应相对看 好消费和金融。从基本面的角度来讲，这种波动率预判意味着市场对于 经济从周期性底部出现回升的预期较为一致，在价格波动方面倾

8、向于稳 定型交易。这种波动率的稳定性，对于资产配置而言是一项加分，后续 在配置层面可与风格的预期收益率/盈利判断结合使用。图2：年初以来各风格均下跌，成长跌幅较大图3：其他风险相对于稳定的波动率有所上升周期（风格.中信）,消费（风格.中信）金融（风格.中信） 成长（风格.中信）稳定（风格.中信）数据来源：，二跚廉 二睚猴稳定风格，右轴0.12 r!111n 0.3数据来源：，12.节奏展望：波动率视角下的先承压与后机会波动率与夏普比的关系t 1）一般可以将夏普比作为波动率的领先指标， 尤其是在牛市中；（2）但在大盘窄幅震荡风格下，夏普与波动率两者之 间的负相关表现更加明显。一般来讲，波动率上升

9、并处于高位的形态一 般会发生在牛市后半段和转熊前期。但是，假如市场处于经历了一波中 等程度的回撤后，夏普指标偏弱（0）；在反弹阶段，市场波动率往往 与市场表现出现反向关系。从波动率维度，我们发现这种相似情形出现 在2010年11月，2012年6月，2013年12月，2019年9月。从历史可 比时期向后看半年，市场仍无大的机会，或以震荡风格为主。其中，第 一个季度震荡概率较大，第二个季度或有所起色。格包括石油、化工、煤炭、有色,钢铁、机械、造纸、航空、局部半导体等行业。图4 ： A股90日滚动年化波动率偏离度指标自2021年底以来持续上行25201510502-5数据来源:，注：单位为回报率标准

10、差。年化波动率计算公式为回报率标准差* (252)八0.5。数据来源：，注：横轴为交易日；纵轴点位标准化为1。2. 5x5波动率分析观点更新：看好消费和金融风格基于信贷/经济周期、地产周期、交易拥挤度、估值压力、盈利增速预期 5大维度，我们针对5类主要风格进行稳定度评分。2.1. 可比经济周期下，金融和消费风格波动率下行更多在3月份的判断中，我们认为从信贷周期的维度进行判断，未来半年将 处于信贷上升和通胀逐步下降的状态。据此我们将历史相似时期定位到 2008年10月和2018年12月。这两个时期的主要特点为：信贷由阶段 低点逐步上升，且通胀水平高位震荡开始回落，之后呈现出信贷上行、 通胀下行的

11、趋势。半年后回顾来看，虽然信贷上行弱于预期、通胀回落 逐渐加速，但我们之前在信贷和通胀的大方向判断基本符合市场表现。我们判断，A股波动率总体呈下降趋势。对于2022年而言，由于黑天 鹅因素，我国权益市场90日波动率在4-5月份出现了较大波动，波动率 出现较快上升，这一块与历史表现有所差异。向后看，波动率表现整体 向下的大趋势不变。但从节奏上来看，越靠近中后段，波动率上升的可 能性也有所提高。从风格来看，未来半年波动率下降较快风格包括金融、消费等。首先， 复盘过去5个月的表现，稳定、消费和金融风格的波动率降幅最快，成 长和周期的波动率有所上升。从波动率表现来看，基本符合我们在4月 份的判断。向后

12、看，从历史相似周期表现来讲，未来消费和金融出现波 动率相对下降的概率最大，其次看好的是成长。从基本面因素来讲，当 前我国在防疫和外部需求转弱等宏观环境下，经济增长受到较大制约， 但是当前增速是明显低于长期潜在增速水平的，在控制住地产信贷收缩 和开展逆周期调控后，出现一轮小复苏的概率较大。因此从不确定性角 度来讲，大金融和消费的价格波动也有逐渐收敛的基础。从周期角度看， 目前我国经济仍然处于信贷上行、通胀下行阶段，该阶段经济分歧度降 低，对于全市场波动率都有一定程度的抑制。图6：经济周期定位到08年10月和18年12月 图7：相似时期的权益市场波动率整体向下数据来源：，数据来源：，注：信贷指标由

13、信贷脉冲、社融和M2加权组成；通胀指标为注：波动率指标为90交易日波动率。波动率倒数加权后的CPI和PPI之和。图8 ： 2008年10月之后的市场风格波动率变化图9 ： 2018年12月之后的市场风格波动率变化数据来源：，注：波动率计算的为其绝对值变化的百分比值。数据来源：，注：波动率计算的为其绝对值变化的百分比值。图10 ： 2022年49月期间A股各风格的波动率变动变化乙00 2022.4-91%乙00 2022.4-91%注：波动率计算的为其绝对值变化的百分比值。22 可比地产周期下，消费、成长、金融的波动率表现较好 地产是我国传统经济动能的重要支柱。根据我们对于当前房地产周期的 判断

14、，本轮地产下行处于中后阶段。根据地产综合指标，综合考虑地产 开发投资完成额、新开工面积、开发资金，站在2022年4月时，我们 将地产周期的相似时点定位到2008年9月和2014年11月等。复盘来看， 我们认为当时对于地产周期的位置判断仍然偏乐观，尤其是对于第二轮 周期的位置判断相对靠前。在地产下行的大趋势下，我们认为应对第二 轮周期的时点进行相对修正一一2011年10月。上述两个可比时段的主 要特点包括：行业处于底部但周期拐点确实认还要2-3个季度。对于第一个可比时期（2008年9月）：基本与经济信贷周期类似，总体 上对于波动率风格，倾向于消费、金融和成长风格波动率的相对下降。对于第二个可比时

15、期（2011年10月）：相对而言在过去5个月，金融和 稳定风格的波动率相对变化排序靠后，与市场表现基本符合。向后看半 年，周期、消费、成长的波动率相对下降幅度较大，其中消费和成长与 第一个可比时期重合，但是多出周期风格、少了金融风格。图11 :地产周期定位到08年9月和14年11月 图12：波动率偏离度均值无规律，金融有趋稳倾向-20周期消费金融口成长稳定8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%数据来源：，注：指标算法为对地产开发投资、新开工面积、开发资金同 比数据进行加权平均。数据来源：，注：不同风格的波动率之间不可直接相比，但对波动率的偏 离度排序具有意义。23 中美无风险利率错位，相

16、对看好金融、成长、消费从无风险利率水平来看，国内外短端和长端收益率出现了明显的反向关 系。我国的广义加权无风险利率指标整体上仍然下行，但是从10Y期利 率走势来看，自2022年3月以来两者之间相关性急剧反向。这种情况 只有在2006年和2018年出现过，都是中国自身周期较为独立的时期。从这个角度来看，未来权益中强美弱的概率正在增大。但是考虑到当前 市场多层次结构性问题，出现2006年或者2018年极端表现的概率不高。图13 ：中美利差走势与十年期利率的相父性变动，两者都处于显著反向区间利率走势相关性_0.4中美利差：10Y风格相对估值和波动率水平之间正相关，按照无风险利率风格进行判断， 相对看

17、好金融、成长、消费。在上一篇分析框架中，我们展示了传统高 估值板块（成长消费）相对于传统低估值板块（稳定金融）的超额收益 波动率和其相对市净率/市盈率基本成正比，典型时期如2011年、2015 年和2021年。假如按照错位期进行定位，那么在2006年和2018年， 相对于全市场估值而言，金融、成长、消费的估值相对上升，稳定和周 期的估值有所下降。图14 ：成长、消费、周期行业估值相对溢价率偏离历史均值较多图14 ：成长、消费、周期行业估值相对溢价率偏离历史均值较多金融周期消费成长稳定,估值指标为市净率从PE和PB来看，波动率下行概率较大的是周期、金融、成长等。成 长风格PB相比全A溢价率在20

18、22年年初较高，目前回落至较为合适的 位置。金融风格的PB和PE相对于A股来讲近期处于较低位置。消费 估值回落较大。这三个风格从波动率来看或处于相对安全位置。图15 ：风格市盈率一一周期、金融、成长走低图16 ：风格相对市盈率消费、稳定相对较高周期-消费金融 成长稳定数据来源：，注：市盈率z- score标准化。数据来源：，注：标准化后市盈率与全A标准化市盈率相减。图17 ：风格市净率一一金融、消费等走低图18 ：风格相对市净率周期、消费相对较高周期-消费金融成长稳定数据来源：，注：市净率z- score标准化。数据来源：，注：标准化后市净率与全A标准化市净率相减。交易拥挤度：周期消费 相对波

19、动率：周期-消费，右轴2006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012.4.交易拥挤度有所分化，相对看好消费、金融从经验上来讲，风格的交易拥挤度自高位拐头向下时，该板块波动率容 易放大，例如2020年Q1的消费或2015Q1的金融。我们以周期和消费 作为案例，统计了 2005年以来的相对波动率变化与其交易拥挤度的关 系，可以发现从中长维度来讲，市场拥挤程度与波动率之间有较强的相 关性，并且在相对交易拥挤度处于极值时，容易形成波动率变化的领先 信号。图19 ：交易拥挤度与相对波动率之间有较为明显的正相关关系0.120.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08注：交易拥挤度为成交额占比5WMA,波动率为90日计算后5WMA并zscore标准化。从横截面相对交易拥挤度来看，相对看好消费、金融。具体来看：周期 风格处于近两年高位，但仍然在中位数之下，6月份以来拥挤度变化不 大。消费风格6月份以来交易拥挤度下行较快。金融风格拥挤度也有所 下行。成长风格交易拥挤度有所上升。稳定风格基本没有变化。